危機(jī)的起源
　　很顯然，今天這個(gè)場(chǎng)合并不適合對(duì)危機(jī)的起源作廣泛的討論。但是，在分析改革進(jìn)程之前，對(duì)我們今天應(yīng)該討論的基本問(wèn)題進(jìn)行一個(gè)簡(jiǎn)要回顧是十分重要的。羅斯福新政融合了先前存在于《國(guó)民銀行法》和各州銀行法中的限制性規(guī)定，將商業(yè)銀行傳統(tǒng)的借貸活動(dòng)限制在一個(gè)限定的地理區(qū)域內(nèi)，同時(shí)，通過(guò)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)安排和聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口防止其倒閉和發(fā)生恐慌。與此同時(shí)，從根本上禁止投資銀行和經(jīng)紀(jì)交易商與傳統(tǒng)銀行存在隸屬關(guān)系。雖然這種方法建立起來(lái)的金融體系，在創(chuàng)新性方面不能同時(shí)滿(mǎn)足儲(chǔ)蓄者需求和家庭及公司借入資金的愿望，但在此后近40年中，其非常穩(wěn)定且盈利能力很好。
　　始于20世紀(jì)70年代，傳統(tǒng)借貸活動(dòng)和資本市場(chǎng)活動(dòng)出現(xiàn)分離格局，在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)動(dòng)蕩、技術(shù)創(chuàng)新和商業(yè)創(chuàng)新及競(jìng)爭(zhēng)的重壓下開(kāi)始瓦解。在接下來(lái)的30年中，主流趨勢(shì)是這些業(yè)務(wù)漸漸整合，這一趨勢(shì)同時(shí)加速了后來(lái)被稱(chēng)為影子銀行體系的發(fā)展，包括在21世紀(jì)前10年中證券化和衍生工具的爆炸式增長(zhǎng)。
　　這一趨勢(shì)帶來(lái)了兩個(gè)主要且相互關(guān)聯(lián)的變化。首先，降低了存款作為一種資金來(lái)源的重要性，因?yàn)樾庞弥薪橹С至速u(mài)給機(jī)構(gòu)投資者的資本市場(chǎng)工具的發(fā)展。長(zhǎng)期以來(lái)，這些市場(chǎng)開(kāi)始執(zhí)行部分傳統(tǒng)銀行體系的期限轉(zhuǎn)換功能，而這反過(guò)來(lái)又造成傳統(tǒng)貨幣市場(chǎng)的擴(kuò)張和變化。最終，所謂的安全、短期且具有高流動(dòng)性的現(xiàn)金性金融工具獲得巨大增長(zhǎng)。其次，這一趨勢(shì)還改變了金融行業(yè)結(jié)構(gòu)，不僅改變了經(jīng)紀(jì)交易商的業(yè)務(wù)，還促進(jìn)了大型金融集團(tuán)的出現(xiàn)。
　　雖然受到監(jiān)管套利的部分刺激，但除了規(guī)避監(jiān)管之外，這些發(fā)展也受到其他因素的推動(dòng)，如資本市場(chǎng)的增長(zhǎng)和深化。作為家庭儲(chǔ)蓄“守護(hù)人”的機(jī)構(gòu)投資者的興起，加速了建立于1933年的金融體系的破裂。無(wú)論這些“隨意”因素的相對(duì)重要性如何，有一點(diǎn)是明確的：有關(guān)金融體系的法律和監(jiān)管框架，在設(shè)計(jì)時(shí)都沒(méi)有考慮到由這一范圍擴(kuò)大趨勢(shì)所帶來(lái)的新風(fēng)險(xiǎn)。相反地，危機(jī)前30年時(shí)間中的監(jiān)管變化在很大程度上是一項(xiàng)放松監(jiān)管的工程，很少關(guān)注資本市場(chǎng)信用中介迅速增長(zhǎng)給銀行帶來(lái)的特許權(quán)價(jià)值的侵蝕。
