陸 靜，羅偉卿

(1.重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400030;2.中山大學(xué)國(guó)際商學(xué)院，廣東 廣州 519082)

一、引言

20 世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著全球金融體系的不斷開放和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的迅速發(fā)展，國(guó)際資本開始大量涌入新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體。國(guó)際資本的流入有利于改善新興經(jīng)濟(jì)體的投資環(huán)境，對(duì)金融業(yè)務(wù)水平的提高也有推動(dòng)作用，從而能夠促進(jìn)金融體制的現(xiàn)代化和國(guó)際化以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是，全球金融一體化在使國(guó)際資本流動(dòng)更加便捷和給新興經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)好處的同時(shí)，也使新興經(jīng)濟(jì)體面臨越來(lái)越大的風(fēng)險(xiǎn)。自布雷頓森林體系崩潰以來(lái)，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家，還是新興經(jīng)濟(jì)體或發(fā)展中國(guó)家都經(jīng)歷過(guò)不同程度的金融危機(jī)，特別是新興經(jīng)濟(jì)體或發(fā)展中國(guó)家，影響尤為嚴(yán)重。新興經(jīng)濟(jì)體的金融體系不夠成熟，甚至比較脆弱，它給國(guó)際金融投機(jī)勢(shì)力挾巨資以造市、借壟斷以牟暴利、弱肉強(qiáng)食等投機(jī)行為提供了可乘之機(jī)。過(guò)度的投機(jī)人為扭曲了市場(chǎng)機(jī)制，不僅有悖于自由競(jìng)爭(zhēng)和平等互利的原則，而且超越了正常經(jīng)濟(jì)行為的界限，把許多新興經(jīng)濟(jì)體推入災(zāi)難性的深淵——金融危機(jī)。例如，20 世紀(jì)末以來(lái)，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了五次較大的金融危機(jī):1994-1995年墨西哥金融危機(jī)、1997-1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)、1998年俄羅斯盧布危機(jī)、1998-1999年巴西金融危機(jī)以及2001-2002年阿根廷金融危機(jī)。通過(guò)觀察歷次金融危機(jī)的形成，可以發(fā)現(xiàn)危機(jī)蔓延首先表現(xiàn)為國(guó)際資本流動(dòng)的變化，如正常情況下資本輸入的國(guó)家突然面臨資本輸出，即資本流入的突停(Sudden Stops)。資本突停的結(jié)果不僅沖擊和破壞了脆弱的金融體系，而且勢(shì)必打擊該區(qū)域的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，深入分析新興經(jīng)濟(jì)體金融危機(jī)的形成機(jī)理，研究資本突停對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體造成的影響具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。本文首先對(duì)資本突停進(jìn)行了數(shù)量上的界定，通過(guò)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體金融危機(jī)期間出現(xiàn)的資本突停進(jìn)行分析和探討，研究了資本流動(dòng)與金融危機(jī)之間的關(guān)系，并分析了導(dǎo)致資本突停的宏觀因素，以1980-2009年23 個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體為樣本，采用泊松回歸和二元回歸進(jìn)行實(shí)證研究，為資本監(jiān)管和金融法規(guī)的制定提供一定的參考。

二、相關(guān)文獻(xiàn)

Calvo 等(2004)［1］對(duì)1992-2001年全球發(fā)生的42 次資本突停進(jìn)行了考察，研究金融危機(jī)與資本突停的聯(lián)系。分析表明，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在遭受突停時(shí)，所發(fā)生金融危機(jī)的概率并不相同，如新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體發(fā)生資本流入突停時(shí)，有63%的概率會(huì)出現(xiàn)金融危機(jī)，而發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)資本流入突停時(shí)，發(fā)生金融危機(jī)的概率僅為17%。他們認(rèn)為新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)的美元化是導(dǎo)致出現(xiàn)這一差別的主要原因。新興經(jīng)濟(jì)體在遭受資本流入突停時(shí)，實(shí)際匯率容易發(fā)生波動(dòng)、本幣貶值，而國(guó)內(nèi)金融體系的借債主要以美元計(jì)價(jià)，本幣貶值使得金融機(jī)構(gòu)還債壓力劇增，資產(chǎn)負(fù)債表惡化，這是釀成金融危機(jī)的重要根源。2008年，Calvo 等(2008)［2］將研究時(shí)間段延長(zhǎng)為1990-2004年，樣本量擴(kuò)大到110 個(gè)國(guó)家所發(fā)生的資本流入突停，得出了基本一致的結(jié)論。

Bordo 等(2009)［3］通過(guò)對(duì)1880-1913年和1980-1997年兩次全球化時(shí)期的國(guó)際資本流入突停與金融危機(jī)的關(guān)系分析，發(fā)現(xiàn)1980-1997年的資本流入突停更容易導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)，其概率是1880-1913年的兩倍;在平均產(chǎn)出的損失上，1980-1997年資本流入突停所帶來(lái)的金融危機(jī)也比1880-1913年的損失高出2%。

Cat?o 等(2007)［4］運(yùn)用1870-1913年16 個(gè)國(guó)家的樣本考察了資本流入突停與金融危機(jī)的關(guān)系。他們用Probit 回歸模型來(lái)分析為什么在發(fā)生資本流入突停時(shí)有的國(guó)家會(huì)發(fā)生金融危機(jī)，而有的國(guó)家則不會(huì)發(fā)生。實(shí)證結(jié)果表明世界經(jīng)濟(jì)核心國(guó)家緊縮性的貨幣政策往往扮演著重要的角色。當(dāng)資本輸出的核心國(guó)家在資本輸出一段時(shí)間后相繼使用緊縮性的貨幣政策如提高利率等，則往往伴隨著資本流入國(guó)金融危機(jī)的發(fā)生。他們的分析還表明，不管一個(gè)國(guó)家的人均收入有多高或黃金儲(chǔ)備多充裕，也不管一個(gè)國(guó)家的金融發(fā)展水平如何及采取何種匯率制度，都可能遭到資本流入突停的沖擊。當(dāng)資本流入國(guó)家在遭遇到資本突停襲擊時(shí)，凈資本流入的下降幅度一般占其GDP 的5%左右，從資本流入下降到恢復(fù)至原有水平平均需要4年。

