王國(guó)松

(上海大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200444)

一、引 言

歷史事件表明，股票價(jià)格由快速膨脹到急劇崩潰，往往都會(huì)引發(fā)一輪較長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)濟(jì)衰退和通貨緊縮，由此引發(fā)了各國(guó)理論界和貨幣決策者對(duì)“貨幣政策是否應(yīng)該對(duì)股票價(jià)格作出反應(yīng)”這一問(wèn)題的高度關(guān)注與深度思考。如果股票價(jià)格包含通貨膨脹信息及股市是經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”的命題成立，則意味著貨幣政策應(yīng)該對(duì)股價(jià)波動(dòng)作出適度反應(yīng)，以此提高貨幣政策的前瞻性和有效性。

關(guān)于股票價(jià)格與通貨膨脹之間關(guān)系的研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究更多集中于“通貨膨脹對(duì)股票收益的影響”這一問(wèn)題，這與著名的“費(fèi)雪效應(yīng)”是密不可分的。費(fèi)雪(1930)［1］提出，名義利率近似等于實(shí)際利率與預(yù)期通貨膨脹率之和，實(shí)際利率是獨(dú)立于貨幣因素或通貨膨脹之外且由實(shí)際經(jīng)濟(jì)因素所決定，通貨膨脹則完全由債券或股票的名義收益所體現(xiàn)，即通貨膨脹與債券或股票的收益之間存在正向變動(dòng)關(guān)系。因此，從長(zhǎng)期來(lái)看，股票是一個(gè)好的抗御通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的套期保值品。國(guó)內(nèi)外學(xué)者期望通過(guò)深入研究通貨膨脹對(duì)股票價(jià)格和股票收益的影響，回答“通貨膨脹能否預(yù)測(cè)股市波動(dòng)”以及“股票是否是有效的抗御通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的套期保值品”等長(zhǎng)期爭(zhēng)議的焦點(diǎn)問(wèn)題。［2-4］總體而言，關(guān)于股票價(jià)格對(duì)通貨膨脹的影響以及股票價(jià)格波動(dòng)是否包含通貨膨脹信息等方面的研究，目前研究成果尚少。呂江林(2005)［5］實(shí)證考察了若干國(guó)家的股票價(jià)格指數(shù)與實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、消費(fèi)物價(jià)指數(shù)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格指數(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間存在協(xié)整關(guān)系和因果關(guān)系，認(rèn)為貨幣政策應(yīng)該對(duì)股價(jià)變動(dòng)作出適時(shí)反應(yīng)。孫華妤和馬躍(2003)、［6］郭田勇(2006)、［7］武戈(2007)［8］等人認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)將通過(guò)投資效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)、流動(dòng)性效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)等多種渠道作用于總需求和通貨膨脹，貨幣政策應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)。王虎、王宇偉和范從來(lái)(2008)、［9］王國(guó)松(2010)［10］等人的實(shí)證研究表明，我國(guó)股票價(jià)格的變動(dòng)能夠引起未來(lái)CPI和WPI的同向變動(dòng)，與CPI的關(guān)系非常穩(wěn)定;股票價(jià)格在一定程度上包含了我國(guó)未來(lái)通貨膨脹的信息。

那么，股市到底是不是經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”以及股價(jià)為何背離宏觀經(jīng)濟(jì)面而運(yùn)行?諸多研究成果否定了股市是經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，并解釋了股票價(jià)格背離基本面的成因。伍志文、鞠方(2003)［11］7指出，自 20 世紀(jì) 80 年代以來(lái)，通貨緊縮與資產(chǎn)膨脹并存情形在西方發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中具有相當(dāng)?shù)牡湫托?進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來(lái)，物價(jià)下跌與資產(chǎn)價(jià)格膨脹在中國(guó)也客觀存在。為解釋通貨緊縮與資產(chǎn)價(jià)格膨脹并存這一金融現(xiàn)象，伍志文、鞠方(2003)通過(guò)引入以資本市場(chǎng)為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)部分，將傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論拓展為三部門的廣義貨幣數(shù)量論，從貨幣政策角度分析了通貨緊縮與資產(chǎn)膨脹并存的生成機(jī)理，認(rèn)為“中國(guó)悖論”(即中國(guó)通貨緊縮與資產(chǎn)膨脹并存的現(xiàn)象)是理論貨幣供給量偏松情況下貨幣結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡的產(chǎn)物，是貨幣結(jié)構(gòu)失衡(程度)大于總量失衡(程度)的結(jié)果。［11］9-16但是這種理論解釋很難說(shuō)明在理論貨幣供給量偏松、貨幣結(jié)構(gòu)失衡程度大于總量失衡程度的時(shí)候，為什么經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中總是先出現(xiàn)“通貨緊縮與資產(chǎn)膨脹并存”現(xiàn)象，而不是“通貨膨脹與資產(chǎn)縮水并存”現(xiàn)象?不僅如此，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，同樣也會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)、物價(jià)不斷攀升和資產(chǎn)尤其是股票價(jià)格、股票價(jià)格指數(shù)不斷下滑并存的現(xiàn)象。由此可見(jiàn)，這種“通貨緊縮與資產(chǎn)膨脹并存”以及“通貨膨脹與資產(chǎn)縮水并存”的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象不只是貨幣結(jié)構(gòu)失衡的問(wèn)題，需要從新的研究視角揭示其形成機(jī)理。本文擬從價(jià)格粘性的貨幣數(shù)量模型、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制以及投資者的預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)理論等研究視角，分析股票價(jià)格先于通貨膨脹而動(dòng)的形成機(jī)理。