　　這種忽視帶來(lái)的后果是戲劇性的。當(dāng)影子銀行的資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，也即那些次級(jí)貸款出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，一個(gè)典型的負(fù)反饋循環(huán)就開(kāi)始了。隨著貸款者越來(lái)越不愿意針對(duì)這些資產(chǎn)擴(kuò)大借貸，流動(dòng)性枯竭的機(jī)構(gòu)被迫賣(mài)掉頭寸，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格造成下行壓力，進(jìn)而提高了對(duì)高杠桿參與者的保證金要求，并且擴(kuò)大了所有資產(chǎn)持有者的盯市計(jì)值的損失。征收保證金的要求以及賬面損失會(huì)帶動(dòng)新一輪負(fù)反饋循環(huán)。
　　同時(shí)，正如在貝爾斯登公司和AIG公司破產(chǎn)時(shí)的政府干預(yù)，以及雷曼兄弟公司倒閉表明的那樣，在壓力期間，那些“大而不倒”的金融機(jī)構(gòu)的范圍不僅包括受保護(hù)存款性金融機(jī)構(gòu)，而且還超出了傳統(tǒng)安全和穩(wěn)健監(jiān)管所及的金融機(jī)構(gòu)。2008年第三季度，財(cái)政部的《問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃》對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)的注資，以及聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司的《臨時(shí)流動(dòng)性擔(dān)保計(jì)劃》對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，這兩項(xiàng)行為都表明了政府的觀(guān)點(diǎn)：通過(guò)救助這些巨大的金融機(jī)構(gòu)，美國(guó)整個(gè)金融體系的真正威脅得到很好消除。
　　監(jiān)管的回應(yīng)
　　回顧這段簡(jiǎn)短而又典型的歷史，意在提示金融危機(jī)所揭示的兩大主要監(jiān)管挑戰(zhàn)。首先，是“大而不倒”金融公司的問(wèn)題，不僅包括那些沒(méi)有受規(guī)則充分監(jiān)管的機(jī)構(gòu)，還包括那些處在監(jiān)管范圍之外的大型獨(dú)立投資銀行。其次，是部分或全部在傳統(tǒng)銀行體系外的信用中介的問(wèn)題。這種所謂的影子銀行體系不僅包括大型的商業(yè)銀行和投資銀行，還包括一大群活躍在市場(chǎng)和全球性機(jī)構(gòu)投資者中的中小公司。
　　至今，危機(jī)后的監(jiān)管改革計(jì)劃本質(zhì)上都是為了解決“大而不倒”的問(wèn)題，更廣泛地說(shuō)是為了加強(qiáng)這些大型金融公司的韌性。
　　首先，《多德-弗蘭克法案》建立了金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)（Financial Stability Oversight Council），該委員會(huì)有權(quán)監(jiān)管那些自身倒閉會(huì)造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的非銀行金融機(jī)構(gòu)。該金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)剛剛發(fā)布了一項(xiàng)最終規(guī)定，旨在指導(dǎo)如何評(píng)估和設(shè)計(jì)這些機(jī)構(gòu)。當(dāng)然，之前提到的獨(dú)立性投資銀行已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行控股公司，或被銀行控股公司兼并。
　　其次，危機(jī)前對(duì)銀行業(yè)資本要求中存在的嚴(yán)重缺陷，已通過(guò)一些補(bǔ)充性措施得到彌補(bǔ)。然而，僅靠充足的銀行資本要求并不能保證金融體系的安全和穩(wěn)固，但其對(duì)良好的金融監(jiān)管又是至關(guān)重要的。主要是因?yàn)槠淠軌蛭崭鞣N預(yù)期或未預(yù)期的潛在損失。