劉小魯

改革開放以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而金融發(fā)展卻嚴(yán)重滯后。長(zhǎng)期以來，我國(guó)企業(yè)的融資渠道極為有限。由于股票市場(chǎng)和公司債市場(chǎng)發(fā)展極不完善，我國(guó)企業(yè)主要的融資渠道長(zhǎng)期表現(xiàn)為以銀行信貸為主的間接融資。與此同時(shí)，我國(guó)銀行信貸資源的配置還呈現(xiàn)出較強(qiáng)的所有制歧視：銀行的信貸資金過多地投放給了國(guó)有企業(yè)。由于國(guó)有企業(yè)普遍被認(rèn)為在經(jīng)營(yíng)績(jī)效上弱于民營(yíng)企業(yè)，因此，這種信貸投放所有制歧視往往也意味著資金配置效率的低下［1］［2］。

當(dāng)正式制度供給不足時(shí)，市場(chǎng)是否會(huì)自發(fā)地形成補(bǔ)充性機(jī)制？民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的快速成長(zhǎng)與我國(guó)金融體系落后及信貸所有制歧視的矛盾使許多學(xué)者推測(cè)，商業(yè)信用 （trade credit）這一非正式的融資渠道在推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和民營(yíng)企業(yè)發(fā)展中起到了至關(guān)重要的作用。①在現(xiàn)有研究中，商業(yè)信用通常指市場(chǎng)交易中的買方在獲得交易物品后延時(shí)付款，從而在財(cái)務(wù)上取得短期融資的效果。參見石曉軍、張順明：《商業(yè)信用、融資約束及效率影響》，載 《經(jīng)濟(jì)研究》，2010（1）。Coricelli、Mc Millan和Woodruff以及Fisman和Love等人的經(jīng)驗(yàn)研究表明，商業(yè)信用在金融市場(chǎng)不健全的發(fā)展中國(guó)家及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家中是企業(yè)發(fā)展的主要推動(dòng)力量。［3］［4］［5］Ge和 Qiu使用中國(guó)社會(huì)科學(xué)院2000年企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)的研究表明，在銀行信貸資源上存在更強(qiáng)約束的非國(guó)有企業(yè)更加依賴于商業(yè)信用來進(jìn)行融資［6］，從而間接地肯定了商業(yè)信用在民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中所起的推動(dòng)作用。

事實(shí)上，商業(yè)信用的資源再配置理論認(rèn)為，商業(yè)信用不僅能夠?yàn)橹行∑髽I(yè)提供額外的資金來源，還能夠通過對(duì)信貸資金的再配置提高市場(chǎng)效率。金融市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱使得銀行不會(huì)始終根據(jù)企業(yè)的利息支付意愿來提供貸款，以避免單純提高利率所造成的逆向選擇。［7］由于大企業(yè)能夠提供大量擔(dān)保和抵押性資產(chǎn)，因而它們?cè)阢y行信貸配給中占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。在此背景下，Petersen和Rajan以美國(guó)3 404家小型企業(yè)樣本為基礎(chǔ)所進(jìn)行的經(jīng)驗(yàn)研究表明，獲得更多銀行信貸的企業(yè)傾向于向面臨資金約束的企業(yè)提供更多商業(yè)信用，從而形成了資金配置的補(bǔ)充性機(jī)制。［8］由于我國(guó)信貸資金配置上的所有制扭曲，一些學(xué)者推測(cè)，商業(yè)信用可以實(shí)現(xiàn)信貸資金在不同所有制企業(yè)間的再配置。例如，Ge和Qiu以及Cull、Xu和Zhu的經(jīng)驗(yàn)研究均指出，在銀行間接融資方面具有優(yōu)勢(shì)但績(jī)效較差的國(guó)有企業(yè)提供了更多的商業(yè)信用。［9］［10］石曉軍、張順明和李杰以我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，也證實(shí)了我國(guó)商業(yè)信用與銀行信貸之間存在替代關(guān)系。［11］陸正飛和楊德明使用我國(guó)1997—2008年A股上市公司數(shù)據(jù)的研究也表明，在緊縮性貨幣政策的背景下，我國(guó)資本市場(chǎng)商業(yè)信用的大量存在符合替代性融資的特征。［12］