Reinhart 和Reinhart(2008)［5］利用1980-2007年181 個(gè)國(guó)家所發(fā)生的資本流入突停與金融危機(jī)的數(shù)據(jù)，考察了資本流入突停與債務(wù)危機(jī)、貨幣危機(jī)、通貨膨脹危機(jī)和銀行危機(jī)的關(guān)系。他們的研究表明，在資本流入期內(nèi)，中低收入國(guó)家(按世界銀行標(biāo)準(zhǔn))發(fā)生銀行危機(jī)、貨幣危機(jī)和通貨膨脹危機(jī)的概率較高。對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家，資本流動(dòng)與金融危機(jī)的關(guān)系并不明顯，只是對(duì)其宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)有較大影響，如實(shí)際GDP 增長(zhǎng)率、通貨膨脹率和經(jīng)常賬戶差額等。該文還分別測(cè)算了高收入國(guó)家、中等收入國(guó)家和低收入國(guó)家在有資本流入突停和無(wú)資本流入突停時(shí)期所發(fā)生金融危機(jī)的概率，研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于高收入國(guó)家來(lái)說(shuō)，在有資本流入突停的條件下和無(wú)資本流入突停的條件下，其發(fā)生金融危機(jī)的概率基本上是無(wú)差別的。而對(duì)于中低收入國(guó)家來(lái)說(shuō)，在有資本流入突停和無(wú)資本流入突停的條件下其發(fā)生金融危機(jī)的概率則存在著很大的差別，有資本流入突停的條件下發(fā)生金融危機(jī)的概率要比無(wú)資本流入突停的條件下發(fā)生金融危機(jī)的概率高8%以上。

徐震宇和潘沁(2007)［6］通過(guò)資本流入對(duì)我國(guó)實(shí)際匯率的影響、資本流入的易變性及資本流入對(duì)我國(guó)經(jīng)貿(mào)結(jié)構(gòu)的影響三方面的研究，對(duì)資本流入的負(fù)效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)。他們認(rèn)為，持續(xù)的、大量的資本流入對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展并非都是有利的，在我國(guó)資本賬戶逐步放開和匯率制度改革的過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)采取一些有效的資本管制措施預(yù)防資本突停。梁權(quán)熙和田存志(2011)［7］運(yùn)用20 個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體1976-2006年間的面板數(shù)據(jù)，考察了資本流入突停和銀行危機(jī)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響。研究發(fā)現(xiàn)，突?；蜚y行危機(jī)并不必然導(dǎo)致產(chǎn)出的大幅下降;如果銀行部門不發(fā)生系統(tǒng)性的危機(jī)，突停對(duì)產(chǎn)出沒(méi)有顯著影響;給定國(guó)際資本流動(dòng)不出現(xiàn)大幅逆轉(zhuǎn)，銀行危機(jī)對(duì)產(chǎn)出的影響也不顯著;但突停和銀行危機(jī)的疊加則對(duì)產(chǎn)出造成嚴(yán)重的負(fù)面沖擊，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率顯著下滑，表明構(gòu)建一個(gè)穩(wěn)健的銀行體系對(duì)于一國(guó)金融開放和金融自由化過(guò)程中的經(jīng)濟(jì)安全至關(guān)重要。

國(guó)內(nèi)對(duì)于國(guó)際資本突停的直接研究相對(duì)較少，一方面因?yàn)檫@些理論的提出較晚，另一方面是由于中國(guó)長(zhǎng)期處于國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目、資本和金融項(xiàng)目“雙順差”，國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)持續(xù)高速增長(zhǎng)。在此情形下，學(xué)術(shù)界和監(jiān)管部門對(duì)于資本突停沒(méi)有引起足夠的重視。本文擬從資本突停的理論機(jī)制入手，分析導(dǎo)致資本突停的原因，以及資本突?？赡軐?duì)經(jīng)濟(jì)體造成的影響，然后采用二元回歸和泊松回歸模型，對(duì)資本突停進(jìn)行實(shí)證分析。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)資本突停的界定

資本突停是20 世紀(jì)90年代以來(lái)金融危機(jī)出現(xiàn)的新特征。資本突停被定義為流入新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的資本突然下降，并伴隨著經(jīng)常賬戶赤字急劇縮小和產(chǎn)出緊縮。資本突停使得國(guó)內(nèi)生產(chǎn)急劇下降、消費(fèi)萎縮和匯率崩潰，意味著向一國(guó)市場(chǎng)的資本超量匯集已經(jīng)伴隨著市場(chǎng)進(jìn)入途徑的突然喪失而告終。理論上講，如果國(guó)際收支一直處于經(jīng)常賬戶赤字，那么資本突停并不必然伴隨著經(jīng)常賬戶的逆轉(zhuǎn)。實(shí)際上，很少有資本儲(chǔ)備大到足夠抵御這樣的大量資本流出。因此在界定資本突停時(shí)可以不考慮經(jīng)常賬戶的反轉(zhuǎn)。

資本突停在早期被稱作“資本賬戶逆轉(zhuǎn)”，并作為確定金融危機(jī)的一種方式(Radelet 和Sachs，1998)。20 世紀(jì)90年代中期以后，隨著突停頻率的持續(xù)上升，“資本賬戶逆轉(zhuǎn)”開始被稱為“資本突?！薄Ｍǔ?，突停被定義為突然的資本流入急劇下降(Calvo 等，2004)［1］或伴隨著貨幣危機(jī)和資本賬戶逆轉(zhuǎn)［2，8］。Calvo(1998)［9］，Calvo 等(2004)［1］，Joyce 和Nabar(2009)［10］等將資本突停定義為:一國(guó)資本凈流入的下降幅度在1年內(nèi)達(dá)到該國(guó)資本流動(dòng)均值的2 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上。本文參考Radelet 和Sachs(1998)［11］、Sula(2008)［12］的方法，構(gòu)造了判斷資本突停的虛擬變量Stop，當(dāng)滿足下式時(shí)，Stop取值1，否則為0:

其中，t 是季度或年度，K 為減去外商直接投資(FDI)的總資本流，總資本流取自國(guó)際收支平衡表中的金融賬戶，τ 為臨界值。(1)式中，第一個(gè)條件式界定了資本流的變動(dòng)程度，第二個(gè)條件式剔除了前一期出現(xiàn)資本流出的年份。與以往研究不同，本文在界定資本流時(shí)剔除了FDI，這是考慮到FDI 在金融危機(jī)中一般會(huì)保持穩(wěn)定，因此剔除FDI會(huì)使得對(duì)資本突停的界定更為精確。另外，對(duì)于τ的取值，本文采用Sula(2008)［12］對(duì)38 個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資本突停的臨界值:τ=0.04。

(二)資本突停的影響因素

很多因素會(huì)導(dǎo)致資本流入的突停及其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。資本開放程度是其中的重要因素，它會(huì)使國(guó)民經(jīng)濟(jì)和國(guó)際貿(mào)易暴露在外部沖擊下，從而使其面臨資本突停時(shí)更為脆弱。但同時(shí)，當(dāng)資本突停發(fā)生時(shí)，它也會(huì)促進(jìn)經(jīng)常賬戶及時(shí)得到調(diào)整。因此資本開放的影響雖然重要，其作用并不能確定。匯率貶值提高了本國(guó)負(fù)債，降低了資產(chǎn)價(jià)值，可能造成銀行貸款惡化從而導(dǎo)致銀行危機(jī)。另外，因?yàn)檎耐鈧怯餐ㄘ?，同時(shí)稅收又是以本國(guó)貨幣收取。這樣也會(huì)導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)的發(fā)生。當(dāng)用來(lái)支持銀行系統(tǒng)的國(guó)際儲(chǔ)備被耗盡，且政府資產(chǎn)和負(fù)債受到威脅時(shí)，銀行危機(jī)和債務(wù)危機(jī)將會(huì)演化成金融危機(jī)。Sula(2008)［12］在研究資本流入突停發(fā)生前資本激增(Suges)與資本突停之間的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，44 起資本突停中有27 起在突停發(fā)生前出現(xiàn)了資本激增，占61%，83 起資本激增中有27 起最終出現(xiàn)了資本突停，占33%，可見資本流的突然異常增大在一定程度上隱含著資本投機(jī)，增加了資本突停的可能性。Bleaney 和Vargas(2009)［13］有關(guān)新興市場(chǎng)國(guó)家有效率匯率和凈資本流關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，貨幣貶值會(huì)造成貿(mào)易失衡，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣危機(jī)。因此有效匯率會(huì)影響資本突停的發(fā)生。另外，外商直接投資、通脹率以及外債存量的變動(dòng)也間接或直接對(duì)資本流動(dòng)產(chǎn)生一定的影響。

為此，本文選取了上述宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為解釋變量，包括進(jìn)出口總額、投資水平、通脹水平、外債和匯率變動(dòng)，如表1 所示。

表1 主要變量符號(hào)及定義

1.資本激增S:資本激增是指資本流入突然的意外增大。類似于對(duì)資本急停的定義，本文構(gòu)造了虛擬變量St，在給定的時(shí)間內(nèi)滿足式(2)條件時(shí)，虛擬變量St取值為1，否則取值0。

其中，K 是總資本流，η 和μ 為臨界值。k 為間隔時(shí)間。(2)式中第一個(gè)條件限定了在時(shí)間k 內(nèi)資本流的激增程度。k 的選擇取決于實(shí)證需要。第二個(gè)條件限定了當(dāng)期的流入規(guī)模與GDP 比值須滿足的條件，保證當(dāng)期資本流入規(guī)模需達(dá)到一定的水平。Sula(2008)［12］在對(duì)38 個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的研究中發(fā)現(xiàn)，實(shí)證結(jié)果對(duì)臨界值的選取并不敏感。因此本文根據(jù)Sula(2008)［12］的研究，將η 和μ 都取作0.04，同時(shí)將觀察時(shí)段設(shè)定為3年，即k=3。

2.貿(mào)易開放度Open:貿(mào)易開放使得新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在面對(duì)外部環(huán)境沖擊時(shí)變得更為脆弱，從而對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響。本文采用進(jìn)出口總額占GDP 的比重作為貿(mào)易開放度的代理變量，即:

3.外商直接投資Fdi:外商直接投資是指投資者以控制企業(yè)部分產(chǎn)權(quán)、直接參與經(jīng)營(yíng)管理為特征，以獲取利潤(rùn)為主要目的資本對(duì)外輸出。外商直接投資能夠給一國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出提供外部資金來(lái)源。同時(shí)外商直接投資一般都較穩(wěn)定，不會(huì)因?yàn)榻鹑谖C(jī)而出現(xiàn)大規(guī)模撤離的現(xiàn)象。變量取值為外商直接投資總額與GDP 的比率。

4.通貨膨脹水平Inflat:通貨膨脹導(dǎo)致了投資的不確定性，如果一個(gè)國(guó)家的通貨膨脹率相對(duì)于與其進(jìn)行貿(mào)易的國(guó)家的通貨膨脹率增加，在其他因素相同時(shí)，它的經(jīng)常賬戶余額將會(huì)下降。由于本國(guó)通貨膨脹率高，該國(guó)消費(fèi)者和公司很可能會(huì)購(gòu)買更多的國(guó)外商品，同時(shí)該國(guó)對(duì)其他國(guó)家的出口額會(huì)下降。相反，如果一個(gè)國(guó)家的通貨膨脹率相對(duì)于其進(jìn)行貿(mào)易的國(guó)家的通貨膨脹率下降，在其他因素相同時(shí)，它的經(jīng)常賬戶余額將會(huì)增加。因?yàn)楸緡?guó)通貨膨脹率相對(duì)較低，該國(guó)消費(fèi)者和公司很可能會(huì)更多購(gòu)買本國(guó)商品，同時(shí)，其他國(guó)家對(duì)該國(guó)商品的進(jìn)口額將會(huì)增加。

