劉玄

摘要：摩根大通巨虧事件，將場外衍生品交易與監(jiān)管問題推到了人們的視野中?；诖?，本文通過對(duì)中央對(duì)手方機(jī)制產(chǎn)生及發(fā)展的回顧，說明了該機(jī)制對(duì)場外衍生品交易具有的重要意義。為防范場外衍生品交易中的風(fēng)險(xiǎn)，需要借助中央對(duì)手方機(jī)制加強(qiáng)監(jiān)管。

關(guān)鍵詞：摩根大通；中央對(duì)手方；場外衍生品；監(jiān)管

JEL分類號(hào)：G21；G18中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428(2012)06-0049-04

一、摩根大通巨虧事件概況

自2012年3月底起，摩根大通公司的首席投資辦公室在進(jìn)行信用衍生品交易時(shí)遭受20億美元的巨額虧損，該部門第二季度將整體虧損8億美元左右。虧損源于該辦公室交易員伊科西爾(Brllno Michel Iksill在信用衍生品CDS·(信用違約互換)市場重倉建立的大筆頭寸。他認(rèn)為，在美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇過程中，部分相關(guān)公司的債券違約的可能性將持續(xù)下降。因此，他在CDS市場上大量拋售了與一籃子美國公司債券掛鉤的指數(shù)2CDS合約，企圖從這些CDS合約的貶值過程中獲益。然而從2012年4月開始，相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格朝不利于摩根大通的方向變動(dòng)。其建立的CDS頭寸大都處于虧損狀態(tài)。至5月10日，摩根大通公布了其在信用衍生品市場上的巨額虧損，并承認(rèn)“正在使用的一種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方案被證明風(fēng)險(xiǎn)更大，更不穩(wěn)定，且效果更差”。

截至目前，摩根大通巨虧事件仍處于發(fā)展過程中，其最終的市場影響、事件發(fā)生的完整細(xì)節(jié)、對(duì)監(jiān)管當(dāng)局的觸動(dòng)，到目前為止還難以蓋棺定論。但是，無論如何有一點(diǎn)是肯定的，那就是高度杠桿化、透明度較低、流動(dòng)性較差的OTC信用衍生品，如CDS等，在這次巨虧事件中扮演了重要角色。

CDS等場外信用衍生品是一對(duì)一的個(gè)性化金融工具，由于其標(biāo)的物、金額、到期日等條件都是雙方商定、量身定做，其定價(jià)模型較為復(fù)雜，并且該類產(chǎn)品缺乏競爭性報(bào)價(jià)和公平透明的市場，這就使得復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品難以合理定價(jià)。相比場內(nèi)衍生產(chǎn)品公開、透明和流動(dòng)性好等特點(diǎn)，場外衍生品的交易雙方之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，使得金融機(jī)構(gòu)參與不透明的場外衍生產(chǎn)品市場面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，CDS等場外復(fù)雜信用衍生品由于缺乏流動(dòng)性，金融機(jī)構(gòu)無法在市場形勢(shì)轉(zhuǎn)變時(shí)及時(shí)調(diào)整倉位。復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品作為非標(biāo)準(zhǔn)化的場外合約、交易雙方一對(duì)一簽訂，沒有二級(jí)市場可以交易，使得其流動(dòng)性很低。一旦價(jià)格行情發(fā)生轉(zhuǎn)折性變化，金融機(jī)構(gòu)無法以較低的成本進(jìn)行倉位調(diào)整和結(jié)清頭寸。