但是，在評(píng)價(jià)我國(guó)商業(yè)信用作用機(jī)制的過程中，仍有兩個(gè)問題值得進(jìn)一步討論。首先，隨著我國(guó)金融體系逐步發(fā)展和市場(chǎng)化程度的提高，銀行信貸投放的所有制歧視正逐步減弱。根據(jù)方軍雄的實(shí)證研究結(jié)果，在貸款份額和貸款期限結(jié)構(gòu)上，非國(guó)有企業(yè)與國(guó)有企業(yè)的差異均呈現(xiàn)出顯著的縮小趨勢(shì)。［13］這一變化趨勢(shì)意味著我們需要使用較新的數(shù)據(jù)重新檢驗(yàn)商業(yè)信用與銀行信用之間的替代關(guān)系。①現(xiàn)有研究大多使用的是2004年之前的企業(yè)微觀數(shù)據(jù)。石曉軍、張順明和李杰以及陸正飛和楊德明所使用的數(shù)據(jù)較新，但他們選擇的樣本是上市公司。由于這些企業(yè)的外部融資方式并不單純地依賴于銀行信貸，因而與非上市公司相比，商業(yè)信用的作用機(jī)制可能會(huì)存在較大差異。參見石曉軍、張順明、李杰：《商業(yè)信用對(duì)信貸政策的抵消作用是反周期的嗎？——來自中國(guó)的證據(jù)》，載 《經(jīng)濟(jì)學(xué) （季刊）》，2009（1）；陸正飛、楊德明：《商業(yè)信用：替代性融資，還是買方市場(chǎng)？》，載 《管理世界》，2011（4）。其次，商業(yè)信用的產(chǎn)生及延續(xù)既可能是企業(yè)主動(dòng)提供信用的結(jié)果，也有可能源自企業(yè)的惡意拖欠行為。Cull、Xu和Zhu的研究雖然肯定了商業(yè)信用的資源配置效應(yīng)，但他們也認(rèn)為需要謹(jǐn)慎地看待國(guó)有企業(yè)在商業(yè)信用供給上的主動(dòng)性。［14］其他一些學(xué)者的研究也暗示著在我國(guó)商業(yè)信用的產(chǎn)生過程中存在惡意拖欠的現(xiàn)象。例如，張杰、劉志彪和張少軍在浙江省溫州市所做的調(diào)查結(jié)果顯示，貨款拖欠給中小企業(yè)施加的信用成本已經(jīng)嚴(yán)重影響了企業(yè)的生存與發(fā)展。他們還指出，受到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)貨款拖欠的影響，企業(yè)更傾向于選擇出口，而不是產(chǎn)品內(nèi)銷。［15］這些現(xiàn)象意味著，我國(guó)商業(yè)信用的產(chǎn)生可能不是企業(yè)間主動(dòng)供給信用的結(jié)果，而是以貨款拖欠為基礎(chǔ)的“強(qiáng)制性”信用［16］。這種信用關(guān)系的延伸無疑會(huì)強(qiáng)化市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，增加市場(chǎng)運(yùn)行的交易費(fèi)用。然而，現(xiàn)有研究更多地關(guān)注的是我國(guó)商業(yè)信用對(duì)正式金融制度的補(bǔ)充性作用，對(duì)其可能產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)關(guān)注較少。在此背景下，本文以2004—2007年中國(guó)工業(yè)企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，重新檢驗(yàn)我國(guó)商業(yè)信用的資源再配置效應(yīng)，并對(duì)商業(yè)信用供給中的惡意拖欠現(xiàn)象及強(qiáng)制性特征進(jìn)行檢驗(yàn)。

一、計(jì)量模型的設(shè)定

正如引言中所指出的，本文的主要分析目的為重新檢驗(yàn)商業(yè)信用的資源再配置效應(yīng)，并在此基礎(chǔ)上討論商業(yè)信用產(chǎn)生過程中的強(qiáng)制性特征與違約風(fēng)險(xiǎn)。為實(shí)現(xiàn)上述分析目標(biāo)，本文將引入以下變量來構(gòu)建檢驗(yàn)我國(guó)商業(yè)信用資源再配置效應(yīng)的計(jì)量模型：

（1）企業(yè)提供的商業(yè)信用、獲取的商業(yè)信用以及商業(yè)信用的凈供給。遵循慣例，本文以應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款來體現(xiàn)商業(yè)信用的供給與需求，并以總資產(chǎn)為基礎(chǔ)對(duì)這兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。商業(yè)信用的凈供給則定義為供給與需求之差。

（2）企業(yè)獲取的銀行信貸。由于很難獲取非上市公司的銀行信貸數(shù)據(jù)，通常的辦法是選擇企業(yè)的利息支出作為代理變量［17］。本文的分析也采用了相同的分析方法，并以企業(yè)總資產(chǎn)對(duì)利息支出進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

（3）企業(yè)的所有制性質(zhì)。在所有制類型的界定上，本文借鑒了白重恩等人［18］的方法，即以實(shí)收資本構(gòu)成為基礎(chǔ)，計(jì)算企業(yè)的國(guó)有股比重。這樣處理的好處是可以體現(xiàn)所有制性質(zhì)連續(xù)變化對(duì)企業(yè)行為取向的影響。

