唐 洋，胡張麗

(天津商業(yè)大學(xué)商學(xué)院，天津300134)

惡性增資是指對(duì)于前期已經(jīng)投入大量資源的企業(yè)資本投資項(xiàng)目，在當(dāng)前的信息條件下，當(dāng)繼續(xù)完成該項(xiàng)目的預(yù)期收益小于零時(shí)，決策者仍然堅(jiān)持增加投資的行為。惡性增資明顯違背了傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理性原則，它不僅給企業(yè)和國(guó)家造成巨大的資源浪費(fèi)，也通常會(huì)使企業(yè)陷入困境。因此，如何有效地治理決策者的惡性增資行為，對(duì)企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展具有重要的意義。

最早提出惡性增資控制程序的是 Brockner和Rubin等，他們分別試驗(yàn)了幾種管理程序以判斷哪一種在控制惡性增資方面更有效。［1－2］此后，有學(xué)者提出了一些具體的控制措施，然而，關(guān)于惡性增資控制機(jī)制的研究仍處于起步階段。本文試圖從可轉(zhuǎn)債融資的角度，研究通過可轉(zhuǎn)債的債性與股性的雙重屬性，能否有效地控制惡性增資行為。

1 惡性增資理論分析

1.1 惡性增資形成機(jī)理分析

關(guān)于惡性增資機(jī)理和影響因素的理論繁多，經(jīng)過細(xì)致的梳理和整合，發(fā)現(xiàn)主要包括以下幾大理論:

第一，自辯理論是解釋惡性增資行為最早的理論，是由 Staw［3］在 1976 年提出的，源于 Festinger［4］的認(rèn)知失調(diào)理論和Kiesler［5］的心理承諾理論。

Festinger［4］指出:當(dāng)投資者參與到一個(gè)資本預(yù)算項(xiàng)目中時(shí)，對(duì)初始決策將產(chǎn)生原生性認(rèn)知，如果項(xiàng)目后來的反饋信息與原生性認(rèn)知持續(xù)不一致時(shí)(如“項(xiàng)目并不像預(yù)期的那樣好，應(yīng)當(dāng)放棄”)認(rèn)知失調(diào)就會(huì)產(chǎn)生。此時(shí)決策者會(huì)體驗(yàn)到不舒服的感覺，并有動(dòng)機(jī)消除這種感覺。決策者有兩種消除這種感覺的戰(zhàn)略:一是接受失調(diào)認(rèn)知，放棄或終止項(xiàng)目;二是繼續(xù)接受原生性認(rèn)知，并拒絕失調(diào)反饋，這樣就會(huì)導(dǎo)致惡性增資。

第二是期望理論。該理論主張，如果決策者認(rèn)為導(dǎo)致以前投資失敗的原因只是暫時(shí)的，那么額外投資就很可能實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，因此會(huì)增加投資。而且如果決策者認(rèn)為目標(biāo)能最終實(shí)現(xiàn)，或者投資的收益巨大，那么就會(huì)發(fā)生惡性增資現(xiàn)象。期望理論的代表人物主要有 Brockner、Rubin、Staw 等。［1－3］

第三是委托代理理論。Berle和Means首先指出所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)分離導(dǎo)致股東、經(jīng)理利益不一致。［6］Jensen認(rèn)為經(jīng)理努力經(jīng)營(yíng)的成果由股東分享，而成本卻由經(jīng)理單獨(dú)承擔(dān)，這勢(shì)必導(dǎo)致經(jīng)理的決策偏離股東價(jià)值最大化目標(biāo)。進(jìn)一步地，經(jīng)理牟取私利最直接的方式是擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，因此，經(jīng)理會(huì)盡量利用自由現(xiàn)金流投資，甚至投資于NPV＜0的項(xiàng)目，以追求由企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大而帶來的各種利益。［7］由此可以推出:企業(yè)自由現(xiàn)金流越多，惡性增資的問題越嚴(yán)重。

