陳玉罡　王偉洲

摘要：文章在對2004-2010年中國的開放式基金拋售股票的行為進行研究后發(fā)現(xiàn)，基金在面臨贖回壓力時傾向拋售市凈率低、換手率高的股票，拋售時會引起這些股票產(chǎn)生顯著的折價，但在拋售期后這些股票會產(chǎn)生價格反轉(zhuǎn)。投資者可以利用公開的信息篩選被基金拋售的股票，并構(gòu)建相應(yīng)的投資組合來獲取拋售期后價格反轉(zhuǎn)帶來的收益。

關(guān)鍵詞：開放式基金；資產(chǎn)拋售；股票折價；套利

JEL分類號：G24中圖分類號：F830.9文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1428(2012)05-0077-05

一、引言

2011年3月15日，央視播出了一期《“健美豬”真相》的特別節(jié)目，指出有部分“瘦肉精”飼養(yǎng)的豬肉流向上市公司“雙匯發(fā)展”(股票代碼000895)，該股當(dāng)日迅速跌停并公告于3月16日起開始停牌。這一突發(fā)事件不但給了上市公司當(dāng)頭棒喝，也令眾多持有該股票的基金措手不及。在股票停牌時期，許多開放式基金的投資者要求贖回持有該股票的基金。由于處于停牌期的股票“雙匯發(fā)展”無法賣出，為了應(yīng)對投資者的贖回，許多開放式基金被迫出售其他股票以換取現(xiàn)金。這造成了其他股票被動下跌。開放式基金的這種拋售股票的行為稱為“資產(chǎn)拋售”，資產(chǎn)拋售導(dǎo)致的股票價格被動下跌稱為“股票折價”。當(dāng)開放式基金的資產(chǎn)拋售行為導(dǎo)致股票折價到一定程度后。由于被拋售的股票本身價值沒有發(fā)生變化，股票投資者是否可以利用這一折價機會來套利呢?

Coval和Stafford(2007)的研究發(fā)現(xiàn)，由于同時面臨贖回壓力，持有相同股票的基金會大范圍賣出其持有的股票，這使得賣出的股票交易價格出現(xiàn)明顯的折價。這種折價會一直持續(xù)，并經(jīng)過幾個季度后反轉(zhuǎn)。這說明，如果投資者能識別這種折價機會，并選擇合適的時機介入，將能夠獲得一定的套利機會。

本文借鑒Coval和Stafford(2007)的研究方法，首先通過構(gòu)建基金的資金流量指標(biāo)，識別處于困境的基金；然后對基金的持倉股票構(gòu)建拋售壓力指標(biāo)，識別出遭到拋售(fire sales)的股票，并計算出這些被拋售的股票在拋售后的超額回報率；最后檢驗了外部投資者能否利用開放式基金的這種資產(chǎn)拋售現(xiàn)象構(gòu)建有效的投資組合來獲得超額收益。我們發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)拋售現(xiàn)象在股票型開放式基金中確實存在，遭受巨額贖回的基金會賣出股票應(yīng)對贖回。其中被拋售的股票在賣出當(dāng)期會產(chǎn)生較高的折價，在報告期6個月內(nèi)，平均累積超額收益率為-3.25％，報告期6個月后股價開始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，但上漲的幅度低于報告期內(nèi)下跌的幅度。

國內(nèi)對開放式基金贖回的研究主要是研究基金在什么情況下會面臨贖回或其贖回行為對基金業(yè)績的影響，鮮少有文獻研究贖回行為對其所持股票的影響。本文的貢獻在于研究了像中國這樣的新興市場上，基金面臨巨額贖回時拋售股票的現(xiàn)象。中國的資本市場發(fā)展至今20年了，基金的數(shù)量也日益增加，對市場的影響力逐漸上升。開放式基金與封閉式基金不同，封閉式基金因為不用應(yīng)對投資者的隨時贖回而無需承擔(dān)業(yè)績壓力，但開放式基金需要面對投資者的贖回壓力。開放式基金的這種壓力將傳遞到市場上。研究開放式基金面臨贖回時的資產(chǎn)拋售現(xiàn)象有助于幫助投資者認(rèn)識其中的風(fēng)險和機會，在投資決策上能作出更明智的選擇。研究結(jié)論也能幫助其他基金尋找潛在的投資機會，從而在套利中使市場能更快恢復(fù)，降低市場的波動性。

本文以下的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻綜述，回顧了關(guān)于基金面臨贖回壓力時的拋售行為的相關(guān)研究：第三部分為研究方法和數(shù)據(jù)來源，介紹了研究的設(shè)計思路和實證方法；第四部分對實證結(jié)果進行了細(xì)致的分析，第五部分為結(jié)論。

