羅良文 周 輝

摘要：從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向現(xiàn)代制造業(yè)的轉(zhuǎn)型過(guò)程中，伴隨著大量的融資活動(dòng)和各種層次的金融需求，由于各國(guó)的發(fā)展軌跡不同，迄今尚未出現(xiàn)一種最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)模式能夠適用于各國(guó)的金融體系。金融體系主要基于兩個(gè)方面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極影響：一是發(fā)達(dá)的金融體系能夠很好地解決委托—代理問(wèn)題，降低交易成本使企業(yè)能夠以低廉的成本借入資金并能投資到最有發(fā)展?jié)摿Φ漠a(chǎn)業(yè)。二是金融體系在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中發(fā)揮關(guān)鍵性作用，發(fā)展中國(guó)家在發(fā)展現(xiàn)代工業(yè)的同時(shí)還存在高比例的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，對(duì)于尚不發(fā)達(dá)的金融體系而言，是無(wú)法順利實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)的，而運(yùn)營(yíng)良好的金融體系在順應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，能更好地推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與升級(jí)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。反之，如果金融體系出現(xiàn)故障，則會(huì)發(fā)生金融危機(jī)阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：金融結(jié)構(gòu)；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；銀行；市場(chǎng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F061 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ文章編號(hào)：1003-854X(2012)04-0027-05

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的動(dòng)因之一是技術(shù)進(jìn)步，技術(shù)進(jìn)步對(duì)金融創(chuàng)新帶來(lái)明顯的促進(jìn)作用，金融創(chuàng)新促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的表現(xiàn)之一也是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的升級(jí)優(yōu)化。自Goldsmith（1969）的經(jīng)典之作《金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展》問(wèn)世以來(lái)，金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系成為金融領(lǐng)域研究的重點(diǎn)①。2007年由美國(guó)次貸危機(jī)演化的全球金融危機(jī)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重衰退，再次引發(fā)學(xué)者對(duì)金融體系結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的討論。

一、金融結(jié)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)性理論淵源

1. 銀行主導(dǎo)理論

當(dāng)貨幣與信用普遍發(fā)展時(shí)，17世紀(jì)成立的阿姆斯特丹銀行被看作是銀行職能真正具有創(chuàng)新意義的開(kāi)始。銀行作為重要的金融中介，從一誕生就發(fā)揮著重要的金融體系功能。關(guān)于銀行作用的闡述，最早可以追溯到Schumpeter（1912）對(duì)創(chuàng)新的研究。他描述了銀行通過(guò)鑒別好的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資，積極推動(dòng)創(chuàng)新促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。銀行主導(dǎo)理論強(qiáng)調(diào)銀行作為金融中介提供的金融服務(wù)如獲取公司信息、發(fā)揮公司治理的影響力、降低合約風(fēng)險(xiǎn)性、統(tǒng)籌大規(guī)模資本和便利交易方面，擁有市場(chǎng)無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的階段不同，Gerschenkron(1962)認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期，由于制度落后不發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體很難有效支持市場(chǎng)活動(dòng)②。而銀行則可以在信息搜集和處理方面發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，并能有效動(dòng)員儲(chǔ)蓄和管理風(fēng)險(xiǎn)③。在市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系中，由于信息公開(kāi)化，會(huì)降低投資者尋求獲取信息的動(dòng)力，而且會(huì)面臨更多的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。銀行通過(guò)與公司建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督來(lái)降低道德風(fēng)險(xiǎn)④。

為研究銀行內(nèi)部結(jié)構(gòu)，根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)程度將其劃分為壟斷性銀行和競(jìng)爭(zhēng)性銀行。 Rajan（1995）強(qiáng)調(diào)了壟斷性銀行在搜集信息、對(duì)借款者進(jìn)行篩選和監(jiān)督方面具有更強(qiáng)的激勵(lì)動(dòng)機(jī)，更易與借款者形成長(zhǎng)期合作關(guān)系；對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性銀行，由于搭便車(chē)行為和信息溢出效應(yīng)的存在，不能對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行有效的篩選，降低了資金配置效率。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)組織理論則認(rèn)為，壟斷性銀行會(huì)產(chǎn)生X-非效率，容易導(dǎo)致信貸配給、支付較低利率給儲(chǔ)蓄者以及向企業(yè)收取過(guò)度租金等問(wèn)題，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生消極影響；但是也有研

* 本文系2009年教育部人文社會(huì)科學(xué)研究基金項(xiàng)目“國(guó)際貿(mào)易、外商直接投資對(duì)中國(guó)人力資本影響研究”（項(xiàng)目編號(hào)：09YJA790198）的研究成果。