二、股票價(jià)格先于宏觀經(jīng)濟(jì)而動(dòng)的形成機(jī)理分析

(一)基于價(jià)格粘性的貨幣數(shù)量模型的分析

首先，貨幣不僅是商品與勞務(wù)的交易媒介，同時(shí)也是金融資產(chǎn)的交易媒介，為此，需要將金融資產(chǎn)交易引入傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量模型中，否則會(huì)夸大貨幣數(shù)量對(duì)商品價(jià)格與勞務(wù)價(jià)格的影響。

其次，傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量模型并沒(méi)有考慮到價(jià)格粘性的存在。新凱恩斯學(xué)派認(rèn)為，由于菜單成本、廠商交錯(cuò)調(diào)整價(jià)格和投入產(chǎn)出關(guān)聯(lián)因素的存在，對(duì)于來(lái)自外部的沖擊，商品價(jià)格呈現(xiàn)出了十分緩慢的調(diào)整，這種價(jià)格調(diào)整明顯滯后于外部沖擊的特性即為價(jià)格粘性。在價(jià)格粘性存在的情況下，當(dāng)期的貨幣數(shù)量變動(dòng)并沒(méi)有在當(dāng)期的商品價(jià)格中得以表現(xiàn)，即商品價(jià)格和金融資產(chǎn)價(jià)格對(duì)當(dāng)期的貨幣供給量變動(dòng)的沖擊存在一個(gè)反應(yīng)時(shí)滯。與商品價(jià)格相比，由于投資者對(duì)貨幣政策的預(yù)期作用，使得金融資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)比較敏感，可以視為金融資產(chǎn)價(jià)格不存在價(jià)格粘性。在這種情況下，若當(dāng)期的實(shí)際國(guó)民收入和金融資產(chǎn)數(shù)量不變，則意味著當(dāng)期貨幣數(shù)量的變動(dòng)將會(huì)通過(guò)金融資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)得以表現(xiàn)。伴隨著商品價(jià)格粘性的逐漸消失，一次性貨幣供給的沖擊會(huì)被金融資產(chǎn)價(jià)格和商品價(jià)格共同吸收，這也意味著金融資產(chǎn)價(jià)格對(duì)一次性貨幣數(shù)量變動(dòng)的反應(yīng)同樣存在一個(gè)短期超調(diào)狀態(tài)。隨著金融資產(chǎn)價(jià)格短期超調(diào)的逐漸消失，市場(chǎng)將重新達(dá)到一個(gè)新的均衡狀態(tài)。由此可見(jiàn)，在價(jià)格粘性存在的情況下，一次性貨幣數(shù)量的變動(dòng)所引致的金融資產(chǎn)價(jià)格和商品價(jià)格的調(diào)整應(yīng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的均衡調(diào)整過(guò)程，金融資產(chǎn)價(jià)格存在一個(gè)由短期超調(diào)到重新回歸均衡狀態(tài)的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程。

由于經(jīng)濟(jì)周期的現(xiàn)實(shí)存在，“逆風(fēng)向”操作的貨幣政策規(guī)則使得貨幣政策的擴(kuò)張性或緊縮性具有明顯的周期性與持續(xù)性。持續(xù)擴(kuò)張性或緊縮性的貨幣政策必將對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格和商品價(jià)格產(chǎn)生持續(xù)性的同向沖擊。在價(jià)格粘性存在情況下，這種持續(xù)性的同向沖擊，使得金融資產(chǎn)價(jià)格與商品價(jià)格很難出現(xiàn)一次性貨幣供給變動(dòng)沖擊后的短期均衡調(diào)整過(guò)程，金融資產(chǎn)價(jià)格和商品價(jià)格對(duì)這種連續(xù)性擴(kuò)張(或緊縮)的貨幣政策沖擊反應(yīng)，更應(yīng)存在一個(gè)超調(diào)失衡的累積疊加效應(yīng)，從而加劇金融資產(chǎn)價(jià)格的超調(diào)失衡程度及其存續(xù)時(shí)間。因此，在一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)上行或下行運(yùn)行期間，由于貨幣政策的持續(xù)性同向操作，從而使得一般物價(jià)水平與金融資產(chǎn)價(jià)格在短期內(nèi)難以出現(xiàn)一次性貨幣數(shù)量沖擊后短期的動(dòng)態(tài)均衡狀態(tài)，而是存在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間的累積疊加超調(diào)或失調(diào)狀態(tài)，由此導(dǎo)致一般物價(jià)水平的峰值與谷值的出現(xiàn)時(shí)間與金融資產(chǎn)價(jià)格的峰值與谷值的出現(xiàn)時(shí)間存在一個(gè)明顯的滯后期，即金融資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)先于一般物價(jià)到達(dá)周期性的頂部或底部。正是由于貨幣數(shù)量的同向連續(xù)性沖擊使得金融資產(chǎn)價(jià)格能夠在較長(zhǎng)時(shí)間處于價(jià)格超調(diào)狀態(tài)，從而使得金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)幅度背離其經(jīng)濟(jì)基本面變動(dòng)幅度而產(chǎn)生所謂的“剪刀差”。因此，金融資產(chǎn)價(jià)格在其周期性運(yùn)行中總是先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)、通貨膨脹達(dá)到周期性的頂部或底部，而不是滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和通貨膨脹。這種現(xiàn)象只是表明資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、通貨膨脹的運(yùn)行趨勢(shì)在中長(zhǎng)期存在時(shí)間上的不一致性，這種不一致性并不能夠否認(rèn)資產(chǎn)價(jià)格具有宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行“晴雨表”功能，恰恰說(shuō)明金融資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、通貨膨脹背離而先行的現(xiàn)象具有較好的“信號(hào)”作用，不失為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“晴雨表”。