5.外債Debt:一國(guó)對(duì)外舉債通常有兩種目的，一是籌措資金，用于投資，以促進(jìn)本國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，或用于彌補(bǔ)財(cái)政赤字。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，一國(guó)總投資應(yīng)等于國(guó)內(nèi)積累與利用國(guó)外資金，當(dāng)國(guó)內(nèi)積累不能滿足其投資需要時(shí)，就有必要借用國(guó)外資金。因而，外債是由國(guó)內(nèi)積累、國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄與投資的差額引起的;二是彌補(bǔ)暫時(shí)的外匯短缺，當(dāng)一國(guó)出現(xiàn)國(guó)際收支不平衡，如經(jīng)常項(xiàng)目逆差時(shí)，在不動(dòng)用其儲(chǔ)備的情況下，就可以利用外資來(lái)彌補(bǔ)，使其國(guó)際收支重新達(dá)到平衡。一般說(shuō)來(lái)，適度的外債規(guī)?？梢约铀僖粐?guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而超出國(guó)力承受極限的外債則可能對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大的壓力，這不僅表現(xiàn)在外債的還本付息可能會(huì)減少一國(guó)今后所能動(dòng)用的資源，從而影響到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且外債增長(zhǎng)過(guò)快也將影響到一國(guó)的進(jìn)出口及國(guó)際收支平衡。

6.實(shí)際匯率水平Realex:匯率是國(guó)際貿(mào)易中最重要的調(diào)節(jié)杠桿。因?yàn)橐粋€(gè)國(guó)家生產(chǎn)的商品都是按本國(guó)貨幣來(lái)計(jì)算成本的，要拿到國(guó)際市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)，其商品成本一定會(huì)與匯率相關(guān)。匯率的高低也就直接影響該商品在國(guó)際市場(chǎng)上的成本和價(jià)格，直接影響商品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)一國(guó)貨幣預(yù)期的變動(dòng)也會(huì)造成國(guó)際資本的流動(dòng)，當(dāng)對(duì)本國(guó)貨幣存在升值預(yù)期時(shí)，大量游資會(huì)涌入該國(guó)，以獲取投機(jī)收益;相反，當(dāng)對(duì)本國(guó)貨幣看跌時(shí)，流動(dòng)性較強(qiáng)的國(guó)際資本會(huì)大量流出，勢(shì)必對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)體造成重創(chuàng)。本文采用WDI(World Development Indicators，WDI)的實(shí)際有效匯率指標(biāo)。

7.GDP 增長(zhǎng)率Gdp:國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP 增長(zhǎng)率是宏觀經(jīng)濟(jì)的重要觀測(cè)指標(biāo)之一，指GDP 的年度增長(zhǎng)率，其計(jì)算公式為:

(三)數(shù)據(jù)來(lái)源

Hutchison 等(2005)的研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家而言，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體面臨更大的資本流動(dòng)沖擊風(fēng)險(xiǎn)，也更容易遭受銀行危機(jī)或雙重危機(jī)(銀行危機(jī)與貨幣危機(jī))。Becker 和Mauro(2006)［14］對(duì)一些外部重要沖擊(“shocks that matter”)進(jìn)行了跨國(guó)分析，研究發(fā)現(xiàn)突停對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響以新興市場(chǎng)國(guó)家最為嚴(yán)重，因此本文選取新興市場(chǎng)國(guó)家或地區(qū)作為研究樣本。

然而，關(guān)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的界定并不容易，較好的指南包括一些投資信息資源如《全球新興市場(chǎng)商業(yè)資訊》、《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》或摩根士丹利新興市場(chǎng)指數(shù)(MSCI)等。雖然這些資源可以提供相對(duì)中立的信息，其投資信息資源的性質(zhì)仍可能導(dǎo)致兩個(gè)問(wèn)題:一是內(nèi)容的史實(shí)性，一些國(guó)家通過(guò)發(fā)展已經(jīng)越過(guò)新興市場(chǎng)階段，出于連續(xù)性考慮這些國(guó)家或地區(qū)仍舊被列于新興市場(chǎng)之內(nèi)，如韓國(guó)和捷克共和國(guó)等;二是界定時(shí)的簡(jiǎn)化問(wèn)題，小國(guó)家或市場(chǎng)流動(dòng)性有限的國(guó)家通常不被考慮，替而代之的是較大的鄰國(guó)，導(dǎo)致一些潛在的、規(guī)模較小的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體沒(méi)有被列出來(lái)，如歐洲的愛沙尼亞、拉脫維亞、立陶宛和斯洛伐克，美洲的哥斯達(dá)黎加、巴拿馬、烏拉圭和委內(nèi)瑞拉，亞洲的哈薩克斯坦、越南以及非洲的尼日利亞等。截至2010年7月，MSCI 中列出的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體包括:巴西，智利，中國(guó)，哥倫比亞，捷克，埃及，匈牙利，印度，印度尼西亞，馬來(lái)西亞，墨西哥，摩洛哥，秘魯，菲律賓，波蘭，俄羅斯，南非，韓國(guó)，泰國(guó)，香港，土耳其①引用自維基百科:http://zh.wikipedia.org/wiki/%E6%96%B0%E5%85%B4%E5%B8%82%E5%9C%BA。?？紤]到1997-1998年的東南亞金融危機(jī)和2001-2002年阿根廷金融危機(jī)，本文將阿根廷和新加坡也考慮在其中，因此樣本國(guó)家或地區(qū)共有23 個(gè)②23 個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家或地區(qū)包括阿根廷，巴西，智利，中國(guó)，哥倫比亞，捷克，埃及，香港，匈牙利，印度，印度尼西亞，馬來(lái)西亞，墨西哥，摩洛哥，秘魯，菲律賓，波蘭，俄羅斯，新加坡，南非，韓國(guó)，泰國(guó)，土耳其。。所有樣本數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)際貨幣基金組織(International Monetary Fund，IMF)和世界銀行的相關(guān)信息披露。

(四)模型設(shè)定

1.二元選擇回歸模型

本文的被研究對(duì)象——資本突停(即被解釋變量)在受到多種因素影響時(shí)，其取值只有兩種狀態(tài):是與不是，即1 或0。這在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中被稱為“二元型響應(yīng)”現(xiàn)象。處理被解釋變量為二元型響應(yīng)的問(wèn)題，通常有三種模型:線性概率模型LPM、Probit 模型和Logit 模型。線性概率模型的表達(dá)式為:

約束條件:0≤P(yi=1|xi)≤1。

LPM 中存在著諸如εt的非正態(tài)性、異方差性以及P(yi=1|xi)可能不在0 和1 之間等方面的問(wèn)題，這些問(wèn)題在施加一定的補(bǔ)救措施后可以得到某種程度的解決，但LPM 自身的不足仍影響著它的實(shí)際應(yīng)用。LPM 假設(shè)pi=P(yi=1|xi)是xi的線性函數(shù)，即隨著xi的變化，xi對(duì)pi的邊際效用維持不變，而不論xi的變化時(shí)在什么水平上發(fā)生，pi都以相同的增量增加。這顯然與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)所發(fā)生的情況是不相符的。較符合實(shí)際的假定應(yīng)當(dāng)是，pi與xi之間的關(guān)系呈現(xiàn)非線性關(guān)系，而在滿足約束條件0≤P(yi=1|xi)≤1 以及非線性假設(shè)時(shí)，會(huì)呈現(xiàn)出S 型的曲線，這種S 型曲線與隨機(jī)變量的累計(jì)分布函數(shù)CDF 非常類似。因此對(duì)于隨機(jī)變量yi∈［0，1］，可以選用分布函數(shù)作為計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型的設(shè)定形式。對(duì)于0-1 變量的模型設(shè)定形式，通常可選擇邏輯生長(zhǎng)曲線或正態(tài)分布函數(shù)兩種形式，前者對(duì)應(yīng)著Logit 模型，后者對(duì)應(yīng)著Probit 模型。

Probit 模型和Logit 模型都是對(duì)LPM 的改進(jìn)，兩者的區(qū)別在于趨于0 或1 的速率不同。顯然，邏輯分布函數(shù)趨于0 或1 的速率慢于正態(tài)分布函數(shù)的速率。雖然Probit 模型比線性概率模型更具魅力，但它一般會(huì)用到非線性極大似然估計(jì)法，且其理論根據(jù)也具有一定的局限性。而考慮到數(shù)學(xué)處理的方便和計(jì)算機(jī)軟件的支持，Logit 模型常常被用來(lái)替代Probit 模型。Logit 模型采用的是邏輯概率分布函數(shù)，其具體形式為:

在上式中，e 代表自然對(duì)數(shù)的底。對(duì)于給定的xi，P 是個(gè)體做出某一特別選擇的概率。將事件發(fā)生的條件概率標(biāo)注為P(yi=1|xi)=pi，就能得到下列模型:

同理，定義未發(fā)生事件的條件概率即為1-pi，那么

那么事件發(fā)生概率與事件未發(fā)生概率之比為:

這個(gè)比率被稱為事件的發(fā)生比(the odds of experiencing an event)，簡(jiǎn)稱odds。對(duì)odds 取對(duì)數(shù)，就可得到對(duì)數(shù)發(fā)生比:

這個(gè)方程中的因變量是作出某一特殊選擇的發(fā)生比的對(duì)數(shù)。Logit 模型的顯著優(yōu)點(diǎn)是它把在(0，1)上預(yù)測(cè)概率的問(wèn)題轉(zhuǎn)化為在實(shí)數(shù)軸上預(yù)測(cè)一個(gè)事件發(fā)生的機(jī)會(huì)比的問(wèn)題。在研究資本突停發(fā)生概率時(shí)，我們采用Logit 模型進(jìn)行回歸擬合。

2.泊松回歸模型

泊松分布(Poisson distribution)，是一種統(tǒng)計(jì)與概率學(xué)里常見到的離散概率分布，由法國(guó)數(shù)學(xué)家泊松在1838年提出?，F(xiàn)實(shí)中，隨機(jī)事件在單位時(shí)間(面積或體積)內(nèi)出現(xiàn)的次數(shù)或個(gè)數(shù)近似地服從泊松分布。Gilbert(1979)提出了泊松回歸模型(Poisson regression)，泊松回歸是用來(lái)為計(jì)數(shù)資料和列聯(lián)表建模的一種分析方法。泊松回歸假設(shè)響應(yīng)變量Y 是泊松分布，并假設(shè)其期望值的對(duì)數(shù)可被未知參數(shù)的線性組合建模。設(shè)變量y 符合Poisson 分布，期望值為μ，如果有一個(gè)解釋變量x，可以寫出如下模型:

這里g 是連續(xù)函數(shù)，通常取log 函數(shù)，因此得到對(duì)數(shù)線性模型:

(12)式可以轉(zhuǎn)化為μ=eβ0+β1x。使用泊松回歸模型的原因在于，它考察了一定期間內(nèi)，一國(guó)經(jīng)濟(jì)體遭遇資本突停次數(shù)的決定關(guān)系?？紤]到某些樣本持續(xù)了若干年，或者發(fā)生時(shí)間橫跨了年度。采用泊松回歸，限定一段時(shí)間內(nèi)發(fā)生的資本突停次數(shù)，在一定程度上，其結(jié)果更有意義。

3.實(shí)證模型

根據(jù)前面的分析，本文構(gòu)造Logit 二元回歸模型來(lái)檢驗(yàn)造成資本突停的影響因素，選取的被解釋變量為虛擬變量Stop，主要的解釋變量分別為貿(mào)易開放度、實(shí)際匯率、外債水平、通脹水平和外商直接投資額。以23 個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家(地區(qū))1980-2009年的年度數(shù)據(jù)為樣本，Logit 模型I 設(shè)定如下:

為了考察一國(guó)貿(mào)易凈額出現(xiàn)的激增現(xiàn)象是否與資本急停有一定的影響，引入該虛擬變量與每一個(gè)解釋變量的交乘項(xiàng)，Logit 模型II 如下:

其中，St-1為t-1 期的貿(mào)易激增的啞變量。X 為所有解釋變量組成的向量組，β0為系數(shù)向量。

然后，再以23 個(gè)新興市場(chǎng)1995-2009年間的15年間每五年發(fā)生的資本突停次數(shù)作為解釋變量，將樣本國(guó)家(地區(qū))每5年的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行算術(shù)平均，得到的平均值作為解釋變量，構(gòu)造泊松模型。Poisson 模型I 設(shè)定如式(15)所示:

對(duì)式(15)做對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換得:

同樣，添加虛擬變量S，取式(2)中k 為5年，即5年內(nèi)貿(mào)易量平均值和GDP 平均值滿足式中的假定。滿足取1，不滿足取0。因此Poisson 模型II 為:

四、實(shí)證結(jié)果

(一)突停次數(shù)

按照本文對(duì)資本突停的定義，23 個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體累計(jì)發(fā)生了52 次(年次)突停，發(fā)生年度和次數(shù)如表2 所示。從各國(guó)(地區(qū))發(fā)生的資本突停次數(shù)可以看到，金磚五國(guó)(BRICS)即巴西、俄羅斯、印度、中國(guó)和南非，在1980-2009年30年間發(fā)生的資本突停累計(jì)僅為3 次，即平均每個(gè)國(guó)家發(fā)生了0.6 次，而其余國(guó)家或地區(qū)平均發(fā)生2.7 次。目前，這5 個(gè)金磚國(guó)家經(jīng)濟(jì)總量占全球的17.82%，外貿(mào)總額占全球的15%，吸引外資總額占到全球的53%，經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁，在2008年金融危機(jī)中受到的影響也相對(duì)較小。因此，可見資本突停發(fā)生次數(shù)較少的國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r較為樂(lè)觀。

表2 23 個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家或地區(qū)1980-2009年間發(fā)生的資本急停

表3 各指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

主要指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)見表3。從表3 可以看到，研究期間，樣本經(jīng)濟(jì)體的平均GDP 增長(zhǎng)率為4.76%左右，通貨膨脹率約為12.6%，外債657 億美元。

(三)二元logit 回歸和Poisson 回歸結(jié)果

Logit 回歸及Poisson 回歸結(jié)果如表4?？傮w而言，Logit 模型I 和Poisson 模型I 的結(jié)果較為接近。由Logit 模型I 的計(jì)量結(jié)果可知，貿(mào)易開放度對(duì)資本急停系數(shù)為正，存在正向影響，更高的貿(mào)易開放度可能增加了資本突停的可能性，但該回歸在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。這一結(jié)果與Edwards(2004a，2004b)［15-16］，F(xiàn)rankel 和Cavallo(2004)［17］，Calvo等(2004)［1］的研究基本一致。金融開放不會(huì)明顯加劇突停和銀行危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出的沖擊，對(duì)金融創(chuàng)新和貿(mào)易開放應(yīng)采取審慎的態(tài)度。FDI 對(duì)資本突停的影響并不顯著，這與外商直接投資一般進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，在危機(jī)發(fā)生時(shí)并不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的波動(dòng)有關(guān)。有效匯率的變動(dòng)以及外債存量也會(huì)增加資本突停發(fā)生的可能性。值得注意的是，GDP 的增長(zhǎng)速度與資本突停存在正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的新興市場(chǎng)國(guó)家，更容易出現(xiàn)資本的大規(guī)模撤出，而對(duì)經(jīng)濟(jì)體本身造成巨大的影響。

Poisson 模型I 對(duì)一國(guó)發(fā)生的資本突停次數(shù)進(jìn)行了回歸分析，t 檢驗(yàn)結(jié)果表明，有效匯率和外債存量是最主要的影響因素。外債水平指標(biāo)的系數(shù)顯示為正，并且在統(tǒng)計(jì)上限制，這證明了國(guó)際收支平衡表的重要影響。更高的外債和外幣應(yīng)付款，使一國(guó)經(jīng)濟(jì)體更容易面臨資本突停。有效匯率顯然是預(yù)警資本突停的重要指標(biāo)，對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言，他們的匯率體系面臨著考驗(yàn)。

表4 資本突停面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果

從Logit 模型II 和Poisson 模型II 結(jié)果可知，匯率和貿(mào)易開放度與S 的交乘項(xiàng)在統(tǒng)計(jì)上顯著，且正相關(guān)，這就意味著，當(dāng)一國(guó)出現(xiàn)貿(mào)易激增的情況，外債存量的增加、貿(mào)易體系的開放以及貨幣的升值都會(huì)導(dǎo)致發(fā)生資本突停的可能性增加。而穩(wěn)定的匯率體系有助于規(guī)避可能發(fā)生的資本突停。有效匯率的回歸系數(shù)為負(fù)，可見一國(guó)貨幣的貶值會(huì)對(duì)將推動(dòng)資本外逃進(jìn)程，使國(guó)際資本流向發(fā)生逆轉(zhuǎn)。而外商直接投資FDI，GDP 增長(zhǎng)率和通脹率對(duì)因變量的影響并不顯著。這一結(jié)果與Logit 模型I 和Poisson 模型I 的結(jié)果大體一致。

對(duì)比Logit 模型I、Poisson 模型I 和Logit 模型II、Poisson 模型II，可知添加了虛擬變量S 與自變量的交乘項(xiàng)后，方程的R 方判定系數(shù)分別從原先的0.2337 和0.6532 顯著提高至0.5456 和0.7346，資本激增在導(dǎo)致資本突停的過(guò)程中扮演著重要的角色。由于出現(xiàn)了資本激增，在后續(xù)年度遭遇經(jīng)濟(jì)貿(mào)易環(huán)境變動(dòng)時(shí)，經(jīng)濟(jì)體會(huì)變得更為脆弱，暴露于貨幣危機(jī)當(dāng)中。

