摘要：本文首先回顧了中國(guó)國(guó)際收支雙順差的歷史與現(xiàn)狀，分析了雙順差產(chǎn)生的根源、后果及相關(guān)福利損失。其次，本文對(duì)中國(guó)經(jīng)常賬戶與資本賬戶余額的演進(jìn)前景進(jìn)行了展望。隨著中國(guó)貨物貿(mào)易順差的相對(duì)下降、海外投資凈收益的可能惡化、中國(guó)企業(yè)海外直接投資規(guī)模的上升，以及資本賬戶下證券投資與其他投資規(guī)模與波動(dòng)性的增強(qiáng)，未來(lái)幾年內(nèi)中國(guó)國(guó)際收支雙順差的狀況有望顯著緩解。最后，本文討論了中國(guó)國(guó)際收支雙順差收縮的政策涵義，特別是對(duì)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)、人民幣匯率、央行沖銷行為以及中國(guó)資本賬戶開(kāi)放等問(wèn)題的潛在影響。

關(guān)鍵詞：國(guó)際收支雙順差；演進(jìn)前景：政策涵義

JEL分類號(hào)：F80；G28中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428(2012)06-0003-07

一、對(duì)中國(guó)國(guó)際收支雙順差的回顧

自1990年代中期至今，中國(guó)的國(guó)際收支出現(xiàn)了持續(xù)的經(jīng)常賬戶順差與資本賬戶順差。1999年至2011年。中國(guó)已經(jīng)連續(xù)13年出現(xiàn)國(guó)際收支雙順差。事實(shí)上，如果排除1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)期間由于國(guó)際資本流出造成的短暫資本賬戶逆差，中國(guó)從1994年起就出現(xiàn)了雙順差。和全球主要大國(guó)相比，中國(guó)如此長(zhǎng)時(shí)間的雙順差是極其罕見(jiàn)的。例如，日本與德國(guó)同為出口大國(guó)，1991年至今，日本僅在2003年與2004年出現(xiàn)過(guò)短暫的雙順差，在其余時(shí)間內(nèi)。日本一直面臨經(jīng)常賬戶順差與資本賬戶逆差的組合：德國(guó)僅在1999年出現(xiàn)過(guò)短暫的雙逆差。1991年至2000年，德國(guó)面臨過(guò)經(jīng)常賬戶逆差與資本賬戶順差的組合，從2001年至今，德國(guó)轉(zhuǎn)為面臨經(jīng)常賬戶順差與資本賬戶逆差的組合。再如，1991年至今，美國(guó)僅在1991年出現(xiàn)過(guò)短暫的雙順差，1992年至今，美國(guó)一直面臨經(jīng)常賬戶逆差與資本賬戶順差的組合。

資料來(lái)源：CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)。

孟曉宏(2004)認(rèn)為中國(guó)的雙順差是在特定歷史與政策環(huán)境下形成的，人民幣匯率低估與嚴(yán)格的資本控制是主要原因。隨著人民幣匯率升值與資本賬戶開(kāi)放，經(jīng)常賬戶順差與資本賬戶順差均可能逆轉(zhuǎn)。余永定與覃東海(2006)提供了一個(gè)分析中國(guó)雙順差的理論框架，指出中國(guó)雙順差的本質(zhì)是中國(guó)并未利用外國(guó)儲(chǔ)蓄進(jìn)行國(guó)內(nèi)投資、外資企業(yè)代替中資企業(yè)利用了中國(guó)儲(chǔ)蓄，以及中國(guó)用自身股權(quán)交換外國(guó)債權(quán)資產(chǎn)。雙順差是中國(guó)長(zhǎng)期推行吸引FDI(特別是加工貿(mào)易型FDI)優(yōu)惠政策的結(jié)果，其最終是不可持續(xù)的。盧鋒(2006)指出，中國(guó)雙順差的直接原因來(lái)自加工貿(mào)易與FDI的“結(jié)盟效應(yīng)”，深層次根源則是產(chǎn)品內(nèi)分工時(shí)代背景與中國(guó)改革開(kāi)放進(jìn)程的互動(dòng)關(guān)系，而2002年以來(lái)的雙順差規(guī)模激增，則在相當(dāng)程度上體現(xiàn)了人民幣匯率低估的影響。張斌與賀冰(2006)認(rèn)為中國(guó)國(guó)際收支不平衡的根源在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的不平衡，尤其是制造業(yè)快速發(fā)展、服務(wù)業(yè)發(fā)展滯后的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡。唐建偉(2007)指出，中國(guó)雙順差的根源除了國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄高于國(guó)內(nèi)投資的結(jié)構(gòu)性失衡、出口導(dǎo)向政策、引進(jìn)FDI的優(yōu)惠政策以及國(guó)際間的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移外，全球過(guò)剩流動(dòng)性的輸入也是重要原因之一。朱慶(2007)認(rèn)為雙順差與中國(guó)的年齡結(jié)構(gòu)有著密切聯(lián)系，隨著中國(guó)人口年齡結(jié)構(gòu)的老化，雙順差的現(xiàn)象將會(huì)消失。賀力平、蔡興(2008)發(fā)現(xiàn)，雙順差主要出現(xiàn)在匯率體制為非浮動(dòng)匯率制的經(jīng)濟(jì)體中，且中國(guó)的雙順差從側(cè)面表明中國(guó)私人部門以各類形式進(jìn)行的對(duì)外投資均相對(duì)微弱。

