謝曉雪

一、內(nèi)蒙古地區(qū)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

（一）資本結(jié)構(gòu)概述

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各自資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。在實(shí)務(wù)中，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指長(zhǎng)久性籌資的各有關(guān)項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)，包括普通股權(quán)益、優(yōu)先股股本、長(zhǎng)期借款和長(zhǎng)期債券等籌資項(xiàng)目。作為企業(yè)籌資決策核心問(wèn)題的資本結(jié)構(gòu)一般指的是狹義的資本結(jié)構(gòu)。

良好的資本結(jié)構(gòu)決定和影響著上市公司的成長(zhǎng)，能夠保證企業(yè)順利地進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，使所有者獲得最大的經(jīng)濟(jì)利益，提升企業(yè)價(jià)值，有利于公司治理機(jī)制的完善，提高企業(yè)的融資效率和經(jīng)營(yíng)效率。從宏觀上講，合理的資本結(jié)構(gòu)有助于我國(guó)融資制度的改革，建立并完善包括企業(yè)債券市場(chǎng)在內(nèi)的融資體系，從而便利整個(gè)社會(huì)的投融資活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)金融資源的合理配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。因此，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)對(duì)內(nèi)蒙古地區(qū)上市公司實(shí)現(xiàn)其價(jià)值最大化，提高資產(chǎn)質(zhì)量有深遠(yuǎn)的意義。本文摘取了2008年-2011年四年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，剔除ST，對(duì)內(nèi)蒙古地區(qū)22家上市公司的資本結(jié)構(gòu)做出分析。

（二）資產(chǎn)負(fù)債率分析

資產(chǎn)負(fù)債率是公司的負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額的比率，負(fù)債總額不僅包括長(zhǎng)期負(fù)債，還包括短期負(fù)債。這個(gè)指標(biāo)反映債權(quán)人所提供的資產(chǎn)占全部資產(chǎn)的比例，也被稱(chēng)為舉債經(jīng)營(yíng)比率。通常，公司的資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)控制在50%左右；但也有的認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率在60%—70%比較合理、穩(wěn)??；達(dá)到85%及以上時(shí)，應(yīng)視為發(fā)出預(yù)警信號(hào)，企業(yè)應(yīng)足夠的注意。

內(nèi)蒙古地區(qū)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率平均為53.85%，2008年到2011年資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢(shì)，從2008年的56.19%下降到2011年的49.99%。約有10家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率不能達(dá)到50%左右的水平，在最新的2011年數(shù)據(jù)里，資產(chǎn)負(fù)債率最低的僅有16.14%，3家屬于煤炭開(kāi)采行業(yè)的上市公司都在其中。另外，有5家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)了70%，剩下7家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率維持在一個(gè)比較合理的水平，也就是說(shuō)約68%的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率不夠合理。

（三）長(zhǎng)期負(fù)債率分析

長(zhǎng)期負(fù)債比率又稱(chēng)“資本化比率”，是從總體上判斷公司債務(wù)狀況的一個(gè)指標(biāo)，是長(zhǎng)期負(fù)債與資產(chǎn)總額的比率。該指標(biāo)值越小，表明公司負(fù)債的資本化程度低，長(zhǎng)期償債壓力小；反之，則表明公司負(fù)債的資本化程度高，長(zhǎng)期償債壓力大。該指標(biāo)主要用來(lái)反映企業(yè)需要償還的及有息長(zhǎng)期負(fù)債占整個(gè)長(zhǎng)期營(yíng)運(yùn)資金的比重。

內(nèi)蒙古地區(qū)上市公司長(zhǎng)期負(fù)債率平均為18.73%，有，14家公司的長(zhǎng)期負(fù)債率低于這個(gè)水平，其中8家公司沒(méi)有長(zhǎng)期負(fù)債或負(fù)債率接近0。此外有6家上市公司的長(zhǎng)期負(fù)責(zé)率偏高，超過(guò)30%，最高的為60.79%。因此，80%的上市公司長(zhǎng)期負(fù)責(zé)存在問(wèn)題。

（四）股東權(quán)益率分析

股東權(quán)益比率是股東權(quán)益與資產(chǎn)總額的比率，該比率反映企業(yè)資產(chǎn)中有多少事所有者投入的。股東權(quán)益比率應(yīng)當(dāng)適中。如果權(quán)益比率過(guò)小，表明企業(yè)過(guò)度負(fù)債，容易削弱公司抵御外部沖擊的能力；而權(quán)益比率高則表明企業(yè)不會(huì)受到償債的重壓，償債風(fēng)險(xiǎn)小，也減少債務(wù)利息負(fù)擔(dān)，但同時(shí)意味著企業(yè)沒(méi)有積極地利用財(cái)務(wù)杠桿作用來(lái)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模。