究表明銀行業(yè)的高度集中有利于新企業(yè)的成長(zhǎng)，銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)成熟企業(yè)成長(zhǎng)有利⑤；而較低的銀行業(yè)集中度對(duì)中小企業(yè)的創(chuàng)立和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有利⑥。

除了關(guān)注西方資本主義發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)，對(duì)發(fā)展中國(guó)家金融結(jié)構(gòu)問(wèn)題研究的奠基人Mckinnon（1973）在《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的貨幣和資本》一書(shū)中成功闡述了金融抑制的危害，贊成徹底的金融自由化⑦。政府為了實(shí)現(xiàn)某種經(jīng)濟(jì)趕超戰(zhàn)略，對(duì)金融體系進(jìn)行行政干預(yù)并控制經(jīng)濟(jì)體中的金融資源分配，采取利率控制、匯率管制、銀行業(yè)壟斷、限制金融市場(chǎng)等政策，而利率管制和人為的低利率抑制了儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)并導(dǎo)致資源配置的低效率，因此，強(qiáng)調(diào)要解除對(duì)實(shí)際利率的限制，刺激儲(chǔ)蓄，提高投資水平。他關(guān)于發(fā)展中國(guó)家的金融結(jié)構(gòu)扭曲是受到金融抑制的思想，對(duì)發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。

2. 市場(chǎng)主導(dǎo)理論

關(guān)于市場(chǎng)在金融體系中發(fā)揮作用的理論淵源，可以追溯到亞當(dāng)·斯密提倡的市場(chǎng)自發(fā)的調(diào)節(jié)功能。對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和自由市場(chǎng)信奉的哈耶克也是古典市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的倡導(dǎo)者，他反對(duì)政府對(duì)市場(chǎng)的過(guò)度干預(yù)，從哲學(xué)觀(guān)來(lái)闡述市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的合理性。市場(chǎng)主導(dǎo)理論主要針對(duì)大銀行產(chǎn)生的問(wèn)題進(jìn)行抨擊。在創(chuàng)新方面，大銀行容易通過(guò)獲取公司內(nèi)部信息而過(guò)度抽取公司租金，公司會(huì)減少創(chuàng)新性、盈利性高而風(fēng)險(xiǎn)大的投資項(xiàng)目的機(jī)會(huì)⑧。由于謹(jǐn)慎性高，銀行更傾向于向國(guó)有大型企業(yè)放貸，而創(chuàng)新型中小企業(yè)的市場(chǎng)不確定性程度和風(fēng)險(xiǎn)性高，很難從銀行那里獲得融資。市場(chǎng)主導(dǎo)的支持者認(rèn)為大銀行很少有興趣解決市場(chǎng)摩擦而是關(guān)注如何獲得更多的政治利益，因此，大銀行更傾向于對(duì)勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)提供信貸，較少向新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)提供資金，導(dǎo)致破壞創(chuàng)新⑨。在公司治理上，大銀行可能勾結(jié)公司經(jīng)理人反對(duì)外部投資者，并阻止有效的公司治理。在監(jiān)督方面，大銀行的壟斷地位導(dǎo)致了很難對(duì)自身進(jìn)行監(jiān)管，銀行的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非金融公司⑩。在風(fēng)險(xiǎn)管理方面，市場(chǎng)能夠迎合個(gè)性化的風(fēng)險(xiǎn)需求提供豐富的風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品，而銀行主導(dǎo)的金融體系則傾向于提供標(biāo)準(zhǔn)化、成本低廉的基本風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，需要更豐富的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和渠道來(lái)募集資金，因此，市場(chǎng)表現(xiàn)出更多的靈活性。市場(chǎng)在推動(dòng)創(chuàng)新、提高公司治理能力、便利風(fēng)險(xiǎn)管理和分散化投資方面比銀行主導(dǎo)的體系發(fā)揮更積極的作用。資本市場(chǎng)的資金流動(dòng)性和產(chǎn)權(quán)明晰化，能有效解決產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中資產(chǎn)專(zhuān)用性和體制等進(jìn)入壁壘；資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分散化有利于提高產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的效率和效益，減少經(jīng)濟(jì)震蕩。

