沈 悅，李善燊

(西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710061)

一、引言

金融自由化與全球化發(fā)展趨勢引領(lǐng)了20 世紀(jì)下半葉國際金融領(lǐng)域的深刻變革，伴隨著各國的金融開放，國際資本在很大程度上實(shí)現(xiàn)了自由流動，對資源的全球配置起到重要作用。然而，資本大規(guī)模的跨國流動并不只是給資本受讓國帶來盛宴，由此引發(fā)的一系列資產(chǎn)價(jià)格泡沫也讓這些國家嘗到了惡果，尤其是1997年的東南亞金融危機(jī)讓亞洲多國深切感受到了國際資本流入帶來的風(fēng)險(xiǎn)。2007年發(fā)端于美國的次貸危機(jī)，以房地產(chǎn)泡沫的破裂為源頭，同樣通過資本國際化的紐帶而引起各國資產(chǎn)價(jià)格的波動繼而引發(fā)世界經(jīng)濟(jì)動蕩。資本的跨境流動已經(jīng)成為引發(fā)各國資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動的重要力量。

2000年后，伴隨著我國出口貿(mào)易的連年順差，以FDI 和熱錢為主要形式的國際資本大量涌進(jìn)我國，與我國房地產(chǎn)價(jià)格一起上演了世界矚目的“兇猛”漲勢。國際資本流入我國一方面加大了貨幣供給，為資產(chǎn)價(jià)格膨脹創(chuàng)造了條件，另一方面進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域而影響房地產(chǎn)價(jià)格。從供給方面來講，外資進(jìn)入房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域，形成更多的資金追逐有限的土地與建材的局面，從而抬高了地價(jià)與建材價(jià)格，最終抬高了房價(jià)。從需求方面來看，雖然海外投資者以境外公司直接投資境內(nèi)房地產(chǎn)受到政策限制，但是入境國際資本特別是隱含的熱錢購房加大了投機(jī)性房產(chǎn)需求，從而也抬高了房價(jià)。國際資本對我國房地產(chǎn)市場如此熱衷，僅僅是想通過房價(jià)上漲獲利嗎?其實(shí)不然，2000年后人民幣升值預(yù)期一直存在，國內(nèi)也存在抑制流動性過剩的利率頻繁上調(diào)的政策，在這種情形下資本流入我國并投資房地產(chǎn)領(lǐng)域?qū)嶋H上存在多重套利機(jī)會。國際資本影響我國各類房地產(chǎn)價(jià)格的作用機(jī)理是什么?沖擊效應(yīng)有多大?在目前我國重點(diǎn)針對住宅的房地產(chǎn)調(diào)控政策背景下，國際資本對房地產(chǎn)沖擊的未來趨勢是什么?本文試圖對此展開研究。

本文的結(jié)構(gòu)安排:首先從已有的文獻(xiàn)出發(fā)，闡明本文的研究取向，然后在多重套利情形下就國際資本流入我國①國際資本流入反映在我國國際收支平衡表的資本和金融賬戶中。根據(jù)資本流動的方式，可以劃分為FDI、國際證券投資和國際借貸。對我國來說由于FDI 和短期資本(境外熱錢)流入所占比重較大，因此本文以FDI 和熱錢代表國際資本流入規(guī)模。對房地產(chǎn)價(jià)格②本文所指房產(chǎn)范圍包括總體住宅、普通住宅、高檔住宅以及商業(yè)用房，價(jià)格分別取它們的銷售價(jià)格指數(shù)，其中商業(yè)用房價(jià)格采用房屋銷售價(jià)格指數(shù)中的非住宅一項(xiàng)，包括商業(yè)營業(yè)用房、辦公樓和其他;地產(chǎn)包括與之對應(yīng)的居住用地、普通住宅用地、高檔住宅用地及商業(yè)用地，價(jià)格分別取相應(yīng)的土地交易價(jià)格指數(shù)，其中商業(yè)用地價(jià)格采用土地交易價(jià)格指數(shù)中的商業(yè)營業(yè)用地價(jià)格一項(xiàng)。沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行理論分析，在此基礎(chǔ)上利用SVAR(結(jié)構(gòu)向量自回歸)模型實(shí)證分析國際資本對我國異質(zhì)性房地產(chǎn)價(jià)格的沖擊效應(yīng)，最后得出研究結(jié)論。