內(nèi)蒙古地區(qū)上市公司的股東權(quán)益率平均為46.14%，從2008年到2011年股東權(quán)益率呈上升趨勢(shì)，從2008年的43.79%上升到2011年的50.01%。在2011年的數(shù)據(jù)里有15家上市公司（約占到整體的68%）的股東權(quán)益較低或偏高，最高的達(dá)到83.86%，最低的為25.01%。

二、內(nèi)蒙古地區(qū)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

（一）資產(chǎn)負(fù)債率不適中，偏好股權(quán)融資

偏低或過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率都不利于企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)和長(zhǎng)期發(fā)展，較低的資產(chǎn)負(fù)債率在避免債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和償債壓力的同時(shí)無(wú)法充分利用杠桿作用，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，而過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率無(wú)疑增大了企業(yè)所要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司今后的發(fā)展造成過(guò)重的負(fù)擔(dān)。資產(chǎn)負(fù)債率的偏低主要集中在煤炭開(kāi)采行業(yè)尤為突出，這同時(shí)也反映出資本結(jié)構(gòu)不合理與行業(yè)的相關(guān)性。

從各融資比重可以看出，股權(quán)融資是上市公司最重要的來(lái)源渠道，占到了22.26%；其次是銀行借款，比重為21.06%；第三是內(nèi)部融資，比重為14.29%；第四是商業(yè)信用借款，比重為10.74%；而發(fā)行債券只占0.56%。

根據(jù)啄食理論，按照融資成本從低到高的順序，公司應(yīng)按內(nèi)源融資→債務(wù)融資→股權(quán)融資的序列選擇融資方式。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，內(nèi)源融資占主導(dǎo)地位，平均比重達(dá)到61%，股權(quán)融資平均比重僅為8%，即使外部融資中，債券也是比股票更為重要的融資手段。通過(guò)對(duì)比可以看出，內(nèi)蒙古地區(qū)上市企業(yè)在籌集資金的過(guò)程中，更多通過(guò)外源融資這個(gè)渠道，而在外源融資中又傾向于直接融資的方式，即企業(yè)進(jìn)行的首次上市募集資金、配股和增發(fā)等股權(quán)融資活動(dòng)，也就是股權(quán)融資。上市公司一直保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率，權(quán)益資金比例接近負(fù)債資金的比例，體現(xiàn)出較明顯的股權(quán)融資偏好，債務(wù)融資則很少。

（二）債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，長(zhǎng)期負(fù)債水平偏低

當(dāng)前內(nèi)蒙古地區(qū)上市公司流動(dòng)負(fù)債在債務(wù)資本中占了很大比例，非流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額比率偏低，長(zhǎng)期償債壓力比小，短期的流動(dòng)負(fù)債比例過(guò)高，這就充分顯露了公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，短期負(fù)債水平超出所能承受水平。在經(jīng)營(yíng)中，經(jīng)營(yíng)者如履薄冰，當(dāng)上市公司遭遇金融市場(chǎng)環(huán)境變化時(shí)，比如利率上調(diào)，企業(yè)現(xiàn)金流一旦安排不當(dāng)，極易出現(xiàn)資金鏈條的斷裂問(wèn)題，給企業(yè)造成很大的短期償債壓力。這樣的情況下，企業(yè)監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)的能力及控制、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力就會(huì)大大削弱，從而增加了上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國(guó)有股處控股地位

但我國(guó)上市公司中存在很大一部分是由國(guó)有企業(yè)改制而成的，為確保國(guó)有企業(yè)的主導(dǎo)地位，在股權(quán)資本結(jié)構(gòu)中，國(guó)有股法人股占有絕對(duì)控制角度。這種過(guò)度集中的國(guó)有法人控股情況在內(nèi)蒙古地區(qū)也同樣突出，內(nèi)蒙古地區(qū)大部分上市公司都是由國(guó)有企業(yè)目前有14家上市公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了A股的全面流通，有8家企業(yè)存在限售A股，其中國(guó)有股在4家上市公司中擁有高度集中的股權(quán)，在其余4家中主要以境內(nèi)法人股為主，僅有2家上市公司存在高級(jí)管理層控股，高管控股比例低。同時(shí)，其他上市公司實(shí)際控制人為政府或政府控制的公司的有5家，個(gè)人實(shí)際控制的公司有3家，其中2家原為國(guó)有控股企業(yè)。國(guó)有股比例越大，所有者就越依賴(lài)于經(jīng)營(yíng)管理者對(duì)上市公司的管理，自身對(duì)企業(yè)的治理效率就越低。