（4）企業(yè)的盈利能力。通常而言，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)既能從自身利潤(rùn)中獲取更多的資金來源，也擁有更多的投資機(jī)會(huì)。因此，盈利能力對(duì)商業(yè)信用的供給和需求同時(shí)存在正面和負(fù)面影響。本文以企業(yè)利潤(rùn)總額除以總資產(chǎn)所得的資本利潤(rùn)率來反映企業(yè)的盈利能力。

（5）市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模。Fisman和Raturi的研究表明，資產(chǎn)專用性和企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力所導(dǎo)致的事后阻塞 （holdup）問題使得商業(yè)信用的供給與企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力負(fù)相關(guān)。［19］事實(shí)上，即使不存在資產(chǎn)專用性，壟斷企業(yè)也有能力強(qiáng)迫上游企業(yè)提供商業(yè)信用，并在與下游企業(yè)交易的談判過程中拒絕延時(shí)付款的要求。這種內(nèi)在聯(lián)系意味著，如果壟斷企業(yè)獲得了更多的商業(yè)信用，那么這種信用的供給有可能是市場(chǎng)勢(shì)力強(qiáng)制下的非自愿供給。為反映壟斷勢(shì)力對(duì)商業(yè)信用供給和獲取的影響，本文引入赫芬達(dá)爾－赫希曼指數(shù) （HHI）來體現(xiàn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，并以企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來反映企業(yè)規(guī)模，以便衡量企業(yè)個(gè)體的市場(chǎng)勢(shì)力。在HHI指數(shù)的計(jì)算中，行業(yè)的劃分以四分位代碼為基礎(chǔ)。

（6）控制變量。本文以企業(yè)年齡、所屬行業(yè)、企業(yè)所在省份所屬的地區(qū)、企業(yè)所在地區(qū)的市場(chǎng)環(huán)境以及時(shí)間項(xiàng)作為控制變量。企業(yè)年齡定義為 “數(shù)據(jù)報(bào)告年份－企業(yè)成立年份＋1”的自然對(duì)數(shù)。市場(chǎng)環(huán)境則以企業(yè)所在省份的市場(chǎng)化指數(shù)作為代理變量。市場(chǎng)化指數(shù)的數(shù)據(jù)來自樊綱、王小魯和朱恒鵬［20］［21］的測(cè)算結(jié)果。

（7）工具變量。商業(yè)信用的資源再配置理論認(rèn)為，獲取更多銀行信貸的企業(yè)會(huì)提供更多的商業(yè)信用。但事實(shí)上，反向的因果關(guān)系也有可能成立。Cull、Xu和Zhu指出，國(guó)有企業(yè)在提供商業(yè)信用的同時(shí)，也極有可能向銀行獲取更多的貸款來彌補(bǔ)壞賬損失。［22］企業(yè)的應(yīng)收賬款與應(yīng)付賬款之間也可能存在雙向的因果關(guān)系。一方面，F(xiàn)abbri和Klapper的研究表明，獲得更多商業(yè)信用的企業(yè)也會(huì)提供更多的商業(yè)信用。［23］另一方面，應(yīng)收賬款比例的提高會(huì)影響企業(yè)流動(dòng)資金的周轉(zhuǎn)，從而增加企業(yè)拖欠貨款的可能性。為排除內(nèi)生性的影響，本文將引入工具變量，以兩階段最小二乘法對(duì)各方程進(jìn)行估計(jì)。

在確定銀行信貸的工具變量時(shí)，Peterson和Rajan以及石曉軍等人建議使用企業(yè)的債務(wù)擔(dān)保能力。［24］［25］本文借鑒了他們的基本思想，并選擇以企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率作為銀行信貸的工具變量。應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款的工具變量則使用了變量的一階滯后項(xiàng)。

在信貸配給和所有制歧視下，如果商業(yè)信用的資源再配置機(jī)制的確存在，則應(yīng)當(dāng)能夠?qū)崿F(xiàn)信貸資金由信貸充裕的企業(yè)向面臨信貸約束但績(jī)效更好的企業(yè)轉(zhuǎn)移，以及由國(guó)有企業(yè)向非國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)移。為對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)，本文構(gòu)建了如下三個(gè)計(jì)量模型，并試圖從中解釋商業(yè)信用供給與需求的產(chǎn)生機(jī)制。

以上三式中，accr、accp和netacc分別為應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款以及應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款的差值。soe、loan和roe分別為國(guó)有股比重、銀行貸款和資本利潤(rùn)率。H HI和size分別為赫芬達(dá)爾－赫希曼指數(shù)和企業(yè)規(guī)模。X為控制變量，包括企業(yè)所處的市場(chǎng)環(huán)境 （market）、企業(yè)年齡、企業(yè)所屬行業(yè)和地區(qū)以及時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)。