中國(guó)國(guó)際收支雙順差的直接后果是外匯儲(chǔ)備存量的不斷攀升。1999年1月底中國(guó)的外匯儲(chǔ)備存量?jī)H為1451億美元，2012年3月底已經(jīng)達(dá)到3.31萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)了近22倍。外匯儲(chǔ)備的加速累積又產(chǎn)生了兩個(gè)重要問(wèn)題：一是中國(guó)投資者持有的美國(guó)國(guó)債規(guī)模迅速增加，二是外匯占款的攀升。如圖2所示，中國(guó)投資者持有的美國(guó)國(guó)債存量，由2000年3月底的714億美元增加至2012年1月底的1.16萬(wàn)億美元。2012年1月底，中國(guó)投資者持有的美國(guó)國(guó)債存量占到外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債存量的23％，以及美國(guó)國(guó)債總量的8％。中國(guó)外匯儲(chǔ)備上升導(dǎo)致外匯占款同步增長(zhǎng)。盡管基礎(chǔ)貨幣M.的同比增速在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)低于外匯占款的同比增速，但兩者之間呈現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)性。事實(shí)上，2002年至今，外匯占款已經(jīng)成為中國(guó)央行投放基礎(chǔ)貨幣的最重要甚至唯一渠道。

資料來(lái)源：CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)，作者的計(jì)算。

毫無(wú)疑問(wèn)，過(guò)去10余年時(shí)間內(nèi)，國(guó)際收支雙順差對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及增強(qiáng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)國(guó)際負(fù)面沖擊的能力功不可沒(méi)。但與此同時(shí)，雙順差也給中國(guó)帶來(lái)了巨大的福利損失。

一方面，國(guó)際收支雙順差的福利損失可以用四個(gè)以著名國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)家命名的問(wèn)題加以概括(Yu，2012)?！岸喽鞑际矄?wèn)題”是指，發(fā)展中國(guó)家通過(guò)持續(xù)的經(jīng)常賬戶順差不斷借錢給發(fā)達(dá)國(guó)家是荒謬的，因?yàn)榘l(fā)展中國(guó)家的投資回報(bào)率應(yīng)該更高。“威廉姆森問(wèn)題”是指，發(fā)展中國(guó)家通常缺乏先進(jìn)的技術(shù)與機(jī)器設(shè)備，因此會(huì)通過(guò)引入FDI來(lái)獲得外匯資金，并利用這些外匯資金去進(jìn)口發(fā)達(dá)國(guó)家的技術(shù)與機(jī)器設(shè)備。這意味著，發(fā)展中國(guó)家應(yīng)該面臨經(jīng)常賬戶逆差與資本賬戶順差的組合。中國(guó)的雙順差意味著中國(guó)未能將資本賬戶順差轉(zhuǎn)化為經(jīng)常賬戶逆差，換方之。中國(guó)引入FDI的目的似乎不是為了進(jìn)口先進(jìn)的技術(shù)與機(jī)器設(shè)備?！翱唆敻衤鼏?wèn)題”是指，隨著未來(lái)美元有效匯率的貶值，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備將遭受巨大的資本損失?！傲_高夫問(wèn)題”是指，由于政府債務(wù)問(wèn)題日益沉重，未來(lái)美國(guó)政府面臨很強(qiáng)的激勵(lì)去通過(guò)提高通貨膨脹率來(lái)稀釋自身債務(wù)，而這將導(dǎo)致中國(guó)對(duì)美國(guó)國(guó)債的投資面臨巨大損失。

