■ 王壽濤/狄讓麗/楊 洋

（江蘇省有色金屬華東地質(zhì)勘查局，南京 210008）

境外上市礦業(yè)公司投資退出機(jī)制研究
——基于典型案例的研究分析

■ 王壽濤/狄讓麗/楊 洋

（江蘇省有色金屬華東地質(zhì)勘查局，南京 210008）

武鋼借CNR要約收購(gòu)CLM公司全部股份之機(jī)成功退出，決策的主要影響因素有：退出機(jī)會(huì)，退出收益，戰(zhàn)略投資定位的目標(biāo)保障。中色地科境外上市公司投資的部分退出是在Canaco為項(xiàng)目勘探再次融資時(shí)，借助包銷商實(shí)現(xiàn)退出的，其退出決策主要考慮：投資收益，對(duì)被投資公司股票市場(chǎng)的綜合考慮，為自身提供更多的現(xiàn)金流，部分退出不會(huì)對(duì)企業(yè)造成大影響。武鋼和中色地科兩個(gè)成功案例對(duì)中國(guó)境外礦業(yè)上市公司的啟示：綜合考慮每種退出形式的條件要求和時(shí)機(jī)性，關(guān)注外部環(huán)境和標(biāo)的公司動(dòng)態(tài)，把握最佳機(jī)遇，選擇最佳退出方式；投資主體偏向于選擇在特定情境下的最合理的收益，退出獲得的投資收益高低主要取決于完成投資后，對(duì)被投資企業(yè)價(jià)值提升的程度。

礦業(yè)；退出機(jī)制；上市公司；中色地科；武漢鋼鐵（集團(tuán)）公司

0 引言

我國(guó)經(jīng)濟(jì)近三十年的高速增長(zhǎng)引發(fā)了對(duì)礦產(chǎn)資源需求的爆發(fā)式增長(zhǎng)，然而雖然我國(guó)是一個(gè)礦業(yè)大國(guó)，但是礦產(chǎn)資源卻存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性短缺，這不僅約束了我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也限制了中國(guó)礦業(yè)企業(yè)的快速成長(zhǎng)。為了突破發(fā)展的瓶頸，諸多國(guó)內(nèi)礦業(yè)企業(yè)選擇“走出去”投資國(guó)外礦產(chǎn)資源，日益成為跨國(guó)并購(gòu)中活躍的主角。此外，近期全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷，大多企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)投資轉(zhuǎn)向大宗商品，以此來(lái)實(shí)現(xiàn)資本的保值、增值，規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。礦產(chǎn)資源作為大宗商品的重要組成部分和稀缺資源，成為投資者追捧的對(duì)象。前述兩個(gè)因素引發(fā)中國(guó)企業(yè)海外礦業(yè)投資的熱潮，據(jù)普華永道報(bào)告顯示，在2011年披露的內(nèi)地企業(yè)海外207宗并購(gòu)交易中，資源和能源行業(yè)仍占主導(dǎo)地位，其中披露的16宗交易金額大于10億美元的海外并購(gòu)交易中，有14宗是資源和能源領(lǐng)域。

退出對(duì)于投資企業(yè)有著舉足輕重的作用，它有利于盤活企業(yè)資產(chǎn)，還能提高資產(chǎn)組合質(zhì)量和效率，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。中國(guó)參與境外礦業(yè)上市公司投資的企業(yè)雖多，但鮮有成功退出的案例。有分析者認(rèn)為，從中國(guó)企業(yè)海外投資的以往業(yè)績(jī)上看，沒有選對(duì)進(jìn)入和退出時(shí)機(jī)是現(xiàn)在海外投資存在的最大缺陷。而且礦業(yè)行業(yè)具有投資金額大、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，更加強(qiáng)了對(duì)投資境外礦業(yè)上市公司退出機(jī)制研究的緊迫性，因此，研究中國(guó)企業(yè)投資境外上市礦業(yè)公司退出機(jī)制具有特殊的意義。但是回顧以往的理論研究，退出機(jī)制的對(duì)象多局限于私募和投資風(fēng)險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)，針對(duì)投資境外礦業(yè)上市公司投資的退出機(jī)制研究基本處于空白，這也給本文研究留下了較大的空間。本文擬通過(guò)典型案例總結(jié)分析來(lái)研究中國(guó)企業(yè)投資境外礦業(yè)上市公司的退出機(jī)制。這種多種條件約束下的退出機(jī)制，既與前述理論研究有一定的共性，也有其自身的特殊性。