五、結(jié)論與政策建議

本文運(yùn)用23 個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體1980-2009年間的數(shù)據(jù)，考察了導(dǎo)致新興市場(chǎng)出現(xiàn)資本突停的原因。研究發(fā)現(xiàn)，金磚國(guó)家在歷次金融危機(jī)中出現(xiàn)資本突停的次數(shù)相對(duì)于其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體較少，可見資本突停發(fā)生次數(shù)較少的國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r較為樂(lè)觀。運(yùn)用Logit 二元回歸模型和Poisson 回歸模型進(jìn)行的實(shí)證分析表明，對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家而言，金融貿(mào)易業(yè)的開放并不必然造成資本流的突停，這對(duì)政策制定者而言，推進(jìn)金融全球化和金融開放與保持穩(wěn)定的國(guó)際資本流動(dòng)顯然是個(gè)兩難問(wèn)題，在制定相應(yīng)政策時(shí)需要謹(jǐn)慎為之。然而，匯率的變動(dòng)對(duì)于國(guó)際資本的流動(dòng)有著顯著的影響，是發(fā)生資本突停的預(yù)警器。另外，與預(yù)期結(jié)果一致，F(xiàn)DI 對(duì)資本突停的影響不顯著，因?yàn)橥馍讨苯油顿Y一般都非常穩(wěn)定，不會(huì)因?yàn)榻鹑谖C(jī)的影響，而出現(xiàn)撤離的現(xiàn)象。研究還發(fā)現(xiàn)，在同等條件下，資本流的激增加大了資本突停危機(jī)發(fā)生的可能性。

研究顯示，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和國(guó)際資本市場(chǎng)整合的深入發(fā)展，國(guó)際資本流動(dòng)變得更加動(dòng)蕩難測(cè)，大量的外資流入增加了一國(guó)遭受突停等外部金融危機(jī)沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)定的匯率體系有助于降低發(fā)生國(guó)際資本流動(dòng)沖擊的可能性，因此，加強(qiáng)貨幣體制改革、構(gòu)建穩(wěn)定的貨幣體系對(duì)于一國(guó)金融開放和自由化過(guò)程中的經(jīng)濟(jì)安全至關(guān)重要。就中國(guó)而言，盡管目前仍實(shí)行較強(qiáng)的資本項(xiàng)目管制，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，解除資本管制、實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)已是大勢(shì)所趨。作為全球最大的外資流入國(guó)之一，長(zhǎng)期以來(lái)大量的國(guó)際資本流入在事實(shí)上增加了我國(guó)遭受資本突停的風(fēng)險(xiǎn);對(duì)于外債存量，需堅(jiān)持適量的原則。過(guò)大的外債存量，會(huì)導(dǎo)致融資杠桿過(guò)大，增加危機(jī)出現(xiàn)的可能性。

金融全球化背景下的國(guó)際短期資本流動(dòng)加劇了金融體系的脆弱性。金融全球化導(dǎo)致了異常激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，該競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程對(duì)成熟的、傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)利潤(rùn)水平保持著持續(xù)的壓力。中國(guó)的金融體系尚不成熟，隨著金融市場(chǎng)的不斷開放，金融體系易于遭受國(guó)際資本的沖擊。為防范資本突停的沖擊，維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融安全，必須加強(qiáng)以下幾方面的建設(shè):

第一，保持國(guó)際收支的基本平衡

保持國(guó)際收支基本平衡是宏觀調(diào)控和貨幣政策的重要目標(biāo)，對(duì)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。為此，扭轉(zhuǎn)國(guó)際收支高額順差和外匯儲(chǔ)備急劇上升的局面，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支的基本均衡。繼續(xù)尋求出口的同時(shí)，努力擴(kuò)大進(jìn)口，消除過(guò)多的貿(mào)易順差，力求貿(mào)易收支大體平衡。不僅如此，還要改變“寬進(jìn)嚴(yán)出”的管理模式，實(shí)行資金流入流出均衡管理，逐步使資金雙向流動(dòng)的條件和環(huán)境趨于一致，拓寬對(duì)境內(nèi)資金合法流出的渠道，減輕國(guó)際收支順差的壓力。并且要調(diào)整引進(jìn)外資的優(yōu)惠政策，逐步取消外資的“超國(guó)民待遇”，創(chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境。

第二，完善穩(wěn)定的人民幣匯率形成機(jī)制

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)證明，一個(gè)國(guó)家資本外逃與其貨幣貶值往往相伴而生，人民幣貶值趨勢(shì)一旦形成必將推動(dòng)資本外逃進(jìn)程，使國(guó)際資本流向發(fā)生逆轉(zhuǎn)。本文的實(shí)證結(jié)果也證明了這一規(guī)律。因此，必須采取措施穩(wěn)定人民幣匯率。這將有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，減輕拋售境內(nèi)資產(chǎn)的壓力，減緩資本外逃的步伐，從而有效防范國(guó)際資本流向發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

面對(duì)大量的國(guó)際短期資本流入，我國(guó)只有對(duì)內(nèi)在匯率制度加以改進(jìn)與完善，使人民幣匯率真正能夠反映外匯市場(chǎng)價(jià)格，起到調(diào)節(jié)國(guó)際收支的作用，從根本上消除國(guó)際短期資本對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不利影響。要擴(kuò)大匯率彈性區(qū)間，提高匯率對(duì)外部沖擊的應(yīng)對(duì)能力。應(yīng)當(dāng)發(fā)展外匯市場(chǎng)，改進(jìn)外匯管理，完善外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力。要改進(jìn)央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)機(jī)制，使央行對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行更為積極的管理，由市場(chǎng)的參與者轉(zhuǎn)變?yōu)檎{(diào)控者，只對(duì)匯率的大幅波動(dòng)進(jìn)行干預(yù)，對(duì)金融危機(jī)等特殊情況進(jìn)行千預(yù)，同時(shí)可以執(zhí)行更為獨(dú)立的貨幣政策。

第三，完善金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部系統(tǒng)機(jī)制建設(shè)

繼續(xù)深化以銀行改革為核心的金融體制改革，各金融機(jī)構(gòu)應(yīng)制定系統(tǒng)性應(yīng)急機(jī)制，首先要建立起涵蓋各業(yè)務(wù)種類、業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的全方位的管理系統(tǒng)，形成事前防范、事中控制、事后監(jiān)督和糾正的管理鏈條，把風(fēng)險(xiǎn)隱患消滅在萌芽狀態(tài)。其次要做好針對(duì)每一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)的應(yīng)急預(yù)案設(shè)置，結(jié)合本單位實(shí)際，注重內(nèi)部各部門間的協(xié)調(diào)配合，注重職能分工和責(zé)任追究以及應(yīng)急措施的落實(shí)到位，強(qiáng)化內(nèi)部職工思想教育和行為督察，形成群防群治的良好局面。最后，按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的原則進(jìn)一步厘定國(guó)有控股商業(yè)銀行、政府以及國(guó)有企業(yè)之間的關(guān)系，增強(qiáng)銀行體系的競(jìng)爭(zhēng)力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