另一方面，國(guó)際收支雙順差的福利損失與央行的沖銷行為有關(guān)。過(guò)去10年內(nèi)，中國(guó)央行通過(guò)沖銷既避免了人民幣名義匯率的過(guò)快升值，又將通貨膨脹率控制在很低水平上。然而，這一成功的沖銷行為背后。是中國(guó)政府通過(guò)建立央行、商業(yè)銀行與家庭部門“三位一體”的成本分?jǐn)倷C(jī)制，將大部分沖銷成本轉(zhuǎn)移給了商業(yè)銀行與家庭部門。商業(yè)銀行被迫接受低收益的央行票據(jù)以及更低收益的法定存款準(zhǔn)備金，而家庭部門則長(zhǎng)期面臨實(shí)際存款利率為負(fù)的問(wèn)題。如果綜合計(jì)算央行、商業(yè)銀行與家庭部門承擔(dān)的沖銷成本，則過(guò)去10年內(nèi)央行沖銷行為造成的福利損失是巨大的(Zhang，2012)。然而，如果央行不進(jìn)行沖銷或沖銷不完全，那么外匯儲(chǔ)備過(guò)快增長(zhǎng)將造成國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩，引發(fā)通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格泡沫，從而造成新的福利損失。

二、經(jīng)常賬戶順差的發(fā)展趨勢(shì)

在1991年至2011年這21年間，除1993年外，中國(guó)均面臨經(jīng)常賬戶順差。一般認(rèn)為，如果一國(guó)經(jīng)常賬戶余額占GDP的比率高于3-4％，該國(guó)就面臨經(jīng)常賬戶失衡。2010年美國(guó)政府在G20峰會(huì)上的一項(xiàng)提議也建議把4％作為判斷一國(guó)經(jīng)常賬戶可持續(xù)性的標(biāo)尺。如圖4所示，中國(guó)經(jīng)常賬戶順差占GDP的比率從2002年起不斷上升，到2007年達(dá)到10.1％的頂峰，之后逐漸回落，2011年該比率僅為2.8％。2005年至2009年這5年間，中國(guó)經(jīng)常賬戶余額占GDP的比率明顯超過(guò)了4％的標(biāo)準(zhǔn)，可以說(shuō)出現(xiàn)了經(jīng)常賬戶失衡。從2010年起，中國(guó)的經(jīng)常賬戶余額已經(jīng)回歸到均衡區(qū)間內(nèi)。然而問(wèn)題在于，最近兩年以來(lái)中國(guó)經(jīng)常賬戶余額占GDP比率的下降，究竟是由周期性因素引發(fā)的呢。還是由結(jié)構(gòu)性因素引發(fā)的。如果中國(guó)的經(jīng)常賬戶再平衡是由全球經(jīng)濟(jì)低迷等周期性因素引發(fā)的，一旦全球經(jīng)濟(jì)回暖，中國(guó)的經(jīng)常賬戶完全可能再度失衡；如果中國(guó)的經(jīng)常賬戶再平衡是由人口年齡結(jié)構(gòu)或產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化等結(jié)構(gòu)性因素引發(fā)的，則未來(lái)中國(guó)的經(jīng)常賬戶余額有望繼續(xù)保持在合理范圍內(nèi)。資料來(lái)源：CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)。

要進(jìn)一步分析中國(guó)經(jīng)常賬戶的變動(dòng)趨勢(shì)，有必要深入分析經(jīng)常賬戶的組成部分。圖5列示了中國(guó)經(jīng)常賬戶的明細(xì)項(xiàng)目，從中不難得出以下結(jié)論：首先。在1991年至2011年這21年間，中國(guó)的貨物貿(mào)易與經(jīng)常轉(zhuǎn)移項(xiàng)目分別有20年與21年為順差，而服務(wù)貿(mào)易與收益項(xiàng)分別有19年與16年為逆差；其次，貨物貿(mào)易順差一直是中國(guó)經(jīng)常賬戶順差的主要來(lái)源。1991年至2011年這21年間，服務(wù)貿(mào)易、收益項(xiàng)與經(jīng)常轉(zhuǎn)移項(xiàng)三者之和有12年是負(fù)值，這意味著這些年內(nèi)，貨物貿(mào)易順差是中國(guó)經(jīng)常賬戶順差的唯一來(lái)源；再次，中國(guó)經(jīng)常賬戶自2005年之后的失衡，很大程度上與貨物貿(mào)易順差從2005年起的迅速飆升有關(guān)。1998年至2004年這7年間，年均貨物貿(mào)易順差僅為427億美元。而2005年至2011年這7年間，年均貨物貿(mào)易順差達(dá)到2536億美元。中國(guó)貨物貿(mào)易順差從2005年起的飆升，最重要的原因是中國(guó)出口產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化，鋼鐵、汽車、手機(jī)、電腦、船舶等行業(yè)在21世紀(jì)初期的產(chǎn)能擴(kuò)張使得上述行業(yè)取代了紡織、玩具等傳統(tǒng)勞動(dòng)密集型行業(yè)，成為中國(guó)貨物貿(mào)易順差的主要來(lái)源(姚枝仲，2008)。此外，在人民幣單邊升值預(yù)期的驅(qū)動(dòng)下，短期國(guó)際資本通過(guò)國(guó)際貿(mào)易領(lǐng)域轉(zhuǎn)移定價(jià)渠道的流入，也是造成中國(guó)貨物貿(mào)易順差顯著放大的原因之一(張明。2011)。