此次事件，又將場外衍生品交易與監(jiān)管問題推到了人們的視野中。與在場內(nèi)交易的證券現(xiàn)貨和衍生產(chǎn)品相比，大多數(shù)場外衍生品是非標(biāo)準(zhǔn)化的，在很多國家被豁免監(jiān)管。更沒有實(shí)施中央對(duì)手方清算，而是沿用傳統(tǒng)的雙邊清算機(jī)制。2008年金融危機(jī)發(fā)生后，中央對(duì)手方機(jī)制開始日益受到重視。2009年9月和2010年6月召開的G20峰會(huì)，都強(qiáng)調(diào)了中央對(duì)手方機(jī)制在防范場外衍生品信用風(fēng)險(xiǎn)，保證市場流動(dòng)性方面的重要作用，并明確提出了具體實(shí)施要求。全球主要國家的領(lǐng)導(dǎo)人如此重視中央對(duì)手方機(jī)制這樣具體的清算和風(fēng)險(xiǎn)防控手段，是非常罕見的。基于此，加強(qiáng)對(duì)中央對(duì)手方機(jī)制在場外衍生品交易和監(jiān)管中作用的跟蹤研究顯得非常必要。

二、中央對(duì)手方機(jī)制的產(chǎn)生與發(fā)展

中央對(duì)手方(Central Counter Party，CCP)是金融市場結(jié)算業(yè)務(wù)中的一個(gè)重要概念。一般地，中央對(duì)手方是指這樣一種主體，它在一個(gè)或多個(gè)金融市場中，介入合同對(duì)手方之間，成為“買方的賣方”和“賣方的買方”，即所有結(jié)算參與人唯一的交易對(duì)手。中央對(duì)手方介入買賣雙方合同關(guān)系后，即承擔(dān)對(duì)結(jié)算參與人的履約義務(wù)。且不以任何一個(gè)對(duì)手方正常履約為前提。如果買賣中的一方不能正常向中央對(duì)手方履約，中央對(duì)手方也應(yīng)當(dāng)先對(duì)守約一方履約，然后按照結(jié)算規(guī)則對(duì)違約方采取相應(yīng)的處置措施，彌補(bǔ)其違約造成的損失。現(xiàn)實(shí)中，中央對(duì)手方通常由證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)或單純的證券清算所擔(dān)當(dāng)。

中央對(duì)手方機(jī)制真正成形和發(fā)展是在20世紀(jì)的芝加哥期貨交易所(CBOT)，此后由于其優(yōu)勢(shì)日益顯現(xiàn)，逐漸擴(kuò)展至其他衍生品交易所和現(xiàn)貨證券交易所。

從在場內(nèi)交易的證券現(xiàn)貨和衍生產(chǎn)品(商品期貨和金融衍生品)市場來看，中央對(duì)手方機(jī)制的應(yīng)用目前已經(jīng)基本普及。比如，在美國證券現(xiàn)貨市場，全國證券清算公司(NSCC)為紐約股票交易所等多個(gè)證券交易所提供清算服務(wù)，承擔(dān)中央對(duì)手方職責(zé)：美國的商品和金融類期貨交易所，也大多引入了中央對(duì)手方機(jī)制，美國期權(quán)清算公司(OCC)是許多衍生品交易的中央對(duì)手方。在歐洲的現(xiàn)貨和衍生品交易所市場，基本都實(shí)行了中央對(duì)手方機(jī)制，LCHCleamet是歐洲提供清算服務(wù)的主要組織，德國交易所集團(tuán)下的清算機(jī)構(gòu)EurexClear-ing主要為場內(nèi)衍生品交易提供中央對(duì)手方清算服務(wù)。在日本，證券保管振替機(jī)構(gòu)(JASDEC)下設(shè)分公司，其中JSCC為大阪、札幌、福岡及名古屋等證券交易所的股票和衍生品交易提供中央對(duì)手方服務(wù)；而JCCH主要為商品期貨交易所提供中央對(duì)手方服務(wù)。在香港，交易結(jié)算所的全資子公司香港結(jié)算(HKSCC)為證券市場提供中央對(duì)手方服務(wù)，香港法律和制度明確了中央對(duì)手方的法律定位，維護(hù)了中央對(duì)手方應(yīng)有的權(quán)利。