在美國(guó)銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)的鼓勵(lì)和支持下，巴塞爾委員會(huì)加強(qiáng)了對(duì)傳統(tǒng)的單個(gè)機(jī)構(gòu)的資本要求：提高交易性資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，設(shè)立新的最低普通股比率標(biāo)準(zhǔn)來(lái)提高資本質(zhì)量，以提高損失吸收能力，創(chuàng)建一種資本儲(chǔ)備緩沖，引進(jìn)一種國(guó)際性的杠桿率要求。除此之外，《多德-弗蘭克法案》還將已經(jīng)被美聯(lián)儲(chǔ)采用的銀行業(yè)壓力測(cè)試要求寫(xiě)進(jìn)法律，這一舉措通過(guò)評(píng)估經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化對(duì)金融機(jī)構(gòu)資本產(chǎn)生的影響，來(lái)增強(qiáng)資本要求的前瞻性。
　　長(zhǎng)期以來(lái)，人們認(rèn)識(shí)到單一的資本要求并不能捕捉到所有信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，更不用提可能面臨的其他風(fēng)險(xiǎn)。但是，這些各種各樣的資本監(jiān)管措施在全面實(shí)施時(shí)，應(yīng)相互補(bǔ)充，并共同為投資者、交易商、監(jiān)管者和公眾提供足夠的保證，使其相信銀行是資本充足的。這些銀行機(jī)構(gòu)一直在同時(shí)執(zhí)行所有的規(guī)則，以便能夠考慮到各種規(guī)則之間的相互關(guān)系。在接下來(lái)的幾個(gè)月內(nèi)，我們會(huì)公布一些監(jiān)管規(guī)章的建議稿和最終稿，各銀行能對(duì)需要滿(mǎn)足的資本要求有一個(gè)整體的了解。
　　第三項(xiàng)改革也與資本相關(guān)，重點(diǎn)針對(duì)一些特定的非系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)。巴塞爾委員會(huì)公布了一個(gè)使全球系統(tǒng)重要性銀行補(bǔ)充資本要求的框架，該框架和《多德-弗蘭克法案》第165部分規(guī)定的聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)的責(zé)任（對(duì)系統(tǒng)重要性公司實(shí)施更為嚴(yán)格的資本要求）是一致的。需要指出的是，這項(xiàng)要求和傳統(tǒng)資本要求的動(dòng)機(jī)不同：與其他公司尤其是規(guī)模較大的公司相比，系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的倒閉對(duì)整個(gè)金融體系的負(fù)面影響更大。這項(xiàng)將于2016年開(kāi)始分階段推行的補(bǔ)充資本金要求，將會(huì)根據(jù)規(guī)模和金融體系的相互聯(lián)系逐步完成。因此，系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)越多，附加的資本金就會(huì)越多。
　　第四項(xiàng)改革旨在確保沒(méi)有公司是“大而不倒”的。這就是根據(jù)《多德-弗蘭克法案》創(chuàng)設(shè)的有序清算權(quán)。根據(jù)這一權(quán)力，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司可以對(duì)已經(jīng)倒閉機(jī)構(gòu)的股東和債權(quán)人征收損失費(fèi)，并更換管理團(tuán)隊(duì)，同時(shí)，要避免短期交易對(duì)手的擠兌，并盡量保留功能尚正常的業(yè)務(wù)單元的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。通過(guò)這一授權(quán)，政府在要么采取像霍布森（霍布森選擇效應(yīng)，英國(guó)劍橋商人霍布森在販馬時(shí)，喜歡把所有馬匹都放出來(lái)供顧客挑選，但他會(huì)附加一個(gè)條件：只允許顧客挑選最靠近門(mén)邊的那匹馬。顯然，這種附加條件實(shí)際上等于告訴顧客沒(méi)有選擇。這種沒(méi)有選擇余地的所謂選擇，被人們譏諷為“霍布森選擇效應(yīng)”——編者注）的救助行動(dòng)，要么就是讓金融機(jī)構(gòu)在2008年那樣無(wú)序破產(chǎn)之外，有了第三種選擇。損失的真實(shí)可能性將會(huì)加強(qiáng)市場(chǎng)紀(jì)律，會(huì)降低股東和長(zhǎng)期債權(quán)人持有有效的看跌期權(quán)的預(yù)期，因?yàn)樗麄兿嘈耪畷?huì)救助一家大型公司以防止一系列無(wú)序破產(chǎn)的蔓延。