(二)基于價(jià)格粘性的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)理分析

基于價(jià)格粘性的貨幣數(shù)量分析，從表象上看，金融資產(chǎn)價(jià)格先于商品價(jià)格而動(dòng)是一種貨幣現(xiàn)象，但也似乎很難讓人信服金融資產(chǎn)價(jià)格是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)作出的反應(yīng)。如果從貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制視角來(lái)分析，可以看出，金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)在一定程度上體現(xiàn)了未來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和物價(jià)的波動(dòng)趨勢(shì)。一次性貨幣供給的增加，由于商品價(jià)格粘性的存在，貨幣需求并沒(méi)有隨之增加，由此使得市場(chǎng)利率水平下降幅度超過(guò)其短期均衡水平，即利率處于短期超調(diào)失衡狀態(tài)，由此刺激消費(fèi)需求和投資需求。同時(shí)，由前文的包含價(jià)格粘性的貨幣數(shù)量方程和戈登方程(Gorden E-quation，1962)［12］可知，市場(chǎng)利率水平下降將會(huì)使得金融資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)超調(diào)式上漲，再通過(guò)托賓Q效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)等傳導(dǎo)渠道作用于消費(fèi)需求和投資需求。伴隨著消費(fèi)需求和投資需求的增加，貨幣需求隨之增加，物價(jià)粘性逐漸消失，物價(jià)上漲、市場(chǎng)利率與金融資產(chǎn)價(jià)格的超調(diào)失衡將得以糾正而出現(xiàn)市場(chǎng)上漲與金融資產(chǎn)價(jià)格下跌，市場(chǎng)重新達(dá)到新的均衡。其具體機(jī)理如圖1所示:

從圖1的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)理可知，金融資產(chǎn)價(jià)格先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而動(dòng)，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)則先于商品價(jià)格而動(dòng)，由此在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中出現(xiàn)物價(jià)水平逆周期波動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格膨脹與通貨緊縮并存的現(xiàn)象。同時(shí)，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)理同樣可以解釋金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)幅度大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度的“剪刀差”現(xiàn)象。由于價(jià)格粘性存在和貨幣政策的周期性、持續(xù)性的同向操作，使得金融資產(chǎn)價(jià)格在較長(zhǎng)期間處于一個(gè)累積疊加的超調(diào)失衡狀態(tài)，由此加劇了金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)幅度與實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度之間的背離而出現(xiàn)較大的“剪刀差”。

圖1 價(jià)格粘性下一次性貨幣供給沖擊后價(jià)格由短期超調(diào)至長(zhǎng)期均衡的調(diào)整機(jī)理

此外，金融資產(chǎn)價(jià)格反映了投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期;而投資者的預(yù)期存在一個(gè)自我實(shí)現(xiàn)過(guò)程，即投資者的預(yù)期在沒(méi)有外界強(qiáng)烈負(fù)面因素干擾下，存在一個(gè)不斷自我加強(qiáng)的過(guò)程。故而在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好時(shí)，投資者的樂(lè)觀預(yù)期更加樂(lè)觀，而在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不景氣時(shí)，悲觀預(yù)期更加悲觀，從而導(dǎo)致市場(chǎng)投資者在經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)繁榮時(shí)期則會(huì)對(duì)“好消息”反應(yīng)過(guò)度而對(duì)“壞消息反應(yīng)”不足，而在經(jīng)濟(jì)趨于衰退時(shí)期則會(huì)對(duì)“壞消息”反應(yīng)過(guò)度而對(duì)“好消息”反應(yīng)不足，投資者的預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)將會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)價(jià)格背離其基本面的“剪刀差”。因此，可以說(shuō)，20世紀(jì)80年代以來(lái)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間所呈現(xiàn)的“剪刀差”趨勢(shì)的直接原因，是連續(xù)性寬松的貨幣政策與金融市場(chǎng)投資者樂(lè)觀的自我實(shí)現(xiàn)因素共同作用的結(jié)果。