二、國內(nèi)外研究綜述

資本的逐利性是資本跨界流動的基本動因，這種逐利性既有可能形成對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接投資，也有可能是對虛擬經(jīng)濟(jì)的短期投機(jī)，比如利差套利、套匯以及資產(chǎn)(證券或房產(chǎn))價(jià)格波動套利。同樣地，各國間的利差、匯率偏離以及資產(chǎn)價(jià)格波動反過來又影響了國際資本流動的方向和規(guī)模。國外這方面的研究比較豐富。Krugman (1979)［1］研究發(fā)現(xiàn)一國潛在的金融體系脆弱性和道德風(fēng)險(xiǎn)往往導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值偏離正常值，這對國際資本的流動有很強(qiáng)的刺激作用。Mckinnon 和 Pill(1996)［2］研究發(fā)現(xiàn)，如果一國應(yīng)付外部沖擊的能力很弱，會使投資者信心動搖，導(dǎo)致資本外逃、本幣貶值從而造成股價(jià)和房價(jià)動蕩。Wihlborg 和Dezseri (1997)［3］研究國際資本流動的負(fù)面作用發(fā)現(xiàn)，它會使資本受讓國利率上升，降低國內(nèi)投資水平;使本幣升值，削減國際競爭力;擴(kuò)大財(cái)政赤字，增加債務(wù)危機(jī)的可能性，在市場不完備的情況下還容易產(chǎn)生股市和房市價(jià)格泡沫。Aghion 等(2001)［4］通過資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)和金融脆弱性理論分析認(rèn)為，若一國宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)某種程度的內(nèi)外不均衡，則國際短期資本流動所形成的巨大沖擊很容易導(dǎo)致該國資產(chǎn)價(jià)格波動，從而導(dǎo)致貨幣、金融危機(jī)的全面爆發(fā)。Edison 和Reinhart(2001)［5］以泰國、馬來西亞和巴西為例構(gòu)建了一個模型，發(fā)現(xiàn)在資本管制情形下國際資本流動會帶來資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整，引起包括住宅在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格波動加大。Jansen 和Reinhart(2003)［6］分析了泰國金融危機(jī)前境外投機(jī)資金流入對國內(nèi)房價(jià)和股價(jià)的影響，結(jié)論是對股市的影響相對較小，而對房價(jià)的影響較為顯著。

國內(nèi)研究方面，劉洪玉(2002)［7］較早統(tǒng)計(jì)了外商對華直接投資份額中房地產(chǎn)業(yè)所占比例。由于當(dāng)時住房商品化改革剛剛起步，國際資本沖擊國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)象并不普遍，因此文章并未對國際資本與房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系做深入研究。孟曉宏、李春吉(2006)［8］闡明了我國國際資本流入影響房地產(chǎn)的直接途徑和間接途徑，對二者的關(guān)系做了梳理和分析。宋勃、高波(2007)［9］利用我國1998－2006年間實(shí)際利用外資和房地產(chǎn)價(jià)格的季度數(shù)據(jù)建立誤差糾正模型(ECM)和Granger 因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格上漲吸引了外資的流入，長期來看外資的流入又對我國的住房價(jià)格上漲產(chǎn)生了影響。但是他們的研究中把同比季度價(jià)格指數(shù)和具有定基性質(zhì)的外資額混雜在一起做自回歸分析，這種方法需要改進(jìn)。劉剛、白欽先(2008)［10］以及趙善華(2008)［11］歸納總結(jié)了國際資本流入我國的動因、渠道和規(guī)模，并從金融安全的角度提出相應(yīng)政策建議。劉莉亞(2008)［12］利用中國2002年后的月度數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，熱錢的涌入的確顯著地推動了我國住宅價(jià)格尤其是豪華住宅價(jià)格指數(shù)的上升，住宅價(jià)格指數(shù)變化率中約有20%是由于境外熱錢異動所致。該文對于熱錢估計(jì)方法的改進(jìn)是本文的一個重要借鑒。王先柱(2009)［13］研究發(fā)現(xiàn)我國匯率的短期波動對房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生顯著影響，匯改后的人民幣名義匯率是房地產(chǎn)價(jià)格上漲的單向格蘭杰原因。鄧永亮(2010)［14］通過對2002M1－2009M9 的月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，流入我國境內(nèi)的熱錢主要是流入了房市并推動了房價(jià)上漲，而房價(jià)的上漲反過來又進(jìn)一步吸引了熱錢流入。該文論證過程翔實(shí)，但是以外匯儲備和基礎(chǔ)貨幣作為熱錢的替代變量使得論證欠缺說服力。葉德磊與陳欣(2011)［15］以蒙代爾－弗萊明模型為基礎(chǔ)證實(shí)了證券和房地產(chǎn)的價(jià)格波動很多情況下成為影響資本國際流動的最主要因素。沈悅等(2011)［16］研究了2000－2009年間中國金融自由化對住宅價(jià)格的影響，發(fā)現(xiàn)國際資本流動對住宅價(jià)格變化起到推動作用。