此外，為討論我國(guó)銀行信貸資金的配置狀況，本文還構(gòu)建了如下計(jì)量模型：

（4）式中，主要的解釋變量包括所有制性質(zhì)、資產(chǎn)負(fù)債率 （alr）以及盈利能力。通常而言，銀行在決定信貸投放時(shí)，主要關(guān)注的是企業(yè)的預(yù)期投資收益率和資產(chǎn)抵押能力，而所有制結(jié)構(gòu)的引入則是為了檢驗(yàn)信貸投放是否存在所有制歧視。除此之外，（4）式的被解釋變量還引入了企業(yè)獲取和提供的商業(yè)信用，以便體現(xiàn)非正式信用對(duì)銀行信貸配置的影響。

在樣本的構(gòu)建上，本文以中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)為基礎(chǔ)，選用了2004—2007年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。樣本期的選擇原因在于，從2004年開始，數(shù)據(jù)指標(biāo)才詳細(xì)反映了應(yīng)付賬款的基本信息。而且，這一時(shí)間段也有利于體現(xiàn)信貸所有制歧視弱化背景下商業(yè)信用產(chǎn)生的機(jī)制及影響。

在樣本構(gòu)建中，本文對(duì)數(shù)據(jù)做了如下處理：（1）排除了總資產(chǎn)和銷售收入非正的企業(yè)，并剔除了樣本期間內(nèi)存在過非營(yíng)業(yè)狀態(tài)的企業(yè)；（2）企業(yè)的利息支出、應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款都存在負(fù)值現(xiàn)象，本文排除了出現(xiàn)這些情況的企業(yè)①在數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)過程中，利息支出實(shí)際上反映的是企業(yè)利息支出減利息所得的凈值。此外，由于企業(yè)除延時(shí)付款外，還存在預(yù)付貨款的現(xiàn)象，從而應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款都可能為負(fù)。由于在本文分析中，利息支出、應(yīng)付賬款和應(yīng)收賬款分別用來反映銀行信貸以及企業(yè)提供和獲得的商業(yè)信用，因此剔除了取值為負(fù)的數(shù)據(jù)。；（3）對(duì)應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款和利息支出，使用winsorize方法對(duì)數(shù)值最小和最大的1%的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理，以便排除極端值的干擾。經(jīng)過以上處理，最后所得的樣本包含441 168個(gè)觀測(cè)值。為表述簡(jiǎn)便，下文將該樣本稱為樣本1。除此之外，本文還在樣本1的基礎(chǔ)上剔除了注冊(cè)類型為港澳臺(tái)和外資的企業(yè)，并由此形成用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)的樣本2。這樣處理的原因是，余明桂和潘紅波曾指出，外企和港澳臺(tái)企業(yè)在資金來源上與內(nèi)資企業(yè)存在較大差異。［26］

二、商業(yè)信用資源再配置效應(yīng)的計(jì)量檢驗(yàn)

（一）估計(jì)結(jié)果

本文選擇以面板隨機(jī)效應(yīng)模型為基礎(chǔ)進(jìn)行估計(jì)。出于對(duì)內(nèi)生性問題的考慮，在引入工具變量的基礎(chǔ)上，將以兩階段最小二乘法對(duì) （1）式至（4）式進(jìn)行估計(jì)，并使用Hausman檢驗(yàn)來判斷內(nèi)生性問題是否顯著。②這里之所以沒有考慮固定效應(yīng)，是因?yàn)樗越M內(nèi)均值差分為基礎(chǔ)。如果存在某些不隨時(shí)間變化的變量，那么組內(nèi)均值差分將消除這類變量對(duì)被解釋變量的影響。在本文分析樣本中，國(guó)有股比重為0的企業(yè) （完全的非國(guó)有企業(yè)）和國(guó)有股比重為1的企業(yè) （完全的國(guó)有企業(yè)）在所有制類型上存在著顯著的差異，但樣本期內(nèi)許多企業(yè)的國(guó)有股比重始終不變，對(duì)于這些企業(yè)，所有制類型的組內(nèi)均值差分結(jié)果都為0，從而將使得分析結(jié)果無法準(zhǔn)確反映所有制性質(zhì)的影響。表1概括了 （1）式至（4）式的主要估計(jì)結(jié)果。

表1 商業(yè)信用資金再配置效應(yīng)及銀行信貸資金配置的檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)前表

