舒建平 ,王蘇生

(1.哈爾濱工業(yè)大學(xué) 深圳研究生院,廣東 深圳 518055;2.湘潭大學(xué)商學(xué)院,湖南 湘潭 411105)

理性概念的演化與現(xiàn)代金融理論展望

舒建平1,2,王蘇生1

(1.哈爾濱工業(yè)大學(xué) 深圳研究生院,廣東 深圳 518055;2.湘潭大學(xué)商學(xué)院,湖南 湘潭 411105)

理性概念的內(nèi)涵決定金融理論的研究范式.對(duì)理性概念內(nèi)涵的演化與現(xiàn)代金融理論的發(fā)展進(jìn)行簡(jiǎn)要評(píng)述,指出動(dòng)態(tài)適應(yīng)性理性引發(fā)了金融理論研究范式的真正革命,并重點(diǎn)介紹了基于動(dòng)態(tài)適應(yīng)性范式的適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō),在該理論框架下提出適應(yīng)性效率及其演化研究思路.

理性;金融理論;范式;適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō);適應(yīng)性效率

理性假設(shè)是金融理論邏輯和方法論的基礎(chǔ),因此,關(guān)于理性概念內(nèi)涵的差異是現(xiàn)代金融理論之間紛爭(zhēng)的焦點(diǎn).本文將對(duì)理性假說(shuō)的演化與現(xiàn)代金融理論發(fā)展進(jìn)行簡(jiǎn)要評(píng)述,重點(diǎn)介紹適應(yīng)性理性和適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō),在對(duì)市場(chǎng)適應(yīng)性效率進(jìn)行精確定義的基礎(chǔ)上提出市場(chǎng)適應(yīng)性效率及其演化的研究思路.

一、完全理性與有效市場(chǎng)假說(shuō)

有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)是經(jīng)典金融理論的基石,其理論框架實(shí)際上是新古典理性預(yù)期均衡分析范式在資本市場(chǎng)中應(yīng)用的翻版,其核心前提就是投資者理性假定.

投資者理性表明:(1)投資者同時(shí)具備理性意識(shí)和理性能力;(2)投資者之間存在完全的交互理性,即投資者不僅在處理個(gè)人信息時(shí)具備完全的能力,而且還對(duì)他人的偏好、信息與決策等具有完全正確的判斷;(3)投資者以線(xiàn)性方式對(duì)信息作出反應(yīng).

考慮到上述理性假定過(guò)于理想,EMH的支持者們又發(fā)展出兩種弱化形式的理性假定:(1)非理性交易者行為不相關(guān).即使市場(chǎng)中存在非理性交易者,但如果他們的行為不相關(guān),那么,他們的行為就會(huì)互相抵消,不會(huì)扭曲資產(chǎn)的價(jià)格.(2)套利有效(或市場(chǎng)選擇).Alchian[1]和 Friedman[2]從市場(chǎng)動(dòng)力學(xué)的觀點(diǎn)出發(fā),認(rèn)為在市場(chǎng)的進(jìn)化過(guò)程中,非理性行為在與理性行為的競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中總是會(huì)居于下風(fēng)而逐漸為市場(chǎng)所淘汰,因而,理性行為最終會(huì)主導(dǎo)市場(chǎng).

投資者理性、非理性交易者行為不相關(guān)和套利有效構(gòu)成了EMH理性假說(shuō)的主要內(nèi)涵.在上述理性假定之下,投資者均擁有完全的理性并形成符合邏輯的同質(zhì)性預(yù)期,基于同質(zhì)性預(yù)期的決策行為的綜合作用產(chǎn)生了預(yù)期的結(jié)果,它反過(guò)來(lái)又證明了預(yù)期和決策行為的有效性,從而形成均衡.因此,資產(chǎn)價(jià)格將反映所有的信息,市場(chǎng)總是處于穩(wěn)定的均衡和有效狀態(tài).在理性范式下,出現(xiàn)了一系列基于投資者效用最大化的均衡模型,如資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)、期權(quán)定價(jià)模型(OPT)和套利定價(jià)模型(APT)等.

二、有限理性與行為金融理論

EMH在20世紀(jì)70年代以前獲得大量實(shí)證結(jié)果的支持,占據(jù)現(xiàn)代金融理論的主流地位.然而,隨著新檢驗(yàn)方法的使用,人們發(fā)現(xiàn)了許多市場(chǎng)異象,近、現(xiàn)代心理學(xué)和行為學(xué)的研究成果更是對(duì)其根基——理性假定提出質(zhì)疑.

