胡丕吉

摘要：本文比較了市場化直接債務融資與間接債務融資兩種方式的基本定價機制。實證發(fā)現在市場利率走勢平穩(wěn)的前提下，直接債務融資的一級市場同二級市場信用風險利差水平基本一致，并且價格信號功能更為靈敏，在金融資源配置方面發(fā)揮更為有效的作用，使資金以最小的成本流向所需資金的企業(yè)。

關鍵詞：直接融資 間接融資 定價機制

融資難問題長久以來困擾著我國大多數中小企業(yè)發(fā)展，尤其是在2008年金融危機導致全國經濟環(huán)境惡化，中小企業(yè)融資壓力更為突出。當前，在穩(wěn)健貨幣政策背景下，銀行信貸供給不足、股權融資難以有效擴大的情況下，積極推動直接債務融資市場的快速發(fā)展，對于緩解中小企業(yè)融資困難具有重要的意義。本文從定價機制角度揭示以企業(yè)債券為主的市場化直接債務融資較以銀行信貸為主的間接債務融資更具效率和信息優(yōu)勢。

一、市場化直接債務融資的定價機制

我國債券市場中非金融企業(yè)直接債務融資工具的發(fā)行定價基本都是遵循無風險定價與二級市場收益率曲線定價相結合的模式，即以無風險國債的利率為基礎，參考信用風險利率點差與二級市場同期限同品種債券收益率曲線指標定價。

在我國債券體系中，國債作為無風險品種當仁不讓地成為了定價體系中的核心參考因素，其他各類債券制定發(fā)行利率條件時均會考慮與國債之間存在的信用風險差異性。非金融企業(yè)直接債務融資工具在發(fā)行定價時同樣會充分考量與國債之間的信用利差，同時參照二級市場債券到期收益率曲線上同品種同期限債券的利率水平。

非金融企業(yè)直接債務融資工具發(fā)行分為私募和公募兩種，無論哪種方式下，主承銷商通常會首先制定一個利率區(qū)間向市場進行詢價預演，在得到充分的信息反饋后，再選擇一個最優(yōu)利率向投資人隊伍發(fā)行。這種定價方式，首先考慮了市場無風險收益水平；其次考慮了發(fā)行人信用等級及評估狀況；再次考慮了當前市場利率水平及近期走勢；最后考慮了市場當前的投資收益水平偏好及對該類債券的需求強度。

我們構建一個簡單的價格公式，參照目前市場各主要品種債券的收益率來說明企業(yè)債務融資工具的定價過程。

資料來源：Wind資訊金融終端

以3年期企業(yè)債發(fā)行為例，發(fā)行時其定價首先要依據同期限國債的發(fā)行利率，此時三年期國債發(fā)行利率約為2.4374%（Pt，即該國債在二級市場的收益率水平）,而依據收益率曲線，三年期企業(yè)債與國債的信用風險利差大約在151.69個BP（1.5169%/Pr），那么初步可以確定本期企業(yè)債的發(fā)行利率基準在3.9543%，再考慮到三年期企業(yè)債是基金、銀行等機構投資人資產配置的一個重要品種，市場對其需求比較強勁，在供求力量博弈之下，其實際發(fā)行利率還可能略為下調一點（y），則在市場利率走勢及預期穩(wěn)定的情況下，本期企業(yè)債發(fā)行利率大致處于3.8～3.9%（Pd）的區(qū)間。

因此，在市場利率走勢平穩(wěn)的前提下，同一只債券一級市場發(fā)行利率與二級市場收益率大體相當，而其他債券與國債之間在一級市場的信用風險利差水平與其在二級市場的信用風險利差水平也呈基本一致。

二、間接債務融資的定價機制

間接融資的定價，具體來說就是對間接融資產品的利率進行合理的厘定，通過溢價彌補風險可能造成的損失和獲得相應的流動性補償收益。間接融資的定價主要通過貸款利率來體現。目前我國由中央銀行（中國人民銀行）制定貸款法定利率和浮動幅度，并對貸款利率實行下限管理。商業(yè)銀行貸款利率以法定利率為導向。金融機構貸款利率下限是法定利率的0.9倍，除城鄉(xiāng)信用社以外，其他金融機構貸款利率可以在法定利率基礎上實行上浮，而城鄉(xiāng)信用社貸款利率最高上浮幅度為法定利率的2.3倍；個人住房貸款利率的下限為法定利率的0.85倍。法定利率的升降直接影響銀行機構對未來市場的預期，并影響他們提供信貸的松緊程度，從而使市場利率隨之升降。不少商業(yè)銀行制定和完善了貸款定價管理辦法或利率管理模式，并建立了根據成本、風險等因素區(qū)別定價的管理制度。

利率在間接融資業(yè)務中起著決定性的作用。在符合利率管理政策條件的前提下，商業(yè)銀行貸款定價有成本加總定價、基準利率加點定價和客戶利潤分析定價等模式。成本加總定價模式主要依據信貸資金成本、費用、風險補償費以及銀行目標收益而定。由于銀行很難準確地將經營成本分攤到各種業(yè)務上，且未充分考慮銀行同業(yè)競爭對貸款定價的影響，因此在實踐中較少使用。從我國銀行業(yè)的實際出發(fā)，目前銀行業(yè)宜選用基準利率加點模式進行貸款定價。隨著銀行業(yè)客戶的收益和成本核算體系的完善，客戶利潤分析定價模式將成為銀行業(yè)貸款定價的主要模式。

