彭興韻

2011年8月，美國主權(quán)債務(wù)遭降級，在經(jīng)歷短暫的市場情緒波動之后，美國政府債券依然受到投資者追棒，轉(zhuǎn)入2012年之后，這種趨勢似乎愈加明顯。素有“債券天王”之稱的全球最大債券基金——太平洋投資管理公司首席投資官格羅斯也建議投資者在2012年買入美國國債。一時間，美國主權(quán)債務(wù)又受到了投資者的青睞。

這主要有幾個方面的原因：

第一，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)影響了全球機(jī)構(gòu)投資者的債券配置。希臘債務(wù)危機(jī)之后，意大利和西班牙的政府債券利率持續(xù)上升，加大了其政府債務(wù)成本，而為了應(yīng)對主權(quán)債務(wù)危機(jī)，歐盟采取的一系列救援措施，也可能使那些原來比較健全的國家債務(wù)受到不利影響。雖然歐元誕生后，歐洲債券市場的深度和流動性都有了大幅度改善，歐元定值債券在全球債券市場中占據(jù)越來越重要的地位，但近期的債務(wù)危機(jī)使歐元區(qū)債券市場受到沉重打擊，并且債務(wù)危機(jī)目前又在向非歐元的歐盟成員國（如匈牙利）蔓延。甚至，市場對歐元前景的擔(dān)心恐慌日益彌漫，在未來前景依舊十分不明朗的情況下，債券投資者紛紛轉(zhuǎn)向相對較為安全、市場流動性和市場深度都較好的政府債券市場，作為避險措施。除了歐元區(qū)債券市場外，其它國家債券市場規(guī)模都相對較小，市場分割性較強(qiáng)，或資本賬戶受到相當(dāng)程度的管制。而美國，在美元主導(dǎo)的國際貨幣體系下，恰恰具有生產(chǎn)流動性相對較高的債券市場的比較優(yōu)勢。

第二，美聯(lián)儲為了降低長期抵押貸款利率、刺激借款并進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)增長而采取的數(shù)量寬松貨幣政策（QE3），改善了債券利率期限結(jié)構(gòu)。2011年，美聯(lián)儲為了降低中長期抵押貸款利率，刺激住房需求，聯(lián)儲宣布了新的數(shù)量寬松貨幣政策操作，即聯(lián)儲購買數(shù)千億美元長期債券，置換出相當(dāng)數(shù)額的短期債券，會促使長期債券的利率相應(yīng)地下降，這會提升中長期債券的價格和債券投資者的相對回報。

第三，在美國采取數(shù)年的超寬松貨幣政策之后，美國經(jīng)濟(jì)近期出現(xiàn)了一些恢復(fù)的跡象，失業(yè)率持續(xù)數(shù)月下降、消費者信心明顯恢復(fù)，都增加了投資者對美國前景的良好預(yù)期。在此情況下，一些投資者可能會逐漸傾向于具有高分紅潛力的股票投資。作為一種過渡性的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，在大量轉(zhuǎn)向股票投資之前，投資者對相對較安全的債券投資是一種以退為進(jìn)的安全策略。

第四，美元主導(dǎo)的國際貨幣體系使得美元債券在面臨全球性的不確定性時，獲得了其他政府債券所無法獲得的優(yōu)勢。原因在于，全球經(jīng)濟(jì)面對美元儲備資產(chǎn)（主要是美國政府債券）這個巨無霸，同樣具有“太大而不能破產(chǎn)”的激勵。其它任何一個國家的債券市場（甚至包括像歐元區(qū)）出了問題，美國可以袖手旁觀、隔岸觀火；但當(dāng)美國出現(xiàn)了問題時，它一定會要求其它國家積極進(jìn)行國際協(xié)調(diào)和配合，而其它國家，即使不情愿，也不得不密切配合。因此，這也反映了國際貨幣體系的不對稱性對危機(jī)沖擊之下投資者資產(chǎn)選擇的深遠(yuǎn)影響。

