黃鍇

◆二級市場的下滑，已經(jīng)倒逼到了一級市場的投資。不少PE項目眼下正處于盈虧的平衡點(diǎn)。

◆相比于PE市場的交易清淡，大多數(shù)投資人卻對早期投資表示樂觀。

二級市場的不斷下滑，已經(jīng)倒逼到了一級市場的投資。如今，不少過去專注于后期成熟項目的PE投資人，悄悄轉(zhuǎn)身做起了初創(chuàng)企業(yè)的“天使”。

個中的緣由其實不難理解。資本市場的不景氣導(dǎo)致IPO的回報率越來越低，許多介入價格相對較高的PE項目已經(jīng)到了盈虧的平衡點(diǎn)。投資人們逐漸發(fā)現(xiàn)，如今的“快錢”并不好賺。

“去年整個PE行業(yè)投資了2000家企業(yè)，核算一下行業(yè)的成功率，只有20％。整個行業(yè)的回報率已經(jīng)低于5倍?！痹诓痪们芭e行的“2012China Venture中國投資年會”上，同偉創(chuàng)業(yè)合伙人丁寶玉如此表示。在他的估計中，今年國內(nèi)市場的IPO數(shù)量相比去年還要下降30％。而在2010年，國內(nèi)IPO的數(shù)量達(dá)到334家，2011年為281家，降幅已達(dá)20％。

讓投資人們頗感無奈的是，即便IPO變得困難，上市目前仍是PE在中國的主要退出途徑。根據(jù)貝恩咨詢公司的統(tǒng)計，IPO占2011年退出交易數(shù)量的66％。由于股市震蕩，不僅2011年的退出交易總體減少了20％，大多數(shù)公司上市后的股價表現(xiàn)也令人失望。

在市場的倒逼之下，PE們自然不會坐以待斃。從圈內(nèi)大佬的只言片語中，不難窺見其投資思路的轉(zhuǎn)變。據(jù)深創(chuàng)投總裁李萬壽稱，資本市場對上市公司估值的下降對PE界的沖擊非常大，這導(dǎo)致深創(chuàng)投不得不調(diào)整其投資策略——比如，公司不再考慮投資市盈率超過12倍的項目。另一邊，中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整對PE形成了另一重沖擊，高企的通脹率也迫使投資人調(diào)整既有的投資思路和理念。一個明顯例子是，當(dāng)一個行業(yè)在名義上有15％的增長，但其中12％被通脹抵消了，那么行業(yè)的實際增長不過3％。對這類成熟項目，PE該如何界定其價值及未來成長的潛能?

在這些因素的作用下，PE投資陷入前所未有的兩難境地。China Venture的數(shù)據(jù)顯示，今年第一季度披露PE投資案例有43起，投資規(guī)模38.95億美元，環(huán)比下降了44.2％和25.5％，相比2011年同期則分別下降了50.6％和27.2％。相比于PE市場的交易清淡，大多數(shù)投資人卻對VC投資的未來表示樂觀。

在丁寶玉看來，VC們的生存環(huán)境變化不大，因為創(chuàng)投主要賺兩部分的錢，“一是企業(yè)未來成長的效益，二是一二級市場的差價”。對VC而言，他們的生存邏輯主要聚焦在企業(yè)成長的層面，二級市場的好壞對其并無太大的影響。這使得“往前走”的討論近期在PE圈內(nèi)頗為流行。

用中科創(chuàng)金融控股有限公司總裁常虹的話說，前兩年的情況是大家一擁而上，導(dǎo)致下游的項目相當(dāng)難找?！坝捎诖蠹野阉械木Χ挤旁诤笃陧椖?，千軍萬馬都奔IPO這一條路，結(jié)果造成整個PE的投資成本居高不下，后期項目的風(fēng)險急劇加大?！?/p>

這種無序的爭搶行為背后，是愈演愈烈的行業(yè)競爭。貝恩公司發(fā)布的《2012年中國私募股權(quán)市場報告》顯示，以中國為投資重心的PE基金的募資額持續(xù)增長，2011年共籌得320億美元，較2010年的230億美元大幅增長了39％。此外，各類私募股權(quán)基金已部分完成和正在募集的籌款金額總計高達(dá)820億美元。這直接導(dǎo)致PE市場“僧多粥少”的局面。

相比之下，早期的天使投資領(lǐng)域卻并未出現(xiàn)大量資本涌入，“VC和天使投資依舊是個邊緣區(qū)域”，一位天使投資人如此表示。

一邊是國內(nèi)高漲的創(chuàng)業(yè)熱情，大量優(yōu)秀的種子期項目苦苦尋找“伯樂”，另一邊則是市場上寥寥無幾的關(guān)注早期項目的投資人，這種供需的失衡恰恰為PE投資人提供了“避險”的機(jī)會。但值得一提的是，早期項目需要投資人付出更多的耐心，他們往往需要花費(fèi)三到五年的時間等待公司成長。但好處也顯而易見：由于種子期項目的投融雙方供需失衡，企業(yè)的估值便宜，PE也更可能投出高回報率的項目。典型的情況是，PE機(jī)構(gòu)投10萬美元、100萬人民幣就能獲得企業(yè)10％至20％的股權(quán)。

于是，一些嗅覺靈敏的投資機(jī)構(gòu)已紛紛摩拳擦掌，進(jìn)行早期投資的布局。紅杉資本便是這個領(lǐng)域的先行者。去年底，紅杉與徐小平創(chuàng)立的真格基金共同宣布，雙方將合資成立新的真格基金。據(jù)悉，新真格基金的總規(guī)模為3000萬美元，專注于種子期項目，單筆投資額在10萬美元至50萬美元之間。

紅杉的身后也不乏跟風(fēng)者。今年3月，同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)業(yè)投資有限公司(以下簡稱“同創(chuàng)偉業(yè)”)在北京宣布“同創(chuàng)偉業(yè)1號”基金正式成立，并開始投資。這是該公司旗下第一只中早期創(chuàng)業(yè)投資基金，為配合這只基金的投資，同創(chuàng)偉業(yè)還成立了針對創(chuàng)業(yè)者的“夢工廠”。

目前，“夢工廠”已經(jīng)募集完畢，資金總額接近3億元，中關(guān)村和科技部都是其主要的出資人。不難發(fā)現(xiàn)，同創(chuàng)偉業(yè)過去以成長期項目為主的基金的年限多為5+2，而“夢工廠”的投資年限專門調(diào)整為7+2。除了紅杉和同創(chuàng)偉業(yè)，達(dá)晨創(chuàng)投今年也募集了第一支早期基金；深創(chuàng)投與深圳市政府正計劃合作推出早期基金，預(yù)計年內(nèi)成行。

對PE機(jī)構(gòu)來說，它們試圖在投資速度與投資回報之間尋找最佳的平衡。用一位投資人的話說：“過去是大家在園子里摘取果實，直接分享企業(yè)成果，但現(xiàn)在這個模式行不通了。未來，PE要開疆拓土，和企業(yè)一塊創(chuàng)業(yè)，不能再等著摘果子，而要開始自己種樹。”

不過，當(dāng)越來越多的大牌PE做起“天使”，又一層疑慮漸漸蔓延開來：大家一擁而進(jìn)，早期投資會不會出現(xiàn)盲目的趨勢?“單筆投資金額小但總體投資數(shù)量多”帶來的高昂管理成本，PE們又如何消化?這些尚未解決的問題，不妨留著拭目以待。