李雪峰

作為一家以組裝液晶顯示模組為主的公司，宇順電子（002289）自詡為擁有一站式顯示解決方案能力的行業(yè)領袖，并著力打造其技術優(yōu)先、服務優(yōu)先企業(yè)形象。

不過我們發(fā)現，宇順電子并無過多亮點，公司自成立以來，均未擺脫“大單模式”，基于該模式，宇順電子長期過度依賴大客戶，已淪為中興康訊的“子公司”；而宇順電子的定制化生產方案則將其徹底變成了加工廠。在此背景之下，宇順電子的毛利率及業(yè)績連年下滑，呈現出嚴重的“天花板效應”，不過截至目前，宇順電子并未意識到經營策略的失當，并且公司也不打算予以變革。

上市之后業(yè)績負增長

在上市之前的2006-2008年，宇順電子的營業(yè)收入及凈利潤復合增長率分別高達73.45%、49.01%，表面上極為靚麗，在保薦人平安證券的配合下，公司儼然成為具備高成長能力的高新技術企業(yè)。不過當時曾有人士指出，宇順電子實際上是通過不斷擴大規(guī)模增加營收的方式來對沖毛利率逐年下滑對凈利潤造成的侵噬，這種模式并不穩(wěn)固，一旦行業(yè)競爭格局發(fā)生變化或公司外延式擴產遭遇資金、技術等瓶頸問題的時候，公司的存續(xù)能力并不樂觀。

不過這種擔憂并未被引起重視，宇順電子及平安證券極力渲染液晶行業(yè)的前景及公司的成長能力，加上宇順電子于2007年成功引入觸摸屏領域龍頭萊寶高科入股，因此客觀上造成宇順電子高增長可期的局面。2009年，宇順電子上市并募得資金近3億元，此后三年，宇順電子凈利潤持續(xù)下滑，并且下滑幅度逐年增大。公司2011年前三季度凈利潤不足2008年的一半，較2010年同期大幅下滑27.61%。

上市之前業(yè)績穩(wěn)步攀升，上市之后業(yè)績持續(xù)負增長，但宇順電子并不承認業(yè)績變臉的事實，公司將原因歸結為“國內外經濟形勢不太穩(wěn)定，市場競爭加劇”。數據顯示，宇順電子2008年之后營業(yè)收入年均增幅并不低，如2010年大幅增長40.09%，不過營業(yè)成本以更高的速度增長；此外，2010年三費增長率高達40.79%，最終造成凈利潤同比出現下滑。

另有一組數據顯示，宇順電子2007年毛利率一度達到22.18%，對于毛利率普遍偏低的液晶顯示行業(yè)而言，這樣的毛利率水平無疑是比較高的。不過此后，宇順電子的毛利率連續(xù)下降，2010年則下降8.18個百分點至14%，甚至低于行業(yè)均值。可比的超聲電子多年來毛利率維持在19%左右，凈利潤也緩步增長，宇順電子將盈利下降的原因歸結為行業(yè)不景氣顯然是有失公允的。

分析人士指出，宇順電子的經營理念是外延式擴張，產品特點則是低附加值低議價權，公司一再強調其產品是較為高檔的TFT模組，但實際上，宇順電子的產品升級能力與下游需求并不成比例，由此導致宇順電子提價極為困難。此外，原材料價格的擾動亦對宇順電子產生了較大的沖擊，公司無法鎖定原材料成本，最終陷入產能越大、費用越高的尷尬境地。

甘當“夾心餅干”

對于宇順電子而言，擴大產能是其唯一的發(fā)展思路，因此當產能難以被消化或產品不符合下游需求的時候，公司將被迫調整產能結構。截至2011年上半年，宇順電子承諾2011年12月份達產的募投項目也基本處于擱置狀態(tài)，其中平板顯示技術工程研發(fā)中心項目的累計投資進度為零，另一項目中小尺寸TFT-LC模組項目的投資進度也僅為49.05%。

分析人士指出，不排除宇順電子故意拖延項目的可能性，事實上，在募投項目遲遲未能達產的同時，宇順電子先后多次將募集資金用于補充流動資金。對于宇順電子而言，公司無法確定項目達產后是否能夠滿足下游需求，更無法定量分析出項目對公司的業(yè)績貢獻程度，因此，募投項目只能成為擺設。一方面，公司未能準確的評估項目可行性，另一方面，定制化生產策略也為公司發(fā)展帶來了諸多不便。