資料來(lái)源：CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)。

既然貨物貿(mào)易順差是中國(guó)經(jīng)常賬戶順差的主要貢獻(xiàn)者。因此要判斷未來(lái)中國(guó)經(jīng)常賬戶順差的發(fā)展趨勢(shì)，就必須判斷未來(lái)貨物貿(mào)易順差的發(fā)展趨勢(shì)。筆者認(rèn)為，基于如下兩個(gè)原因，未來(lái)2-3年內(nèi)中國(guó)貨物貿(mào)易順差占GDP比率有望保持在低位、甚至可能進(jìn)一步回落：

第一，從國(guó)內(nèi)因素來(lái)看，隨著農(nóng)村勞動(dòng)力向城市大規(guī)模轉(zhuǎn)移過(guò)程的基本結(jié)束以及人口年齡結(jié)構(gòu)老齡化的加劇，中國(guó)非熟練勞動(dòng)力工資近年來(lái)顯著上漲；國(guó)內(nèi)土地、資金、資源、環(huán)境等要素價(jià)格的市場(chǎng)化改革將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)要素價(jià)格上升；雖然人民幣對(duì)美元名義匯率的升值幅度可能明顯減緩，但人民幣實(shí)際有效匯率仍將繼續(xù)升值。以上這些結(jié)構(gòu)性因素的變化都將造成中國(guó)出口商品價(jià)格上升，除非中國(guó)出口企業(yè)能夠及時(shí)轉(zhuǎn)型以調(diào)整其在全球產(chǎn)業(yè)鏈上的位置，否則中國(guó)的出口商品競(jìng)爭(zhēng)力將明顯下降，進(jìn)而導(dǎo)致貨物貿(mào)易順差占GDP的比重下降。如圖6所示，過(guò)去10余年時(shí)間內(nèi)，中國(guó)出口同比增速與人民幣實(shí)際有效匯率之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。只要未來(lái)中國(guó)制造業(yè)部門勞動(dòng)生產(chǎn)率增速依然高于中國(guó)貿(mào)易伙伴的相應(yīng)增速，人民幣實(shí)際有效匯率仍將繼續(xù)上升，而這將進(jìn)一步抑制中國(guó)出口增速。

注釋：人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)引自BIS的廣義指數(shù)，2010年=100。

資料來(lái)源：CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)。

第二，從外部因素來(lái)看，如圖7所示，過(guò)去10余年時(shí)間內(nèi)，中國(guó)出口同比增速與反映全球需求強(qiáng)弱的OECD領(lǐng)先指數(shù)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。更為重要的是，外國(guó)進(jìn)口需求對(duì)中國(guó)出口額的影響遠(yuǎn)高于中國(guó)出口價(jià)格上升對(duì)中國(guó)出口額的影響。例如，根據(jù)姚枝仲等(2010)的估算，中國(guó)的出口收入彈性是出口價(jià)格彈性的大約4倍。目前，盡管美國(guó)次貸危機(jī)基本上已經(jīng)結(jié)束，但歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)仍在肆虐。更為重要的是，美、歐、日等幾乎所有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，都面臨著政府債務(wù)高居不下的問(wèn)題。未來(lái)這些國(guó)家需要通過(guò)財(cái)政緊縮措施來(lái)降低政府債務(wù)，而財(cái)政緊縮通常會(huì)造成經(jīng)濟(jì)增速下降?？紤]到中國(guó)幾乎所有的貨物貿(mào)易順差均來(lái)自歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，未來(lái)幾年內(nèi)全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)疲弱，也將影響中國(guó)出口增長(zhǎng)。

資料來(lái)源：CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)。OECD數(shù)據(jù)庫(kù)。