3. 金融功能觀(guān)理論

金融功能觀(guān)理論強(qiáng)調(diào)了金融體系提供重要的金融服務(wù)功能。該理論實(shí)際上模糊了市場(chǎng)主導(dǎo)和銀行主導(dǎo)的分界線(xiàn)，將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵性問(wèn)題放在經(jīng)濟(jì)體是否擁有完善的金融體系，而金融結(jié)構(gòu)的劃分則是次要的。無(wú)論是金融中介還是市場(chǎng)都是金融安排的形式，都是為經(jīng)濟(jì)體提供相應(yīng)的服務(wù)，并具有各自的服務(wù)特點(diǎn)。金融功能觀(guān)理論對(duì)于新企業(yè)形成、產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮非常關(guān)鍵的作用。微觀(guān)實(shí)證上強(qiáng)調(diào)了金融中介與金融市場(chǎng)的互補(bǔ)性。在風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)和提升流動(dòng)性上，股市發(fā)揮重要作用，更是對(duì)銀行功能的重要補(bǔ)充。例如，股市能夠降低銀行市場(chǎng)力量過(guò)度集中的潛在負(fù)面影響。Demirguc-Kunt and Maksimovic研究認(rèn)為在發(fā)展中國(guó)家，股市的發(fā)展也會(huì)促進(jìn)銀行融資的作用{11}。Sylla（1998）描述了美國(guó)18世紀(jì)末和19世紀(jì)初期銀行和證券市場(chǎng)相互依賴(lài)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)提供金融服務(wù)的事實(shí)。

4. 法律金融觀(guān)理論

法律金融觀(guān)同樣認(rèn)為金融結(jié)構(gòu)的形式是無(wú)關(guān)緊要的，強(qiáng)調(diào)了法律在金融部門(mén)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用，研究的重點(diǎn)是金融體系更有效的運(yùn)作方式而不是銀行還是市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系的爭(zhēng)論。該理論認(rèn)為金融是由一系列合約組成的，這些合約是否有效由法律和執(zhí)行機(jī)制來(lái)決定，有效的合約能夠保護(hù)外部投資者、促進(jìn)依賴(lài)外部融資的公司的建立和資本的有效配置。金融體系的整體發(fā)展水平?jīng)Q定了資源配置和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，通過(guò)法律體系支持金融交易的有效性來(lái)區(qū)分各國(guó)金融體系將比以銀行主導(dǎo)還是市場(chǎng)主導(dǎo)的劃分更為有效。由于不同法律體系的特征與各國(guó)的金融結(jié)構(gòu)之間存在密切的聯(lián)系，有效的法律體系會(huì)促進(jìn)金融中介與市場(chǎng)的運(yùn)作。Rajan and Zingales(1998)認(rèn)為擁有薄弱法律體系的國(guó)家會(huì)受益于銀行主導(dǎo)的體系，而法律健全的國(guó)家則會(huì)大大提高市場(chǎng)主導(dǎo)體系的效率{12}。

5. 最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論

林毅夫（2009）提出了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論{13}，認(rèn)為處于不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融服務(wù)的需求存在系統(tǒng)性差異，強(qiáng)調(diào)處于一定發(fā)展階段的經(jīng)濟(jì)體的要素稟賦決定了該經(jīng)濟(jì)體的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，而企業(yè)自身的規(guī)模特征和風(fēng)險(xiǎn)特性形成對(duì)金融服務(wù)的特定需求，只有當(dāng)金融體系的結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相匹配才能有效發(fā)揮金融體系的基本功能。因此，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中與最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的結(jié)構(gòu)。

該觀(guān)點(diǎn)僅從理論上做了初探，將前面四種關(guān)于金融結(jié)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)性理論中所忽視的實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融結(jié)構(gòu)的內(nèi)在要求作為研究的出發(fā)點(diǎn)，指出判斷一國(guó)金融結(jié)構(gòu)的效率標(biāo)準(zhǔn)是該國(guó)所具有的要素稟賦結(jié)構(gòu)是否與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)相適應(yīng)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不僅僅表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)總量上的增加，而且也是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化升級(jí)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整表現(xiàn)為三次產(chǎn)業(yè)在比例和總量上的調(diào)整，企業(yè)在三次產(chǎn)業(yè)間的進(jìn)入與退出。由于金融業(yè)本身屬于第三產(chǎn)業(yè)，金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也體現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的動(dòng)因之一是技術(shù)進(jìn)步，技術(shù)進(jìn)步對(duì)金融創(chuàng)新帶來(lái)明顯的促進(jìn)作用，金融創(chuàng)新促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的表現(xiàn)之一也是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的升級(jí)優(yōu)化。因此，該研究對(duì)于金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)系提供了一定的理論依據(jù)。