第四是前景理論。該理論認(rèn)為前期的投資產(chǎn)生沉沒成本，如果承認(rèn)項(xiàng)目失敗而放棄增加投資，決策者會(huì)有一個(gè)確定的損失，而額外增加投資雖然可能導(dǎo)致更大的損失，但卻存在著盈利的可能，即使這種可能性較小。在兩個(gè)損失之間，決策者寧可冒險(xiǎn)選擇增加投資也不愿意接受確定的損失。前景理論的代表人物有 Whyte［8］、Garland［9］等。

以上是對(duì)惡性增資的形成機(jī)理進(jìn)行的總結(jié)分析。對(duì)于如何有效地控制惡性增資，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者也進(jìn)行了大量的研究分析，并取得了一定的成果。

1.2 惡性增資控制機(jī)制分析

通過降低決策者對(duì)項(xiàng)目的原生性認(rèn)知，使決策者的原生性認(rèn)知低于失調(diào)認(rèn)知，就可以達(dá)到抑制惡性增資的目的。具體而言，在實(shí)踐中可以通過降低決策者的決策責(zé)任來達(dá)到此目的。如Cheng等［10］提出的通過設(shè)定項(xiàng)目的最低報(bào)酬率來抑制惡性增資，就是對(duì)此原理的應(yīng)用。

劉志遠(yuǎn)、唐洋［11］對(duì)上述設(shè)定最低報(bào)酬率的方式進(jìn)行了更深一層的分析。研究結(jié)果證明，不同的設(shè)定方式對(duì)惡性增資傾向的控制效果是不同的。與個(gè)人設(shè)定方式相比，采用公司提供參考值由個(gè)人設(shè)定項(xiàng)目最低報(bào)酬率的方式既能有效地抑制惡性增資，又可以避免個(gè)人設(shè)定方式的不利后果。

張冬莉［12］從尋租理論的角度實(shí)證分析了企業(yè)資本預(yù)算項(xiàng)目惡性增資的成因并提出積極調(diào)整政府的職能，減少政府對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的干預(yù)，加快股改的進(jìn)程，完善公司治理結(jié)構(gòu)將是減少惡性增資發(fā)生的有利措施。另外，由于惡性增資的資金對(duì)貸款的依賴性較高，所以放貸企業(yè)加強(qiáng)對(duì)貸款使用的監(jiān)督和審查也是必要的。

事實(shí)上，只有以下兩個(gè)必要條件同時(shí)具備時(shí)惡性增資現(xiàn)象才可能出現(xiàn):一是企業(yè)決策者有繼續(xù)投資的意愿，二是企業(yè)決策者有繼續(xù)投資的能力。通過以上的文獻(xiàn)分析，我們可以看出現(xiàn)有的文獻(xiàn)主要是基于第一個(gè)條件的研究，而對(duì)于第二個(gè)條件的研究卻很少。主要有孟猛［13］從債權(quán)融資的角度研究了融資約束對(duì)惡性增資的影響效應(yīng)。唐洋［14］在代理理論的框架下，實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司大股東在增發(fā)或配股(SEO)中的認(rèn)購(gòu)行為選擇對(duì)惡性增資的影響。

即使是在市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，相對(duì)于資金的需求，資金的供給也是有限的。資本預(yù)算項(xiàng)目的投資量巨大，企業(yè)內(nèi)部資金通常無法滿足需要，因此外部融資是必須考慮的重要前提條件。另一方面，早在上個(gè)世紀(jì)50年代之前，投融資關(guān)系就成為公司財(cái)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。拋開MM描述的完美世界回到現(xiàn)實(shí)中來，企業(yè)的投資決策深受融資行為的重要影響已被財(cái)務(wù)界普遍認(rèn)同，即使在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)國(guó)家，從融資視角研究惡性增資問題也是極其必要和具有重要理論價(jià)值的。

2 從融資角度分析惡性增資的控制

在分析融資方式之前，首先我們要明確惡性增資與過度投資的異同。兩者的聯(lián)系在于:兩者都屬于非效率性的投資，其產(chǎn)生都與信息不對(duì)稱和委托代理關(guān)系相關(guān)。兩者的區(qū)別在于:首先，惡性增資更強(qiáng)調(diào)階段性，更強(qiáng)調(diào)后續(xù)投資決策。而過度投資更側(cè)重于對(duì)投資項(xiàng)目的選擇，即側(cè)重于初始投資決策。惡性增資將項(xiàng)目投資看作是初始投資和若干個(gè)后續(xù)投資的總和，每個(gè)初始投資和后續(xù)投資點(diǎn)都是一個(gè)決策點(diǎn)，惡性增資更強(qiáng)調(diào)后續(xù)投資決策點(diǎn)，增資還是放棄。其次，惡性增資中存在先期投資失敗而導(dǎo)致的金錢上的損失或者成本，在過度投資中一般不提及前期投資結(jié)果。