三、影響內(nèi)蒙古地區(qū)上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素

（一）公司行業(yè)特征

因?yàn)椴煌袠I(yè)具有不同的特征，其經(jīng)營(yíng)方式、融資模式、行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性程度以及所受?chē)?guó)家政策的影響等都存在差異，因此其資本結(jié)構(gòu)存在差異也是正常的。內(nèi)蒙古地區(qū)上市公司涉及食品制造業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)、建筑業(yè)、紡織制造業(yè)、生物制藥業(yè)、汽車(chē)制造業(yè)、化學(xué)工業(yè)、能源開(kāi)發(fā)、電力建設(shè)等多個(gè)行業(yè)，大多數(shù)依靠當(dāng)?shù)氐馁Y源優(yōu)勢(shì)而發(fā)展，多屬于資源型企業(yè)。其中，煤炭開(kāi)采行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低，農(nóng)業(yè)目前的發(fā)展仍然不夠發(fā)達(dá)，其資產(chǎn)負(fù)債率較低，鋼鐵和電力行業(yè)屬高負(fù)債資本結(jié)構(gòu)，科學(xué)技術(shù)、房地產(chǎn)業(yè)略高。此外，結(jié)合上市公司A股結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)國(guó)有控股的企業(yè)一般保持著高負(fù)債水平。

（二）股權(quán)融資成本較低

上市企業(yè)現(xiàn)金股利的低分配和不分配現(xiàn)象，直接導(dǎo)致股權(quán)融資成本偏低。在內(nèi)蒙地區(qū)，近五年內(nèi)進(jìn)行過(guò)3次以上（含3次）現(xiàn)金分紅的上市公司有7家，占公司總數(shù)的38.89%，進(jìn)行過(guò)2次現(xiàn)金分紅的上市公司有3家，占公司總數(shù)的16.67%，進(jìn)行過(guò)1次現(xiàn)金分紅的公司有2家，占公司總數(shù)的11.11%，沒(méi)有進(jìn)行過(guò)現(xiàn)金分紅的公司有6家，占公司總數(shù)的33.33%。五年內(nèi)分紅次數(shù)低于三次的上市公司超過(guò)一半，上市公司分紅次數(shù)普遍較低，與全國(guó)相比，分紅家數(shù)比例普遍低于全國(guó)水平。

（三）債券市場(chǎng)發(fā)育滯后

我國(guó)債券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了一定的推動(dòng)作用。但是，內(nèi)蒙古地區(qū)債券市場(chǎng)的發(fā)展相對(duì)緩慢，較為滯后，債券品種較少，比例偏低。區(qū)內(nèi)上市公司已發(fā)行的債券僅有企業(yè)債券、短期融資券和中期票據(jù)三種，與股票相比，債券發(fā)行的監(jiān)管審批手續(xù)極為繁瑣，條件也非?？量?，規(guī)模小、融資量小，又由于有諸多限制，加之區(qū)內(nèi)上市公司長(zhǎng)久以來(lái)形成的銀行貸款融資偏好，使得上市公司對(duì)債務(wù)融資的積極性不斷降低。

（四）企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的缺陷

上市公司大多是由國(guó)有企業(yè)股份制改造而來(lái)，國(guó)有股和法人股占主導(dǎo)地位，我國(guó)證券市場(chǎng)上，國(guó)有股不能流通且所占比重相當(dāng)大，導(dǎo)致所有者缺位；而社會(huì)公眾股又過(guò)于分散，中小股東投機(jī)多于投資，“搭便車(chē)”心態(tài)普遍存在，短期行為和機(jī)會(huì)主義盛行。另外，改制后的上市公司董事會(huì)成員與高層管理人員一般仍有原國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人充任，而且上市公司高層管理人員不是由董事會(huì)聘任，而是多由主管部門(mén)任命，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象加劇。

（五）存在“道德風(fēng)險(xiǎn)”，經(jīng)理人謀求自身利益

“道德風(fēng)險(xiǎn)”在金融活動(dòng)中尤其重要，在我國(guó)，由于經(jīng)理人在上市公司中持股的比例小，使經(jīng)理人與企業(yè)的利益無(wú)法做到一致，因?yàn)榻?jīng)理人的收益與企業(yè)的收益不完全成正比。在內(nèi)蒙古地區(qū)，存在限售A股的8家上市公司中僅有2家有高管持股，且持股比例低。因此，對(duì)于經(jīng)理人來(lái)說(shuō)，從自身效用最大化的角度出發(fā)，權(quán)衡債務(wù)融資與股權(quán)融資對(duì)于其自身的影響，必然會(huì)過(guò)多地偏向于股權(quán)融資，原因就是股權(quán)融資不僅沒(méi)有還本付息的經(jīng)營(yíng)壓力，又可以借股市融資名正言順地更好的達(dá)到“圈錢(qián)”的目的，擴(kuò)大自主權(quán)，而債券融資則會(huì)增大自身的壓力，迫使其努力工作以避免破產(chǎn)，他們?yōu)榱俗约耗軗碛懈嗟睦?，只能讓市?chǎng)投資者來(lái)“買(mǎi)單”。