未來(lái)幾年中國(guó)經(jīng)常賬戶順差占GDP比率可能下降的另一個(gè)原因，是經(jīng)常賬戶中的收益項(xiàng)逆差可能惡化。如圖8所示，2004年至2011年這8年間，盡管中國(guó)一直是國(guó)際凈債權(quán)人(海外總資產(chǎn)大于海外總負(fù)債)。但在2004至2006年以及2010至2011年這5年內(nèi)，中國(guó)的海外投資收益均為負(fù)值。造成這一現(xiàn)象的根源在于中國(guó)的海外投資以債權(quán)投資為主，外國(guó)對(duì)中國(guó)的投資以股權(quán)投資為主，而從長(zhǎng)期來(lái)看，股權(quán)投資的收益率顯著高于債權(quán)投資。考慮到未來(lái)幾年內(nèi)，發(fā)達(dá)國(guó)家政府可能采用國(guó)內(nèi)通脹與本幣貶值的方式來(lái)稀釋政府債務(wù)，因此中國(guó)的海外投資負(fù)收益很可能進(jìn)一步惡化。在極端情況下，如果海外投資負(fù)收益超過(guò)貨物貿(mào)易順差，則中國(guó)可能出現(xiàn)貨物貿(mào)易順差與經(jīng)常賬戶逆差共存的局面!巴西在這一方面可以為中國(guó)提供重要的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。2001年至2011年間，盡管巴西每年都是貨物貿(mào)易順差國(guó)(年均貨物貿(mào)易順差278億美元)，但同時(shí)巴西每年的收益項(xiàng)都是逆差(年均收益項(xiàng)逆差292億美元)，再加上巴西的服務(wù)貿(mào)易也是持續(xù)逆差(與中國(guó)相仿)，導(dǎo)致這11年間巴西的經(jīng)常賬戶竟然有6年是逆差，尤其是在2008年至2011年期間，巴西的經(jīng)常賬戶出現(xiàn)了連續(xù)4年的逆差。截至2011年底，中國(guó)的FDI存量達(dá)到1.80萬(wàn)億美元，一旦中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化，外商投資企業(yè)可能集中匯出留存收益甚至撤資，這可能造成中國(guó)突然同時(shí)面臨經(jīng)常賬戶逆差(利潤(rùn)匯出)與資本賬戶逆差(本金撤出)的不利局面，甚至引發(fā)國(guó)際收支危機(jī)。

資料來(lái)源：CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、資本賬戶順差的發(fā)展趨勢(shì)

如圖4所示，在1993年至1996年、2001年、2003至2004年、2010至2011年期間，中國(guó)資本賬戶順差均超過(guò)了經(jīng)常賬戶順差。為分析資本賬戶順差的發(fā)展趨勢(shì)，有必要深入分析資本賬戶的組成部分。如圖9所示，在1997年至2011年15年間。直接投資持續(xù)為正(年均余額828億美元)，而證券投資(年均余額40億-美元)與其他投資(年均余額63億美元)在正負(fù)區(qū)間內(nèi)的波動(dòng)性很強(qiáng)。與貨物貿(mào)易順差是中國(guó)經(jīng)常賬戶順差的主要貢獻(xiàn)者相仿，直接投資順差是中國(guó)資本賬戶順差的主要貢獻(xiàn)者。因此要判斷未來(lái)中國(guó)資本賬戶順差的發(fā)展趨勢(shì)，就必須判斷未來(lái)直接投資的發(fā)展趨勢(shì)。

資料來(lái)源：CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)。

如圖10所示，1991年至2011年，F(xiàn)DI規(guī)模持續(xù)超過(guò)中國(guó)對(duì)外直接投資規(guī)模。2005年中國(guó)利用的FDI規(guī)模顯著上升。1991年至2004年，中國(guó)年均利用的FDI規(guī)模為367億美元，2005年至2011年，中國(guó)年均利用的FDI規(guī)模上升至1649億美元，2010年與2011年，中國(guó)利用的FDI規(guī)模均超過(guò)了2000億美元。考慮到中國(guó)的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄持續(xù)高于國(guó)內(nèi)投資(這從中國(guó)持續(xù)的經(jīng)常賬戶順差中可以看出來(lái))，中國(guó)每年依然引入規(guī)模如此之大的FDI是相當(dāng)奇怪的。筆者認(rèn)為，這既與中國(guó)政府招商引資的扭曲性政策有關(guān)，也與中國(guó)金融市場(chǎng)不完善、中小民營(yíng)企業(yè)融資難有關(guān)。隨著中國(guó)國(guó)內(nèi)要素價(jià)格市場(chǎng)化(這將削弱對(duì)加工貿(mào)易型FDI的吸引力)、中外資企業(yè)享受真正平等的國(guó)民待遇以及中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展完善，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年內(nèi)中國(guó)引入FDI的規(guī)模將會(huì)出現(xiàn)增速下降甚至絕對(duì)水平下降。