由以上分析可以看出，惡性增資是無效投資的一種，所以我們可以從無效投資的治理理論作為切入點(diǎn)，研究能夠有效控制惡性增資的融資手段。

已有的研究表明，當(dāng)公司面臨融資需求時(shí)，可以考慮股權(quán)融資或者債權(quán)融資。但是，這兩種融資方式都無法解決融資之后的無效投資行為。

首先，股權(quán)融資可以降低公司的破產(chǎn)概率，使投資不足現(xiàn)象獲得改善。但是，這要求具有完善的公司治理機(jī)制為前提，否則，將誘發(fā)投資不足行為向投資過度行為轉(zhuǎn)換。其次，對(duì)于負(fù)債融資而言，一方面，新增負(fù)債將加大公司的破產(chǎn)概率，此時(shí)負(fù)債融資體現(xiàn)出制約公司過度投資的優(yōu)勢(shì)。另一方面，如果破產(chǎn)概率增加過大，此時(shí)，負(fù)債融資在治理投資過度的同時(shí)引致了投資不足?？梢?，股權(quán)融資與負(fù)債融資在治理無效投資上各有利弊，但均無法同時(shí)兼顧兩種無效投資的治理。

然而，可轉(zhuǎn)債是一種賦予持有人在規(guī)定時(shí)間內(nèi)將其轉(zhuǎn)換為一定數(shù)量發(fā)行公司普通股股票權(quán)利的公司債券?？赊D(zhuǎn)債因其同時(shí)具備債券與股票期權(quán)的性質(zhì)，理論上而言，可以作為雙向制約無效投資的治理機(jī)制。［15］亦即，理論上說，可轉(zhuǎn)債其內(nèi)嵌的期權(quán)性質(zhì)可以促使可轉(zhuǎn)債在發(fā)行公司投資于NPV＞0的項(xiàng)目時(shí)轉(zhuǎn)換為股票，緩解股東與債權(quán)人之間的代理沖突，改善企業(yè)的投資不足;同時(shí)，其內(nèi)含的債券性質(zhì)在發(fā)行公司投資于NPV＜0的項(xiàng)目時(shí)，增大企業(yè)的破產(chǎn)概率，進(jìn)而有助于抑制企業(yè)的過度投資行為。那么，可轉(zhuǎn)債融資對(duì)惡性增資的治理作用如何呢?哪些條款設(shè)計(jì)能夠制約惡性增資呢?本文試圖回答這些問題。

3 可轉(zhuǎn)債對(duì)惡性增資的治理作用

可轉(zhuǎn)債的雙重屬性決定了它可以通過轉(zhuǎn)股與否來調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響企業(yè)的破產(chǎn)概率，最終對(duì)惡性增資產(chǎn)生制約作用。在可轉(zhuǎn)債的條款中，特別向下修正條款、回售條款以及贖回條款的執(zhí)行可以直接改變公司的資本結(jié)構(gòu)，影響發(fā)行公司的破產(chǎn)概率。我們有必要進(jìn)一步剖析對(duì)這三類條款對(duì)惡性增資行為的治理作用。