三、基于我國(guó)數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)

(一)數(shù)據(jù)處理與計(jì)量模型的確立

為了減少各變量序列的波動(dòng)性，同時(shí)也為了較為準(zhǔn)確反映各變量之間波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，本文選擇了各變量波動(dòng)的相對(duì)值即月度同比的百分值。本文選擇了1999年1月至2010年12月期間中國(guó)的月度數(shù)據(jù)作為分析對(duì)象，數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所(http://ifb.cass.cn/jrtj/index.asp)、中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局(http://www.stats.gov.cn/)和中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(http://www.csrc.gov.cn/)等網(wǎng)站的電子數(shù)據(jù)庫(kù)。文中物價(jià)指數(shù)以消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的月度同比的百分值表示(CPI);股票價(jià)格以上證綜合指數(shù)的月末收盤指數(shù)同比的百分值表示(SHGZ);國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，由于缺乏GDP的月度統(tǒng)計(jì)數(shù)值，本文選擇了以實(shí)際工業(yè)增加值月度同比的百分值表示(RGYZZ);m1和m2分別表示狹義貨幣供給和廣義貨幣供給的月度同比的百分值。

在價(jià)格粘性下，貨幣數(shù)量變動(dòng)所引致的利率超調(diào)以及資本市場(chǎng)上投資者預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)等沖擊因素，并不是直接作用于物價(jià)水平，而是通過(guò)金融資產(chǎn)價(jià)格、投資需求與消費(fèi)需求即國(guó)民收入的變動(dòng)作用于物價(jià)水平，由此使得物價(jià)波動(dòng)滯后于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)又滯后于金融資產(chǎn)價(jià)格。因此，在價(jià)格粘性條件下，當(dāng)期物價(jià)應(yīng)為前期的物價(jià)、貨幣政策、金融資產(chǎn)價(jià)格和名義國(guó)民收入的反應(yīng)函數(shù);一方面貨幣供給的變動(dòng)首先分別作用于資產(chǎn)價(jià)格和利率，再通過(guò)利率與資本市場(chǎng)作用于國(guó)民收入，最后作用于物價(jià)水平，即M→股價(jià)與利率→國(guó)民收入→物價(jià);另一方面，由于通貨膨脹具有一定的慣性，前期物價(jià)水平對(duì)當(dāng)期物價(jià)水平具有較強(qiáng)正向影響?；诖耍梢苑聪蛲贫ㄎ覈?guó)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)對(duì)實(shí)際國(guó)民收入沖擊的反應(yīng)滯后期為2，而對(duì)股票價(jià)格沖擊的反應(yīng)滯后期為3，對(duì)貨幣供給沖擊的滯后期為3，故而可得如下計(jì)量檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?

(二)協(xié)整檢驗(yàn)

為了防止回歸檢驗(yàn)中可能出現(xiàn)的“偽回歸”現(xiàn)象，本文運(yùn)用 Eviews6.0軟件的 ADF單位根檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头謩e對(duì)CPI、RGYZZ和GZI等變量序列進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示，各變量序列的ADF統(tǒng)計(jì)量在各臨界水平均不顯著，即各變量水平序列均存在單位根，是非平穩(wěn)時(shí)間序列。各變量序列一階差分的ADF統(tǒng)計(jì)量在1%臨界水平均顯著，各變量時(shí)間序列都是一階單整序列，即I(1)。

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

由于各變量序列均為一階單整序列，符合協(xié)整檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)學(xué)要求，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。本文選擇了Engle和Granger(1981)提出的基于回歸模型殘差的協(xié)整檢驗(yàn)法，即先進(jìn)行回歸方程估計(jì)，再對(duì)回歸方程的殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn);如果殘差序列是平穩(wěn)序列，則表明回歸方程的因變量與自變量之間存在協(xié)整關(guān)系，否則不存在協(xié)整關(guān)系。根據(jù)前文所設(shè)計(jì)量模型(1)，本文采用OLS法對(duì)進(jìn)行回歸方程的估計(jì)與方程殘差的ADF單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果分別如方程(2)和(3)所示:

方程下方括號(hào)中的數(shù)值分別為方程對(duì)應(yīng)項(xiàng)的標(biāo)準(zhǔn)差和t統(tǒng)計(jì)值的檢驗(yàn)值，下文相同。

方程(2)殘差序列的ADF單位根檢驗(yàn):T統(tǒng)計(jì)值=－13.2528＊＊＊(1%水平的臨界值=－2.5816，無(wú)截距、無(wú)趨勢(shì))

