劉家悅 楊現(xiàn)領(lǐng)

資本市場表現(xiàn)最終取決于ROE走勢

資本回報率是決定資本市場盈利和估值水平的基礎(chǔ)性因素。2007年至今，雖然中國經(jīng)濟增長速度一直維持在一個相對較高的水平，但凈資產(chǎn)收益率（ROE）的總體趨勢是向下的，從17%回落到當(dāng)前10%，為過去近十年來最低，這與A股的下行趨勢趨同；作為一個對比，在同樣的時間段，盡管美國的經(jīng)濟增長速度一直維持在1%～2%的低速，但ROE的總體趨勢是向上的，這與道瓊斯工業(yè)指數(shù)的上行趨勢趨同（見圖1）。

從這個角度看，未來中國資本市場的表現(xiàn)在很大程度上仍然取決于ROE，而非經(jīng)濟增速，為此，本文將關(guān)注點集中于ROE的決定因素及變化趨勢上。

中國當(dāng)前的ROE水平為近十年來最低

中國非金融上市公司整體的歷史凈資產(chǎn)利潤率（ROE）水平從2002年以來一直維持在8%～17%之間，2012年能夠維持在10%左右（見圖2）。ROE歷史最低水平出現(xiàn)在2002的8%，最高出現(xiàn)在2007年的16.73%，2012年上半年整體ROE水平為4.97%。工業(yè)企業(yè)利潤的ROE水平也基本符合這個規(guī)律，按工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)計算的ROE水平1～7月達到了7%左右。ROE水平在很大程度上受到營業(yè)收入的影響，而PPI作為衡量企業(yè)產(chǎn)品價格的指標，能夠體現(xiàn)企業(yè)收入狀況的波動狀況，因此在數(shù)據(jù)上我們觀察到ROE與PPI同比數(shù)據(jù)之間存在明顯的一致性。

高ROE的產(chǎn)生原因

依賴于高營收增長率和負債率。根據(jù)ROE計算的基本公式來分析ROE的主要影響因素，ROE=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×1/（1+資產(chǎn)負債率）。從各項指標分項數(shù)據(jù)來看：整體銷售凈利率自1996年以來持續(xù)下降，而ROE水平相對平穩(wěn)，這說明銷售凈利率水平并不是影響ROE水平的主要因素；ROE的提高則主要依賴于資產(chǎn)負債率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高。我國銷售凈利潤長期來看呈現(xiàn)下降趨勢的原因，部分在于行業(yè)過度擴張帶來的競爭加劇，但更重要的原因在于出口增速的逐漸萎縮。而我國歷史資產(chǎn)負債率的持續(xù)提高，顯示出上市公司在過去十年中處于加杠桿的過程中?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的持續(xù)提高，顯示了銷售收入的增速較高。總的來看，過去十年企業(yè)ROE水平的提高，主要依靠的是負債率的提升和銷售收入的增長，而并非是銷售凈利率提高的結(jié)果。企業(yè)凈資產(chǎn)回報率的提高，不是依賴于核心的競爭力的提高，而是依靠于薄利多銷（銷量的擴張）和負債率的提高（增加銀行貸款）。

銷售凈利率持續(xù)下降。我國非金融企業(yè)整體銷售凈利率自1996年來呈現(xiàn)下降趨勢（見圖3）。歷史ROE水平的相對平穩(wěn)主要是依靠資產(chǎn)負債率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高。對比美國、德國市場，美國的銷售利潤率已經(jīng)基本恢復(fù)到了金融危機前的水平，銷售毛利率在18%左右；德國的盈利能力也有所恢復(fù)，銷售毛利在13%左右；而我國的銷售毛利水平從2010年開始持續(xù)下跌，目前企業(yè)整體盈利能力已經(jīng)低于金融危機時的最低水平，并且仍然處于下降趨勢當(dāng)中。

銷售凈利率趨勢下滑主要是毛利下滑的結(jié)果。我國非金融企業(yè)整體銷售凈利率趨勢向下，其主要原因還是在于銷售毛利的下滑，而并非其他費用的增加。從數(shù)據(jù)上看，三項費用和所得稅占銷售收入比重從2000年以來在大趨勢呈現(xiàn)平穩(wěn)下降的趨勢，僅有財務(wù)費用占比近期有一定提高，2012年上半年財務(wù)費用占銷售收入比重從2011年的1%提高到了1.4%。銷售凈利率的下降，主要原因在于銷售毛利率的下降。從2000年到2007年，非金融企業(yè)銷售毛利下滑幅度達到20%，而銷售凈利率下滑幅度為85%，因為銷售凈利潤包括租金、投資收益等營業(yè)外收入，其下滑幅度小于毛利下滑幅度是正常現(xiàn)象。