然而，由于大多數(shù)場外衍生品是非標(biāo)準(zhǔn)化的，因此其在很多國家是被豁免監(jiān)管，更沒有實(shí)施中央對(duì)手方清算。例如，金融危機(jī)前信用違約互換(CDS)在美國是不受監(jiān)管的場外衍生品，其結(jié)算沿用傳統(tǒng)的雙邊清算機(jī)制。2008年金融危機(jī)發(fā)生后，中央對(duì)手方機(jī)制開始日益受到重視，并逐步向場外市場推廣2008年10月7日，美國芝加哥商業(yè)交易所(CME)宣布收購并建立擁有結(jié)算、交易機(jī)制的電子平臺(tái)，將CDS從場外收回場內(nèi)，美國政府亦表示默許。2008年12月，紐約一泛歐交易所集團(tuán)(NYSE Euronext)旗下總部設(shè)在倫敦的期貨交易所NYSE Liffe和LCH，Clearnet開始通過場外衍生品市場Bclear聯(lián)合推出CDS指數(shù)清算服務(wù)。2009年9月和2010年6月召開的G20峰會(huì)，都強(qiáng)調(diào)了中央對(duì)手方機(jī)制在防范場外衍生品信用風(fēng)險(xiǎn)，保證市場流動(dòng)性方面的重要作用，并明確提出了具體實(shí)施要求。但從推進(jìn)情況看，完全將場外衍生品交易納入中央對(duì)手方機(jī)制難度極大，實(shí)際進(jìn)入場內(nèi)交易的比例還很低。

資料來源：BIS(2011)

三、中央對(duì)手方機(jī)制對(duì)于場外衍生品交易具有重要意義

長期以來，場外衍生品交易沿用傳統(tǒng)的雙邊清算機(jī)制，但2008年的金融危機(jī)使得人們逐漸意識(shí)到將中央對(duì)手方機(jī)制引入場外衍生品交易具有重要意義。

(--)有效解決交易中的信息不對(duì)稱

場外衍生品交易之所以會(huì)造成危機(jī)，重要的原因之一是缺乏透明度，從而使監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以發(fā)現(xiàn)某些機(jī)構(gòu)及其活動(dòng)帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。采用中央對(duì)手方機(jī)制，更便于市場參與者收集關(guān)于市場活動(dòng)、交易價(jià)格和對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)方面的信息，從而提高透明度。中央對(duì)手方對(duì)信息的集中管理，使得市場參與者、政策制定者和研究人員有可能獲得相關(guān)資料。以更好地評(píng)估各個(gè)市場的最新變化對(duì)個(gè)人參與者頭寸的影響。

(二)保證會(huì)員及時(shí)履約

中央對(duì)手方機(jī)制一般都采用會(huì)員制度，清算會(huì)員對(duì)中央對(duì)手方的損失共同承擔(dān)義務(wù)，對(duì)其利潤也有直接受益關(guān)系。這就為清算會(huì)員更好地與清算系統(tǒng)合作與共同解決問題提供了很好的激勵(lì)機(jī)制。中央對(duì)手方作為每個(gè)清算會(huì)員交易中的直接對(duì)手方，其中立的位置嚴(yán)格地要求每個(gè)市場參與者履約義務(wù)，并對(duì)違約的清算會(huì)員追討法律補(bǔ)償。而雙邊清算系統(tǒng)，清算會(huì)員如遭違約，必須自行保護(hù)自己的利益。相比而言，中央清算系統(tǒng)為其清算會(huì)員節(jié)省了法律和監(jiān)管成本。

