摘要：2012年第3季度以來，西班牙經(jīng)濟(jì)形勢(shì)迅速惡化，國(guó)際資本從歐元區(qū)大量流出，歐元匯率急劇貶值，市場(chǎng)對(duì)歐元出現(xiàn)信心危機(jī)。為了抑制市場(chǎng)對(duì)歐元崩潰的恐慌心理，歐洲央行推出直接貨幣交易計(jì)劃（OMT）。OMT方案成功消除了投資者針對(duì)歐元和西班牙國(guó)債的恐慌情緒，穩(wěn)定了整個(gè)歐元區(qū)的金融市場(chǎng)，為歐元區(qū)推進(jìn)改革爭(zhēng)取了寶貴的時(shí)間。然而，歐洲央行直接進(jìn)入債務(wù)國(guó)國(guó)債市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債，是一種隱性的赤字貨幣化，實(shí)際上是提前實(shí)施了歐元區(qū)的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，讓整個(gè)歐元區(qū)國(guó)家共同承擔(dān)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)。這預(yù)示歐債危機(jī)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展階段：短期風(fēng)險(xiǎn)即將褪去，潛在風(fēng)險(xiǎn)開始從重債國(guó)轉(zhuǎn)向歐元區(qū)整體經(jīng)濟(jì)。

關(guān)鍵詞：歐債危機(jī)；歐洲中央銀行；直接貨幣交易計(jì)劃

中圖分類號(hào)：F831

進(jìn)入2012年的第3季度以來，歐元區(qū)核心國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速開始下降，歐元區(qū)整體經(jīng)濟(jì)即將陷入二次衰退；西班牙國(guó)債市場(chǎng)形勢(shì)急劇惡化，十年期國(guó)債收益率一度攀升至7.62%，市場(chǎng)對(duì)歐元出現(xiàn)信心危機(jī)，資本不僅從重債國(guó)不斷流出，而且開始大量從歐元區(qū)流向其他國(guó)家，歐元兌美元匯率大幅貶值，相對(duì)2季度末貶值幅度一度接近5%，為了抑制市場(chǎng)對(duì)歐元崩潰的恐慌心理，德國(guó)總理默克爾和歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉均高調(diào)表態(tài)，不惜一切代價(jià)避免歐元崩潰。隨后，歐洲央行在議息會(huì)議中推出直接貨幣交易計(jì)劃OMT（Outright Monetary Transaction）。

在新的購(gòu)債框架下，歐洲央行將為歐元區(qū)各成員國(guó)政府降低市場(chǎng)融資壓力，但這要以各政府能夠達(dá)到其改革計(jì)劃目標(biāo)為前提。一方面，歐洲央行要求西班牙等重債國(guó)推行債權(quán)國(guó)家要求的嚴(yán)格的財(cái)政縮減以及改革計(jì)劃；另一方面，央行會(huì)相機(jī)抉擇進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)干預(yù)，幫助相關(guān)國(guó)家降低融資成本。這一購(gòu)債計(jì)劃成功消除了投資者針對(duì)歐元和西班牙國(guó)債的恐慌情緒，穩(wěn)定了整個(gè)歐元區(qū)的金融市場(chǎng)，為重債國(guó)政府爭(zhēng)取到了更多時(shí)間來應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)，對(duì)于歐債危機(jī)的演進(jìn)有重要意義：短期風(fēng)險(xiǎn)即將褪去，潛在風(fēng)險(xiǎn)開始從重債國(guó)轉(zhuǎn)向歐元區(qū)整體經(jīng)濟(jì)。