從2005年起，中國(guó)政府開(kāi)始鼓勵(lì)中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資，這一方面是為了提高中國(guó)企業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)力，另一方面也是為了緩解外匯儲(chǔ)備累積、降低人民幣升值壓力。如圖10所示，2005年之后，中國(guó)對(duì)外直接投資規(guī)模顯著上升。1991年至2004年，中國(guó)對(duì)外直接投資年均僅為25億美元，2005年至2011年，該規(guī)模上升至364億美元，2008年至2011年這4年間，該規(guī)模進(jìn)一步上升至513億美元。隨著中國(guó)企業(yè)自身的發(fā)展壯大、中國(guó)外匯儲(chǔ)備能夠?yàn)閲?guó)內(nèi)企業(yè)的海外擴(kuò)張?zhí)峁└嗟闹С?，以及全球金融危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的市場(chǎng)估值相對(duì)便宜，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年中國(guó)企業(yè)的對(duì)外直接投資規(guī)模將繼續(xù)快速上升。FDI規(guī)模的相對(duì)下降與對(duì)外直接投資規(guī)模的快速上升，將會(huì)導(dǎo)致中國(guó)資本賬戶中直接投資項(xiàng)目余額趨于下降。

資料來(lái)源：CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)。

中國(guó)資本賬戶中的證券投資與其他投資余額除了波動(dòng)性很強(qiáng)之外，近年來(lái)的流動(dòng)規(guī)模也在不斷放大。這是因?yàn)?，證券投資與其他投資(主要是國(guó)際信貸與貿(mào)易融資)均屬于短期國(guó)際資本的范疇，而短期國(guó)際資本的逐利性更強(qiáng)，資本流動(dòng)的波動(dòng)性與易變性也更強(qiáng)。例如，根據(jù)張明(2011)的估算，1997年至2009年期間，中國(guó)面臨的直接投資、證券投資與其他投資的變異系數(shù)(年度數(shù)據(jù))分別為0.47、3.23與21.59。2003年至今，中國(guó)在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)面臨短期國(guó)際資本流入。短期國(guó)際資本持續(xù)大規(guī)模流出基本上都發(fā)生在國(guó)際金融危機(jī)造成全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩期間。隨著人民幣國(guó)際化的推進(jìn)以及中國(guó)資本賬戶的進(jìn)一步開(kāi)放，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年內(nèi)證券投資與其他投資的流動(dòng)規(guī)模會(huì)繼續(xù)上升，波動(dòng)性將會(huì)依然處于很高的水平上。

注釋：計(jì)算方法為每月的外匯占款增量(換算為美元數(shù))與貨物貿(mào)易順差以及實(shí)際利用FDI規(guī)模之差。

資料來(lái)源：CEIC，作者的計(jì)算。

綜上所述，由于未來(lái)幾年內(nèi)直接項(xiàng)目項(xiàng)目順差有望逐漸下降，而證券投資與直接投資的流動(dòng)規(guī)模將會(huì)放大、波動(dòng)性依然很強(qiáng)，中國(guó)的資本賬戶順差有望波動(dòng)性下行。一旦中國(guó)的內(nèi)外直接投資趨于平衡，如果短期國(guó)際資本由于外部沖擊或中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景放緩而集中流出，則中國(guó)將會(huì)面臨資本賬戶逆差。

四、中國(guó)國(guó)際收支雙順差收縮的政策涵義

如前所述，未來(lái)幾年內(nèi)，中國(guó)經(jīng)常賬戶順差與資本賬戶順差占GDP的比率都有望逐漸下降，且資本賬戶余額的波動(dòng)幅度可能顯著大于經(jīng)常賬戶余額。中國(guó)國(guó)際收支雙順差收縮的直接結(jié)果，是外匯儲(chǔ)備的累積速度將會(huì)顯著放緩。筆者認(rèn)為，雙順差的縮小與外匯儲(chǔ)備增量的下降至少具有以下幾層政策涵義：

首先，美國(guó)政府通過(guò)發(fā)行國(guó)債為其財(cái)政赤字融資將變得更加困難，導(dǎo)致美國(guó)政府對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債的依賴程度進(jìn)一步上升。截至2011年底，美國(guó)國(guó)債存量為14.76萬(wàn)億美元，其中美聯(lián)儲(chǔ)持有1.67萬(wàn)億美元，中國(guó)投資者持有1.15萬(wàn)億美元，也是美國(guó)國(guó)債最大的兩家購(gòu)買者。如果中國(guó)國(guó)際收支雙順差收縮導(dǎo)致新增外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降，則中國(guó)投資者購(gòu)買新發(fā)行美國(guó)國(guó)債的規(guī)模將隨之下降。來(lái)自中國(guó)投資者的購(gòu)買需求的削弱可能導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上供過(guò)于求，從而推高美國(guó)國(guó)債收益率。為避免長(zhǎng)期國(guó)債收益率上升加劇美國(guó)財(cái)政負(fù)擔(dān)以及抑制宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)可能被迫加大對(duì)美國(guó)國(guó)債的購(gòu)買量。2011年9月，美聯(lián)儲(chǔ)曾推出出售短期國(guó)債、購(gòu)入長(zhǎng)期國(guó)債以壓低長(zhǎng)期國(guó)債收益率的扭曲操作(OperationTwist)。筆者預(yù)計(jì)，如果未來(lái)美國(guó)國(guó)債由于供過(guò)于求而收益率顯著上升，則美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3的可能性將會(huì)相應(yīng)增大。