(三)提高市場流動(dòng)性和活躍度

在不采用中央對(duì)手方的金融市場上，衍生品合約必須交易雙方達(dá)成協(xié)議才能成交，某交易方在雙方達(dá)成協(xié)議之前不能輕易了結(jié)自身頭寸。另外，如果運(yùn)用對(duì)不同的對(duì)手方建立不同方向的頭寸等手段降低市場價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，反而可能因兩邊開倉而承受雙倍違約風(fēng)險(xiǎn)。如果其中一方違約，會(huì)員在違約一方交易中蒙受損失不說，另一方交易也容易暴露于巨大的市場風(fēng)險(xiǎn)之下。而且，雙邊開倉引起的保證金抵押成本也相應(yīng)加大。當(dāng)價(jià)格朝著市場參與者有利的方向波動(dòng)，以鎖定市場風(fēng)險(xiǎn)為目的的不同方向的頭寸就變得沒有意義了，同時(shí)這種敞口頭寸也容易增加系統(tǒng)的管理成本和違約風(fēng)險(xiǎn)。在中央對(duì)手方下，市場交易者可以輕松地與中央對(duì)手方建立相反頭寸來了結(jié)敞口。這樣一來，有信用風(fēng)險(xiǎn)共同承擔(dān)機(jī)制和嚴(yán)格監(jiān)管，交易者建立頭寸容易，了結(jié)頭寸也輕而易舉，這大大地增加了市場的流動(dòng)性。

四、利用中央對(duì)手方機(jī)制。加強(qiáng)對(duì)場外衍生品交易的監(jiān)管

證券交易所、期貨交易所、清算所都屬于市場中介組織，即介于國家和市場主體之間的輔助管理主體，應(yīng)該是政府管理市場主體的輔助力量。而對(duì)于缺乏有效政府監(jiān)管的場外衍生品而言，中央對(duì)手方機(jī)制將成為此類產(chǎn)品交易監(jiān)管的重要手段。

(一)中央對(duì)手方對(duì)場外衍生品合約進(jìn)行審查

在場內(nèi)衍生品交易中，一般由交易所設(shè)計(jì)的新產(chǎn)品，須符合以下基本條件：新的衍生品合約能夠滿足套期保值的需要以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避或風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移：新的衍生品合約能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)現(xiàn)貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用：新的衍生品合約不受市場操縱和交易濫用等影響。相比于場內(nèi)衍生品，場外衍生品合約的設(shè)計(jì)者即是市場參與者，從合約的設(shè)計(jì)到合約雙方訂立合約，并不存在類似于交易所的審查機(jī)構(gòu)。根據(jù)CME和LCH，ClearnetLtd的結(jié)算規(guī)則。作為中央對(duì)手方的結(jié)算機(jī)構(gòu)對(duì)于場外衍生品的介入是始于交易雙方將合約遞交給結(jié)算機(jī)構(gòu)之時(shí)，因此結(jié)算機(jī)構(gòu)對(duì)合約的審查是一種事后審查，并不關(guān)乎合約本身效力的審查，而僅對(duì)結(jié)算機(jī)構(gòu)是否接納該合約，中央對(duì)手方是否介入合約產(chǎn)生影響。事實(shí)上，作為中央對(duì)手方的結(jié)算機(jī)構(gòu)所需要防范的是場外衍生品合約本身所具有的風(fēng)險(xiǎn)事件。對(duì)于合約的審查，主要是為了防范合約設(shè)計(jì)中由定價(jià)模型中雙方權(quán)利義務(wù)分配所存在的風(fēng)險(xiǎn)。那些定價(jià)模型過于復(fù)雜，結(jié)算機(jī)構(gòu)無法對(duì)合約價(jià)格以及相關(guān)市場因素變動(dòng)聯(lián)系進(jìn)行識(shí)別的合約，以及那些在市場波動(dòng)時(shí)易導(dǎo)致雙方權(quán)利義務(wù)失衡的合約應(yīng)該不能被中央對(duì)手方接受，以免使作為中央對(duì)手方的結(jié)算機(jī)構(gòu)承受一方當(dāng)事人的不利合約地位。