從表1的估計(jì)結(jié)果可以得到如下結(jié)論：

（1）我國(guó)商業(yè)信用未能實(shí)現(xiàn)銀行信貸資金的有效再配置。表1的估計(jì)結(jié)果表明，商業(yè)信用與銀行信貸呈現(xiàn)互補(bǔ)關(guān)系。以企業(yè)商業(yè)信用供給總量 （accr）和凈供給量 （netacc）為因變量的估計(jì)結(jié)果均表明，獲取更多銀行信貸的企業(yè)反而提供了較少的商業(yè)信用。而以商業(yè)信用獲取量（accp）為因變量的估計(jì)結(jié)果則顯示，銀行信貸與商業(yè)信用獲取量之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。這表明獲取更多銀行信貸的企業(yè)也獲得了更多的商業(yè)信用。

此外，對(duì)不同所有制企業(yè)之間資源再配置效應(yīng)的檢驗(yàn)也未能有力支持現(xiàn)有理論的推測(cè)。首先，根據(jù)表1估計(jì)結(jié)果，國(guó)有股比重與商業(yè)信用的供給負(fù)相關(guān)，但與商業(yè)信用的獲取量正相關(guān)。其次，從交叉項(xiàng)來看，soe×loan的各項(xiàng)系數(shù)估計(jì)結(jié)果表明，在獲取更多銀行貸款的企業(yè)中，國(guó)有企業(yè)盡管在商業(yè)信用凈供給上高于其他企業(yè)，但是在商業(yè)信用的絕對(duì)供給意愿上卻顯著低于其他企業(yè)。與此同時(shí)，交叉項(xiàng)soe×accp對(duì)accr的影響為負(fù)。這也表明，國(guó)有企業(yè)將自身獲取的商業(yè)信用進(jìn)行再配置的意愿也顯著弱于其他企業(yè)。不過，需要指出的是，在對(duì)商業(yè)信用供給（accr）與凈供給 （netacc）的影響上，交叉項(xiàng)soe×roe×loan與soe×loan的符號(hào)均說明，相對(duì)而言，盈利能力較弱的國(guó)有企業(yè)更愿意將自己獲得的銀行信貸通過商業(yè)信用的方式配置給其他企業(yè)。這與Cull、Xu和Zhu［27］的研究結(jié)果是一致的。但是，前文分析結(jié)果也表明，僅憑這一結(jié)論并不能說明我國(guó)商業(yè)信用資源再配置效應(yīng)的顯著性。

（2）市場(chǎng)勢(shì)力對(duì)商業(yè)信用資源再配置起負(fù)面影響。這表現(xiàn)在市場(chǎng)集中度以及企業(yè)自身的規(guī)模均與商業(yè)信用的供給負(fù)相關(guān)，但與商業(yè)信用的獲取量正相關(guān)。這一結(jié)果表明，在我國(guó)商業(yè)信用的資源配置過程中，存在著市場(chǎng)勢(shì)力所造成的扭曲現(xiàn)象。前文指出，我國(guó)商業(yè)信用不僅未能有效實(shí)現(xiàn)資源的再配置，反而使得獲取更多銀行信貸的企業(yè)同時(shí)獲取了更多商業(yè)信用。市場(chǎng)勢(shì)力的扭曲效應(yīng)為這一現(xiàn)象提供了合理的解釋：一方面，大企業(yè)能夠提供更多的擔(dān)保和資產(chǎn)抵押，從而在銀行信貸的獲取上具有顯著優(yōu)勢(shì)；另一方面，大企業(yè)可以借助自身的市場(chǎng)勢(shì)力在交易過程中占有較強(qiáng)的談判地位，并借此獲取更多的商業(yè)信用。

（3）我國(guó)企業(yè)間的貨款拖欠具有相互關(guān)聯(lián)與延伸的 “三角債”特征。在以商業(yè)信用獲取量（accp）為因變量的回歸估計(jì)中，商業(yè)信用供給（accr）的系數(shù)為正。這一結(jié)果說明，提供更多商業(yè)信用的企業(yè)試圖在采購(gòu)過程中尋求更多的延時(shí)付款。由于企業(yè)的銷售與采購(gòu)?fù)鶎?duì)應(yīng)于價(jià)值鏈上下游的不同環(huán)節(jié)，因而這一結(jié)果暗示著企業(yè)之間可能存在較為顯著的 “三角債”式的債務(wù)延伸關(guān)系。交叉項(xiàng)market×accr系數(shù)為負(fù)這一結(jié)果強(qiáng)化了這種推測(cè)的合理性。一般來說，市場(chǎng)機(jī)制較不完善的地區(qū)，由于法制環(huán)境以及市場(chǎng)信用機(jī)制的缺失，更有可能出現(xiàn)企業(yè)間貨款惡意拖欠所引致的強(qiáng)制性商業(yè)信用的蔓延，而market×accr系數(shù)估計(jì)值的符號(hào)與這一推測(cè)完全一致。當(dāng)然，“三角債”僅僅是指企業(yè)間存在相互交織的債務(wù)關(guān)系，本身并不必然導(dǎo)致市場(chǎng)運(yùn)行的高風(fēng)險(xiǎn)。但是，如果我國(guó)商業(yè)信用的產(chǎn)生具有較強(qiáng)的惡意拖欠特征，那么，“三角債”則傾向于將單個(gè)企業(yè)的壞賬損失放大至整個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。