其次，人民幣對(duì)美元匯率升值幅度將會(huì)顯著放緩，同時(shí)呈現(xiàn)出更為顯著的雙向波動(dòng)。國(guó)際收支雙順差的收縮導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備累積速度減緩，這降低了中國(guó)央行在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行干預(yù)的必要性。同時(shí)，中國(guó)經(jīng)常賬戶占GDP比重的不斷下降(目前已經(jīng)降低3％以下)，也使得過(guò)去經(jīng)常用經(jīng)常賬戶失衡來(lái)敦促人民幣升值的發(fā)達(dá)國(guó)家失去了口實(shí)。筆者認(rèn)為，未來(lái)2-3年內(nèi)，如果沒(méi)有意外情況發(fā)生，人民幣對(duì)美元匯率年均升值幅度可能降低至2-3％。隨著人民幣匯率單邊升值預(yù)期的弱化，人民幣對(duì)美元匯率的雙向波動(dòng)有望變得越來(lái)越顯著。目前人民幣匯率距離均衡水平比較近，并逐步具備了加大匯率浮動(dòng)的條件。從2012年4月16日起，中國(guó)央行將銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)幅度由0.5％擴(kuò)大至1％。這表明中國(guó)央行正在利用當(dāng)前的有利時(shí)機(jī)繼續(xù)推動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制的改革。

再次，中國(guó)央行的沖銷壓力將得以顯著緩解，法定存款準(zhǔn)備金率將進(jìn)入新一輪下降周期，對(duì)商業(yè)銀行貸存比的限制也可能松動(dòng)。過(guò)去10年來(lái)，中國(guó)央行主要依靠發(fā)行央行票據(jù)與提高法定存款準(zhǔn)備金率的方式來(lái)沖銷由于外匯占款增加而釋放的流動(dòng)性。2003年至2008年，發(fā)行央行票據(jù)一度是中國(guó)央行沖銷的主要工具。但隨著央行票據(jù)存量的上升以及央票收益率的上升，從2006年下半年開(kāi)始，中國(guó)央行開(kāi)始越來(lái)越多地依賴提高法定存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行沖銷。央行迄今為止的沖銷是相當(dāng)成功的，但如前所述，央行、商業(yè)銀行與家庭部門也共同承擔(dān)了不菲的沖銷成本，過(guò)高的法定存款準(zhǔn)備金率也使得中小銀行的流動(dòng)性相當(dāng)匱乏。隨著國(guó)際收支雙順差收窄導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備增量下降，未來(lái)幾年內(nèi)央行的沖銷壓力有望顯著放松。這意味著，央行一方面將會(huì)降低央行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模(實(shí)際上自2009年以來(lái)，央票每年的凈發(fā)行量都是負(fù)值)，另一方面將連續(xù)下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率。如果外匯儲(chǔ)備增量下降得太快，央行可能不得不尋求除了外匯占款之外新的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式。除繼續(xù)下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率之外，央行與銀監(jiān)會(huì)還可能取消對(duì)商業(yè)銀行目前75％的貸存比限制。