首先,投資者的決策達(dá)不到完全理性. (1)Simon[3-4]認(rèn)為,由于自身經(jīng)驗(yàn)、閱歷、知識(shí)水平、技能等的限制,行為主體的決策往往達(dá)不到完全理性;Tversky和 Kahneman[5-6]、Camerer[7]認(rèn)為,人類(lèi)認(rèn)知機(jī)制的固有局限使得在復(fù)雜的不確定性條件下的決策會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性的偏差;精神因素如自我約束問(wèn)題[8-9]、情緒[10-11]、貪婪與恐懼[12]等都會(huì)導(dǎo)致決策的有限理性.(2)盡管投資者努力試圖準(zhǔn)確地猜測(cè)他人的行為,但由于資本市場(chǎng)信息極度分散,個(gè)體之間信息不完全和不對(duì)稱(chēng),所有個(gè)體的偏好特征更是無(wú)從得知,交互理性也不可能實(shí)現(xiàn).(3)投資者往往以非線(xiàn)性的方式對(duì)信息作出反應(yīng),即只有當(dāng)某些信息累積到一定程度之后,他們才會(huì)形成(或改變)預(yù)期.

其次,非理性行為具有相關(guān)性.認(rèn)知心理學(xué)研究表明,基于社會(huì)選擇的人類(lèi)認(rèn)知機(jī)制存在"當(dāng)大部分人都作出相同判斷時(shí),那么,該判斷正確的可能性非常大"的潛觀點(diǎn),該機(jī)制在信息不完全和非對(duì)稱(chēng)的情形下表現(xiàn)得更為明顯,處于信息劣勢(shì)(或自認(rèn)為處于信息劣勢(shì))的人們具有強(qiáng)烈模仿他人行為的動(dòng)機(jī).實(shí)證結(jié)果中所發(fā)現(xiàn)的羊群效應(yīng)(或從眾行為)就是非理性行為具有高度相關(guān)性的一個(gè)極佳例證[13-18].

最后,套利(市場(chǎng)選擇)的現(xiàn)實(shí)制約.套利有效要求滿(mǎn)足的理性交易者主導(dǎo)市場(chǎng)、無(wú)成本賣(mài)空且僅理性交易者可以賣(mài)空、非理性交易者必須在意識(shí)到偏差后即刻調(diào)整其行為等3個(gè)條件在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中不能成立[19],非理性交易者如噪聲交易者[20-22]、過(guò)度自信的交易者[23]能通過(guò)正反饋交易進(jìn)一步扭曲資產(chǎn)價(jià)格戰(zhàn)勝理性交易者而在市場(chǎng)中長(zhǎng)期存活.

有限理性范式是描述性的,使研究視角從探究經(jīng)濟(jì)規(guī)律轉(zhuǎn)向?qū)ふ矣绊?理性不及"的潛在心理和認(rèn)知因素,并采用實(shí)證研究的方法,分析基于投資者有限理性認(rèn)知和行為以及投資者之間的有限(非)理性互動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的整體影響.

然而,行為金融理論至今未能在有限理性假說(shuō)的基礎(chǔ)上建立起比EMH更合理、完善的理論體系.除行為變量難以定量、假說(shuō)的不一致性等因素外,更主要的原因在于,理性假說(shuō)和有限理性假說(shuō)本質(zhì)上都是從人的認(rèn)知程度和相關(guān)約束條件來(lái)考察決策行為的理性,均屬于認(rèn)知論范疇的靜態(tài)理性概念,而人類(lèi)理性具有動(dòng)態(tài)的適應(yīng)性特征,因此,無(wú)論是EMH還是行為金融理論都沒(méi)有抓住市場(chǎng)動(dòng)態(tài)演化這一本質(zhì)特征.

三、基于適應(yīng)性理性的動(dòng)態(tài)分析范式

基于演化思想的動(dòng)態(tài)適應(yīng)性理性概念的提出是對(duì)現(xiàn)有金融范式的真正革命.正如Hayek所認(rèn)為的,演化是歷史的本質(zhì),人類(lèi)社會(huì)在物種、文化、心智三個(gè)層次上都是演化的,因此,更準(zhǔn)確地刻畫(huà)行為主體決策特征的理性不是靜止的,而是基于抉擇過(guò)程的、動(dòng)態(tài)的適應(yīng)性理性.