1 文獻(xiàn)綜述

國(guó)外投資市場(chǎng)成熟比較早，相關(guān)的退出機(jī)制研究也比較成熟，我國(guó)的投資市場(chǎng)起步晚，因此有關(guān)退出機(jī)制的研究多是以國(guó)外的研究為基礎(chǔ)的。

在退出方式上，現(xiàn)有的研究可分為主動(dòng)退出和被動(dòng)退出兩種類型。其中主動(dòng)退出主要有公開市場(chǎng)出售（IPO）、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股份回購(gòu)、管理層收購(gòu)和公司清算五種形式；被動(dòng)退出主要有股份強(qiáng)制回收和被強(qiáng)制排除兩種形式。Bygrave和Timon等多名學(xué)者研究證明，IPO是所有退出方式中利潤(rùn)最高且效率最優(yōu)的。但Relander指出，雖然從理論上來(lái)說(shuō)，IPO是最受歡迎的退出方式，但在實(shí)踐中協(xié)議轉(zhuǎn)讓卻是最常見的退出方式。

在退出決策影響因素上，現(xiàn)有的退出決策影響因素研究可分為外部和內(nèi)部?jī)煞矫?。其中外部影響因素主要包括?jīng)濟(jì)周期、環(huán)境壁壘、政治政策因素、被投資企業(yè)自身影響因素（包括所處行業(yè)成長(zhǎng)性、生命周期、利益相關(guān)者約束、企業(yè)戰(zhàn)略變化、行政介入）、股東方自身影響因素（包括投資定位、戰(zhàn)略調(diào)整、財(cái)務(wù)狀況和管理層能力）。退出時(shí)機(jī)的確定其實(shí)就是基于上述因素的決策過(guò)程，有關(guān)退出時(shí)機(jī)，有研究者提出了一個(gè)關(guān)于退出時(shí)機(jī)的一般理論：投資者在投資的企業(yè)帶來(lái)的邊際價(jià)值等于邊際成本時(shí)選擇退出投資，此時(shí)退出可以實(shí)現(xiàn)投資收益最大化。

2 案例分析

本文通過(guò)實(shí)地調(diào)研與專家座談，選取了武漢鋼鐵（集團(tuán)）公司（下文稱“武鋼”）成功實(shí)現(xiàn)退出CLM公司和中色地科成功實(shí)現(xiàn)退出Canaco為案例研究對(duì)象。

2.1 武鋼投資CLM退出案例分析

2.1.1案例簡(jiǎn)介

Consolidated Thompson Iron Mines Limited（縮寫“CLM”）公司是加拿大一家從事鐵礦勘探和開發(fā)的礦業(yè)公司，公司的核心資產(chǎn)為Bloom Lake鐵礦，該礦于2009年進(jìn)入礦山建設(shè)階段。金融危機(jī)時(shí)期，CLM資金缺口擬引入合作者進(jìn)行融資，因此，CLM與武鋼建立了聯(lián)系。經(jīng)過(guò)詳細(xì)的可研分析和盡職調(diào)查，武鋼決定在上市公司和項(xiàng)目公司兩個(gè)層面同時(shí)投資。2009年6月，經(jīng)過(guò)多次談判，武鋼集團(tuán)與CLM公司簽署正式合作協(xié)議，以每股2.72加元的價(jià)格收購(gòu)CLM公司總股本的19.99%，投資額1.05億美元，另外投資1.35億美元，與CLM公司組建合資公司共同開發(fā)Bloom Lake鐵礦項(xiàng)目，擁有該項(xiàng)目25%的權(quán)益。2009年9月武鋼又以2874.8萬(wàn)加元認(rèn)購(gòu)了CLM公司增發(fā)的653.3萬(wàn)普通股。2011年3月Cliffs Natural Resources Inc.（縮寫“CNR”）公司對(duì)CLM公司發(fā)出全面要約收購(gòu)，武鋼以每股17.25加元的價(jià)格借要約收購(gòu)?fù)顺?，獲得凈盈利42億人民幣并繼續(xù)擁有Bloom Lake鐵礦項(xiàng)目25%的權(quán)益。