方程(3)殘差序列的ADF單位根檢驗(yàn):T統(tǒng)計(jì)值=－13.1026＊＊＊(1%水平的臨界值=－2.5816，無(wú)截距、無(wú)趨勢(shì))

由方程(2)和(3)的相關(guān)系數(shù)R2、F統(tǒng)計(jì)量、DW統(tǒng)計(jì)量可知，模型估計(jì)效果比較理想。方程(2)和(3)的殘差序列的單位根檢驗(yàn)T統(tǒng)計(jì)值在1%臨界水平顯著，為平穩(wěn)序列，不存在單位根。由此說(shuō)明，CPIt與 CPIt－1、RGYZZt－2、SHGZt－3、mt－3之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。從長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)當(dāng)期物價(jià)水平主要取決于前期物價(jià)水平，表明我國(guó)物價(jià)水平具有較強(qiáng)的慣性;方程(2)和(3)同時(shí)表明，我國(guó)物價(jià)水平與股票價(jià)格之間從長(zhǎng)期來(lái)看存在顯著的正向相關(guān)，但彈性系數(shù)相對(duì)偏小，不及發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家的影響力度。②呂江林(2005)對(duì)美國(guó)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，從長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)股指波動(dòng)對(duì)其物價(jià)影響的彈性系數(shù)達(dá)到－0.2392，兩者是負(fù)向相關(guān)，詳見(jiàn)呂江林的《我國(guó)的貨幣政策是否應(yīng)對(duì)股價(jià)波動(dòng)做出反應(yīng)?》，該文刊于《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第2期。

(三)基于SVAR的方差分解

由于向量自回歸(VAR)模型并沒(méi)有直接給出變量間的當(dāng)期影響關(guān)系，而是將變量間的當(dāng)期關(guān)系隱含在隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)之中。結(jié)構(gòu)向量自回歸(SVAR)模型則彌補(bǔ)了VAR模型這一缺點(diǎn)，不僅可以體現(xiàn)變量的同期相關(guān)關(guān)系，而且可以給出更加符合經(jīng)濟(jì)理論的約束設(shè)定，避免VAR方法中Cholesky分解引發(fā)內(nèi)生變量排序?qū)Y(jié)果的影響。正因如此，本文選用SVAR模型實(shí)證檢驗(yàn)通貨膨脹、實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣供給、股票價(jià)格之間的結(jié)構(gòu)性影響關(guān)系。

1.VAR模型的滯后階數(shù)確定與平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文以m1、m2代表貨幣政策，構(gòu)建兩個(gè)4變量的VAR模型;其中 VAR1是以 CPI、RGYZZ、m1、SHGZ 為檢驗(yàn)對(duì)象，VAR2是以CPI、RGYZZ、m2、SHGZ 為檢驗(yàn)對(duì)象。依據(jù)LR、AIC、SC和 HQ信息量取值準(zhǔn)則和經(jīng)Eviews 6.0軟件所輸出的檢驗(yàn)值，確定VAR1和VAR2的最優(yōu)滯后階數(shù)為4階，即為VAR1(4)與VAR2(4)。經(jīng)Eviews 6.0軟件對(duì)上述兩個(gè)VAR模型的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)被估計(jì)VAR1、VAR2的AR特征多項(xiàng)式所有特征根秩的倒數(shù)均小于1，位于單位圓內(nèi)，滿足VAR模型的平穩(wěn)性要求。

2.SVAR的識(shí)別與估計(jì)

對(duì)于本文的4元4階VAR模型，其簡(jiǎn)化式無(wú)窮階的向量移動(dòng)平均VMA(∞)形式和結(jié)構(gòu)式可以分別表示為:yt=A(L)εt和C0yt;其中，yt=(cpit，rgyzz，mt，shgzt)t=1，2，…，T，A(L)是滯后算子 L 的4×4的參數(shù)矩陣;εt是VAR模型的擾動(dòng)項(xiàng)，為k緯的新息向量;C0為對(duì)角線元素全為1的4階方陣，反映同期的結(jié)構(gòu)關(guān)系;ut為4緯的不可觀測(cè)新息。

若，E(ut，ut)=Ik，SVAR(P)模型的滯后算子形式可以表示為:C(L)yt=ut;其中，C(L)是滯后算子L的4×4的參數(shù)矩陣。

假定結(jié)構(gòu)式中誤差項(xiàng)ut的方差－協(xié)方差矩陣為單位矩陣 I4，且 C(L)可逆，則SVAR的無(wú)窮階的向量移動(dòng)平均VMA(∞)模型可以表示如下:yt=B(L)ut;其中，B(L)是滯后算子

由 yt=A(L)εt、yt=B(L)u，可得:A(L)εt=B(L)ut

由于 A0=Ik，由此可得:A0εt= εt=B0ut或;再對(duì)其兩端期望平均則可得:∑ =E(εtε＇t)=B0B＇0，此時(shí)只要對(duì) B0施加 k×(k－1)/2個(gè)短期約束即可識(shí)別SVAR模型。由于本文是以通貨膨脹、實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣供給和股票價(jià)格為分析對(duì)象，構(gòu)建4元4階的SVAR(4)模型，需要施加6個(gè)短期約束即可識(shí)別。①目前國(guó)內(nèi)學(xué)者多數(shù)將矩陣B的對(duì)角線各變量定義為1，然后再施加k(k－1)/2個(gè)約束，由此而產(chǎn)生過(guò)度識(shí)別問(wèn)題。