文獻(xiàn)搜索發(fā)現(xiàn)，目前對于入境資本在多重套利環(huán)境下對我國房地產(chǎn)價(jià)格沖擊的傳導(dǎo)機(jī)理研究還十分欠缺，并且多數(shù)研究只注重總量分析而忽視結(jié)構(gòu)分析，只有少數(shù)能夠細(xì)致入微地比較國際資本流入對我國異質(zhì)性房地產(chǎn)(普通住宅、高檔住宅、商業(yè)房產(chǎn)和對應(yīng)的地產(chǎn)等)的沖擊效果。另外，這些文獻(xiàn)的實(shí)證部分多采用的是VAR(向量自回歸)模型，該模型由于不能描述變量之間現(xiàn)實(shí)存在的同期相關(guān)性和結(jié)構(gòu)性約束而存在缺陷。鑒于此，本文擬克服以上不足，在理論分析基礎(chǔ)上利用SVAR 模型比較分析2000年至2010年間國際資本的流入對我國異質(zhì)性房地產(chǎn)價(jià)格的沖擊效應(yīng)，以期對當(dāng)前我國房地產(chǎn)調(diào)控政策的適時適度預(yù)調(diào)微調(diào)工作具借鑒意義。

三、多重套利情形下國際資本對我國房地產(chǎn)價(jià)格沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制分析

國際資本流動是世界資本在全球范圍內(nèi)尋求超額利潤的過程，同時也是選擇各國資產(chǎn)進(jìn)行組合的過程。在這里，我們把資本輸出國稱為本國，把資本接受國稱為外國。假設(shè)起初外國資產(chǎn)組合的價(jià)值是ω0，期末的價(jià)值是ω1，該資產(chǎn)持有期間收益率是rf，于是可以得到:

投資者在期初對資產(chǎn)組合進(jìn)行選擇的時候，只能對持有期間的收益率進(jìn)行預(yù)期。對于多種資產(chǎn)的組合，要通過每一種資產(chǎn)的預(yù)期收益率來計(jì)算資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率。設(shè)rf是資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率，rk是第k 種資產(chǎn)的預(yù)期收益率，這里的rk包含了像房產(chǎn)、地產(chǎn)、債券等資產(chǎn)，xk是第k 種資產(chǎn)在期初的價(jià)值占資產(chǎn)組合價(jià)值的比例，n 是資產(chǎn)組合中各項(xiàng)資產(chǎn)的種類，按照馬柯維茨提出的預(yù)期收益率模型就有:

在這里，由于投資者需要把收益匯回本國，因此(2)式還不是投資者最終得到的收益率。預(yù)期的外國收益率和預(yù)期的本國收益率存在差異，這取決于兩國貨幣匯率的變化。假設(shè)在直接標(biāo)價(jià)法下(1 單位外國貨幣兌換的本國貨幣數(shù)量)的即期匯率是e0，把外國得到的收益匯回本國的預(yù)期匯率是et，那么投資者預(yù)期得到的以本幣表示的收益率也就是預(yù)期本國收益率為:

按照公式(3)的方式進(jìn)行投資，投資者實(shí)際上進(jìn)行的是多重投資:對外國的資產(chǎn)組合進(jìn)行的投資和對外匯的投資。設(shè)預(yù)期的外匯收益率是ru=(et－e0)/e0，則1 +Rf=(1 +rf)(1 +ru)，即:

也就是說，預(yù)期的本國收益率取決于預(yù)期外國資產(chǎn)收益率和預(yù)期的外匯收益率。

結(jié)合我國的情況來看，國際資本的流入體現(xiàn)了這種多重套利過程。改革開放以來，我國為吸引外資流入制訂了相當(dāng)優(yōu)惠的外商投資政策，廉價(jià)的“資源紅利”和“人口紅利”增強(qiáng)了中國產(chǎn)品的比較優(yōu)勢，創(chuàng)造了強(qiáng)勁的國際競爭力，并由此帶動國際資本凈流入的增加。FDI 的凈流入一方面增加了資本和金融項(xiàng)目順差，另一方面通過加工貿(mào)易也產(chǎn)生了大量經(jīng)常項(xiàng)目順差，二者的匯總形成了我國高額的外匯儲備，為國際資本的流入提供了信心保證，三個方面的套利機(jī)會也由此產(chǎn)生:(1)人民幣預(yù)期升值的套利機(jī)會。人民幣升值是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)外部均衡的必然結(jié)果，2005年我國實(shí)行的更富波動彈性的有管理的浮動匯率制度將升值由預(yù)期變?yōu)楝F(xiàn)實(shí);(2)利差套利機(jī)會。美國等發(fā)達(dá)國家長期實(shí)行低利率政策，2007年金融危機(jī)后為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇利率進(jìn)一步下調(diào)，相比來說我國經(jīng)濟(jì)形勢并未明顯惡化，為了回收市場上過多的流動性，避免通貨膨脹，國內(nèi)利率逐年提高，中外利差因此存在;(3)房地產(chǎn)價(jià)差套利機(jī)會?？傮w流動性過剩，房地產(chǎn)供需失衡態(tài)勢以及長期的適應(yīng)性預(yù)期，加劇了房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲的壓力。

相較而言，國際資本投資房地產(chǎn)比單純的坐待幣值上漲更具有吸引力。2005年匯改前1 美元大約8.3 元人民幣，2010年1 美元約6.5 元人民幣，5年升值幅度大約22%，而同期的房地產(chǎn)價(jià)格上漲幅度約60%，遠(yuǎn)大于22%①由2005年至2011年各月份的《中國經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》數(shù)據(jù)計(jì)算。。同樣，投資房地產(chǎn)比單純的利差獲利更有優(yōu)勢，經(jīng)濟(jì)全球化以及外匯證券市場的發(fā)展使得各國利率套利的機(jī)會在逐漸減少，風(fēng)險(xiǎn)卻越來越大。

實(shí)際上，由于對房地產(chǎn)的投資是以人民幣資產(chǎn)的形式存在，因此國際資本投資房地產(chǎn)獲利實(shí)際上也隱含了另外兩種獲利形式。這種情形下的國際資本流入對我國房地產(chǎn)價(jià)格沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制如圖1 所示:

圖1 多重套利情形下國際資本流入對我國房地產(chǎn)價(jià)格沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制圖

四、實(shí)證方法與結(jié)果分析

(一)SVAR 模型

Sims(1980)早期提出了非限制性向量自回歸模型(Unrestricted Vector Auto－regression)是通過聯(lián)立方程組的形式讓所有當(dāng)期變量對它們的若干滯后值進(jìn)行回歸，估計(jì)出全部內(nèi)生變量的動態(tài)關(guān)系。但是，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)濟(jì)變量不僅與各變量的滯后值有關(guān)，還與其他變量的當(dāng)期值有關(guān)，特別是針對季度和年度數(shù)據(jù)而言，同期相關(guān)性更加明顯。不僅如此，某些變量還會受到持久的條件約束，這些特征是VAR 無法反映的。結(jié)構(gòu)向量自回歸(Structural Vector Auto－regression)由于引入了結(jié)構(gòu)性識別約束矩陣，相較于無約束的VAR 能更準(zhǔn)確地描述變量間的動態(tài)關(guān)系。SVAR 模型思路如下:

對于p 階n 個變量的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型SVAR(p)表示為:

其中:

(1)式的滯后算子形式為:A(L)yt=ut，E(ut。在這里:A(L)=A0－Γ1L－Γ2L2－…－ΓPLP，A(L)是滯后算子L 的n* n 參數(shù)矩陣，A0≠In。，其中A0矩陣是主對角線元素為1 的矩陣。對(1)式簡化可得:

比較(2)和(3)能看出，結(jié)構(gòu)式擾動項(xiàng)和簡化式擾動項(xiàng)之間的關(guān)系，反映了內(nèi)生變量之間的同期相關(guān)性為εt=A－10 ut，A0為短期約束條件。在建立SVAR 模型時，需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論建立了反映短期沖擊的結(jié)構(gòu)式方程系數(shù)矩陣A0。

(二)模型的識別

1.變量選取與數(shù)據(jù)說明

一般情況下，對于滯后階數(shù)為p，n 個變量的無約束VAR 模型來說可估計(jì)個回歸參數(shù)，而SVAR 模型的參數(shù)有n［(1 +n(p +1)個，在無約束的情況下參數(shù)估計(jì)是不可識別的，因此需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論添加個識別條件。結(jié)合Kim and Roubini(2000)的建模思想，一個良好的宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)VAR 模型應(yīng)該能夠反映出外部沖擊、產(chǎn)品市場、貨幣市場以及待考察市場的均衡狀況。按照這種設(shè)計(jì)思路，在充分考慮到我國變量特征情況下，本文選取8 個變量分析，依次為國際直接投資(fdi)，流入我國的熱錢規(guī)模(hm)①關(guān)于“熱錢”是否可以估計(jì)以及估計(jì)方法的選用一直以來都是學(xué)術(shù)界爭論的焦點(diǎn)問題。劉莉亞(2008)研究認(rèn)為，采用公式“熱錢=外匯占款增量－FDI－貿(mào)易順差”來計(jì)算熱錢更有優(yōu)越性。本文采用這一改進(jìn)的方法計(jì)算熱錢規(guī)模。，社會消費(fèi)品零售額(rs)，消費(fèi)物價(jià)水平(cpi)，人民幣基準(zhǔn)利率(r)，貨幣總量(m2)，人民幣兌美元名義匯率(ex)，各類型房屋銷售和土地交易價(jià)格指數(shù)(hp)②在這里房地產(chǎn)項(xiàng)目共包括8 項(xiàng)，房產(chǎn)包括:總體住宅、普通住宅、高檔住宅以及商業(yè)用房;對應(yīng)的地產(chǎn)包括:總體居住用地、普通住宅用地、高檔住宅用地以及商業(yè)用地。。

數(shù)據(jù)主要來源于2000年以后的《中國經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》以及各年度《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》，部分來源于國研網(wǎng)和中宏網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。在模型分析前數(shù)據(jù)經(jīng)過以下步驟處理:第一步，用Eviews6.0 軟件的X－12 方法進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，消除季節(jié)性波動的影響;第二步:對于各類價(jià)格指數(shù)，統(tǒng)一轉(zhuǎn)換為以2000年第一季度為基期的定基比指數(shù)，然后將各類與價(jià)格因素相關(guān)的變量，轉(zhuǎn)化為以2000年第一季度為基期的不變價(jià)格數(shù)據(jù)，以消除價(jià)格因素的影響。第三步:用Z－Score 法對各類序列數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化，以消除數(shù)據(jù)量綱的差異。