　　聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司已經(jīng)做了大量的工作來(lái)研究、執(zhí)行有序清算權(quán)的方法，其他擁有全球重要金融機(jī)構(gòu)的國(guó)家，也正在努力制訂自己的處置制度。但即使在全球范圍內(nèi)都有適當(dāng)?shù)姆椒?，許多重要的跨境問(wèn)題也需要得到重視，如當(dāng)母國(guó)將某金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行破產(chǎn)處置對(duì)東道國(guó)機(jī)構(gòu)產(chǎn)生的合同責(zé)任的影響。此外，為了保證解決機(jī)制的事前可靠和事后有效性，主要公司的資本和債務(wù)結(jié)構(gòu)必須能在既不“威脅”短期流動(dòng)債務(wù)，又能避免政府注資的情況下吸收損失。
　　在這一點(diǎn)上，很有必要理解巴塞爾資本協(xié)議對(duì)資本的兩級(jí)要求的“初衷”：一級(jí)資本能夠吸收損失，以使金融機(jī)構(gòu)持續(xù)經(jīng)營(yíng)，二級(jí)資本能夠在機(jī)構(gòu)最終倒閉時(shí)吸收損失。正如已經(jīng)指出的，各種各樣的巴塞爾協(xié)議框架已經(jīng)大大提高了對(duì)一級(jí)資本的數(shù)量和質(zhì)量要求?，F(xiàn)在，我們還需要關(guān)注金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表各個(gè)項(xiàng)目的特點(diǎn)和規(guī)模，判斷其是否能滿(mǎn)足重組所需的吸收損失，或轉(zhuǎn)換普通股的資產(chǎn)與負(fù)債要求。
　　第五項(xiàng)改革是建立一套數(shù)量化的流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)。正如危機(jī)時(shí)所體現(xiàn)的，金融機(jī)構(gòu)，尤其是擁有巨額短期資金的的金融機(jī)構(gòu)，在失去清償能力前已出現(xiàn)流動(dòng)性的“干涸”，因?yàn)楫?dāng)債權(quán)人對(duì)其償付能力表示懷疑時(shí)會(huì)撤回資金。雖然更多和更高質(zhì)量的資本能夠減輕一些風(fēng)險(xiǎn)，但人們普遍認(rèn)同建立數(shù)量性的流動(dòng)性要求。對(duì)此，巴塞爾委員會(huì)提出了兩個(gè)建議：一是期限為30天的流動(dòng)性覆蓋率，另一個(gè)是期限為1年的凈穩(wěn)定融資比率（LCR）。然而，由于這是第一次提出這樣的要求，代表各國(guó)參加巴塞爾委員會(huì)會(huì)議的各國(guó)央行行長(zhǎng)和監(jiān)管部門(mén)官員認(rèn)為，應(yīng)推遲執(zhí)行這兩個(gè)框架，且這兩個(gè)框架本身需要進(jìn)一步檢驗(yàn)和評(píng)估。
　　在過(guò)去一年時(shí)間里，流動(dòng)性覆蓋率已被巴塞爾委員會(huì)反復(fù)討論過(guò)。隨著這項(xiàng)工作的進(jìn)行，我認(rèn)為需要考慮三種其他的變化：第一，LCR中關(guān)于負(fù)債的擠兌率和資產(chǎn)的流動(dòng)性所做出的部分假設(shè)，更多地是以危機(jī)期間的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)。在我看來(lái)，當(dāng)前的流動(dòng)性覆蓋率尤其夸大了商業(yè)銀行活動(dòng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。