首先，在價(jià)格粘性下，貨幣政策、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)通貨膨脹的影響存在滯后效應(yīng)，當(dāng)期的貨幣數(shù)量沖擊與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沖擊對(duì)當(dāng)期通脹沒(méi)有影響，即a12=a13=0;股價(jià)對(duì)通脹影響需要經(jīng)過(guò)一定的傳導(dǎo)途徑，如財(cái)富效應(yīng)、通脹幻覺(jué)效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)以及資產(chǎn)負(fù)債表渠道等，故當(dāng)期股價(jià)沖擊對(duì)通脹沒(méi)有影響，即a14=0。

其次，在價(jià)格粘性下，貨幣政策對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響是通過(guò)利率渠道發(fā)揮作用，故而可以視為貨幣供給沖擊對(duì)當(dāng)期的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒(méi)有影響，即a23=0;股價(jià)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響則需要經(jīng)過(guò)財(cái)富效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)等渠道，故而可視為股票價(jià)格沖擊對(duì)當(dāng)期實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒(méi)有影響，即a24=0。

最后，貨幣政策是否應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)作出反應(yīng)，目前理論上尚處于爭(zhēng)議階段，同時(shí)由“泰勒規(guī)則”可知，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中的貨幣政策并沒(méi)有對(duì)股價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)作出反應(yīng)，因此可視為股價(jià)沖擊對(duì)當(dāng)期貨幣政策沒(méi)有影響，即a34=0。

至此，SVAR1(4)模型和SVAR2(4)模型施加短期約束后如公式(4)所示:

通過(guò)Eviews6.0軟件，運(yùn)用完全信息極大似然方法(FIML)分別對(duì)SVAR1(4)模型和SVAR2(4)模型進(jìn)行未知參數(shù)估計(jì)，估計(jì)結(jié)果如表2所示:

3.基于SVAR模型的方差分解

(1)通貨膨脹增幅波動(dòng)的方差分解。由圖2可知:第一，通脹沖擊對(duì)于自身波動(dòng)的貢獻(xiàn)率呈現(xiàn)短期快速下降，至第16個(gè)月之后趨于穩(wěn)定的特點(diǎn);其中，基于SVAR1(4)模型的通脹沖擊對(duì)于自身波動(dòng)貢獻(xiàn)率的最小值為13.7%，基于SVAR2(4)的通脹沖擊對(duì)于自身波動(dòng)貢獻(xiàn)率的最小值為17.5%;可見(jiàn)，通脹沖擊對(duì)其自身波動(dòng)的貢獻(xiàn)率在中長(zhǎng)期并非很高。第二，實(shí)際工業(yè)增加值沖擊對(duì)通脹波動(dòng)貢獻(xiàn)率呈現(xiàn)逐級(jí)攀升，至第9個(gè)月達(dá)到最大，隨后漸漸趨穩(wěn);其中，基于SVAR1(4)模型的RGYZZ沖擊對(duì)通脹波動(dòng)貢獻(xiàn)率的最小值在27%，基于SVAR2(4)的RGYZZ沖擊對(duì)通脹波動(dòng)貢獻(xiàn)率的最小值為17.6%。第三，貨幣供給沖擊對(duì)通脹波動(dòng)的貢獻(xiàn)率在第15個(gè)月之后趨穩(wěn)，趨穩(wěn)后貨幣供給沖擊對(duì)通脹波動(dòng)的貢獻(xiàn)率在20%以上，但狹義貨幣m1對(duì)通脹波動(dòng)的貢獻(xiàn)率明顯小于廣義貨幣m2及實(shí)際工業(yè)增加值的沖擊。第四，股價(jià)沖擊對(duì)通脹波動(dòng)的貢獻(xiàn)率呈現(xiàn)短期快速上升，至第20個(gè)月之后逐漸趨穩(wěn)的特點(diǎn)，趨穩(wěn)后股價(jià)沖擊對(duì)通脹波動(dòng)的貢獻(xiàn)率在30%以上;其中，基于SVAR1(4)模型的貢獻(xiàn)率最大值為40%左右，基于SVAR1(4)的貢獻(xiàn)率最大值為35%左右。由此可見(jiàn)，在中長(zhǎng)期，通脹波動(dòng)的主要原因來(lái)自于股價(jià)沖擊和廣義貨幣m2沖擊，其次來(lái)自于實(shí)際工業(yè)增加值沖擊和通脹自身沖擊，由此揭示貨幣政策的制定應(yīng)該高度關(guān)注股價(jià)波動(dòng)，并作出適度響應(yīng)，它將有助于物價(jià)穩(wěn)定調(diào)控目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

