朱一平

3月12日，希臘官方和私人部門債權(quán)人完成史上最大規(guī)模的債務(wù)互換，基于這一前提，歐盟正式批準(zhǔn)對希臘的第二批貸款援助，希臘債務(wù)無序違約風(fēng)險釋放，然而未來十年債務(wù)問題仍將持續(xù)困擾希臘。

希臘獲1600億歐元完成債務(wù)重組

希臘官方和私人部門債權(quán)人達(dá)成債務(wù)互換協(xié)議，希臘債務(wù)無序重組風(fēng)險暫時消除。根據(jù)債務(wù)互換協(xié)議，私人部門債權(quán)人削減其所持53.5%的希臘債務(wù)，即總額1070億歐元的公債，相當(dāng)于希臘國內(nèi)生產(chǎn)總值的50%。該項協(xié)議將減少2012～2020年間到期的1500億歐元債務(wù)，使得2020年希臘公債GDP占比下降到117%。作為希臘獲得第二批歐盟援助貸款前提的私人部門債務(wù)重組結(jié)束，3月12日歐盟簽署對希臘第二筆1300億歐元貸款援助協(xié)議。

私人部門根據(jù)自愿原則參與債務(wù)置換，所持希臘政府公債被轉(zhuǎn)換為面值相當(dāng)于原債券31.5%的新債，新債期限為11～30年，加權(quán)平均利率水平3.65%。同時私人債權(quán)人將得到歐洲金融穩(wěn)定設(shè)施（EFSF）發(fā)行的面值為原債券15%的2年期內(nèi)的短期證券。此次債務(wù)互換協(xié)議中私人投資者損失53.5%的本金，但是由于新債利率水平較低，投資者實際損失達(dá)到70%以上。

同時，希臘承諾一項更為激進(jìn)的結(jié)構(gòu)性改革方案。新的結(jié)構(gòu)性改革方案要求希臘進(jìn)一步削減支出并在2013年達(dá)到主要財政盈余，具體支出削減方案包括減少公共支出、大幅降低最低工資、勞動力市場自由化以及一攬子的提高勞動生產(chǎn)率和競爭力的結(jié)構(gòu)性方案，這些措施都將對當(dāng)前政治經(jīng)濟環(huán)境帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

作為新希臘債券的共同融資協(xié)議的一部分，債務(wù)置換協(xié)議包括了一項300億歐元的EFSF對希臘政府貸款。因此，加上第二筆貸款1300億歐元，EFSF對希臘的融資貸款承諾達(dá)到1600億歐元。除此之外，歐盟層面對希臘的支持還包括，歐央行以及各成員國央行所持有的希臘政府國債所產(chǎn)生的收益也將被用于支持希臘?？紤]將降低所持希臘債務(wù)的利率水平，這些政府間的支持有助于2020年將希臘公債GDP占比降低4.6個百分點。

希臘債務(wù)重組采用所謂的集體行動條款(Collective Action Clause)。適用英美法系的集體行動條款規(guī)定，債務(wù)持有人以絕對多數(shù)通過的債務(wù)重組方案將對其他債權(quán)人有同等約束力，包括那些在債務(wù)置換談判中投反對票的債權(quán)人。而且，任何一次債務(wù)重組協(xié)議的談判都必須有50%以上的參與率，對于若干關(guān)鍵問題，必須有75%以上的參與率。由于債務(wù)置換過程中希臘政府承諾的新債的票面利率較低，這成為限制私人部門參與率的主要因素。希臘財政部與私人部門談判的結(jié)果是私人部門自愿參與率在80%～85%左右，這一結(jié)果為債務(wù)有序重組掃清障礙。隨后，財政部即宣布啟動集體行動條款，未明確自愿參與債務(wù)重組的私人部門所持的希臘國債將被強制參與債務(wù)重組計劃。繼而國際互換與衍生品協(xié)會（ISDA）裁定希臘債務(wù)重組觸發(fā)信貸事件。3月14日歐元區(qū)正式批準(zhǔn)對希臘第二批貸款援助，4月初IMF也預(yù)期將通過對希臘280億歐元中期貸款。

希臘債務(wù)危機將持續(xù)十年

截至2011年底，希臘中央政府債務(wù)總額達(dá)3680億歐元，其中國債及短期票據(jù)2748億歐元，貸款931億歐元（包括歐盟和IMF對希臘第一筆援助貸款已經(jīng)發(fā)放的730億歐元），中央政府債務(wù)GDP占比161%。私人部門債務(wù)互換后，希臘國債總額將減少到1680億歐元，其中1000億為私人部門所持有，680億為歐央行及其他國家中央銀行所持有。