2.1.2 退出決策的影響因素分析

武鋼投資CLM公司不到兩年就實(shí)施了投資退出，武鋼退出決策的主要影響因素有以下幾個(gè)方面。

(1)良好的退出機(jī)會(huì)。CNR發(fā)出的要約收購(gòu)為武鋼的退出提供了機(jī)遇，其實(shí)該機(jī)遇的出現(xiàn)既有CLM公司自身優(yōu)勢(shì)因素，也與加拿大礦業(yè)市場(chǎng)成熟、活躍度高有關(guān)。

(2)高誘惑力的退出收益。很多情況下，投資退出所帶來(lái)的收益是企業(yè)權(quán)衡是否實(shí)施退出的重要因素。案例中，武鋼投資CLM公司不到兩年時(shí)間，獲得的投資回報(bào)就達(dá)42億元，而且武鋼同意被要約收購(gòu)，表明已達(dá)到投資者心理預(yù)期。

(3)戰(zhàn)略投資定位的目標(biāo)保障。從投資定位來(lái)看，武鋼投資CLM公司既包括戰(zhàn)略投資也包括財(cái)務(wù)投資。在投資之初，武鋼的投資方式是：公司股權(quán)+項(xiàng)目股權(quán)。此種投資方式確保了武鋼選擇退出仍可確保原材料的供應(yīng)，不會(huì)影響到武鋼投資CLM公司的資源戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，而且也為公司發(fā)展或其他投資提供大量的現(xiàn)金流支持。

2.1.3 退出方式分析—被要約收購(gòu)

武鋼借CNR要約收購(gòu)CLM公司全部股份之機(jī)退出，實(shí)際是一種特殊的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，這種退出方式有其自身的特點(diǎn)：根據(jù)加拿大《商業(yè)公司法》及其他適用的法律，若要約被不少于90%已發(fā)行普通股持有人（按全面攤薄基準(zhǔn)計(jì)算）接受收購(gòu)，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)收購(gòu)來(lái)自沒有接受收購(gòu)要約的普通股股東的剩余股份（即強(qiáng)制收購(gòu)）；收購(gòu)者持股達(dá)到何種比例時(shí)應(yīng)履行全面要約義務(wù)，各國(guó)規(guī)定不一，往往取決于一國(guó)上市公司股權(quán)分布、組織機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)與完善程度及監(jiān)管當(dāng)局的證券監(jiān)管思想或政策等。

2.2 中色地科投資Canaco退出案例分析

2.2.1 案例簡(jiǎn)介

2008年9月金融危機(jī)爆發(fā)，加納克資源(簡(jiǎn)稱“Canaco”)公司股票價(jià)格一路下跌，面臨嚴(yán)重的經(jīng)營(yíng)危機(jī)。中色地科礦產(chǎn)勘查股份有限公司（“中色地科”）敏銳地覺察到這一投資機(jī)會(huì)，2009年與Canaco公司達(dá)成合作協(xié)議，按照每股0.05加元的價(jià)格，成功收購(gòu)Canaco公司35.2%的股權(quán)，附加1600萬(wàn)的購(gòu)股權(quán)，行權(quán)價(jià)位0.07加元/股，2年有效，成為其第一大股東。2010年4月28日，中色地科對(duì)其所擁有的1600萬(wàn)股認(rèn)股權(quán)證行權(quán)，總持股量增至4800萬(wàn)股，持股比例增加到35.9%。2011年3月22日，Canaco公司在多倫多證交所創(chuàng)業(yè)板融資。而正是在這次融資中，中色地科按照5.4加元的價(jià)格，轉(zhuǎn)讓了其持有的800萬(wàn)股股票，扣除承銷商、券商等相關(guān)費(fèi)用后，獲得轉(zhuǎn)讓收入4032萬(wàn)加元。不足兩年時(shí)間，中色地科通過(guò)這筆股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)了巨大成功，全部投入為272萬(wàn)加元，直接收入4032萬(wàn)加元，實(shí)現(xiàn)了全部投入的15倍回報(bào)。

2.2.2 退出決策的影響因素分析

中色地科的海外股權(quán)并購(gòu)以戰(zhàn)略投資為主，中色地科選擇在該時(shí)間部分退出是出于多方面考慮的：

(1)投資收益誘惑大。中色地科通過(guò)這筆股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)了巨大成功，僅考慮出售其持有的六分之一（800萬(wàn)股）股票帶來(lái)的直接收入4032萬(wàn)加元，已實(shí)現(xiàn)了全部投入的15倍回報(bào)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出一般的私募投資基金平均五到十倍的回報(bào)水平，具有非常大的財(cái)務(wù)收益誘惑。中色地科本次退出的前提是包銷融資的機(jī)遇。