表2 SVAR模型未知參數(shù)的估計(jì)結(jié)果

圖2 通貨膨脹增幅波動(dòng)(CPI)的方差分解

圖3 實(shí)際工業(yè)增加值增幅波動(dòng)(RGYZZ)的方差分解

(2)實(shí)際工業(yè)增加值增幅波動(dòng)的方差分解。由圖3可知:第一，實(shí)際工業(yè)增加值波動(dòng)主要來(lái)自于自身，趨穩(wěn)后貢獻(xiàn)率在60%左右;第二，實(shí)際工業(yè)增加值波動(dòng)的第二個(gè)主要因素則是通脹，通脹沖擊對(duì)實(shí)際工業(yè)增加值波動(dòng)的貢獻(xiàn)率趨穩(wěn)后在20%左右;第三，股價(jià)沖擊對(duì)實(shí)際工業(yè)增加值波動(dòng)的貢獻(xiàn)率趨穩(wěn)后在10%左右以上;第四，狹義貨幣供給沖擊對(duì)實(shí)際工業(yè)增長(zhǎng)價(jià)值波動(dòng)的貢獻(xiàn)率較低，不到10%，廣義貨幣供給m2沖擊趨穩(wěn)后在10%左右，與股價(jià)沖擊的貢獻(xiàn)率相差無(wú)幾。由此可知，物價(jià)穩(wěn)定有益于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

(3)貨幣供給增幅波動(dòng)的方差分解。由圖4可知:第一，貨幣供給波動(dòng)主要是由于自身沖擊造成的，其中狹義貨幣m1沖擊對(duì)其自身波動(dòng)的貢獻(xiàn)率趨穩(wěn)后約在60%，而廣義貨幣m2在80%，說(shuō)明我國(guó)廣義貨幣的外生性與可控性比較強(qiáng);第二，實(shí)際工業(yè)增長(zhǎng)價(jià)值沖擊對(duì)m1的貢獻(xiàn)率高于對(duì)m2的貢獻(xiàn)率;第三，股價(jià)沖擊對(duì)m1波動(dòng)的貢獻(xiàn)率低于實(shí)際工業(yè)增加值，但高于通脹沖擊;第四，通脹、實(shí)際工業(yè)增加值和股價(jià)等沖擊對(duì)m2波動(dòng)的貢獻(xiàn)率相差不是很明顯。

圖4 貨幣供給增幅波動(dòng)的方差分解

圖5 上證綜合指數(shù)同比增幅波動(dòng)(SHGZ)的方差分解

(4)股價(jià)波動(dòng)的方差分解。由圖5可知:第一，股價(jià)波動(dòng)主要是由于自身沖擊造成的，在趨穩(wěn)后其貢獻(xiàn)率在65%;第二，貨幣供給沖擊對(duì)股價(jià)波動(dòng)的貢獻(xiàn)率明顯高于通脹沖擊和實(shí)際工業(yè)增加值沖擊，在趨穩(wěn)后約在15%以上。第三，通脹沖擊和實(shí)際工業(yè)增加值沖擊對(duì)股價(jià)波動(dòng)的貢獻(xiàn)率相對(duì)較低，不到10%;但通脹沖擊對(duì)股價(jià)波動(dòng)的貢獻(xiàn)率略高于實(shí)際工業(yè)增加值。由此可見(jiàn)，股價(jià)波動(dòng)在一定程度上受制于貨幣政策，這在一定程度上證明了前文的理論分析。

四、結(jié)論與政策含義

在短期，由于商品價(jià)格存在價(jià)格粘性，貨幣數(shù)量一次性的增加，將會(huì)引致金融資產(chǎn)價(jià)格的短期超調(diào)失衡;但伴隨著商品價(jià)格粘性逐漸消失，金融資產(chǎn)價(jià)格的短期超調(diào)失衡將伴隨商品價(jià)格上漲而逐漸消失，市場(chǎng)重新達(dá)到一個(gè)新的均衡狀態(tài)。從長(zhǎng)期來(lái)看，由于貨幣政策“逆風(fēng)向”操作規(guī)則決定了貨幣數(shù)量變動(dòng)存在持續(xù)性的同向變動(dòng)趨勢(shì)。持續(xù)性的貨幣供給量增加或減少，使得金融資產(chǎn)價(jià)格的超調(diào)失衡難以在短期內(nèi)得以及時(shí)糾正，使其超調(diào)效應(yīng)在中長(zhǎng)期呈現(xiàn)出累積疊加，由此使得金融資產(chǎn)價(jià)格能夠在較長(zhǎng)時(shí)間處于累積超調(diào)狀態(tài)，從而使得股票價(jià)格能夠在較長(zhǎng)時(shí)間處于背離其基本面而呈現(xiàn)出長(zhǎng)期的“剪刀差”現(xiàn)象。

