賴一飛 周 雅 魏元欣

基于基礎價值的房地產泡沫測度研究
——以深圳為例

賴一飛 周 雅 魏元欣

我國房地產業(yè)近幾年來一直保持高速增長，房地產價格逐年攀升，引起各界的廣泛關注。保障性住房缺失、土地出讓制度缺陷、房地產市場結構不合理、金融體制不健全、特殊文化背景下的投資偏好，是導致我國產生房地產泡沫的原因。我國房地產泡沫存在逐年擴大的趨勢，而房地產泡沫的破滅會對整個國民經濟帶來致命的打擊。因此，為促進我國房地產市場健康穩(wěn)定的發(fā)展，需要從改善土地使用權出讓制度、完善住房供給結構、調整房地產稅收制度、加強房地產貸款的監(jiān)管和風險管理等方面著手。

房地產泡沫；基礎價值；數(shù)量測度；對策

21世紀以來，我國房地產業(yè)進入了一個高速發(fā)展的階段，作為國民經濟的一個重要產業(yè)，房地產業(yè)對我國經濟增長發(fā)揮了重要作用，并顯著提高了人民的生活水平。目前，房地產投資占我國固定資產投資的比重已經接近20%，占GDP的比重接近10%，個別地區(qū)這一比例更高。同時，房地產業(yè)具有相關產業(yè)鏈較長的特點，一般估算，房地產業(yè)產前、產中、產后帶動的相關產業(yè)達50多個部門，產品和服務達幾百種①劉洪玉、張 紅：《房地產業(yè)與社會經濟》，清華大學出版社2006年，第23頁。。房地產業(yè)已逐步成為我國國民經濟的一個重要支柱產業(yè)。

房地產業(yè)的快速發(fā)展也帶來了一系列的問題，如房價居高不下、市場行為缺乏規(guī)范、房地產投機氛圍濃厚、房地產泡沫逐漸累積等，這些問題引起社會的廣泛關注。于是，中國房地產市場是否存在泡沫，泡沫的程度究竟有多大成為一個研究熱點。對房地產泡沫進行數(shù)量測度，有利于政府準確判斷目前房地產市場的運行狀況，在必要時能及時制定各項調控政策，以促進房地產市場的正常運行，并進而促進我國國民經濟快速、健康地發(fā)展。

一、房地產泡沫的概念及成因

（一）房地產泡沫的概念

房地產泡沫是附著于房地產，以房地產作為載體的泡沫。具體表現(xiàn)為：房地產價格對其基本價值的雙向連續(xù)偏離，并突破基本價值鄰近的區(qū)間，即房地產價格處于房地產基本價值鄰近區(qū)域之外的一種對個人、社會及宏觀經濟運行等有比較嚴重影響的經濟現(xiàn)象。房地產泡沫的本質在于其市場價格與基礎價值之間偏離所形成的價值高估，這種現(xiàn)象也是導致房地產市場價格出現(xiàn)瞬時回落的原因。分析房地產價格的構成，建筑物價格通常比較穩(wěn)定，而土地價格往往波動較大，因此房地產泡沫往往是由土地價格泡沫所導致的。

房地產作為一種商品有其獨有的特征。房地產具有較強的地域性，一個地域范圍內的房地產價格基本不受該地域范圍外的其他房地產價格的影響，房地產的地域性特征決定了其不可流動的特點。由于不同房地產具有不同的戶型設計、區(qū)位及社區(qū)環(huán)境的特征，因此商品之間存在較大的差異性。

鑒于以上特征，房地產泡沫與一般的金融泡沫之間存在較大的差異。房地產作為資本品具有成為投機對象的可能，由此滋生泡沫現(xiàn)象；同時，房地產作為滿足人們生活需求的耐用消費品，其價格與基礎價值之間的偏離存在一定的限度，因此房地產泡沫不可能像金融泡沫那樣無限膨脹。

適度的泡沫現(xiàn)象有利于經濟的發(fā)展，但若房地產泡沫程度過大往往會抑制其他產業(yè)的發(fā)展，誘發(fā)消費結構失衡，引起經濟社會結構失衡，降低金融運行效率，惡化金融生態(tài)環(huán)境，引發(fā)金融經濟危機并導致經濟社會危機。因此，房地產泡沫現(xiàn)象需要得到廣泛的關注。

（二）房地產泡沫的成因

房地產泡沫的產生與當時特定的經濟環(huán)境相聯(lián)系，每個國家由于面臨的國際國內環(huán)境、經濟基礎、發(fā)展狀況、人們消費習慣等不同，房地產泡沫產生的原因也不同①任 宏、王 林：《中國房地產泡沫研究》，重慶大學出版社2008年，第25頁。。對于我國而言，房地產泡沫產生的原因主要為以下五個方面：