據了解，在業(yè)務開展初期，定制化策略確實為宇順電子贏得了部分市場，不過隨著公司規(guī)模的擴大，宇順電子卻未能對該策略加以改進，致使公司的經營模式依然停留在原始階段，只不過體量較大而已。定制化生產核心在于下游企業(yè)對產品的內容、參數及整體設計擁有決定權，作為中游企業(yè)的宇順電子只是扮演加工廠的角色將原材料按照前述要求進行拼裝。從這個角度而言，宇順電子所謂的技術優(yōu)勢實際上是拼接、組裝等工藝優(yōu)勢，流程的優(yōu)化固然可以降低成本，但對于液晶顯示器而言，其成本主要來自于原材料。在原材料價格一定的情況下，宇順電子提高毛利率的方式只能是對產品進行提價，不過宇順電子的客戶多為中興、華為、美的、LG等國內外知名企業(yè)，產品定價權在于后者。正因為如此，宇順電子在營業(yè)收入增加的同時凈利潤才持續(xù)下滑。

另外值得一提的是，宇順電子為了承接大單，但又礙于自身產能有限，因此時常會采取外協(xié)加工的方式，即公司將產品生產的部分環(huán)節(jié)交由外聘公司。宇順電子本身被擠壓在原材料與下游客戶之間，利潤微薄，大面積使用外協(xié)加工對公司業(yè)績影響較大。分析人士指出，宇順電子明知規(guī)模有限卻頻頻接下大單，其意在于“籠絡”客戶，但是否有利于公司長期發(fā)展卻值得商榷。另外，宇順電子并非不打算擴充產能，只不過下游需求變化過快，而公司的工藝設備難以實現技術升級，無法適應下游節(jié)奏。

中興、華為的“子公司”

到目前為止，宇順電子依然未能走出困境，公司盈利回升須取決于行業(yè)的整體回暖，公司將自身標榜成為行業(yè)領袖，但在原材料等成本居高不下的背景下，宇順電子對行業(yè)內現有資源的優(yōu)化力度明顯欠缺。更為主要的是，宇順電子的盈利砝碼在于大客戶，公司前五大客戶已經綁架了宇順電子。

資料顯示，自2006年以來，公司前五大客戶所產生的營業(yè)收入在總營收中的占比即在40%以上，2011年上半年則躍升至49.99%。其中中興通訊的子公司中興康訊于2007年正式躋身宇順電子前五大客戶之列，并于2008年成為第一大客戶，此后，中興康訊一直維持其第一大客戶的位置。數據表明，2008年至2011年上半年，中興康訊為宇順電子貢獻的營收比例持續(xù)上升，最高達到29.83%。

由于宇順電子近三成業(yè)務來自于中興康訊，因此中興康訊對于宇順電子而言至關重要，一旦中興康訊棄離宇順電子，則后者將損失慘重。但從中興康訊的角度而言，終止與宇順電子的合作并不會造成太大的影響，因為液晶顯示領域不乏超聲電子、深天馬、比亞迪等知名廠商。

業(yè)內人士指出，短期來看，宇順電子的客戶較為穩(wěn)定，除中興之外，華為亦是公司的重要客戶，但從合作模式來看，宇順電子與其客戶之間的合作并不是“平等合作”，中興、華為等擁有絕對的議價權，且掌握產業(yè)鏈的后端，因此中興等公司在對高附加值產品進行提價的時候，宇順電子等中間商難以獲得產品提價而產生的紅利。正是由于宇順電子半數以上的業(yè)務由中興康訊等公司掌控，因此，宇順電子在業(yè)務結構上類似于中興康訊的“子公司”，缺乏獨立經營的基礎。

從宇順電子的公開資料中不難得知，公司無意于改變上述業(yè)務模式，宇順電子曾表示，公司將繼續(xù)以大客戶的需求為導向，重點服務好大客戶，換言之，中興、華為仍將是公司未來經營的重點。前不久，宇順電子獲得中興康訊高達23億元的巨單，實際到位7100萬元，不過分析稱，按照宇順電子目前的業(yè)務承接能力而言，23億元的訂單只能在后續(xù)幾個年度分攤。

需要指出的是，盡管我們尚無法定量判斷該訂單對宇順電子的業(yè)績影響，不過二級市場早已聞風而動，公司股價遭到爆炒。事實上，宇順電子此前多次在業(yè)績不佳的情況下憑借觸摸屏概念而反復受到市場炒作。不過，二級市場的瘋狂并不能改變宇順電子的經營困境，在未來相當長的一段時間內，宇順電子仍將扮演加工廠的角色。