(2)出于對(duì)被投資公司股票市場(chǎng)的綜合考慮。Canaco之前只是處于初級(jí)階段、股價(jià)低、市場(chǎng)關(guān)注度不高的初級(jí)勘探公司，而隨著公司所受市場(chǎng)關(guān)注程度越來(lái)越高，此時(shí)如若中方仍處于較高股比的控股地位，可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)公司的抵制情緒。如此時(shí)選擇部分退出，可以有效緩解市場(chǎng)壓力，而且中色地科繼續(xù)給予Canaco的技術(shù)支持，有利于增強(qiáng)市場(chǎng)信心。

(3)為中色地科自身發(fā)展提供更多的現(xiàn)金流。中色地科的主要業(yè)務(wù)為資源勘查和礦山建設(shè)，投入大、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高，需要大量的資金支持。而本次投資Canaco的部分退出，中色地科獲得的是純現(xiàn)金，大大補(bǔ)充了公司發(fā)展所需的現(xiàn)金流，提高資金流轉(zhuǎn)速度；這也為中色地科認(rèn)購(gòu)國(guó)外其他項(xiàng)目提供了資金支持。

(4)部分退出并不會(huì)對(duì)中色地科造成重大影響。首先從財(cái)務(wù)收益上來(lái)講，中色地科退出的只是其持有股票的六分之一，留存股票可以享受勘探推進(jìn)的股票價(jià)格上漲的更多收益。從戰(zhàn)略投資方面講，中色地科還留存一部分股權(quán)，中色地科還可以通過(guò)提供地勘技術(shù)服務(wù)來(lái)提升Canaco公司的價(jià)值。

2.2.3 退出方式分析——借融資退出

中色地科境外上市公司投資的部分退出是在Canaco為項(xiàng)目勘探再次融資時(shí)，借助包銷商實(shí)現(xiàn)退出的。這種退出路徑具有以下特點(diǎn)：

(1)相較協(xié)議轉(zhuǎn)讓、二級(jí)市場(chǎng)拋售等方式來(lái)說(shuō)，這種轉(zhuǎn)讓方式程序相對(duì)簡(jiǎn)單。協(xié)議轉(zhuǎn)讓需要一個(gè)必要的前提條件，即存在交易方，然而交易方的確定需要開展大量的工作，除交易談判外可能還需要配合開展盡職調(diào)查等工作，時(shí)間長(zhǎng)、工作量大，存在較高的不確定性。借融資通過(guò)包銷商退出的方式，程序相對(duì)簡(jiǎn)單、透明，而且包銷商作為融資風(fēng)險(xiǎn)的主要承擔(dān)者，降低了自身的風(fēng)險(xiǎn)。

(2)費(fèi)用相對(duì)可控。雖然這種退出方式產(chǎn)生的費(fèi)用可能比協(xié)議轉(zhuǎn)讓或二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓的費(fèi)用要高，但是該種退出方式所產(chǎn)生的費(fèi)用，主要是支付給承銷商、券商的相關(guān)費(fèi)用，而這一費(fèi)用是已經(jīng)約定好的費(fèi)率，也是可以預(yù)測(cè)估算。

(3)退出收益存在一定的不確定性。借融資退出，其融資定價(jià)的因素是多方面的，既要以公司自身價(jià)值為基礎(chǔ)，又包括市場(chǎng)因素、還有承銷商等多方面因素。

2.3 案例對(duì)比分析

通過(guò)上文分析來(lái)看，這兩個(gè)成功退出案例各有千秋，本文之所以選取這兩個(gè)案例作為分析對(duì)象，首先是因?yàn)樗麄冊(cè)谕顺龇绞缴暇哂幸欢ǖ拇硇?，而且在整個(gè)投資操作上是較為成功的，而判定其較為成功的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)就是其投資回報(bào)。因此可以說(shuō)均實(shí)現(xiàn)了較為完美的股權(quán)退出，下面本文將對(duì)這兩個(gè)典型案例的共同之處進(jìn)行分析：

(1)投資主體和投資標(biāo)的具有明顯的共同點(diǎn)。從投資主體來(lái)說(shuō)，均為典型的股權(quán)多元化公司。從公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)看，投資主體的多元化有利于提升公司管理水平，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提交經(jīng)營(yíng)績(jī)效。從投資標(biāo)的來(lái)看，投資標(biāo)的所在國(guó)都在加拿大，加拿大除了資源豐富、礦業(yè)發(fā)達(dá)、礦業(yè)資本市場(chǎng)非?；钴S外，還有豐厚的稅收優(yōu)惠，兩個(gè)退出主體在完成退出后均未產(chǎn)生投資利得稅。