一、歐債危機(jī)的多重均衡是歐洲央行入市干預(yù)的動(dòng)因

歐債危機(jī)目前面臨著多重均衡——悲觀主義或樂觀主義的自我實(shí)現(xiàn)結(jié)果。與銀行業(yè)擠兌自我實(shí)現(xiàn)的過程類似，政府國(guó)債市場(chǎng)也存在流動(dòng)性向償付性危機(jī)轉(zhuǎn)化的可能性。由于政府負(fù)債的流動(dòng)性比它們的資產(chǎn)流動(dòng)性要高得多，因此，如果投資者認(rèn)為政府具有清償力，那么政府就可以按無風(fēng)險(xiǎn)利率借款；如果投資者開始產(chǎn)生懷疑，并要求更高利率，那么高利率很可能逐步導(dǎo)致政府違約。債務(wù)水平越高，從具有清償力到違約之間的距離就越短，具有清償能力的利率與可能違約的利率之間的差距就越小。一旦市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)的質(zhì)疑達(dá)到閾值邊緣，歐洲央行就需要實(shí)施有效貨幣政策暫時(shí)穩(wěn)定金融市場(chǎng)。

西班牙債務(wù)危機(jī)觸發(fā)歐債危機(jī)悲觀均衡。2012年7月中旬，西班牙央行公布的6月份銀行業(yè)壞賬率接近10%，壞賬規(guī)模達(dá)1643.6億歐元，這是西班牙1962年統(tǒng)計(jì)該數(shù)據(jù)以來出現(xiàn)的最高紀(jì)錄。與此同時(shí)，西班牙地方債務(wù)危機(jī)全面爆發(fā)，加泰羅尼亞等四個(gè)自治區(qū)向西班牙政府申請(qǐng)流動(dòng)性援助，資金總需求預(yù)計(jì)將達(dá)112億歐元。西班牙經(jīng)濟(jì)陷入多重困境，投資者信心喪失殆盡，十年期國(guó)債收益率一度攀升至7.62%（見圖1）。一旦市場(chǎng)認(rèn)為西班牙政府無法償付債務(wù)，那么其國(guó)債就會(huì)處于風(fēng)險(xiǎn)之中，這種看法會(huì)持續(xù)存在；而當(dāng)投資者離開西班牙國(guó)債市場(chǎng)后，他們并不會(huì)在一夜之間再回來，與此同時(shí)，當(dāng)市場(chǎng)都在談?wù)撐靼嘌勒{(diào)整財(cái)政赤字目標(biāo)時(shí)，許多金融投資者會(huì)開始忙著研究西班牙的銀行業(yè)和勞動(dòng)力市場(chǎng)，不斷揭示新的風(fēng)險(xiǎn)，直至西班牙政府宣布違約或歐洲央行入市干預(yù)。

二、OMT政策機(jī)制與特點(diǎn)

此次歐洲央行推出的OMT貨幣政策具有較為顯著的機(jī)制和特點(diǎn)。

（一）OMT購(gòu)債機(jī)制

根據(jù)歐洲央行公布的購(gòu)債方案，整個(gè)救援分為三個(gè)步驟。

首先，嚴(yán)格限定購(gòu)債的先決條件。成員國(guó)必須能夠進(jìn)入國(guó)際債券市場(chǎng)，滿足EFSF/ESM在一級(jí)市場(chǎng)的購(gòu)債條件，在得到EFSF/ESM援助后，歐洲央行才會(huì)啟動(dòng)OMT購(gòu)債計(jì)劃，債券購(gòu)買主要集中于1～3年的短期債券；這暗示歐洲央行不會(huì)購(gòu)買葡萄牙、愛爾蘭、希臘等沒有進(jìn)入國(guó)際債券市場(chǎng)國(guó)家的國(guó)債，近期主要會(huì)購(gòu)買西班牙、意大利債券。

其次，歐洲央行放棄債券優(yōu)先權(quán)、且債券購(gòu)買不設(shè)上限。歐洲央行會(huì)完全沖銷OMT計(jì)劃所購(gòu)買的國(guó)債，并且每周公布一次OMT計(jì)劃的持倉總量及市值，每月公布一次OMT持倉的平均期限及國(guó)別分布。在此過程中，歐洲央行通過OMT計(jì)劃購(gòu)買債券沒有數(shù)量限制，且享有與其他債權(quán)人同等的索償?shù)匚弧?/p>