從貨幣政策的傳導(dǎo)過(guò)程來(lái)看，在價(jià)格粘性存在的前提下，一次性的貨幣供給的增減將引致利率短期超調(diào)失衡和金融資產(chǎn)價(jià)格短期超調(diào)失衡，并通過(guò)融資成本渠道、財(cái)富效應(yīng)渠道、托賓Q效應(yīng)渠道以及預(yù)期渠道作用于投資需求和消費(fèi)需求，由此引發(fā)物價(jià)上漲，從而使得利率短期超調(diào)失衡和金融資產(chǎn)價(jià)格短期超調(diào)失衡得以糾正，市場(chǎng)重新達(dá)到一個(gè)新的均衡狀態(tài)。同樣道理，如果是連續(xù)性的同向貨幣數(shù)量增減沖擊，將會(huì)使得金融資產(chǎn)價(jià)格的超調(diào)效應(yīng)得以累積疊加，從而導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格在較長(zhǎng)期限內(nèi)背離其基本面而呈現(xiàn)出“剪刀差”現(xiàn)象。如果再考慮投資者的預(yù)期中存在自我實(shí)現(xiàn)過(guò)程，這種預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)將導(dǎo)致投資者在經(jīng)濟(jì)向好時(shí)期對(duì)市場(chǎng)“好消息”會(huì)反應(yīng)過(guò)度而對(duì)“壞消息”則會(huì)反應(yīng)不足，促進(jìn)股票價(jià)格進(jìn)一步上漲，股票價(jià)格超調(diào)狀態(tài)必將得到進(jìn)一步加強(qiáng)。

由此可見(jiàn)，在價(jià)格粘性下，貨幣數(shù)量的變動(dòng)并不是首先直接作用于物價(jià)水平，而是通過(guò)金融資產(chǎn)價(jià)格、投資需求與消費(fèi)需求即國(guó)民收入的變動(dòng)作用于物價(jià)水平，由此出現(xiàn)物價(jià)波動(dòng)滯后于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)又滯后于金融資產(chǎn)價(jià)格。正是由于價(jià)格粘性的存在、貨幣數(shù)量周期性的持續(xù)性同向變動(dòng)的沖擊以及投資者預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)，使得金融資產(chǎn)價(jià)格能夠在較長(zhǎng)時(shí)間處于背離其基本面而出現(xiàn)“剪刀差”，并且能夠先于國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平而動(dòng)，先行達(dá)到其周期性頂部或底部。這意味著股票價(jià)格并不因?yàn)槌霈F(xiàn)背離基本面的“剪刀差”現(xiàn)象而喪失經(jīng)濟(jì)“晴雨表”作用，反而較為提前預(yù)示宏觀經(jīng)濟(jì)的頂部或底部的到來(lái)。如果貨幣當(dāng)局能夠?qū)⒐蓛r(jià)信息納入貨幣政策規(guī)則，及時(shí)對(duì)其作出反應(yīng)，則可以為前瞻性貨幣政策制定贏得寶貴的時(shí)間，可以有效地縮短貨幣政策的時(shí)滯效應(yīng)，提高貨幣政策的有效性和前瞻性，有助于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的貨幣政策調(diào)控目標(biāo)。

基于我國(guó)月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗(yàn)表明，我國(guó)商品價(jià)格與前期商品價(jià)格、貨幣政策、國(guó)民收入和股票價(jià)格從長(zhǎng)期來(lái)看存在穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。而基于SVAR模型的方差分解則進(jìn)一步表明:(1)從中長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)通脹波動(dòng)的主要?jiǎng)右蚴枪蓛r(jià)沖擊和廣義貨幣m2沖擊，其次是來(lái)自于實(shí)際工業(yè)增加值沖擊和通脹自身沖擊;(2)除自身因素之外，通脹沖擊對(duì)實(shí)際工業(yè)增加值波動(dòng)的貢獻(xiàn)率趨穩(wěn)后保持在20%左右，股價(jià)沖擊對(duì)實(shí)際工業(yè)增加值波動(dòng)的貢獻(xiàn)率趨穩(wěn)后保持在10%左右以上;(3)股價(jià)波動(dòng)主要是由于自身沖擊造成的，貨幣供給沖擊對(duì)股價(jià)波動(dòng)的貢獻(xiàn)率明顯高于通脹沖擊和實(shí)際工業(yè)增加值沖擊，在趨穩(wěn)后約在15%以上;(4)貨幣供給波動(dòng)主要是由于自身沖擊造成的，其中狹義貨幣沖擊對(duì)其自身波動(dòng)的貢獻(xiàn)率趨穩(wěn)后約在60%，而廣義貨幣在80%。由此表明，我國(guó)貨幣供給尤其是廣義貨幣m2具有很強(qiáng)的外生性與可控性，而貨幣政策對(duì)股價(jià)波動(dòng)和通脹波動(dòng)又具有較強(qiáng)的解釋力，在此情況下，如果貨幣政策高度關(guān)注股價(jià)波動(dòng)，并作出適度反應(yīng)，將有助于我國(guó)的物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。

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