2.模型建立

(1)式和(2)式衡量了外部沖擊對經(jīng)濟(jì)的影響，國際資本流入國內(nèi)會對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生沖擊。根據(jù)多重套利情形下國際資本流入對我國房地產(chǎn)價(jià)格沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制分析可知，熱錢可以隱含在FDI 之中流入國內(nèi)，因此這里設(shè)定同期中熱錢受FDI 規(guī)模的影響。(3)式和(4)式是根據(jù)Smis and Zha(2006)的建模思想來表示國內(nèi)產(chǎn)品市場均衡，假設(shè)FDI 規(guī)模和房地產(chǎn)價(jià)格影響消費(fèi)品零售額，消費(fèi)品零售額和利率水平影響當(dāng)期cpi。(5)式和(6)式衡量了貨幣供需狀況，一般情況下認(rèn)為消費(fèi)額和物價(jià)對貨幣需求產(chǎn)生影響，依據(jù)我國情況，在這里假設(shè)房地產(chǎn)價(jià)格同樣對貨幣需求產(chǎn)生影響。Kim and Roubini［17］同樣認(rèn)為，由于滯后效應(yīng)的存在，貨幣政策難以根據(jù)當(dāng)期產(chǎn)出和物價(jià)水平立即做出反應(yīng)，因此這里認(rèn)為同期中貨幣供應(yīng)只受FDI、熱錢、利率和匯率的影響。(7)式表示匯率，這里引入名義匯率主要是考慮到人民幣幣值變化引起國際資本流入從而對房地產(chǎn)價(jià)格的影響，F(xiàn)DI 和本國貨幣供需狀況同期中對匯率產(chǎn)生影響。(8)式表示房地產(chǎn)價(jià)格，同期中受國際資本(FDI 和熱錢)和貨幣政策的影響。在這里hp表示異質(zhì)性房地產(chǎn)價(jià)格，代表了8 個變量(房產(chǎn)項(xiàng)目包括:總體住宅、普通住宅、高檔住宅以及商業(yè)用房;對應(yīng)的地產(chǎn)項(xiàng)目包括:總體居住用地、普通住宅用地、高檔住宅用地以及商業(yè)用地)，在計(jì)量分析時將這8 個變量依次和以上7個變量結(jié)合形成SVAR 模型。

(三)實(shí)證過程及結(jié)果分析

1.單位根檢驗(yàn)與模型估計(jì)

為了避免模型出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，需要檢驗(yàn)序列數(shù)據(jù)平穩(wěn)性。通過ADF 單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明，各變量在0 階時其ADF 值大于5%臨界值，接受原假設(shè)，存在單位根，說明原序列不平穩(wěn)。一階差分后其ADF 值均小于5%臨界值，拒絕原假設(shè)，不存在單位根，說明序列數(shù)據(jù)一階差分平穩(wěn)。變量都是一階單整，可以建立SVAR 模型，分別考察FDI 和熱錢對不同類型房地產(chǎn)價(jià)格的沖擊效應(yīng)，由于8 個SVAR 模型涉及的變量太多，篇幅所限難以全部列出，文章重點(diǎn)研究脈沖響應(yīng)效果，這里僅以總體住宅價(jià)格與其它變量的SVAR 模型為例，得到當(dāng)期系數(shù)估計(jì)結(jié)果如下。

2.脈沖響應(yīng)分析

(1)房地產(chǎn)價(jià)格對FDI 脈沖的響應(yīng)

圖2(1)～(4)是各類房產(chǎn)價(jià)格對FDI 脈沖的響應(yīng)。由圖(1)可以看出，當(dāng)給FDI 一個單位的正向沖擊時，住宅價(jià)格初始即出現(xiàn)最大正值約0.3，之后下行至第3 期后突破正值，第5 期后趨向平穩(wěn)，這表明FDI 流入增加了社會總需求和貨幣供應(yīng)，對我國住宅價(jià)格具有明顯的正向沖擊作用。圖(2)和圖(3)是把住宅細(xì)分為普通住宅和高檔住宅來看FDI 對它們的沖擊效果。給FDI 一個單位的正向沖擊時，普通住宅價(jià)格初期達(dá)到最大值約0.4 為正值，第2 期后波動迅速變緩，高檔住宅價(jià)格響應(yīng)值雖然在初期為負(fù)，但迅速轉(zhuǎn)向正值在第2期達(dá)到最大約0.55，第3 期后開始趨向平穩(wěn)。由此可以看出，F(xiàn)DI 對高檔住宅的沖擊要比對普通住宅的沖擊效果更強(qiáng)。圖(4)是商業(yè)用房價(jià)格對FDI流入脈沖的響應(yīng)，給FDI 一個單位的正向沖擊時，它的脈沖圖效果和強(qiáng)度與圖(3)十分相似，也說明了FDI 對商業(yè)用房價(jià)格具有較強(qiáng)的沖擊效果。