(二)中央對(duì)手方對(duì)場外衍生品交易進(jìn)行持續(xù)監(jiān)管

在依據(jù)清算所規(guī)則和合理保密標(biāo)準(zhǔn)的情況下，場外結(jié)算會(huì)員應(yīng)當(dāng)允許中央對(duì)手方進(jìn)行現(xiàn)場風(fēng)險(xiǎn)評(píng)審以及對(duì)其與清算所有關(guān)活動(dòng)的持續(xù)監(jiān)管。其次，清算所除了對(duì)結(jié)算會(huì)員有基本的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告要求外，還有額外的其他財(cái)政或經(jīng)營要求，并且場外結(jié)算會(huì)員必須服從這些要求。如果場外結(jié)算會(huì)員無法遵守這些要求，需要立刻通知審計(jì)部門。例如對(duì)于CDS合約，CME就進(jìn)行了特別規(guī)定：場外結(jié)算會(huì)員在結(jié)算信用違約互換合約時(shí)，如果其調(diào)整后的凈資本低于50億美元，就必須每天向?qū)徲?jì)部門報(bào)告資本級(jí)別，除非由其母公司對(duì)因CDS所產(chǎn)生的債務(wù)向CME提供高于50億美元資本級(jí)別的保證。

(三)中央對(duì)手方對(duì)場外衍生品交易信息進(jìn)行披露

由于場外衍生品不在固定交易場所進(jìn)行交易，使得市場監(jiān)管者無法及時(shí)獲取場外衍生品市場的基本交易信息和數(shù)據(jù)，無法及時(shí)辨識(shí)衍生品交易潛在市場風(fēng)險(xiǎn)。將標(biāo)準(zhǔn)化場外產(chǎn)品納入中央對(duì)手方結(jié)算，實(shí)際對(duì)場外衍生品合約的交易對(duì)手、合約內(nèi)容、交易金額等實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)制披露。作為中央對(duì)手方的結(jié)算機(jī)構(gòu)擁有這些私人合約的交易信息，為對(duì)場外衍生品進(jìn)行監(jiān)管提供了基礎(chǔ)信息和數(shù)據(jù)，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)這些定制化的、私人合約進(jìn)行監(jiān)管提供了可能，例如CME就要求場外結(jié)算會(huì)員應(yīng)當(dāng)及時(shí)并毫無保留地向清算所提供各類所需信息，包括和風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)算、流動(dòng)性及操作問題相關(guān)的信息。另外，交易者還應(yīng)當(dāng)向中央對(duì)手方說明從事該場外衍生品交易的目標(biāo)和策略，以及該交易是否是交易商或代理商所為，更細(xì)致的披露還要求對(duì)合約有關(guān)的會(huì)計(jì)計(jì)算準(zhǔn)則以及定價(jià)方法進(jìn)行說明。

(四)中央對(duì)手方對(duì)場外衍生品交易合約進(jìn)行更替

合約更替是指買賣雙方的一張?jiān)己霞s被買方與CCP之間的合約以及賣方與CCP之間的合約這兩張合約所替代，原始合約隨之撤銷。完成合約交替后，原始合約的買賣雙方對(duì)彼此的履約職責(zé)就消失了，取而代之的是買賣雙方各自對(duì)中央對(duì)手方的履約職責(zé)。也就是替代合約正式發(fā)揮法律效應(yīng)。原本所面臨的不同交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在成為了結(jié)算所的信用風(fēng)險(xiǎn)。由于結(jié)算機(jī)構(gòu)本身信用較高，且具有完善的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，場外結(jié)算會(huì)員需要向中央對(duì)手方提供擔(dān)保，因此中央對(duì)手方作為交易對(duì)手時(shí)，自身幾乎不會(huì)出現(xiàn)違約的情況，大大減少了場外衍生品交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)。