最后，中國(guó)政府可能會(huì)加快資本賬戶的對(duì)外開(kāi)放。中國(guó)政府過(guò)去之所以對(duì)資本賬戶開(kāi)放保持謹(jǐn)慎，是擔(dān)心在國(guó)際收支雙順差背景下，資本賬戶的開(kāi)放會(huì)導(dǎo)致更大規(guī)模的國(guó)際資本流入，進(jìn)一步推高中國(guó)外匯儲(chǔ)備、加大央行沖銷壓力與人民幣升值壓力。由于當(dāng)前國(guó)際金融危機(jī)仍在肆虐、短期國(guó)際資本流入壓力明顯放緩、人民幣匯率升值預(yù)期出現(xiàn)分化。有觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前是中國(guó)政府加快資本賬戶開(kāi)放的戰(zhàn)略機(jī)遇期(中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組，2012)。2012年4月中國(guó)政府增加了QFII與人民幣OFII的額度，或許就反映了相關(guān)部門政策思路的變化。此外，中國(guó)政府目前正在大力推進(jìn)人民幣國(guó)際化，而迄今為止人民幣國(guó)際化的實(shí)質(zhì)其實(shí)就是加快資本賬戶的開(kāi)放(余永定，2012)。筆者認(rèn)為，其一，在國(guó)際金融危機(jī)仍在肆虐、主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行均在實(shí)施零利率與量化寬松政策、全球短期國(guó)際資本流動(dòng)的規(guī)模與波動(dòng)性顯著增強(qiáng)的環(huán)境下，當(dāng)前并非是中國(guó)政府加快資本賬戶開(kāi)放的戰(zhàn)略機(jī)遇期；其二，在中國(guó)政府加快資本賬戶開(kāi)放之前，必須盡快實(shí)現(xiàn)人民幣利率與匯率的市場(chǎng)化，中國(guó)政府也必須在金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放之前，首先實(shí)施金融市場(chǎng)的全面對(duì)內(nèi)開(kāi)放；其三，從國(guó)際金融的歷史來(lái)看，貨幣國(guó)際化通常是市場(chǎng)選擇而非人為推動(dòng)的結(jié)果，貨幣國(guó)際化的推進(jìn)不應(yīng)該以損害中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)以及金融市場(chǎng)的穩(wěn)定成長(zhǎng)為代價(jià)。因此，中國(guó)政府仍應(yīng)該審慎、漸進(jìn)、可控地推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放，同時(shí)必須加快利率、匯率、金融市場(chǎng)對(duì)內(nèi)開(kāi)放等配套措施的改革。

五、結(jié)論

已經(jīng)持續(xù)十余年的中國(guó)國(guó)際收支雙順差是在特定歷史與政策環(huán)境下形成的。其成因包括出口導(dǎo)向發(fā)展策略、引進(jìn)外資的優(yōu)惠政策、低估的人民幣匯率與盯住美元匯率制、資本賬戶管制、國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡、人口年齡結(jié)構(gòu)、全球產(chǎn)業(yè)分工等。國(guó)際收支雙順差意味著國(guó)內(nèi)資源的扭曲配置，它造成了外匯儲(chǔ)備過(guò)度累積、中國(guó)投資者大量持有美國(guó)國(guó)債、巨大的沖銷成本以及外國(guó)投資對(duì)本國(guó)投資的擠出等不利后果。

人民幣實(shí)際有效匯率的持續(xù)升值以及外需的長(zhǎng)期低迷，將會(huì)造成中國(guó)貨物貿(mào)易順差的相對(duì)萎縮。中國(guó)海外資產(chǎn)與海外負(fù)債的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)差異可能造成海外投資收益的進(jìn)一步惡化。以上兩個(gè)因素將導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)常賬戶占GDP比率在未來(lái)幾年內(nèi)保持在低位甚至繼續(xù)下降。FDI規(guī)模的相對(duì)下降以及中國(guó)企業(yè)海外直接投資規(guī)模的快速上升，將會(huì)造成中國(guó)資本賬戶占GDP的比率在未來(lái)幾年內(nèi)趨于下降。與此同時(shí)，證券投資與其他投資規(guī)模的放大以及波動(dòng)性的增強(qiáng)，也給中國(guó)資本賬戶余額的變動(dòng)帶來(lái)了相當(dāng)大的不確定性。

國(guó)際收支雙順差的收縮以及相應(yīng)的外匯儲(chǔ)備增速放緩具有重要的政策涵義。美國(guó)政府通過(guò)發(fā)債為財(cái)政赤字融資的難度上升，這可能迫使美聯(lián)儲(chǔ)不得不加大對(duì)美國(guó)國(guó)債的購(gòu)買力度。人民幣對(duì)美元匯率的升值速度有望顯著放緩，并呈現(xiàn)出越來(lái)越大的雙向波動(dòng)。中國(guó)央行針對(duì)外匯占款進(jìn)行沖銷的壓力可能明顯緩解，法定存款準(zhǔn)備金率將會(huì)步入新的下降周期，對(duì)商業(yè)銀行貸存比的限制也有望放緩。中國(guó)政府可能會(huì)加快資本賬戶開(kāi)放，但在當(dāng)前波詭云譎的國(guó)際環(huán)境下。在國(guó)內(nèi)利率、匯率市場(chǎng)化改革以及金融市場(chǎng)對(duì)內(nèi)開(kāi)放并未到位的前提下，加快資本賬戶開(kāi)放可能面臨著較大風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

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