(2)這兩家公司都把握住了投資前期項(xiàng)目篩選的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，選擇前景好、有潛力的項(xiàng)目；其次，在項(xiàng)目投資前，他們都結(jié)合投資定位來(lái)設(shè)計(jì)投資方式，這樣有利于分散風(fēng)險(xiǎn)；再次，前景好、有潛力的項(xiàng)目只有加快推進(jìn)項(xiàng)目工作，得到優(yōu)質(zhì)的工作成果才能使公司價(jià)值得到提升。此外，選擇的投資標(biāo)的公司具有一個(gè)優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)或者投資主體有參與標(biāo)的公司管理、推進(jìn)項(xiàng)目開發(fā)的能力，而且推動(dòng)公司主要資產(chǎn)的價(jià)值增值；從投資后的管理來(lái)看，兩個(gè)投資主體是以不同的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)公司主要資產(chǎn)的管理，以參與管理來(lái)實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的提升。

另外，兩種退出方式都是在一定的條件出現(xiàn)時(shí)實(shí)現(xiàn)的，具有一定的機(jī)遇性。

3 結(jié)論與建議

從前文兩個(gè)案例的介紹、分析來(lái)看，由于礦業(yè)行業(yè)本身特點(diǎn)，對(duì)于以早期項(xiàng)目為主要資產(chǎn)的上市公司投資，往往是要通過(guò)所持有股權(quán)的流轉(zhuǎn)、退出來(lái)獲得投資收益、盤活資金。由于投資的標(biāo)的是境外上市公司，多采用以公司股權(quán)投資為主，其他投資形式為輔的投資組合形式，縱觀國(guó)際上此類的退出操作，協(xié)議轉(zhuǎn)讓是一種較為常見的退出方式。然而上市公司股份的協(xié)議轉(zhuǎn)讓過(guò)程中的定價(jià)不管采用哪種方式，其定價(jià)的基礎(chǔ)和關(guān)鍵還是公司價(jià)值。由于各公司情況不同以及投資所在國(guó)的稅費(fèi)和規(guī)定不同，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的具體形式不同，而且操作的程序和所遇到的問(wèn)題也各有不同，無(wú)法絕對(duì)地界定某一種退出形式的優(yōu)劣順序。另外考慮到每種退出形式均存在一定的條件要求和時(shí)機(jī)性，不可簡(jiǎn)單地以哪一種退出方式稅收、其他費(fèi)用的成本來(lái)選擇退出，而是要關(guān)注外部環(huán)境和標(biāo)的公司動(dòng)態(tài)，在一個(gè)適宜情境下，把握最佳退出機(jī)遇，擇機(jī)果斷退出，選擇最佳退出方式。

此外，雖然投資主體投資定位有戰(zhàn)略投資、財(cái)務(wù)投資等不同定位，但是我們假設(shè)企業(yè)存在的目的是利潤(rùn)最大化，因此，我們認(rèn)為投資主體選擇退出是以回收投資、獲得收益為目標(biāo)的，但是考慮到完全理想情況與實(shí)際的偏差，投資主體偏向于選擇在特定情境下的最合理的收益。從前文兩個(gè)案例的介紹、分析以及兩個(gè)案例的對(duì)比分析來(lái)看，由于投資標(biāo)的為上市公司股權(quán)，受限于這一因素，理論上投資效率最高和收益最豐厚的最佳退出方式——借IPO退出在現(xiàn)實(shí)中不可行，投資主體可用的退出方式非常有限，以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主?？梢?，此種條件下退出所獲得的投資收益高低并不主要取決于選擇哪種方式退出，而是在完成投資后，對(duì)被投資企業(yè)價(jià)值提升的程度。

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F407.1；F272.3

C

1672-6995(2012)12-0048-03

2012-08-24

中國(guó)地質(zhì)調(diào)查局發(fā)展研究中心資助（中地調(diào)研合同[2012]第163號(hào)）

王壽濤（1978-），男，重慶市人，大學(xué)本科學(xué)歷，中級(jí)經(jīng)濟(jì)師，資本運(yùn)營(yíng)研究室副主任，從事資源產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究。