1.保障性住房缺失

我國城鎮(zhèn)住房體制改革使得福利分房政策變?yōu)槭袌龌淖》空?。在經濟利潤的驅使下，地方政府對保障房和經濟適用房的建設缺乏積極性，轉而將更多的土地用以建設商品房，使得住房保障嚴重缺位，而商品房卻過度發(fā)展，形成了過度投機的非理性繁榮現(xiàn)象，導致了房地產泡沫的出現(xiàn)。

有關數(shù)據顯示，我國94%的住房開發(fā)定性為商品房，經濟適用房不到6%。我們的廉租房本來規(guī)劃就遠遠不足，在規(guī)劃實施的過程中卻只實現(xiàn)了1/4。據全國人大常委會報告數(shù)據，在中央預算安排的重大公共投資項目中，保障性住房建設進度緩慢，截止2009年8月底僅完成投資394.9億元，完成率為23.6%，不足1/4，原因是一些地方由于配套資金不到位和征地、拆遷等前期工作準備不足?？偠灾?，雖然近年來廉租房、經濟適用房的建設力度不斷加大，但總體目標的實現(xiàn)程度仍然不夠理想。

2.土地出讓制度缺陷

土地是一種特殊的商品，具有稀缺性及不可再生性，不能像其他商品一樣進行再生產。我國土地歸國家所有，土地出讓由政府控制，這使得一些地方政府利用土地大搞形象工程，也引發(fā)了地方政府的尋租行為。從2001年開始，我國陸續(xù)出臺了多項關于土地的調控措施，如土地公開競價、提高開發(fā)商準入門檻等，這些措施雖然一定程度上規(guī)范了地產市場，但沒能從根源上解決房價高漲的問題，還加劇了開發(fā)商的寡頭壟斷。處于房地產行業(yè)的上升周期，我國對城市土地實行招標、拍賣方式出讓使用權，往往會使競拍中的地價被炒得很高，“地王”現(xiàn)象頻頻發(fā)生，土地價格遠遠高出了土地價值，因此房地產的市場價格嚴重偏離于其基本價值，泡沫化的程度越來越嚴重。

3.房地產市場結構不合理

和發(fā)達國家發(fā)展較為成熟的房地產市場相比，我國房地產市場結構存在一些不合理現(xiàn)象。首先，我國房地產存量市場發(fā)展嚴重滯后，需求主要集中在增量市場，導致我國房地產存量市場和增量市場之間結構的不均衡現(xiàn)象。其次，我國房地產市場高檔住房相對偏多，保障性住房、經濟適用房、廉租房和限價房相對偏少，一方面高檔住房存在空置，另一方面人們的住房需求無法得到有效滿足，進一步推高了房地產的價格。房地產市場結構的不合理現(xiàn)象推動了房價的不合理增長，使得住房平均價格不斷上升。

4.金融體制不健全，金融監(jiān)管不力

房地產業(yè)的資金密集性特征導致房地產開發(fā)商對銀行的依賴，同時銀行在房地產作為優(yōu)良貸款項目的吸引下，也對房地產開發(fā)商存在一定程度的依賴，房地產開發(fā)的資金主要來自于銀行的貸款。一方面，銀行部門認為具有保值增值特性的房地產產品貸款風險很小，在利潤的驅動下銀行對房地產投資進行過度放貸。另一方面，我國銀行在體制方面不太完善，房地產價格的提升會導致其作為抵押物價值的提高，此時銀行往往會忽略對借貸人進行信用調查這一環(huán)節(jié)，向開發(fā)商發(fā)放大量貸款，造成房地產市場過度開發(fā)的現(xiàn)象。目前，我國金融體系尚不健全，房地產市場的泡沫膨脹與銀行信貸資金的分布有著高度的正相關。銀行信貸過度擴張使得銀行持有大量房地產，或以房地產為抵押的資產，其市場價格的攀升使得銀行的資本充足率有了較大程度的提升，銀行便進一步擴大對房地產業(yè)的信貸供給，這一過程循環(huán)往復，使得房地產價格日益偏離于其基本價值，進而導致房地產泡沫的膨脹。