二、文獻綜述

開放式基金與封閉式基金最大的差異在于前者的資金流入流出是不穩(wěn)定的。封閉式基金一旦發(fā)行，投資者只能從其他投資者手中購買份額，其份額總額不再變化，基金規(guī)模的變化主要來自于所投資的資產(chǎn)價格的變化。開放式基金則不同，由于其“開放”的本質(zhì)，投資者在交易時間隨時可進行申購和贖回。到開放式基金業(yè)績不佳時，投資者可以“用腳投票”，采用贖回策略。這種贖回壓力不僅對開放式基金的基金經(jīng)理提出了更高的業(yè)績要求，而且對開放式基金的流動性提出了要求。當(dāng)投資者要求贖回其基金份額時，開放式基金需要拿出現(xiàn)金贖回投資者手中的股票。在缺乏現(xiàn)金的情況下，開放式基金將被迫賣出其股票以應(yīng)付投資者的贖回請求。

基金面臨贖回壓力時對股票會造成什么樣的影響?國外一些學(xué)者對此現(xiàn)象進行了深入的研究。Mitchell。Pedersen和Pulvino(2006)研究了對沖基金(Hedge Fund)投資的各個市場后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)對沖基金在危機中面臨贖回壓力時，會使得股票價格下跌得更快。這種偏差會超出對沖基金的估計。同時這種股票價格的偏差會持續(xù)相當(dāng)長一段時間。Coval和Stafford(2007)研究了共同基金(Mutual Fund)市場后發(fā)現(xiàn)，由于同時面臨贖回壓力，持有相同股票的共同基金大范圍賣出其持有的股票，會使得交易價格出現(xiàn)明顯的折價。這種折價會一直持續(xù)，在經(jīng)過幾個季度后才會反轉(zhuǎn)。Alexander，Cici和Gibson(2007)研究發(fā)現(xiàn)面臨大額贖回后買入股票和面臨大額資金流入后買入股票的績效是不同的。研究發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理在面臨大額贖回后買人的股票是因為其股價被低估而購入，因此能獲得超額收益，而如果是由于大額資金流入而購買的股票平均來看不能獲得超額收益。Christoersen，Keim和Musto (2007)研究了加拿大的基金市場后發(fā)現(xiàn)，指數(shù)基金和普通的開放式基金都存在被迫賣出或買人的情況，而這種被迫賣出和買人給基金市場帶來了較高的交易成本。他們還發(fā)現(xiàn)，被迫買入的成本低于被迫賣出的成本，其原因可能是由于基金被迫賣出相比于被迫買入在時間上更緊迫。Rinne和Suominen(2010)發(fā)現(xiàn)股票型基金每年由于拋售股票帶來的損失平均為基金凈值的0.7％。不同基金類型以及不同績效水平的基金這個成本表現(xiàn)出顯著的不同。

從股票估值的角度來看，基金被迫賣出股票并未影響到股票本身的價值，那么這種下跌就給買方提供了機會。如果能識別基金被迫賣出的股票，就能利用這種反向交易獲益。Zhang(2009)的研究發(fā)現(xiàn)部分基金能夠識別其他基金被迫賣出的股票，并買入這些股票。這些基金的這種買入行為為面臨大額贖回的基金提供了流動性，也因此獲得了超額收益。他還發(fā)現(xiàn)，能識別并買人這些股票的基金經(jīng)理在投資其他的股票時也能獲得超額收益。這點說明能識別被迫賣出的股票與識別有投資價值的股票具有相似的投資邏輯。Rinne和Suominen(2010)也認(rèn)為做市商是通過為其他交易方提供流動性而獲利的。那么，如果做市商也能識別這樣的機會，為其他基金面臨大額贖回提供流動性，就可以從中獲得超額收益。

國內(nèi)對開放式基金贖回的研究主要關(guān)注影響投資者贖回基金的因素。比如姚頤和劉志遠(yuǎn)(2004)通過對開放式基金贖回行為的實證研究發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績、分紅、基金類型、基金管理公司等因素都會影響贖回。其中?；饦I(yè)績和贖回率負(fù)相關(guān)；分紅金額與次數(shù)的正向變動可以抵制投資者的贖回行為；大基金管理公司的贖回率明顯低于小規(guī)模的基金管理公司；贖回率和贖回費率不顯著相關(guān)，但是和基金類型顯著相關(guān)等結(jié)論。李耀和于進杰(2004)的研究發(fā)現(xiàn)，在2003年我國開放式基金凈值整體提高的同時，卻發(fā)生了大范圍贖回，業(yè)績越好的基金所面臨的贖回壓力越大。肖峻和石勁(2011)的研究結(jié)論則提出了相反的觀點，他們發(fā)現(xiàn)基金滯后年度回報率對資金凈流量產(chǎn)生顯著的正面影響。投資者總體上“追逐業(yè)績”而非“反向選擇”，“贖回異象”不過是一種假象。鮮少有文獻研究開放式基金面臨贖回時對其所持股票的影響。

三、研究方法和數(shù)據(jù)來源

參考Coval和Stafford(2007)一文的方法，我們分成三個步驟來研究開放式基金面臨贖回壓力進行資