王宮

今年4月13日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的一季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速顯著放緩，“硬著陸”的可能很小。另一方面，3月中國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI出現(xiàn)小幅回升，主要受到蔬菜價(jià)格上漲影響，同時(shí)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍采用低利率的寬松政策，這也給未來(lái)通貨膨脹帶來(lái)隱憂。因此，我們認(rèn)為盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)放緩，但是“微調(diào)”的宏觀政策仍將持續(xù)，大范圍寬松的可能性較小。

經(jīng)濟(jì)如期放緩“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)小

一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)8.1%，低于市場(chǎng)預(yù)期中值8.3%-8.5%，較去年一季度增長(zhǎng)9.7%，下滑1.6%。中國(guó)GDP的降速與三駕馬車(chē)增速的放緩具有直接關(guān)系。特別是投資方面，固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)年初大幅下滑，1-3月累計(jì)同比增長(zhǎng)20.9%，較1-2月降低0.6個(gè)百分點(diǎn)，較去年1-3月下滑4.1個(gè)百分點(diǎn)。投資對(duì)于GDP增長(zhǎng)具有舉足重輕的地位，因此投資的大幅下滑使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)顯著放緩。

一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩在一定程度上引起市場(chǎng)投資者的擔(dān)憂，但我們認(rèn)為當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增速仍處于合理狀態(tài)，對(duì)于處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的中國(guó)而言8%的增長(zhǎng)仍是安全的。首先從絕對(duì)數(shù)值看，8.1%的增長(zhǎng)速度是主動(dòng)調(diào)控的結(jié)果。今年“兩會(huì)”政府工作報(bào)告中確立的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)是7.5%，打破了多年來(lái)“保八”的底線。這表明降低增速，調(diào)整結(jié)構(gòu)已經(jīng)成為中國(guó)社會(huì)的共識(shí)。而從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期經(jīng)濟(jì)增速都會(huì)出現(xiàn)一定程度的下滑，屬于改革時(shí)期的正常現(xiàn)象。其次，從相對(duì)數(shù)值看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷多年高投資、多貨幣和快增長(zhǎng)的時(shí)期，未來(lái)這樣的模式較難持續(xù)。一方面，以前的模式帶來(lái)過(guò)度的能源消耗，經(jīng)歷了多年的發(fā)展，我國(guó)很多資源已經(jīng)出現(xiàn)瓶頸；另一方面，多年的高速投資增長(zhǎng)之后，投資增速勢(shì)必下降，否則投資效率難以得到保證，資源浪費(fèi)的情況將會(huì)出現(xiàn)。因此，我們需要改變目前的增長(zhǎng)模式，從投資拉動(dòng)型向消費(fèi)拉動(dòng)型轉(zhuǎn)移，但在轉(zhuǎn)移的過(guò)程中勢(shì)必造成增速的下降。

盡管如此，我們認(rèn)為目前的經(jīng)濟(jì)降速并不值得過(guò)分擔(dān)憂。從3月中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)看，下游需求顯著回暖，新訂單和新出口訂單數(shù)量開(kāi)始回升，分別從2月的51和51.1上漲到3月的55.1和51.9。另外進(jìn)口和采購(gòu)量指標(biāo)也分別從2月的50.8和53.6上升到51.5和54.8。這些數(shù)據(jù)表明當(dāng)前下游需求有所恢復(fù)，同時(shí)制造業(yè)企業(yè)也開(kāi)始增加采購(gòu)，迎接新一輪的生產(chǎn)高峰。另外，盡管3月進(jìn)口同比增長(zhǎng)較2月出現(xiàn)大幅回落，但我們認(rèn)為這主要是季節(jié)性因素使然，環(huán)比增長(zhǎng)仍然相對(duì)強(qiáng)勁，這也與PMI中進(jìn)口指標(biāo)相吻合。（見(jiàn)表1）

我們認(rèn)為二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)的勢(shì)頭，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)利大于弊。

“微調(diào)”政策仍占據(jù)主流

盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始放緩，但是通貨膨脹的壓力并沒(méi)有徹底離我們遠(yuǎn)去。我們認(rèn)為中國(guó)的通脹壓力源自于三個(gè)方面：其一是高額的貨幣存量；其二是快速城鎮(zhèn)化與勞動(dòng)力成本的提高；其三是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期低利率寬松政策。

首先，從1999年起我國(guó)開(kāi)始進(jìn)入低利率時(shí)期，1年期存款利率長(zhǎng)期保持在2%附近。寬松的貨幣環(huán)境催生中國(guó)的貨幣存量持續(xù)增長(zhǎng)，M2余額已經(jīng)從2001年年初的141240億元，飆升至2012年年初的855898億元。如果我們使用M2與GDP比值來(lái)看貨幣存量的變化，我們發(fā)現(xiàn)從1990年到2011年M2/GDP為1.35倍，最近10年該指標(biāo)為1.64倍，到最近5年為1.69倍，而從2008年底到2011年3年的平均值達(dá)到1.80倍。盡管2011年M2增速已經(jīng)顯著下降，但是M2/GDP仍達(dá)到1.80倍，這表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)中貨幣存量規(guī)模仍然龐大，金融深化程度較高。如此高的貨幣存量難以在短時(shí)間內(nèi)消化殆盡，因此未來(lái)中國(guó)將經(jīng)歷較長(zhǎng)的去泡沫化階段。（見(jiàn)表2）

其次，中國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加速導(dǎo)致資源瓶頸的凸顯，近年在新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，國(guó)際能源價(jià)格不斷走高，這也成為物價(jià)上漲的推手之一。另外，從數(shù)據(jù)上看，每次經(jīng)歷顯著的通貨膨脹勞動(dòng)力成本都會(huì)出現(xiàn)一輪明顯的調(diào)整，中國(guó)多年來(lái)居民收入增速低于GDP增速，未來(lái)隨著“劉易斯拐點(diǎn)”的到來(lái)，勞動(dòng)力價(jià)格可能將呈現(xiàn)報(bào)復(fù)性上漲，這也增加了中國(guó)長(zhǎng)期的物價(jià)上漲壓力。

最后，由于國(guó)際經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在承受高額債務(wù)的情況下紛紛選擇低利率的寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。美國(guó)接連推出兩次量化寬松政策和扭曲操作，歐央行也推出兩次長(zhǎng)期再融資計(jì)劃LTRO，向歐洲銀行系統(tǒng)注入一萬(wàn)億歐元的流動(dòng)性，而日本的低利率寬松政策持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。如此長(zhǎng)時(shí)間的貨幣寬松在歷史上也較為罕見(jiàn)，盡管在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢的情況下，市場(chǎng)難于看到過(guò)量貨幣的危害，一旦經(jīng)濟(jì)回暖，多余的貨幣勢(shì)必推升通貨膨脹。這一點(diǎn)已經(jīng)在美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行內(nèi)部產(chǎn)生影響。

正是基于以上的判斷，我們認(rèn)為2012年中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策不會(huì)出現(xiàn)大范圍大規(guī)模的放松，主基調(diào)仍然是穩(wěn)健為主，微調(diào)為輔。