5.特殊文化背景下的投資偏好

目前，雖然房地產價格的不合理上漲已嚴重超出我國居民消費的承受能力，但房地產市場中消費者買房的熱情并沒有因此衰減①黃漢江：《全國房地產研究文選》，上海財經大學出版社2010年，第673頁。，這一現(xiàn)象是由我國特殊的文化背景所決定的。首先，中國歷史傳統(tǒng)文化營造了中國人求穩(wěn)求和的思維方式，房屋作為滿足穩(wěn)定和諧的一項先決條件在中國人眼中具有不可替代的地位，因此大多數(shù)中國人寧愿窮盡一生的積蓄也要擁有屬于自己的住房。其次，在目前中國階層逐漸分化的情況下，是否擁有住房成為階層區(qū)分的一個重要依據。上述兩點導致人們對住房有著非理性的偏好，也因此出現(xiàn)了房地產市場非理性的過度投資現(xiàn)象。截至2008年底，我國居民自有住房比例達到87.8%，與德國、日本、加拿大、美國相比，我國的居民自有住房比例明顯偏高（見表1）。

表1 若干國家自有住房比例

二、房地產泡沫的數(shù)量測度

對于房地產泡沫數(shù)量測度的研究，目前主要存在著兩種方法：第一種方法是指標測度法，即選擇多個能反映房地產市場特征的指標，以其綜合評價的結果對房地產市場的現(xiàn)狀做出判斷。第二種方法是數(shù)學法，即緊扣房地產泡沫的定義，通過房地產市場價格和基礎價值的比較來推算房地產泡沫系數(shù)。

從理論上講，房地產價值是該房地產未來n期收益流的貼現(xiàn)和，未來現(xiàn)金流最直接的表現(xiàn)就是房租。我國由于房地產業(yè)發(fā)展尚不完善，房租的相關數(shù)據很難獲得，因此，房地產基礎價值的確定仍是一個需要進一步研究和解決的問題?；谝恍W者的研究②Eugene F.Fama.“Market efficiency，long－term returns，and behavioral finance”，Journal of Financial Economics，1998，12（49），pp.283～306.，本文嘗試從消費的角度，來對房屋基礎價值的收益率做出估算，并在此基礎上計算出房屋的基礎價值，然后與市場價值相比較，最終得出泡沫系數(shù)。

（一）基于基礎價值的房地產泡沫測度模型的構建

要從消費的角度入手，首先需要確定影響房地產消費的因素。本文從供求兩方面對房地產價格的影響來對影響因素進行分析：（1）能夠表示供給程度的指標主要有房地產開發(fā)投資額、年竣工面積、房屋空置面積增長率等，本文選取能綜合反應存量房和增量房的指標——房屋空置面積增長率。（2）能夠衡量需求的指標有資金成本、居民購買力以及人口增長，本文選取這三個指標作為需求方面的影響因素。

根據上述分析，我們選擇商品房屋空置面積增長率、利率、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增長率、人口增長率4個指標作為模型自變量，其中人口增長率方面分別采用年末常住人口增長率、年末戶籍人口增長率和年末戶籍戶數(shù)增長率來進行替換。假設基礎價值增長率與上述自變量成線性相關關系，建立如下回歸方程：

其中，yt為第t年房地產基礎價格的增長率；x1t為第t年一年定期存款利率；x2t為第t年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增長率；x3t為第t年人口增長率；x4t為第t年商品房房屋空置面積增長率?；貧w方程要對人口增長率用常住人口增長率、戶籍人口增長率、戶數(shù)增長率分別進行替代回歸。

（二）對深圳市房地產泡沫進行數(shù)量測度

改革開放以來，深圳房地產業(yè)經歷了一個飛速發(fā)展的階段，房地產市場的發(fā)展也帶動了深圳市其他行業(yè)的發(fā)展。近十年來，在我國房地產投資環(huán)境寬松的大背景下，深圳房地產市場的發(fā)展速度更是逐漸加快，拉動了深圳市經濟的增長。發(fā)展的同時，我們也應該看到深圳市房地產市場存在著泡沫現(xiàn)象，本文采用構建的房地產泡沫測度模型對深圳市1999－2009年的房地產市場進行數(shù)量測度，以得出相應的結論。通過查閱深圳市統(tǒng)計年鑒得到深圳市與房地產價格增長率有關因素的數(shù)據（見表2）。

表2 深圳市1999－2009年與房地產價格增長率有關因素的數(shù)據表

對以上數(shù)據用SPSS17.0軟件進行多次回歸，并進行合理性分析，得到如下回歸方程：

根據回歸方程計算出房地產逐年基礎價格的增長率，進一步計算出逐年房地產基礎價格。房地產泡沫系數(shù)的定義為：

泡沫系數(shù)＝（市場價格－基礎價格）/基礎價格

根據該定義測算2006－2009年深圳市房地產泡沫系數(shù)，2006年為0.2635，2007年為0.7556，2008年為0.5823，2009年為0.9159（見表3）。

表3 2006－2009年深圳市房地產泡沫系數(shù)