第二，在使用巨額短期批發(fā)性資金時(shí)，更多地關(guān)注固有的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是很有價(jià)值的。第三，流動(dòng)性覆蓋率應(yīng)該更好地適應(yīng)危機(jī)下的環(huán)境，例如，需要解釋清楚在危機(jī)時(shí)不需要維持普通的最低流動(dòng)性水平。按照當(dāng)前的方案，流動(dòng)性覆蓋率可能會(huì)通過(guò)強(qiáng)制流動(dòng)性積累，產(chǎn)生加劇流動(dòng)性壓力這種不想要的結(jié)果。
　　影子銀行
　　雖然有一套明確的監(jiān)管措施來(lái)處理“大而不倒”的問(wèn)題，但這些措施卻不適用于危機(jī)所暴露出來(lái)的第二個(gè)主要挑戰(zhàn)：影子銀行體系的不穩(wěn)定性。雖然危機(jī)前，影子銀行的一些元素已經(jīng)消失，但還有一些因素仍然存在。此外，隨著金融體系趨于正?；?，影子銀行很有可能會(huì)以新的形式重新出現(xiàn)。實(shí)際上，對(duì)主要證券公司監(jiān)管的強(qiáng)化，可能會(huì)大大鼓勵(lì)銀子銀行體系的某些部分進(jìn)一步變得不透明——也就是說(shuō)，進(jìn)入到基本上不受管制的市場(chǎng)。正如主要金融機(jī)構(gòu)的脆弱性導(dǎo)致了政府在危機(jī)期間的援助措施一樣，影子銀行體系的問(wèn)題也得到了政府的救助計(jì)劃的支持，如財(cái)政部為貨幣市場(chǎng)基金提供保障。
　　迄今為止的改革措施，與影子銀行體系和更普通的批發(fā)融資并非毫無(wú)關(guān)聯(lián)?！抖嗟?弗蘭克法案》強(qiáng)調(diào)了衍生品交易的相關(guān)問(wèn)題，包括要求將所有標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品統(tǒng)一清算，以及對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的主要參與者進(jìn)行的未清算交易征收保證金。金融機(jī)構(gòu)受到更高的資本監(jiān)管和流動(dòng)性監(jiān)管的事實(shí)，向其交易對(duì)手提供了自身經(jīng)營(yíng)狀況良好的信心。但在市場(chǎng)緊張時(shí)期，由于重要資產(chǎn)種類(lèi)的價(jià)值存在很大不確定性，即使是受到良好監(jiān)管的機(jī)構(gòu)，仍然會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性和清償力問(wèn)題。實(shí)際上，主導(dǎo)著銀子銀行體系的低風(fēng)險(xiǎn)借貸活動(dòng)（通常有安全抵押），僅在高壓期間就可能會(huì)受到質(zhì)疑。即使沒(méi)有單家影子銀行機(jī)構(gòu)被認(rèn)為是“大而不倒”的，我們也不能過(guò)分強(qiáng)調(diào)這種系統(tǒng)性影響的后果。
　　關(guān)于下述問(wèn)題的有趣而富有成果的討論仍在繼續(xù)：影子銀行系統(tǒng)迅速發(fā)展的原因、2007年和2008年金融機(jī)構(gòu)倒閉的確切原因和未來(lái)金融危機(jī)的可能來(lái)源。從這些討論中得出的結(jié)論，最終將會(huì)對(duì)影子銀行體系形成一個(gè)廣泛的監(jiān)管計(jì)劃產(chǎn)生重要影響。美國(guó)金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)（FSOC）的成員和金融穩(wěn)定理事會(huì)的成員，以及政策官員都在進(jìn)行討論，并正在進(jìn)行改革。但政策制定者不能也不應(yīng)等待這些研究得出結(jié)論后，再行處理當(dāng)前銀子銀行體系中存在的一些明顯的脆弱性問(wèn)題。