（4）銀行信貸資金的配置并未具有顯著的所有制歧視和無效率特征。從表1可以看出，銀行信貸總體上來說被更多地配置給了資產(chǎn)負(fù)債率較低或者盈利能力更高的企業(yè)，且國(guó)有股比重與銀行信貸的獲取量負(fù)相關(guān)。這一結(jié)果表明，隨著我國(guó)金融體系的逐步完善，銀行信貸資金的配置效率有了顯著的提高。不過，國(guó)有企業(yè)的所有制性質(zhì)在銀行信貸獲取過程中仍然具有正面影響。這體現(xiàn)在交叉項(xiàng)soe×alr的系數(shù)估計(jì)值上。由于soe×alr的系數(shù)符號(hào)為負(fù)，說明在相同的資產(chǎn)負(fù)債率下，國(guó)有企業(yè)能夠獲得相對(duì)更多的銀行信貸。其原因可能在于，國(guó)有企業(yè)擁有更多的政治關(guān)聯(lián)資源，從而在資產(chǎn)抵押之外能夠獲得更多的政府信用擔(dān)保。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文首先將隨機(jī)效應(yīng)模型替換為組間效應(yīng)模型。該種方法以個(gè)體組內(nèi)均值直接進(jìn)行回歸，從而可以保留所有制類型上的個(gè)體差異。此外，本文還使用剔除外資企業(yè)和港澳臺(tái)企業(yè)后的樣本2對(duì)估計(jì)結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在這些穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，為解決內(nèi)生性問題，仍選擇在引入IV的基礎(chǔ)上進(jìn)行兩階段最小二乘估計(jì)。估計(jì)結(jié)果如表2所示。

表2 基于組間效應(yīng)和樣本2的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

續(xù)前表

將表2的結(jié)果與表1對(duì)比可知，所有制性質(zhì)、企業(yè)盈利能力和市場(chǎng)勢(shì)力等因素對(duì)商業(yè)信用及銀行信貸的影響機(jī)制的分析結(jié)論均具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。在銀行信貸對(duì)商業(yè)信用供給與需求的影響機(jī)制上，變量loan對(duì)商業(yè)信用供給 （accr）的影響作用并不顯著，從而與表1的結(jié)果存在一定差異。但是，從商業(yè)信用凈供給以及商業(yè)信用獲取量與銀行信貸的相關(guān)關(guān)系來看，所有的估計(jì)結(jié)果仍然表明，獲得更多銀行信貸的企業(yè)不僅獲取了更多商業(yè)信用，同時(shí)還提供了更少的商業(yè)信用。因此可以認(rèn)為，表1的估計(jì)結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

三、我國(guó)商業(yè)信用中的惡意拖欠行為

前文的分析不僅否認(rèn)了商業(yè)信用在銀行信貸資金再配置上的作用，而且其中的某些結(jié)論還暗示著我國(guó)商業(yè)信用的產(chǎn)生可能具有較強(qiáng)的惡意拖欠基礎(chǔ)上的強(qiáng)制性特征。如果這種推測(cè)屬實(shí)，則我國(guó)的商業(yè)信用不僅未能實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，還會(huì)加重市場(chǎng)運(yùn)行的整體風(fēng)險(xiǎn)。

在強(qiáng)制性商業(yè)信用中，企業(yè)間的惡意拖欠與違約最終會(huì)使大量的延時(shí)付款轉(zhuǎn)變?yōu)閴馁~損失。因此，本文以管理費(fèi)用為基礎(chǔ)對(duì)企業(yè)壞賬損失進(jìn)行了估算。這樣操作的理由在于，企業(yè)壞賬損失在并入損益表時(shí)，將歸入管理費(fèi)用。具體而言，本文以管理費(fèi)用扣除中間投入、應(yīng)付福利費(fèi)和稅金后所得的數(shù)值來近似地反映企業(yè)壞賬損失的規(guī)模。①受數(shù)據(jù)的限制，這樣處理的唯一問題在于未能從管理費(fèi)用中進(jìn)一步剔除管理人員的工資。但是，由于剔除了其他項(xiàng)目，估算所得的結(jié)果與企業(yè)實(shí)際的壞賬損失之間應(yīng)該存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。和之前的處理一樣，本文剔除了估算結(jié)果為負(fù)的樣本，并使用總資產(chǎn)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。