最后，歐洲央行會(huì)根據(jù)救援國(guó)執(zhí)行條件的具體程度，相機(jī)抉擇貨幣政策力度。歐洲央行理事會(huì)將從貨幣政策和條件是否被遵守的角度考慮OMT的時(shí)限，一旦覺得目的已達(dá)到或條件沒有被遵守，歐洲央行理事會(huì)有權(quán)終止OMT。在對(duì)受援國(guó)進(jìn)行徹底評(píng)估后，歐洲央行理事會(huì)有權(quán)決定OMT的啟動(dòng)、延續(xù)和暫停。在這個(gè)過程中，IMF也將參與設(shè)定針對(duì)具體國(guó)別的OMT購(gòu)債條件并監(jiān)控計(jì)劃的實(shí)施。

（二）OMT主要特點(diǎn)

相對(duì)此前的SMP（證券購(gòu)買計(jì)劃），有三個(gè)主要優(yōu)點(diǎn)。

其一，將購(gòu)債與歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）的救助條件綁定。與SMP的廣泛救助不同，OMT要求重債國(guó)必須滿足ESM的救助條件，而且IMF還將監(jiān)控計(jì)劃的實(shí)施，這將有利于引導(dǎo)歐元區(qū)成員國(guó)進(jìn)行內(nèi)部結(jié)構(gòu)性改革，以根治導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)的深層次矛盾，將后續(xù)危機(jī)治理的主動(dòng)權(quán)留在德法等債權(quán)國(guó)而非南歐債務(wù)國(guó)手中，避免出現(xiàn)在2011年10月，意大利獲得援助后就放緩結(jié)構(gòu)性改革的尷尬情況。

其二，承諾無限量購(gòu)買國(guó)債。2011年11月歐洲央行實(shí)施第一輪SMP時(shí)，由于歐洲央行公布了購(gòu)買限度，投資者擔(dān)心歐洲央行離場(chǎng)后，國(guó)債收益率會(huì)再度攀升，因此，私人投資者在對(duì)重債國(guó)國(guó)債市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)的同時(shí)，也乘機(jī)減持重債國(guó)的國(guó)債資產(chǎn)，導(dǎo)致歐洲央行購(gòu)買的2000多億國(guó)債資產(chǎn)一直存放在歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表中，難以進(jìn)入市場(chǎng)交易。在OMT計(jì)劃中，歐洲央行承諾無限量購(gòu)買國(guó)債，這實(shí)際已經(jīng)對(duì)重債國(guó)國(guó)債標(biāo)明了潛在收益率水平，這將有利于降低私人投資者的投機(jī)行為。

其三，沒有優(yōu)先償還權(quán)。在第一輪SMP中，歐洲央行購(gòu)買的債券一直有優(yōu)先償還權(quán)，若主權(quán)國(guó)家出現(xiàn)債務(wù)重組，則私人投資者必須在歐洲央行獲得償付后，才有獲得賠償?shù)馁Y格，歐洲央行的入場(chǎng)將會(huì)降低私人投資者對(duì)國(guó)債的興趣。在OMT計(jì)劃中，歐洲央行明確表示放棄優(yōu)先償還權(quán)，這有利于引導(dǎo)私人投資者增加對(duì)國(guó)債資產(chǎn)的穩(wěn)定需求。

三、OMT的潛在影響

在歐洲央行宣布入市干預(yù)后，短期風(fēng)險(xiǎn)即將褪去，潛在風(fēng)險(xiǎn)開始從重債國(guó)轉(zhuǎn)向歐元區(qū)整體經(jīng)濟(jì)，具體而言包括以下方面。

（一）對(duì)歐元區(qū)的影響

短期風(fēng)險(xiǎn)即將褪去。自西班牙經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急劇惡化以來，歐元區(qū)崩潰所產(chǎn)生的歐元風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅上升，資本大量流出歐元區(qū)。歐洲央行此時(shí)出手可以穩(wěn)定市場(chǎng)信心，鑒于其承諾無限量購(gòu)買歐元區(qū)國(guó)債，且歐洲央行購(gòu)入的債券沒有優(yōu)先級(jí)地位，預(yù)計(jì)西班牙和意大利的國(guó)債收益率會(huì)迅速下降到可承受范圍。這有利于穩(wěn)定重債國(guó)金融環(huán)境，降低結(jié)構(gòu)性改革難度，給歐元區(qū)買到寶貴的時(shí)間。