出口增速下滑是企業(yè)整體銷售毛利下降的重要原因。我們觀察到整體非金融企業(yè)銷售毛利率從2005年開始下滑幅度加快，部分周期品行業(yè)如煤炭、有色金屬等行業(yè)毛利率在2004年、2005年達到新高之后拐點向下。而我國的出口同比增速恰好也是在2004年出現(xiàn)景氣拐點，之后出口增速逐漸萎縮（見圖4）。我們認為出口市場增速的逐漸下降，是國內(nèi)整體企業(yè)毛利率下降的重要因素，此外由于部分行業(yè)在景氣時期擴建產(chǎn)能導(dǎo)致后期的競爭加劇和銷售毛利下降也是我國企業(yè)整體毛利下降的重要背景因素，典型行業(yè)如化工、鋼鐵、電子等等。企業(yè)在景氣時期，擴大投資增加了供給，而同時出口增速降低使得需求增速降低，增速加快的供給遭遇了增速放緩的需求，最終體現(xiàn)為企業(yè)的整體毛利下降。從德國、日本、韓國等國家的出口貿(mào)易數(shù)據(jù)來看，2001～2004年是全球出口貿(mào)易的景氣時期，之后各國出口增速都出現(xiàn)了一致的下降。2004年之后，出口競爭力相對較弱的韓國、臺灣都出現(xiàn)了明顯的整體毛利下降，而出口競爭力較強的國家日本和德國則毛利水平則相對平穩(wěn)。

未來展望

資產(chǎn)負債率持續(xù)提高，未來仍有上升空間。資產(chǎn)負債率在過去十年來持續(xù)提高。非金融上市公司整體的資產(chǎn)負債率從1997年以來維持持續(xù)上升的趨勢，從1997年47%的水平持續(xù)提高到當(dāng)前的60%（見圖5），這與整體經(jīng)濟不斷加杠桿的過程一致。

整體的資產(chǎn)負債率水平與國家的發(fā)達程度是正相關(guān)，未來我國資產(chǎn)負債率仍有上升空間。對比國外市場我們可以發(fā)現(xiàn)，一個國家企業(yè)的整體資產(chǎn)負債率水平與經(jīng)濟的發(fā)達程度呈正相關(guān)，美國、日本等資本市場目前的整體資產(chǎn)負債率水平在70%以上，這也說明我國未來的資產(chǎn)負債率還有繼續(xù)提升的空間，ROE水平也仍然有繼續(xù)依靠于資產(chǎn)負債率上升而提高的可能行。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化很大程度上取決于營收增速。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是總銷售收入和總資產(chǎn)的比值，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的升降體現(xiàn)了企業(yè)營業(yè)收入增速和總資產(chǎn)增速的快慢差別。我國非金融類上市公司整體的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2002年之前平均0.62的水平提高到了目前0.86左右，顯示出我國企業(yè)的整體營業(yè)收入增速較快，超過了總資產(chǎn)增速。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率跟營業(yè)收入密切相關(guān)，因此資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率跟名義GDP數(shù)據(jù)都體現(xiàn)出了很大程度的同步性（見圖6）。

我國未來ROE回升的途徑多元化。目前來看，我國偏緊的貨幣政策和去杠桿的經(jīng)濟背景決定了我國企業(yè)資產(chǎn)負債率的水平難以提升；出口不振和需求疲弱導(dǎo)致了收入遇阻，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也難以提高，因此ROE水平的持續(xù)提高只有依賴于銷售凈利率的提高；而銷售凈利率提高即效率的提高，短期內(nèi)同樣難以實現(xiàn)，ROE下降的趨勢并未改變。

未來我國ROE水平提升的主要依靠渠道：（1）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高以營業(yè)收入的好轉(zhuǎn)為前提，這要求我國企業(yè)的整體市場需求好轉(zhuǎn)，或者是出口好轉(zhuǎn)。（2）資產(chǎn)負債率提高：要使得企業(yè)加杠桿的過程能夠繼續(xù)延續(xù)下去，需要依靠信貸擴張、貨幣政策放松、資金成本下降等方式使流動性繼續(xù)維持寬松。（3）銷售凈利潤率提高：銷售利潤率提高，主要依靠三個方面：生產(chǎn)效率提高、市場需求擴張、成本下降，這三個渠道都可以提高銷售凈利潤。其中生產(chǎn)效率提高依靠于企業(yè)提高技術(shù)水平，途徑包括產(chǎn)業(yè)升級、產(chǎn)品更新?lián)Q代等；市場需求擴張依靠于出口復(fù)蘇，以及新產(chǎn)品推出帶來的新的市場需求增加；成本下降方面，即包括了原材料、勞務(wù)、土地等生產(chǎn)資料成本下降，也包括政府主動降低稅率和資金成本等方面的費用下降。例如美國銷售利潤率的回升，即依賴于信息科技行業(yè)推出新的科技產(chǎn)品帶來的市場需求增加，也依賴于較低的利率和稅率水平。而韓國、德國銷售利潤率水平的回升和持續(xù)較高，則是依賴于持續(xù)不斷的產(chǎn)業(yè)升級。

（作者單位：中南民族大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院華創(chuàng)證券研究所）