五、加快建設(shè)我國場外市場的中央對(duì)手方機(jī)制

對(duì)我國的場內(nèi)市場而言。分別成立于1991年的深圳證券登記有限公司和1993年的上海證券中央登記結(jié)算公司，是我國證券市場發(fā)展初期成立的兩家證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，它們自成立之日起就承擔(dān)了中央對(duì)手方的職責(zé)，維護(hù)了證券市場的穩(wěn)步發(fā)展。2001年。中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司成立，承接了上述兩家公司的證券登記結(jié)算業(yè)務(wù)，并開始充當(dāng)中國證券交易所市場的中央對(duì)手方。在期貨市場，大連、上海、鄭州三家商品期貨交易所及中國金融期貨交易所的內(nèi)部結(jié)算部門承擔(dān)了中央對(duì)手方職責(zé)。而我國的場外市場主要包括銀行間的同業(yè)拆借市場、債券市場及外匯市場等。2009年11月以前，場外市場無論現(xiàn)貨交易還是衍生品交易，一直延續(xù)傳統(tǒng)的雙邊清算機(jī)制，沒有建立中央對(duì)手方機(jī)制。2009年11月28日，銀行間市場清算所股份有限公司(簡稱“上海清算所”)正式成立，結(jié)束了我國場外市場缺乏中央對(duì)手方機(jī)制的歷史，提高了場外市場的透明度，有利于降低場外交易風(fēng)險(xiǎn)，是應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)的積極舉措。

雖然我國目前已開始對(duì)場外市場建立中央對(duì)手方機(jī)制，但與美國、歐洲等成熟市場相比，更多是出于對(duì)交易結(jié)算效率提高的考慮，而相對(duì)忽視了市場基礎(chǔ)法律環(huán)境及內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理制度的建設(shè)。當(dāng)前，我國金融市場正進(jìn)入全面發(fā)展的重要時(shí)期，需要采取措施進(jìn)一步完善現(xiàn)有的中央對(duì)手方機(jī)制，以充分發(fā)揮其防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的基石作用。

一是在國家法律層面明確對(duì)中央對(duì)手方機(jī)制的支持，增強(qiáng)關(guān)于中央對(duì)手方地位的法律效力。我國證券市場實(shí)踐中。證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)事實(shí)上擔(dān)當(dāng)著絕大部分交易品種和交易方式的中央對(duì)手方，但《證券法》中尚沒有明確證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的“中央對(duì)手方”地位。雖然《證券登記結(jié)算管理辦法》在規(guī)章層面對(duì)共同對(duì)手方制度作出_了具體規(guī)定，正式確立了證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)共同對(duì)手方的法律地位。但考慮到中央對(duì)手方制度是保護(hù)證券結(jié)算機(jī)構(gòu)的核心法律制度，因此迫切需要在更高一級(jí)法律層面對(duì)此加以規(guī)定。鑒于此，建議及時(shí)修訂《證券法》，在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)部分明確提出其應(yīng)有的中央對(duì)手方地位，并同時(shí)定義中央對(duì)手方的核心內(nèi)容，即合約更替和擔(dān)保交收。

二是盡快推出貨銀對(duì)付制度，以消除中央對(duì)手方面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。貨銀對(duì)付制度(DVP)是國際上通行的防范本金風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，DVP的缺失是我國結(jié)算機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)管理方面與國際結(jié)算機(jī)構(gòu)之間存在的最大差距。要徹底解決和根除由于結(jié)算參與人違約帶來的結(jié)算系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)中央對(duì)手方的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和金融體系的穩(wěn)定運(yùn)行，我國證券結(jié)算體系應(yīng)盡快推出適合我國證券市場實(shí)際情況的DVP交收模式。

三是適應(yīng)衍生品交易“場內(nèi)化”的趨勢(shì)，完善場內(nèi)期貨市場的中央對(duì)手方機(jī)制。盡管上海清算所的建立為國內(nèi)場外市場產(chǎn)品的清算提供了平臺(tái)，但目前衍生品交易“場內(nèi)化”的趨勢(shì)也給現(xiàn)有的交易所帶來了良好的發(fā)展機(jī)遇。中國金融期貨交易所和其他三家商品期貨交易所應(yīng)主動(dòng)應(yīng)對(duì)這一趨勢(shì)，在制度安排和功能設(shè)計(jì)上做好準(zhǔn)備。積極研究各類場外金融衍生品進(jìn)入交易所清算的機(jī)制和安排，充分發(fā)揮場內(nèi)市場效率高、成本低、信息豐富的優(yōu)勢(shì)。對(duì)此問題的深入研究對(duì)國內(nèi)衍生品市場的發(fā)展具有重大的戰(zhàn)略意義。

(責(zé)任編輯：昝劍飛)