作為環(huán)境的產(chǎn)物,人的理性是在主客觀相互建構(gòu)的過(guò)程中逐步進(jìn)化和發(fā)展的,通過(guò)適應(yīng)、協(xié)調(diào)、學(xué)習(xí),不斷對(duì)環(huán)境變化作出能動(dòng)的反應(yīng),在演化過(guò)程中不斷修正和改進(jìn)自己的行為,學(xué)習(xí)模仿成功的策略,使自身的心智模式與情境達(dá)到平衡與匹配;另一方面,行為主體作用于外在約束而不斷改變外在約束,也即不同的行為主體依照不同心智模式進(jìn)行的決策內(nèi)嵌于特定的制度環(huán)境中,其心智模式不斷適應(yīng)環(huán)境的變化,同時(shí),如果環(huán)境的變化被某一心智模式反復(fù)認(rèn)可,則該心智模式將穩(wěn)定下來(lái),成為共享的心智模式.可見(jiàn),人的適應(yīng)性是一種動(dòng)態(tài)的、隨環(huán)境變化而變化的主動(dòng)的適應(yīng).

正是由于行為主體具有不斷調(diào)整自身抉擇行為以適應(yīng)并能動(dòng)地影響內(nèi)在和外在約束條件的能力,西蒙[4,24]、Denzau等[25]、Mantzavinos等[26]主張考慮行為形成過(guò)程的程序理性(procedural rationality),并運(yùn)用"適應(yīng)"范疇去解釋行為的動(dòng)態(tài)形成過(guò)程.

投資者理性的動(dòng)態(tài)適應(yīng)性特征引導(dǎo)人們運(yùn)用動(dòng)態(tài)演化的視角去理解投資者的決策行為和金融市場(chǎng)的運(yùn)行,進(jìn)化論方法被越來(lái)越多的學(xué)者引入到金融市場(chǎng)的分析中,例如:

(1)市場(chǎng)中投資者行為的進(jìn)化研究.Welch[14]研究了學(xué)習(xí)導(dǎo)致發(fā)行新股中的價(jià)格估計(jì)問(wèn)題;Brock等[27]認(rèn)為,異質(zhì)投資者行為的不斷演化最終導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)復(fù)雜的混沌狀態(tài);Sandholm[28]研究了金融市場(chǎng)中投資者偏好、行為的動(dòng)態(tài)演化過(guò)程;Cason等[29]認(rèn)為金融市場(chǎng)中投資者的交易行為應(yīng)該在進(jìn)化博弈的框架下進(jìn)行,并強(qiáng)調(diào)了交易者適應(yīng)性的重要性.

(2)不同策略的市場(chǎng)選擇研究.與生物圈爭(zhēng)奪食物相似,投資者運(yùn)用不同的策略爭(zhēng)奪資金以適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng).Sandroni[30-31]研究了基于消費(fèi)者最大期望折現(xiàn)效用的一般均衡模型,認(rèn)為信念的準(zhǔn)確性決定投資策略的存廢;Amir等[32]考察了不完全短期資產(chǎn)市場(chǎng)上投資策略的市場(chǎng)選擇過(guò)程;Follmer等[33]認(rèn)為,投資者在根據(jù)他們對(duì)未來(lái)價(jià)格的預(yù)測(cè)形成對(duì)資產(chǎn)的需求時(shí)會(huì)適應(yīng)其他交易者的行為而發(fā)生改變;Levy[34]則認(rèn)為,決定投資策略的風(fēng)險(xiǎn)偏好在很大程度上是由后天學(xué)習(xí)獲得的.

(3)市場(chǎng)的歷時(shí)進(jìn)化研究.Brock等[35]利用L TL模型,解釋異質(zhì)交易者相互競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)動(dòng)力學(xué)行為;Lux等[36]發(fā)現(xiàn),真實(shí)現(xiàn)匯市場(chǎng)的許多異?，F(xiàn)象在具有遺傳學(xué)習(xí)算法的自適應(yīng)投資行為的模擬市場(chǎng)中可觀測(cè)到;Bottazzi等[37]認(rèn)為市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)動(dòng)力的時(shí)間序列特征具有關(guān)鍵的影響;Hens等[38]研究了不同投資策略之間的內(nèi)生財(cái)富動(dòng)力特征.