雖然歐盟、國際貨幣基金組織（IMF）和歐洲央行對希臘實際GDP增速的預(yù)估已在年內(nèi)做過若干修正，但是希臘經(jīng)濟實際狀況仍然不如預(yù)期。無論是希臘政府中期財政戰(zhàn)略還是俄羅斯投行的Troika報告，2011年基準(zhǔn)情形宏觀數(shù)據(jù)都未能達(dá)標(biāo)。根據(jù)希臘統(tǒng)計局2011年GDP預(yù)估值以及歐盟經(jīng)濟貨幣事務(wù)委員會2月23日發(fā)布的歐盟成員國宏觀經(jīng)濟中期預(yù)測數(shù)據(jù)，希臘2011年實際GDP萎縮6.8%，同時預(yù)期2012年實體經(jīng)濟仍將繼續(xù)下滑4.3%。2011年全年希臘失業(yè)率達(dá)到17.2%，全年通脹率3.1%。

外部失衡狀況略有緩解，但金融賬戶失衡惡化，對外債務(wù)水平上升。希臘央行國際收支數(shù)據(jù)顯示，2011全年經(jīng)常賬戶逆差下降19億～211億歐元。直接投資資本凈流入0.25億歐元，扭轉(zhuǎn)了2010年4.57億歐元凈流出的態(tài)勢，當(dāng)年直接投資凈流入主要原因在于外國資本對Emporiki銀行和Geniki銀行的戰(zhàn)略投資。證券組合投資當(dāng)年凈流出173億歐元，主要原因是外國投資者減持232億歐元希臘政府債權(quán)。其他投資項下雖然有資本凈流入352億歐元，但這主要是來自于歐盟及IMF對希臘發(fā)放的415億歐元救助貸款。

由于經(jīng)濟表現(xiàn)與預(yù)期相距甚遠(yuǎn)，希臘政府無法兌現(xiàn)減赤承諾。希臘公債危機及經(jīng)濟增長仍然存在諸多不確定性，妄言希臘債務(wù)危機已經(jīng)結(jié)束為時尚早。首先，債務(wù)的GDP占比在進(jìn)行私人部門債務(wù)重組之后的若干年仍然在120%～130%，這對任何一個經(jīng)濟體而言都是不可持續(xù)的。其次，雖然債務(wù)重組將大幅削減財政利息成本支出，但是由于實體經(jīng)濟仍然處于負(fù)增長區(qū)間，能否如歐盟和IMF預(yù)期在2013年恢復(fù)主要財政平衡仍然存在變數(shù)。再次，私有化計劃進(jìn)展緩慢是去年減赤計劃未能達(dá)標(biāo)的主要因素之一，同時也將是決定財政收入增長的重要因素之一。綜合看來，繼此次私人部門債務(wù)重組之后，希臘債務(wù)危機將在今后的十年內(nèi)持續(xù)發(fā)酵。

葡萄牙選擇性違約的可能性有多大？

葡萄牙經(jīng)濟尚未擺脫衰退，經(jīng)常賬戶赤字狀況并無明顯好轉(zhuǎn)跡象。2011年葡萄牙實際GDP萎縮1.5%，略好于歐盟經(jīng)濟事務(wù)委員會2011年秋季預(yù)測。但是由于四季度經(jīng)濟出現(xiàn)加速下滑的趨勢，預(yù)計2012年實際GDP增速仍可能負(fù)增長3.4%。由于財政整肅要求居民和企業(yè)繼續(xù)去杠桿化，銀行體系流動性短缺的狀況仍然嚴(yán)重制約私人投資的恢復(fù)。2011年是個衰退和通脹并行的一年，全年失業(yè)率14%，提高間接稅的財政政策導(dǎo)致全年通脹率3.6%。同時，葡萄牙經(jīng)常賬戶連年逆差，對外貿(mào)易競爭力的恢復(fù)尚待時日，外貿(mào)逆差收窄趨勢尚不及其他幾個南歐高債務(wù)國明顯，逆差GDP占比10%的水平很難在短時期內(nèi)下降，這些因素都制約實體經(jīng)濟盡快擺脫衰退的速度。

政府減赤績效顯著，但可持續(xù)性尚且存疑。葡萄牙2011年公債總量為1890億歐元，公債的GDP占比110%，這兩個數(shù)據(jù)都明顯低于希臘水平。希臘債務(wù)重組以及標(biāo)普下調(diào)希臘主權(quán)債務(wù)評級至“選擇性違約”，引發(fā)對葡萄牙選擇性違約的擔(dān)心。2011年5月歐盟和IMF已與葡萄牙達(dá)成援助協(xié)議，為其提供總額為780億歐元的貸款以應(yīng)付至2014年中期的融資需求，貸款期限為5～30年。目前156億歐元的貸款已經(jīng)到位，2月28日歐盟發(fā)布對葡萄牙經(jīng)濟和財政狀況的第三次季度評估結(jié)果，4月份開始總額149億歐元的貸款也將陸續(xù)發(fā)放，可以應(yīng)付葡萄牙二季度的再融資需求。但是長期看來，即便全部貸款可以順利發(fā)放，占GDP 3%～4%的利息支出對于實體經(jīng)濟仍在收縮區(qū)間的國家而言，基本是難以持續(xù)的。