　　近期來(lái)看，進(jìn)行貨幣市場(chǎng)基金和三方回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)的改革非常迫切。證券交易委員會(huì)在2010年對(duì)貨幣市場(chǎng)基金采取的更高的流動(dòng)性緩沖要求，是朝正確方向邁出的重要一步，但固定資產(chǎn)凈值組合和承擔(dān)損失能力的缺乏，以及機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)擠兌的明顯偏好，都表明夏皮羅主席（Mary Schapiro，瑪麗?夏皮羅，美國(guó)證券交易委員會(huì)主席——編者注）呼吁的額外措施是正確的。至于三方回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)，其主要的脆弱性在于每天由清算銀行產(chǎn)生的大量日間信用余額。用來(lái)處理該問(wèn)題的一個(gè)行業(yè)倡議，將大大改善三方回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)的操作。但實(shí)際上，這并沒(méi)有全面地處理好這個(gè)問(wèn)題。因此，采取適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管措施來(lái)減輕風(fēng)險(xiǎn)的重?fù)?dān)就落到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)身上。
　　結(jié)論
　　需要清醒地看到：從貝爾斯登公司倒閉開(kāi)始到金融危機(jī)的惡化蔓延，已有四年多，我們需要做的還有很多：繼續(xù)實(shí)行已經(jīng)提出的改革，根據(jù)需要改進(jìn)或完善這些改革，同時(shí)，設(shè)計(jì)一項(xiàng)改革計(jì)劃來(lái)消除對(duì)影子銀行的擔(dān)憂(yōu)。我曾一度擔(dān)心在完成改革之前，危機(jī)產(chǎn)生的動(dòng)力會(huì)減弱或被引向其他的問(wèn)題。正如我今天的演講，這是一個(gè)非?，F(xiàn)實(shí)的憂(yōu)慮。
　　然而，我想從另外一個(gè)角度進(jìn)行總結(jié)。從字面意思來(lái)看，審慎性改革是對(duì)金融機(jī)構(gòu)或市場(chǎng)做出的關(guān)于其不應(yīng)從事業(yè)務(wù)的強(qiáng)制性命令。盡管對(duì)保持規(guī)定的資本比率作出過(guò)肯定的表述，這種表述也可被理解為：除非能維持最低的比率，否則將禁止信貸擴(kuò)張、禁止購(gòu)買(mǎi)其他工具或禁止發(fā)放紅利。“禁令”和“限制”在監(jiān)管體系中處于十分核心的地位。然而，構(gòu)成規(guī)則的政策應(yīng)該包括一系列更為積極的社會(huì)目標(biāo)。
　　至今還處在蕭條中的房地產(chǎn)市場(chǎng)就是一個(gè)明顯的例子，雖然能夠看到逐步改善的跡象。但正如大家看到的那樣，雖然按傳統(tǒng)方法衡量的家庭支付能力比過(guò)去幾十年的任何時(shí)期都要強(qiáng)，但貸款并沒(méi)有提供給更多的潛在購(gòu)房者，盡管這些購(gòu)房者通過(guò)大多數(shù)合理的措施可以被證明具有良好的信譽(yù)。
　　在揭示了近些年一些不健康和不可持續(xù)的貸款行為后，我們還要意識(shí)到：當(dāng)前，并沒(méi)有一套有效的系統(tǒng)為得到良好保障的抵押貸款提供資金。重回并維持健康的房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行，需要一個(gè)健康的抵押貸款融資體系。這種結(jié)果，反過(guò)來(lái)又會(huì)通過(guò)以抵押貸款融資有關(guān)的成本、可獲得性和風(fēng)險(xiǎn)為核心的公共政策討論得到改善。進(jìn)一步地，這種融資模式可能會(huì)在政府政策組合（包括各種監(jiān)管制度、住房援助計(jì)劃等）下變得更加先進(jìn)。
　　金融和金融中介發(fā)展不會(huì)止步，這場(chǎng)我們不希望中介和金融市場(chǎng)作出什么的討論，只能通過(guò)我們希望其“做什么”，來(lái)更加清楚地表