動(dòng)態(tài)適應(yīng)性范式是對(duì)傳統(tǒng)靜態(tài)分析范式的真正革命,它更真實(shí)地刻畫(huà)了有限理性個(gè)體動(dòng)態(tài)學(xué)習(xí)、決策過(guò)程和市場(chǎng)運(yùn)行的復(fù)雜性特征,強(qiáng)調(diào)從投資策略而非投資者個(gè)體的角度去認(rèn)識(shí)金融市場(chǎng),以進(jìn)化的視角看待市場(chǎng)中各種投資策略的博弈,為金融理論的發(fā)展指出了一個(gè)新的方向.

四、適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)與適應(yīng)性效率

1.適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)

作為市場(chǎng)參與者最基本的素質(zhì),適應(yīng)性的強(qiáng)弱反映了其在市場(chǎng)中的存活能力,并最終決定整個(gè)市場(chǎng)的適應(yīng)性能力和效率.適應(yīng)性理性演化的長(zhǎng)期性和曲折性決定市場(chǎng)是一個(gè)復(fù)雜的動(dòng)態(tài)系統(tǒng),而不會(huì)是單向、直線(xiàn)式演化的.

基于演化經(jīng)濟(jì)學(xué)、進(jìn)化心理學(xué)和社會(huì)生物學(xué)動(dòng)態(tài)演 化 的 思 想,Farmer等[39]、Lo 等[40-42]、Farmer[43]結(jié)合有效市場(chǎng)假說(shuō)和行為金融學(xué)的合理成分,提出了適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)(adaptive market hypothesis,AMH):

(1)資本市場(chǎng)如同一個(gè)生態(tài)圈,其中的套利機(jī)會(huì)是投資者賴(lài)以生的"食物",投資者的適應(yīng)性驅(qū)使他們積極尋找并利用套利機(jī)會(huì)獲利而在市場(chǎng)中生存下來(lái).

(2)投資者是有限理性的,因此,套利機(jī)會(huì)總是存在的;但投資者同時(shí)又具有自我啟發(fā)、自我適應(yīng)的特征,作為其在市場(chǎng)中"生存"的手段,投資技術(shù)和策略必須不斷適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境而變化,投資者的適應(yīng)性使得市場(chǎng)中不可能存在一成不變的獲利策略.

(3)舊的套利機(jī)會(huì)消失,新的套利機(jī)會(huì)又會(huì)出現(xiàn),使得市場(chǎng)變化如同生物圈的盛衰榮枯一樣,具有周期性的循環(huán)特征,而非單向直線(xiàn)式的.

雖然AMH被正式提出的時(shí)間并不長(zhǎng),但由于它綜合了演化經(jīng)濟(jì)學(xué)、進(jìn)化心理學(xué)、社會(huì)生物學(xué)等領(lǐng)域的前沿成果,同時(shí)吸收了經(jīng)典金融理論、行為金融理論的合理成分,因此極有可能成為未來(lái)的主流投資理論.

2.適應(yīng)性效率及其演化的研究框架

在資本市場(chǎng)理論中,市場(chǎng)效率是一個(gè)核心概念,不同內(nèi)涵的理性對(duì)應(yīng)不同的市場(chǎng)理論,并引出不同的效率定義.

理性假說(shuō)和有限理性假說(shuō)本質(zhì)上均屬于認(rèn)知論范疇的靜態(tài)理性概念,因此,雖然它們對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行的解釋存在分歧,但在關(guān)于市場(chǎng)效率的定義方面是沒(méi)有區(qū)別的,即市場(chǎng)效率刻畫(huà)了資產(chǎn)價(jià)格反映信息的程度.

以適應(yīng)性理性為基礎(chǔ)的適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)所定義的效率是一種動(dòng)態(tài)的適應(yīng)性效率.適應(yīng)性效率最早由North提出,他在研究經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)績(jī)效時(shí)將適應(yīng)性效率定義為"經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)適應(yīng)變化而動(dòng)態(tài)調(diào)整的能力",認(rèn)為適應(yīng)性效率最本質(zhì)的特征在于動(dòng)態(tài)適應(yīng)性.