國際投資者重新看好美國主權(quán)債券，是在美國政府債務(wù)上限一而再、再而三的被突破背景下的投資策略。2011年8月，奧巴馬政府與國會討價還價之后，又一次提高了美國政府債務(wù)上限，避免了美國政府的財政危機(jī)。進(jìn)入新年之后，奧巴馬政府再次提出提高債務(wù)上限，以便在大選之前不再提高債務(wù)上限。經(jīng)過這一次提高政府債務(wù)之后，美國政府債務(wù)上升將達(dá)到16.4萬億美元左右。美國最初設(shè)定政府上限，是為了防止美國過度舉債度日，然而，美國的政府債務(wù)上限屢屢被突破，并沒有發(fā)揮到控制美國政府開支的作用。在美國歷史上，曾78次提高提高政府債務(wù)上限。尤其新世紀(jì)以來，美國入侵伊拉克和阿富汗戰(zhàn)爭、為應(yīng)對金融危機(jī)而采取的經(jīng)濟(jì)刺激措施、對金融機(jī)構(gòu)康慨的救助等等，使得美國政府債務(wù)余額迅速攀升，政府債務(wù)余額與GDP之比突破了100%。鑒于美國一再突破法定“債務(wù)上限”，我們不得不問，美國政府“債務(wù)上限”的“上限”在哪里？最近，有民主黨議員要求取消美國政府債務(wù)的法定上限，債務(wù)上限并沒有遏制美國政府的支出，而美國政府的支出已然變成了一種承諾，債務(wù)的上限損害了美國的信譽(yù)，使美國的經(jīng)濟(jì)受損。美國政府上限對控制美國政府支出的功能已形同虛設(shè)。

美國債務(wù)擴(kuò)張之后，其債務(wù)與GDP之比超過了100%、財政赤字與GDP之比也達(dá)到了9%左右，與陷于債務(wù)困境的意大利、西班牙等國水平相當(dāng)甚至更高。但是在短期，美國畢竟不同于歐盟，美國的財政部債券也不同于歐元區(qū)分散的主權(quán)債務(wù)，即便美國的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率、財政赤字與GDP之比和歐元區(qū)的國家相當(dāng)，其主權(quán)債務(wù)市場也不會如歐元區(qū)那般脆弱。原因在于：第一，美國并無歐元區(qū)那種政府債務(wù)余額與GDP之比不得超過60%、財政赤字與GDP之比不得超過3%的硬性要求，這使得美國在借新還舊的債務(wù)融資安排上，具有更大的靈活性；第二，如果要將美國與歐元區(qū)做比較的話，可以說，歐元區(qū)并沒有美國聯(lián)邦政府債券那種融資安排和市場機(jī)制，因為歐元統(tǒng)一后，它仍然實行的是分散的主權(quán)債務(wù)，而無歐盟層面的債券市場，顯然，美國的聯(lián)邦政府債券是不能與分散的歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)簡單比較的；第三，美國政府享有貨幣發(fā)行權(quán)，它可以通過貨幣貶值的方式來消蝕其債務(wù)負(fù)擔(dān)，所以才有了美國持續(xù)的數(shù)量寬松貨幣政策；第四，由于美元享有“過度特權(quán)”，它甚至可以將其沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，轉(zhuǎn)嫁到全球其它國家來承擔(dān)，而歐洲分散的主權(quán)債務(wù)沒有這樣的機(jī)制和條件。

雖然美國政府債務(wù)的膨脹與赤字高懸，并沒有減少投資者對它短期的興趣甚或追捧，但美國政府債務(wù)的膨脹對全球經(jīng)濟(jì)的不利影響越來越深遠(yuǎn)。首先，它會加劇全球經(jīng)濟(jì)失衡；其次，美國債務(wù)膨脹會阻礙國際貨幣體系的改革，使得國際貨幣體系的改革更加錯綜復(fù)雜；第三，由于美國政府債務(wù)持續(xù)上升，美國就必須考慮債務(wù)的可持續(xù)性及其財政的承受能力，尤其是要控制債務(wù)的利息負(fù)擔(dān)，為此，必然要求財政部債券的利率盡可能低，要達(dá)到這一目標(biāo)，就需要美聯(lián)儲采取寬松的貨幣政策，這既會強(qiáng)化美國的經(jīng)常賬戶逆差，也深刻地影響全球資本流動以及全球通貨膨脹趨勢。由于各國資本回報率的差異、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的差異，以及美元作為主導(dǎo)儲備貨幣所具有的危機(jī)轉(zhuǎn)嫁和通貨膨脹轉(zhuǎn)嫁的貨幣強(qiáng)權(quán)，美國的債務(wù)擴(kuò)張及寬松貨幣政策，對新興市場國家造成的潛在危害可能會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過對美國自身的不利影響。這正是美國之所以“放心”擴(kuò)張債務(wù)和讓美元印鈔機(jī)滿負(fù)荷運轉(zhuǎn)的重要原因。就此而論，當(dāng)全球都在討論全球平衡、可持續(xù)與包容性增長之際，美國確實應(yīng)當(dāng)擔(dān)當(dāng)起與其地位相稱的責(zé)任。

（作者系中國社科院金融研究所研究員）