第四，強(qiáng)化國(guó)際短期資本流動(dòng)監(jiān)管效力

對(duì)國(guó)際資本尤其是短期資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)，可以使監(jiān)管部門對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的趨勢(shì)進(jìn)行比較準(zhǔn)確的把握，從而可使監(jiān)管部門在資本流動(dòng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)或較大規(guī)模變化時(shí)及早采取行動(dòng)和應(yīng)對(duì)措施，降低短期資本流動(dòng)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前國(guó)際短期資本呈流出狀態(tài)可能再次發(fā)生逆轉(zhuǎn)的背景下，需要監(jiān)管部門密切監(jiān)測(cè)的不只是流出的規(guī)模是否會(huì)發(fā)生明顯變化，是否對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了比較顯著的負(fù)面影響，還需監(jiān)測(cè)的是資本流出的趨勢(shì)以及何時(shí)會(huì)發(fā)生變化。對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的監(jiān)管應(yīng)該是雙向的，在國(guó)際短期資本流出的情況下，要防止其大規(guī)模流出，對(duì)那些可能的流出渠道進(jìn)行有效監(jiān)管，減少國(guó)際資本的非法、違規(guī)流出;從長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)前短期資本流出的規(guī)模有減少趨勢(shì)，國(guó)際短期資本大規(guī)模流入的可能性在不斷增強(qiáng)，這又需要前瞻性地布防資本的大規(guī)模流入。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)目前除了要防止資本的流出以外，更為重要的是制定前瞻性的措施來(lái)防止資本流出逆轉(zhuǎn)為大規(guī)模流入。

在監(jiān)管手段上，要采取一些有效的、易于操作的措施。從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度，在操作程序上限制境外客戶的操盤牟利，如明確要求境外客戶在中國(guó)境內(nèi)進(jìn)行證券交易時(shí)，對(duì)交易量達(dá)到一定限額必須預(yù)申報(bào)，當(dāng)某一交易賬戶某一天的交易量超過(guò)交易中心設(shè)定的某一限額A 時(shí)，超額部分或超過(guò)限額的單筆交易必須提前24 小時(shí)申報(bào);如交易量超過(guò)另一更大的限額B 時(shí)，超額部分或超過(guò)限額的單筆交易則必須提前48 小時(shí)申報(bào)。依此類推，可以有與更大限額C 和D 相對(duì)應(yīng)的交易準(zhǔn)入預(yù)申報(bào)時(shí)間要求和交易收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。這樣做的好處有兩點(diǎn):一是保護(hù)中國(guó)本土廣大投資者，特別是中小投資者的利益。在中國(guó)證券交易中心及時(shí)披露境外客戶在中國(guó)境內(nèi)短期、大額的證券交易信息后，境內(nèi)投資者可以有充分的時(shí)間和信息來(lái)決定相應(yīng)的對(duì)策;二是打擊資本市場(chǎng)的短期做空行為，維護(hù)本土證券交易市場(chǎng)的穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。

還要進(jìn)一步提高交易信息的數(shù)據(jù)化和數(shù)據(jù)處理的自動(dòng)化程度。對(duì)相關(guān)的交易信息如在某一客戶名下和在某一時(shí)段內(nèi)的總交易量，客戶的交易賬戶在交易前后的資金流向等，中國(guó)的證券交易中心和監(jiān)管部門應(yīng)密切監(jiān)視和及時(shí)掌握。高效的信息系統(tǒng)可以幫助監(jiān)管機(jī)構(gòu)有效區(qū)分合法交易和非法交易。現(xiàn)階段，我們的操作程序可參照美國(guó)證券交易監(jiān)督委員會(huì)(Securities and Exchange Commission，SEC)對(duì)在美國(guó)證券交易中心上市的公司高管層買賣本公司股票類似的嚴(yán)格限制模式。在目前我國(guó)積極推進(jìn)資本市場(chǎng)完善、匯率制度改革、利率市場(chǎng)化改革的情況下，交易監(jiān)管部門應(yīng)打好兩張牌:信息的及時(shí)公布和罰款的嚴(yán)厲到位。對(duì)通過(guò)惡意炒作、欺詐來(lái)搜刮財(cái)富的國(guó)際資本大鱷，監(jiān)管打擊的力度必須加大。此外，對(duì)交易結(jié)算后的資金也應(yīng)設(shè)定結(jié)算后若干天內(nèi)不得轉(zhuǎn)移出境外的附加條件，以便有充足的時(shí)間來(lái)監(jiān)控洗錢犯罪活動(dòng)和狠狠打擊一切涉嫌欺詐和投機(jī)的行為，特別是短線的做空投機(jī)行為，對(duì)投機(jī)家的心理也會(huì)產(chǎn)生震懾作用。

第五、加強(qiáng)國(guó)際間的合作與監(jiān)管

在經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代，依靠單一國(guó)家的監(jiān)管不能從根本上形成有序的國(guó)際資本市場(chǎng)。資本流動(dòng)具有跨國(guó)界性，一國(guó)難以全面有效地監(jiān)測(cè)其流動(dòng)，而且，其帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)常常在國(guó)家間產(chǎn)生傳遞效應(yīng)。因此，應(yīng)加強(qiáng)與境外金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和國(guó)際金融組織的交流與合作，建立跨國(guó)界的金融安全網(wǎng)絡(luò)，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。這就要求國(guó)際社會(huì)建立一個(gè)多邊的監(jiān)管框架，其中包括高層次的國(guó)際監(jiān)管工具和機(jī)制:建立全球統(tǒng)一的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對(duì)國(guó)際短期資本流動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管;建立多國(guó)信息披露機(jī)制;建立有效的對(duì)話合作機(jī)制;合理協(xié)調(diào)各國(guó)金融政策，共同應(yīng)對(duì)金融危機(jī)。

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