目前關(guān)于資本市場(chǎng)適應(yīng)性效率的研究不多,僅有Daniel等[44]提出了如下定義:在一個(gè)適應(yīng)性有效的市場(chǎng)中,雖然存在著股價(jià)異?，F(xiàn)象,但如果投資者從歷史價(jià)格信息中觀察到這些異?，F(xiàn)象,則異?，F(xiàn)象不會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)的時(shí)間.

周東生等[45]在Daniel等的基礎(chǔ)上,參照 EMH的效率劃分,提出了適應(yīng)性弱有效、適應(yīng)性半強(qiáng)有效和適應(yīng)性強(qiáng)有效的概念.可以看出,Daniel等關(guān)于市場(chǎng)適應(yīng)性效率的二分法仍然具有靜態(tài)分析范式的影子,而周東生等參照EMH所進(jìn)行的效率劃分也難以為實(shí)證分析提供明確的分析思路.

事實(shí)上,適應(yīng)性效率的動(dòng)態(tài)本質(zhì)使得在研究時(shí)還必須兼顧其動(dòng)態(tài)演化特征,而且,為了定量分析各類(lèi)因素對(duì)適應(yīng)性效率及其演化的影響,必須從一個(gè)全新的角度對(duì)適應(yīng)性效率進(jìn)行定義并展開(kāi)相應(yīng)的研究.

在AMH看來(lái),市場(chǎng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)演化的系統(tǒng),當(dāng)新信息進(jìn)入市場(chǎng)后,資產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始發(fā)生變化,出現(xiàn)套利機(jī)會(huì),具有高適應(yīng)性理性的投資者率先作出決策,獲得超額利潤(rùn),隨著高適應(yīng)性理性的投資者力量(數(shù)量和資金實(shí)力)增強(qiáng),市場(chǎng)上的超額利潤(rùn)就會(huì)減少,直至消失,此時(shí),資產(chǎn)價(jià)格完全反映信息;舊的套利機(jī)會(huì)消失后,又會(huì)有新信息的到來(lái)導(dǎo)致新的套利機(jī)會(huì)出現(xiàn),再消失,如此周而復(fù)始.因此,市場(chǎng)的適應(yīng)性效率取決于市場(chǎng)對(duì)非均衡狀態(tài)的調(diào)整和適應(yīng)性能力,也就是套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)后消失的速度,它刻畫(huà)了"資產(chǎn)價(jià)格反映信息的速度".

套利機(jī)會(huì)意味著市場(chǎng)中出現(xiàn)了股價(jià)異象,因此,通過(guò)股市異象出現(xiàn)后的變化規(guī)律就可以對(duì)市場(chǎng)的適應(yīng)性效率及其演化作出評(píng)價(jià).

為了對(duì)市場(chǎng)的適應(yīng)性效率進(jìn)行全面的分析,根據(jù)影響資產(chǎn)價(jià)格反映信息速度的因素,可將市場(chǎng)適應(yīng)性效率分為:基于市場(chǎng)信息傳遞的適應(yīng)性效率(信息傳遞渠道的通暢性)、基于市場(chǎng)理性水平的適應(yīng)性效率和基于制度變遷的適應(yīng)性效率.在實(shí)證研究中,可以通過(guò)代表性的股價(jià)異常變化規(guī)律對(duì)各類(lèi)適應(yīng)性效率進(jìn)行評(píng)價(jià).

五、結(jié) 語(yǔ)

本文對(duì)理性概念的演化和現(xiàn)代金融理論發(fā)展進(jìn)行了簡(jiǎn)要評(píng)述,指出動(dòng)態(tài)適應(yīng)性理性引發(fā)了現(xiàn)代金融理論研究范式的真正革命,重點(diǎn)介紹了基于動(dòng)態(tài)適應(yīng)性范式的適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō),并在該假說(shuō)下提出了適應(yīng)性效率及其演化的研究思路.動(dòng)態(tài)適應(yīng)性范式的提出是金融理論研究的一次重大革命,目前國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究尚停留在理論探索的萌芽階段,要構(gòu)建完整的理論體系及并展開(kāi)相應(yīng)的實(shí)證研究還有待于進(jìn)一步的努力.

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1671-7041(2012)02-0001-05

F830.9

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2011-11-01

中國(guó)博士后科學(xué)基金資助項(xiàng)目(20100480988)

舒建平(1975-),男,博士后,副教授; E-mail:sjpsxy@163.com