圖2(5)～(8)是各類地產(chǎn)價(jià)格對FDI 脈沖的響應(yīng)。圖(5)中，給FDI 一個單位的正向沖擊時，普通居住用地價(jià)格初期為正值約0.1，這種微弱正值持續(xù)了4 期后出現(xiàn)了一個突出的下凹，如何解釋這一現(xiàn)象呢?結(jié)合徐國祥、王芳(2010)研究我國房地產(chǎn)周期波動問題的結(jié)論，我們認(rèn)為該突變很可能是房地產(chǎn)的波動周期導(dǎo)致，圖(6)普通住宅用地的脈沖響應(yīng)與之相似。圖(7)表明給定FDI 一個單位的正向沖擊時，高檔住宅用地正向響應(yīng)明顯，第3 期達(dá)到最大約0.3，第4 期后開始趨向平穩(wěn)。圖(8)商業(yè)用地價(jià)格對FDI 沖擊的響應(yīng)不明顯，但仍然以正向沖擊為主導(dǎo)。

總體來看，各類房地產(chǎn)價(jià)格面對FDI 的沖擊呈現(xiàn)正向響應(yīng)效果。房產(chǎn)方面，高檔住宅和商業(yè)用房價(jià)格的脈沖響應(yīng)波動最劇烈;地產(chǎn)方面，高檔住宅用地價(jià)格的脈沖響應(yīng)效果最顯著。

(2)房地產(chǎn)價(jià)格對熱錢脈沖的響應(yīng)

在這里熱錢的計(jì)算采用劉莉亞(2008)改進(jìn)的計(jì)算方法。圖3(1)～(4)是各類房產(chǎn)價(jià)格對熱錢脈沖的響應(yīng)。由圖(1)、(2)可以看出，熱錢對總體住宅價(jià)格和普通住宅價(jià)格沖擊效果不明顯。圖(3)和圖(4)則不同，給定FDI 一個單位的正向脈沖時，高檔住宅價(jià)格的響應(yīng)雖然初期為負(fù)，存在短時期的滯后性，但迅速運(yùn)行到正值，第2 期達(dá)到最大響應(yīng)值約0.75，第3 期后開始逐漸平穩(wěn)。商業(yè)用房價(jià)格脈沖響應(yīng)圖與之相似，但是波動的幅度要小一些，第2 期達(dá)到最大響應(yīng)值0.6。

圖2 各類房地產(chǎn)價(jià)格對FDI 脈沖的響應(yīng)

圖3 各類房地產(chǎn)價(jià)格對熱錢脈沖的響應(yīng)

圖3(5)～(8)是各類地產(chǎn)價(jià)格對熱錢脈沖的響應(yīng)。由圖(5)、(6)看出，熱錢對居住用地價(jià)格和普通住宅用地價(jià)格沖擊效果不明顯。圖(7)和圖(8)則不同，給定FDI 一個單位的正向沖擊時，高檔住宅用地價(jià)格第2 期達(dá)到最大響應(yīng)值約0.2，正響應(yīng)持續(xù)到第4 期后趨向平穩(wěn)。商業(yè)用地價(jià)格脈沖響應(yīng)同樣在第2 期出現(xiàn)最大正值約0.1，波動的幅度不大，第3 期后趨向平穩(wěn)。