激化歐元區(qū)內(nèi)部矛盾，政策執(zhí)行可持續(xù)性存在疑問。此次OMT一直受到德國(guó)央行行長(zhǎng)魏德曼的堅(jiān)決反對(duì)，隨著德國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩和國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)的上升，德國(guó)央行與歐洲央行的矛盾會(huì)越來越激烈，這將增加歐洲央行干預(yù)市場(chǎng)的難度；與此同時(shí)，西班牙政府已經(jīng)面臨償付危機(jī)，國(guó)內(nèi)改革空間日漸萎縮，一旦宣布難以滿足歐洲央行的嚴(yán)厲的救助條件，這將再次威脅到歐元的存亡，歐洲央行勢(shì)必會(huì)違反其制定的前提規(guī)則，屆時(shí)歐洲央行的公信力會(huì)受到市場(chǎng)廣泛質(zhì)疑。

重債國(guó)道德風(fēng)險(xiǎn)上升，長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)將擴(kuò)散到整個(gè)歐元區(qū)。歐洲央行直接進(jìn)入債務(wù)國(guó)國(guó)債市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債，是一種隱性的赤字貨幣化，實(shí)際上是提前實(shí)施了歐元區(qū)的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，讓整個(gè)歐元區(qū)國(guó)家共同承擔(dān)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)。債權(quán)國(guó)國(guó)家的國(guó)債將會(huì)和重債國(guó)國(guó)債綁定在一起，投資者會(huì)提高債權(quán)國(guó)國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；而且，當(dāng)救援機(jī)制開始由歐洲央行主導(dǎo)時(shí)，債務(wù)國(guó)的道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著上升，財(cái)政整頓有陷入停滯的風(fēng)險(xiǎn)，一旦央行離場(chǎng)，投資者會(huì)重新開始對(duì)重債國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的投機(jī)沖擊，提高債權(quán)國(guó)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的成本。更重要的是，此次歐洲央行執(zhí)行的OMT政策實(shí)際上是歐元區(qū)所有國(guó)家一起承擔(dān)重債國(guó)的融資成本，若未來無法根治內(nèi)部失衡，歐元區(qū)會(huì)出現(xiàn)更猛烈的資本外流。

（二）對(duì)中國(guó)的影響

歐洲央行OMT政策在穩(wěn)定歐元區(qū)金融市場(chǎng)的同時(shí)，也會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響：其一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)重新面臨資本流入的沖擊。歐債危機(jī)爆發(fā)后，跨境資本流動(dòng)表現(xiàn)出明顯的周期性，當(dāng)前一些亞洲已經(jīng)重新開始面臨資本流入的沖擊；歐洲央行OMT政策有利于降低全球投資者避險(xiǎn)需求，這會(huì)讓中國(guó)重新面臨資本流入問題。其二，歐洲央行OMT政策降低了歐元貶值速度，這有利于直接以歐元作為結(jié)算貨幣的那部分中國(guó)對(duì)外貿(mào)易。

總體而言，此次歐洲央行的行為顯得更有章法，在穩(wěn)定金融市場(chǎng)的同時(shí)，也給自己留下了很多迂回的空間。短期內(nèi)，歐洲央行入市干預(yù)有利于穩(wěn)定市場(chǎng)信心，維護(hù)歐元區(qū)國(guó)債市場(chǎng)的穩(wěn)定，恢復(fù)投資者對(duì)歐元的信心，止住歐元下跌的頹勢(shì)。但是，若重債國(guó)在獲得援助后仍缺乏改革壓力，沒有按步驟進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革來恢復(fù)競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)歐元區(qū)的再平衡，那么，整個(gè)歐元區(qū)的治理過程會(huì)再次陷入混亂。

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（編輯：張小玲）