所謂特別向下修正條款是指，當(dāng)股票價(jià)格連續(xù)低于一定的水平至觸發(fā)轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正條款時(shí)，允許發(fā)行公司在約定的時(shí)間內(nèi)將轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正為原轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%～80%。由于轉(zhuǎn)股價(jià)格的下調(diào)，處于實(shí)值狀態(tài)的期權(quán)價(jià)值更高，當(dāng)項(xiàng)目進(jìn)行到一定的階段，資本的支出及項(xiàng)目收益都與預(yù)期相一致，而且前景良好時(shí)，可轉(zhuǎn)債持有人理性選擇轉(zhuǎn)股，惡性增資不會(huì)產(chǎn)生，反而會(huì)在一定程度上緩解投資不足。但是，當(dāng)該項(xiàng)目的發(fā)展不容樂觀，而且繼續(xù)投入會(huì)造成資源浪費(fèi)，可能造成惡性增資時(shí)，由于轉(zhuǎn)股價(jià)格的下調(diào)，可能使期權(quán)價(jià)值從虛值狀態(tài)向?qū)嵵禒顟B(tài)轉(zhuǎn)化，此時(shí)，部分或者全部可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票。當(dāng)可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)換為股票時(shí)，發(fā)行后公司的資產(chǎn)負(fù)債率明顯減少，破產(chǎn)概率急劇降低，不僅不能制約惡性增資行為，反而刺激惡性增資。

回售條款是指發(fā)行公司股票連續(xù)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格一定的幅度并觸發(fā)回售條款時(shí)，可轉(zhuǎn)債持有人按事先約定的價(jià)格(一般高于可轉(zhuǎn)債的票面價(jià)值與當(dāng)期利息之和)將可轉(zhuǎn)債賣給發(fā)行公司。當(dāng)回售條款被觸發(fā)時(shí)，可轉(zhuǎn)債處于虛值狀態(tài)，回售價(jià)格越高，理性的債權(quán)持有人選擇回售的概率越大，發(fā)行公司破產(chǎn)概率增加，此時(shí)，公司決策者將不得不放棄那些投入巨大，而又沒有相應(yīng)回報(bào)的項(xiàng)目，惡性增資得到有效抑制。

贖回條款是指在公司股票連續(xù)高于一定價(jià)格或其他條件下，發(fā)行公司按事先約定的價(jià)格買回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。贖回價(jià)格一般也高于可轉(zhuǎn)債的票面價(jià)值與當(dāng)期利息之和。當(dāng)觸發(fā)贖回條件時(shí)，發(fā)行公司如果不行使贖回權(quán)，高漲的股價(jià)也會(huì)使可轉(zhuǎn)債持有人增強(qiáng)對(duì)公司發(fā)展的信心，選擇轉(zhuǎn)股，此時(shí)公司的破產(chǎn)概率大大減小，公司的資本金充足，更加容易導(dǎo)致惡性增資。當(dāng)發(fā)行公司行使贖回權(quán)時(shí)，贖回價(jià)格越高，發(fā)行公司向投注者傳遞其對(duì)公司未來發(fā)展越有信心，理性的投資者同樣會(huì)選擇立即轉(zhuǎn)股。因此，無論發(fā)行公司是否行使贖回權(quán)，贖回條款對(duì)制約惡性增資無效。

4 結(jié)論

可轉(zhuǎn)換債券已然成為我國(guó)上市公司最重要的融資工具之一。然而，對(duì)于可轉(zhuǎn)債對(duì)惡性增資的治理作用的研究卻非常缺乏。本文研究了可轉(zhuǎn)債及其相應(yīng)的條款設(shè)計(jì)對(duì)于公司惡性增資行為的治理功能?？赊D(zhuǎn)債能夠通過其債性與股性來調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響其破產(chǎn)概率，以達(dá)到制約惡性增資的目的。同時(shí)，本文還分析了可轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計(jì)，發(fā)現(xiàn)特別向下修正條款不僅不能制約惡性增資，反而會(huì)刺激惡性增資。回售條款能夠在一定程度上制約惡性增資。贖回條款對(duì)惡性增資毫無治理作用。就此而言，本文充實(shí)了可轉(zhuǎn)債治理惡性增資方面的研究，可轉(zhuǎn)債契約中具體條款的設(shè)計(jì)對(duì)其治理功能實(shí)現(xiàn)的影響增添了新的證據(jù)和新的知識(shí)。

本文的研究同樣也具有一定的政策含義。既然可轉(zhuǎn)債能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)于惡性增資的治理功能，那么，在保持必要監(jiān)管的基礎(chǔ)上適度放開對(duì)于公司使用可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資的政策限制，將有助于更大程度地制約公司的惡性增資行為。

本文研究?jī)H限于理論的分析，沒有從實(shí)證的方面進(jìn)行分析，這將是以后研究的方向。

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