由此可知，各類房地產(chǎn)價(jià)格面對熱錢的沖擊主要呈現(xiàn)正向響應(yīng)。房產(chǎn)方面，高檔住宅和商業(yè)用房價(jià)格的脈沖響應(yīng)波動最為劇烈，受熱錢流入的影響最大;地產(chǎn)方面，高檔住宅用地價(jià)格的響應(yīng)效果比較顯著，其次是商業(yè)用地價(jià)格的響應(yīng)。

五、結(jié)論與啟示

2000年以來我國連年的貿(mào)易順差、高額的外匯儲備導(dǎo)致的人民幣升值預(yù)期以及供需失衡的房地產(chǎn)市場態(tài)勢吸引了國際資本的大量涌入，在人民幣升值、房地產(chǎn)價(jià)差和國際利差等方面存在套利機(jī)會。由于對國內(nèi)房地產(chǎn)的投資是以人民幣資產(chǎn)的形式存在，因此國際資本投資房地產(chǎn)的獲利實(shí)際上也隱含了外匯套利和利差套利兩種形式。本文在多重套利情形下國際資本流入對我國房地產(chǎn)價(jià)格沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制理論分析基礎(chǔ)上，利用SVAR 計(jì)量模型對2000年第1 季度至2010年第3季度國際資本對我國異質(zhì)性房地產(chǎn)價(jià)格的沖擊效應(yīng)進(jìn)行了研究，得出以下結(jié)論:

(一)FDI 的流入對各類住宅價(jià)格和商業(yè)房地產(chǎn)價(jià)格均存在正向沖擊效果，其中對高檔住宅價(jià)格、商業(yè)房產(chǎn)價(jià)格以及高檔住宅用地價(jià)格的正向沖擊效果明顯。

(二)熱錢的流入對高檔住宅價(jià)格和商業(yè)用房價(jià)格的正向沖擊效果十分明顯，比FDI 的沖擊效果更強(qiáng)。熱錢對高檔住宅用地價(jià)格和商業(yè)用地價(jià)格的正向沖擊也比較顯著，但是對普通住宅價(jià)格沖擊效果不顯著。

(三)總體來看，國際資本流入對我國商業(yè)用地價(jià)格、高檔住宅用地價(jià)格、商業(yè)房產(chǎn)價(jià)格以及高檔住宅價(jià)格沖擊效果依次增強(qiáng)，對普通住宅及其用地的價(jià)格沖擊效果不強(qiáng)。

結(jié)論對于當(dāng)前繼續(xù)推進(jìn)我國房地產(chǎn)調(diào)控政策具有重要啟示。從政策環(huán)境來看，近年來國家密集出臺的“國十一條”、“新國十條”以及更為嚴(yán)厲的“新國八條”等房地產(chǎn)調(diào)控政策，特別是限購限貸等規(guī)定均表明國家的調(diào)控政策重點(diǎn)放在住宅領(lǐng)域，政策的擠壓使得商業(yè)用房持續(xù)性地會成為資本沖擊的重點(diǎn)。從國際資本動向來看，歐債危機(jī)的深化以及美國量化寬松貨幣政策的有限作用增強(qiáng)了發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)的不確定性，新興市場經(jīng)濟(jì)國家國際資本流動會更加頻繁。可以預(yù)測，在各國“保增長”的目標(biāo)驅(qū)使下，未來流動性會得到進(jìn)一步釋放，國際資本的流動對我國房地產(chǎn)特別是商業(yè)房地產(chǎn)價(jià)格有進(jìn)一步的沖擊趨勢。相關(guān)部門要做好預(yù)防，審慎開放外資對境內(nèi)房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資門檻，加強(qiáng)資本賬戶管理水平;提高對國際資本尤其是短期流動資本的監(jiān)控技術(shù)水平，防范熱錢伺機(jī)出入對住宅和商業(yè)房地產(chǎn)的輪番造勢;在當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定和流動性過剩的復(fù)雜局勢下，房地產(chǎn)調(diào)控政策要注意防范外源性結(jié)構(gòu)沖擊，適時適度做好政策的預(yù)調(diào)微調(diào);綜合利用各種金融手段、法律手段甚至必要的行政措施規(guī)范房地產(chǎn)投資秩序，確保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長。

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