1、基準利率加點定價模式

該定價模式選擇某種基準利率，如以LIBOR或銀行間同業(yè)拆借利率等為“基價”，根據信用等級、風險程度等確定不同水平的利差，在基準利率基礎上加上可能的違約成本和資金成本確定。用公式表達為：

貸款利率＝基準利率(1＋系數）

在實際運用中，目前我國銀行業(yè)貸款成本的準確分攤很難做到，我國貨幣市場基準利率的確立，為規(guī)避成本核算問題提供了替代方法。以基準利率加點模式為基礎，運用新巴塞爾協(xié)議內部評級法（IRB法）的風險計量方法，以基準利率和風險溢價為主要參數，可以將該模式優(yōu)化為：

貸款利率＝貨幣市場基準利率＋風險溢價＋期望利潤率

模型中各主要參數設定如下：

（1）以銀行間市場債券利率作為基準利率。我國銀行間同業(yè)拆借中心推出債券7天回購利率為貨幣市場基準利率參考指標，這為商業(yè)銀行貸款定價提供了標尺?？蛇x用一定平滑時段，比如以1個月期限的銀行間債券市場利率代替貸款成本，這樣就能規(guī)避當前商業(yè)銀行成本分攤困難的矛盾。

（2）貸款風險溢價。貸款風險溢價主要依據貸款的風險評級與分類、貸款的預期損失率和非預期損失率確定。目前，我國大部分銀行貸款采取五級分類法，也缺少風險管理基礎數據的歷史積累，因此，可采用外部評級法和專家打分法相結合的方式，給出不同信用等級的違約概率、違約損失率及資本分配系數表。

（3）期望利潤率。參照同業(yè)和本行近幾年的平均利潤率，管理決策者先給定本行一個期望利潤率區(qū)間。在該區(qū)間范圍內，客戶經理可結合綜合貢獻度情況，自行給定每一筆貸款的期望利潤率。

基準利率加點模式是“外向型”的，表現出更強的市場導向。通過這種模式制定出的貸款價格更貼近市場，從而更具市場競爭力。但基準利率加點模式在確定“風險加點”幅度時，需充分考慮銀行的資金成本和可能的違約成本等。由于對資金成本重視不夠，有時可能導致占有市場而失去利潤的結果。

2、客戶利潤分析定價模式

客戶利潤分析定價模式在為每筆貸款定價時，需考慮客戶與本行的整體關系，即全面考慮客戶與銀行各種業(yè)務往來的成本和收益，在此基礎上根據銀行目標利潤給客戶貸款定價，用公式表示為：

來源于某客戶的總利潤≥為該客戶提供服務的成本＋銀行的目標利潤

上式可變?yōu)椋?/p>

(貸款額×利率×期限)×(１-營業(yè)稅及附加率)＋其他服務收入×(１-營業(yè)稅及附加率)≥為該客戶提供服務發(fā)生的總成本+銀行的目標利潤

銀行根據目標利潤期望和預計的貸款損失率等指標可計算出盈虧平衡點和某一目標利潤額的平均貸款利率。

客戶盈利分析模型通過差別定價，既能穩(wěn)定客戶，又能通過其他利潤點彌補貸款損失。這種定價方法要求銀行的會計核算系統(tǒng)能實現“分客戶核算”和“分產品核算”，準確地核算銀行為客戶服務提供的總成本。

客戶利潤分析定價模型是一種較為理想的定價策略，體現了銀行“以客戶為中心”的經營理念。它擯棄了“就事論事”的思維框架和以“業(yè)務為中心”的傳統(tǒng)經營模式，試圖從銀行與客戶的全部業(yè)務往來關系中尋找最優(yōu)的貸款價格。采用這種模式有可能得出富有競爭力的貸款價格。目前，我國一些商業(yè)銀行在推行和嘗試的管理會計信息系統(tǒng)，意欲建立以明細客戶為核算對象的信息提供渠道，雖然還處于起步階段，但代表著未來的發(fā)展方向。

三、兩種融資方式定價機制的比較

在定價機制方面，我國市場化直接債務融資工具的發(fā)行定價基本上遵循的是無風險定價與二級市場收益率曲線定價相結合的模式，并參考與國債之間的信用利差；而國內商業(yè)銀行則多采用基準利率加點模式進行貸款定價，相對具有較強的市場導向性。

債券價格具有獨特的價格信號功能，能夠很好的進行金融資源配置，使資金以最小的成本流向所需資金的企業(yè)，直接融資債券定價包含了比間接融資定價更為復雜的市場內容，均衡的市場價格反饋回來的信息能夠幫助企業(yè)作出正確的投資決策，一個具有足夠廣度、深度彈性的債券市場中，風險債券與無風險國債之間的收益差反映了一定信用等級的風險升水，這一市場信號反映了企業(yè)融資的機會成本。

債券市場定價可以被銀行用來對相應的企業(yè)貸款定價。單純的銀行貸款定價沒有市場價格信號，融資的實際成本可能大大偏離真正的風險調整后的成本，使風險高的項目貸到利率相對低的資金，也就是說，直接融資債券價格比間接融資定價包含更多的價格信號。

參考文獻：

[1] 中國銀行間市場交易協(xié)會.互聯(lián)網主頁：http://www.nafmii.org.cn.

[2] 唐雙寧.我國商業(yè)銀行內部控制的建設與監(jiān)管.中國金融,2004,(4)