然而，嚴(yán)格說來，壞賬占應(yīng)收賬款的比重并不能直接反映企業(yè)是否面臨惡意的貨款拖欠。一種改進(jìn)方法是以貨款被拖欠比例較低的企業(yè)為參照進(jìn)行對(duì)比，而這意味著需要尋找一個(gè)合理的比較基準(zhǔn)。張杰、劉志彪和張少軍［28］的研究給本文提供了有益的啟示。他們認(rèn)為，企業(yè)存在以出口來規(guī)避國(guó)內(nèi)貨款拖欠風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。其原因在于，出口貿(mào)易信用證和離岸價(jià) （FOB）的貿(mào)易方式能夠確保出口企業(yè)在較短的確定性期限內(nèi)收回貨款。這意味著，出口貿(mào)易的違約風(fēng)險(xiǎn)可以作為下文分析的比較基準(zhǔn)：如果國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的確存在著較為顯著的惡意拖欠行為，那么可以預(yù)期，企業(yè)產(chǎn)品出口比重的提高可以顯著地降低企業(yè)的壞賬規(guī)模。

基于以上分析思路，本文進(jìn)一步構(gòu)建了如下計(jì)量模型：

（5）式中，bdebt為壞賬損失，ex port為企業(yè)產(chǎn)品銷售收入中出口交貨額的比重。根據(jù)前文的推斷，如果國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的貨款拖欠和違約風(fēng)險(xiǎn)較為顯著，那么在相同的應(yīng)收賬款規(guī)模中，出口比重更高的企業(yè)的壞賬規(guī)模會(huì)相對(duì)較小。因此，變量export以及交叉項(xiàng)export×accr的系數(shù)符號(hào)在檢驗(yàn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)貨款拖欠的顯著性上具有重要意義。（5）式還考慮了所有制性質(zhì)和市場(chǎng)環(huán)境對(duì)壞賬的影響，因?yàn)橥ǔ６?，?guó)有企業(yè)的壞賬管理效率可能弱于非國(guó)有企業(yè)，而市場(chǎng)化程度的高低也影響著企業(yè)間交易的信用環(huán)境。Y則為 （5）式所設(shè)置的控制變量，包括企業(yè)的應(yīng)付工資、資本利潤(rùn)率、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、所屬行業(yè)、所在地區(qū)以及時(shí)間趨勢(shì)。

市場(chǎng)交易中的惡意貨款拖欠通常會(huì)提高市場(chǎng)交易費(fèi)用，惡化市場(chǎng)信用環(huán)境，并直接影響企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。因此，如果國(guó)內(nèi)市場(chǎng)交易的確伴隨著與貨款拖欠相對(duì)應(yīng)的較高壞賬損失，那么，企業(yè)為回避這種市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)更傾向于將產(chǎn)品出口。這種經(jīng)濟(jì)機(jī)制意味著，（5）式中存在著企業(yè)壞賬損失與出口比重之間的雙向因果關(guān)系。如果直接對(duì) （5）式進(jìn)行估計(jì)，其結(jié)果很可能是有偏的。為解決這種內(nèi)生性問題的影響，本文選擇以企業(yè)的生產(chǎn)效率作為出口比重的工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘估計(jì)，并以人均工業(yè)總產(chǎn)值的自然對(duì)數(shù)來體現(xiàn)生產(chǎn)效率。這樣選擇的理由在于，由于國(guó)際市場(chǎng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，因此只有效率相對(duì)較高的企業(yè)才更有可能實(shí)現(xiàn)出口。①M(fèi)elitz的研究表明，企業(yè)的生產(chǎn)效率對(duì)出口有正面促進(jìn)作用。參見Melitz，M．J．“The Impact of Trade on Intra－Industry Reallocations and Aggregate Industry Productivity”．Econommetrica，2003，71：1695－1725。張杰、李勇和劉志彪對(duì)我國(guó)制造業(yè)企業(yè)出口的研究也表明，出口并未顯著影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率，但企業(yè)全要素生產(chǎn)率卻是推動(dòng)企業(yè)出口的主要因素。參見張杰、李勇、劉志彪：《出口與中國(guó)本土企業(yè)生產(chǎn)率——基于江蘇制造業(yè)企業(yè)的實(shí)證分析》，載 《管理世界》，2008（11）。壞賬損失則主要與企業(yè)所在的市場(chǎng)環(huán)境及信用機(jī)制有關(guān)，與企業(yè)生產(chǎn)效率之間并不存在直接的因果聯(lián)系。對(duì) （5）式的估計(jì)結(jié)果如表3所示。②估計(jì)中針對(duì)個(gè)體效應(yīng)仍然選用的是隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)和組間效應(yīng)估計(jì)。