（三）數(shù)量測度的結論及分析

根據深圳市房地產市場發(fā)展的現(xiàn)狀，結合房地產泡沫系數(shù)測算結果，對深圳市房地產市場進行綜合分析從而得出以下結論：

1.2006至2007年深圳市房地產泡沫大幅擴張，2008年房屋價格有所下降，房地產泡沫縮小，2009年深圳市房地產泡沫再度擴張。

2.2006至2007年間房地產泡沫大幅擴張，這期間城鎮(zhèn)居民人均可支配收入有很大的提升并且大于CPI變動的幅度，居民購買力提高；2006年住房空置面積減少，說明市場上房屋總的供應量有所減少，因此2007年房價進一步提高。2007年住房空置面積再度減少并且幅度較大，說明2007年的房屋需求較大、供給量減少，房屋經過了一輪火熱的銷售階段。

3.2008年上半年國家房地產調控措施十分密集，使得多個城市房屋交易價格的漲幅放緩，同時在這一年次貸危機波及全球，所以房地產基礎價格基本不變，由于當年人均可支配收入減少，房地產需求減少。同時2007年由于住房供給量減少，帶來更多的房屋投資與建設，市場在2008年反映為住房空置面積的增長率由負變正，這表明房地產供給增加，因此房地產市場價格明顯降低，房地產泡沫有所縮減。

4.考慮到房地產業(yè)本身的時滯性，2008年受到次貸危機的影響，人均可支配收入雖然有小幅提升，但考慮到CPI的變動幅度，居民購買力反而減弱，2009年房屋的基礎價值有所下降。同時，針對國際形勢以及國內當時房地產發(fā)展調控后滯緩的狀況，2008年政府調控政策先緊后松，2009年房價又開始升高，又由于2008年房地產投資放緩和房屋空置面積的大幅減少，因此2009年房地產價格繼續(xù)攀升，房地產泡沫繼續(xù)擴張。

三、抑制房地產泡沫的對策與建議

深圳市房地產泡沫數(shù)量測度的結論表明房地產泡沫存在逐年擴大的趨勢，而房地產泡沫的破滅會對一國的經濟帶來致命的打擊。因此，為了維持房地產市場的穩(wěn)定，應該采取相應的措施來對房地產市場進行調控，從而實現(xiàn)國民經濟健康穩(wěn)定發(fā)展的目標。

（一）改善土地使用權出讓制度

土地使用權制度改善的重點在于土地出讓金利益分配問題，適度降低地方政府從土地出讓中獲益的水平，嚴格土地出讓金的管理，將土地出讓金中更多部分用以支付征地居民的拆遷安置及補償費用，從而在人民和政府之間形成一種合理有效的利益分配機制，有利于房地產市場的健康發(fā)展。

（二）完善住房供給結構

針對我國房地產供給結構的不合理現(xiàn)象，應該加大保障性住房、經濟適用住房、廉租住房及限價住房的供給，滿足低收入群體的基本住房需求。減少高檔住房的供給，抑制投資行為所帶來的住房空置現(xiàn)象。堅持普通商品房的主體地位，以市場化的途徑來滿足中等收入群體的住房需求。逐步調和房地產供給和需求之間的矛盾，促進房地產市場的持續(xù)發(fā)展。

（三）調整房地產稅收制度

利用稅收政策調控房地產市場重點在于抑制投資性需求，對于滿足基本生活需求和投資性需求的消費行為應該采用差別化的稅收政策，對于居民的消費性需求可以采取一些優(yōu)惠政策予以鼓勵，例如減免契稅、抵扣或減免個人所得稅等。對于房地產保有環(huán)節(jié)的稅收政策也需要進行進一步完善，房地產相關稅收的計稅依據應該為房地產的評估價值，提高投資性購房相關稅種的稅率，通過提高其成本降低其盈利空間的方式在一定程度上抑制投資性需求。

（四）加強房地產貸款的監(jiān)管和風險管理

對房地產貸款進行嚴格監(jiān)管，控制土地貸款和房地產開發(fā)貸款的風險。在土地貸款方面，需要防范土地抵押貸款的法律風險以及貸款機構資金鏈斷裂的財務風險。在房地產開發(fā)貸款方面，需要對房地產項目及房地產開發(fā)企業(yè)的資信進行詳細考察，嚴格業(yè)務流程，完善監(jiān)督機制，嚴格遵守操作規(guī)定，堅持貸前、貸中、貸后的全流程管理并完善住房置業(yè)擔保制度。

賴一飛，武漢大學經濟與管理學院副教授，工學博士；湖北 武漢430072。

周 雅，武漢大學經濟與管理學院碩士生。

魏元欣，武漢大學經濟與管理學院碩士生。

教育部人文社會科學研究規(guī)劃項目（10YJA630077）

于華東