表3 商業(yè)信用供給與企業(yè)的壞賬損失

表3中的結(jié)果為檢驗(yàn)我國(guó)商業(yè)信用供給的強(qiáng)制性特征提供了有意義的結(jié)論。從中可知：

（1）出口比重的提高可以顯著地降低企業(yè)的壞賬損失。首先，變量export的系數(shù)顯著為負(fù)，即出口企業(yè)的壞賬損失規(guī)模要顯著低于產(chǎn)品內(nèi)銷的企業(yè)。其次，accr的系數(shù)符號(hào)為正，而交叉項(xiàng)export×accr的系數(shù)符號(hào)為負(fù)。這表明，對(duì)于出口企業(yè)而言，單位應(yīng)收賬款增加所引致的壞賬損失顯著低于產(chǎn)品內(nèi)銷的企業(yè)。前文分析已經(jīng)指出，出口貿(mào)易可以視為一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)的比較基準(zhǔn)。因此，以上結(jié)果表明，我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)商業(yè)信用的供給伴隨著顯著的違約風(fēng)險(xiǎn)。

（2）市場(chǎng)化程度的提高可以降低商業(yè)信用供給中的壞賬損失。從表3可以看出，交叉項(xiàng)market×accr的系數(shù)估計(jì)值顯著為負(fù)。這說明，在相同的商業(yè)信用供給規(guī)模下，市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的企業(yè)所面臨的壞賬損失更低。市場(chǎng)化程度的提高意味著市場(chǎng)環(huán)境與企業(yè)間信用機(jī)制的完善，從而可以降低企業(yè)間交易的違約風(fēng)險(xiǎn)。如果我國(guó)商業(yè)信用不存在明顯的惡意拖欠行為，那么市場(chǎng)化程度的變化對(duì)企業(yè)壞賬的影響也應(yīng)該較不顯著。因此，以上估計(jì)結(jié)果也為我國(guó)商業(yè)信用供給的強(qiáng)制性特征提供了有力的證據(jù)。

（3）國(guó)有企業(yè)面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)顯著高于非國(guó)有企業(yè)。首先，國(guó)有股比重soe的系數(shù)估計(jì)值為正，這說明國(guó)有企業(yè)的壞賬規(guī)模高于非國(guó)有企業(yè)。其次，soe×accr的系數(shù)符號(hào)表明，單位新增的應(yīng)收賬款中，國(guó)有企業(yè)將承受更高的壞賬損失。造成這種結(jié)果的原因可能在于，國(guó)有企業(yè)特殊的治理結(jié)構(gòu)使其在商業(yè)信用投放中的壞賬控制與審核激勵(lì)要弱于其他企業(yè)。

四、結(jié)語(yǔ)

本文以2004—2007年我國(guó)工業(yè)企業(yè)微觀數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，檢驗(yàn)了我國(guó)商業(yè)信用的資源再配置效應(yīng)，并驗(yàn)證了商業(yè)信用產(chǎn)生的惡意拖欠及強(qiáng)制性特征。從基本的分析結(jié)果來看，獲取更多銀行信貸的企業(yè)不僅未能提供更多的商業(yè)信用，反而獲取了更多的商業(yè)信用，而商業(yè)信用在不同所有制企業(yè)之間的資源配置效應(yīng)也并不顯著。這說明我國(guó)的商業(yè)信用并未有效地實(shí)施信貸資金的再配置，反而強(qiáng)化了信用配置的不平衡。與此同時(shí)，我國(guó)商業(yè)信用的產(chǎn)生和延續(xù)具有較為明顯的惡意拖欠與 “三角債”特征。這些分析結(jié)果表明，需要重新評(píng)價(jià)商業(yè)信用對(duì)我國(guó)市場(chǎng)運(yùn)行績(jī)效的影響。在已有研究中，資源再配置假說認(rèn)為商業(yè)信用有助于提高信貸資金的配置效率。從這一結(jié)果來看，商業(yè)信用的存在對(duì)于市場(chǎng)運(yùn)行效率是有益的。但本文的研究結(jié)果則表明，我國(guó)的商業(yè)信用不僅未能實(shí)現(xiàn)信貸資金的有效再配置，反而具有較顯著的惡意拖欠特征與違約風(fēng)險(xiǎn)。強(qiáng)制性的信用供給所造成的壞賬損失不僅會(huì)增大企業(yè)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)，而且還會(huì)增加市場(chǎng)配置資源的交易成本。這意味著，我國(guó)商業(yè)信用的存在不僅未能改善資源配置狀況，反而可能會(huì)降低市場(chǎng)運(yùn)行的整體效率。

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