二、在金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系方面的理論分歧

1. 金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮作用

實(shí)證研究主要是關(guān)于市場(chǎng)主導(dǎo)或銀行主導(dǎo)的程度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系。在跨國(guó)研究中，Goldsmith(1969)研究金融與增長(zhǎng)之間是否存在因果關(guān)系以及市場(chǎng)和中介的運(yùn)作是否對(duì)增長(zhǎng)產(chǎn)生影響，通過(guò)分析1860-1963年間35個(gè)國(guó)家的樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)金融中介的規(guī)模與金融部門(mén)提供的金融功能的質(zhì)量是呈正相關(guān)的。由于證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)缺失，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融體系結(jié)構(gòu)之間的因果關(guān)系未能證實(shí)，但該研究闡明了金融體系的規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在緊密的聯(lián)系。King and Levine在Goldsmith研究的基礎(chǔ)上，采納更多的樣本數(shù)據(jù)，涵蓋了77個(gè)國(guó)家在1960-1989年間金融市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r{14}。通過(guò)構(gòu)建金融深化、金融發(fā)展、銀行和私人信貸指標(biāo)，回歸分析的結(jié)果顯示了金融深化是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較好的預(yù)測(cè)指標(biāo)，金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系非常緊密。

Levine and Zevros（1998）利用1976-1993年的跨國(guó)回歸數(shù)據(jù)分析，認(rèn)為市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系能夠提供與銀行主導(dǎo)體系不同的服務(wù){(diào)15}。具體而言，市場(chǎng)主導(dǎo)的體系能夠通過(guò)提高流動(dòng)性，降低投資風(fēng)險(xiǎn)來(lái)提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Beck and Levine(2004)認(rèn)為股票市場(chǎng)和銀行的發(fā)展能夠?qū)?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生巨大的經(jīng)濟(jì)效應(yīng){16}。Kul B.Luintel and Mosahid Khan（2008）運(yùn)用時(shí)間序列和動(dòng)態(tài)異質(zhì)性面板數(shù)據(jù)方法，分析了由世界銀行提供的14個(gè)國(guó)家的金融發(fā)展和金融結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)在解釋經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的作用非常顯著{17}。在理論實(shí)證研究中，Shanka Chakraborty and Tridip Ray（2006）利用了內(nèi)生增長(zhǎng)模型分析銀行主導(dǎo)和市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，對(duì)于工業(yè)化進(jìn)程中的國(guó)家而言，銀行主導(dǎo)的體系更具有積極意義，但是并不認(rèn)為哪個(gè)體系對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更有益處{18}。

2. 金融結(jié)構(gòu)不支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

早期的實(shí)證研究主要集中于英、美為代表的市場(chǎng)主導(dǎo)體系和德、日為代表的銀行主導(dǎo)體系之間的對(duì)比分析。關(guān)于銀行主導(dǎo)與市場(chǎng)主導(dǎo)體系的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)，Levine強(qiáng)調(diào)了很難僅僅從這四個(gè)國(guó)家的金融數(shù)據(jù)就能得到一般性的結(jié)論。因此，Beck and Levine使用了42個(gè)國(guó)家36個(gè)產(chǎn)業(yè)的面板數(shù)據(jù)，驗(yàn)證金融結(jié)構(gòu)是否有助于依賴(lài)外部融資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展的假設(shè){19}。通過(guò)構(gòu)建金融結(jié)構(gòu)的三個(gè)測(cè)量指標(biāo)：（1）測(cè)量銀行和股市的規(guī)模；（2）測(cè)量銀行受規(guī)章限制的程度；（3）從廣義的角度，測(cè)量政府擁有的前十大銀行資產(chǎn)占比。其研究結(jié)論并不支持該假設(shè)，而且金融結(jié)構(gòu)的測(cè)量指標(biāo)并不能有效地解釋產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)、新企業(yè)成立和有效資本配置。相比之下，整體金融發(fā)展和法律體系的有效性能夠解釋所有變量。Demirguc-Kunt and Levine（2001）通過(guò)案例研究發(fā)現(xiàn)，較為富裕的國(guó)家，其金融體系更加發(fā)達(dá)；收入水平較高的國(guó)家擁有相對(duì)于銀行更具活力和更有效的股票市場(chǎng)。擁有普通法系的國(guó)家更傾向于市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系，而擁有大陸法系的國(guó)家則與不發(fā)達(dá)的金融體系相關(guān)。他們使用了1986-1993年間44個(gè)產(chǎn)業(yè)和發(fā)展中國(guó)家的數(shù)據(jù)資料，發(fā)現(xiàn)以市場(chǎng)為主導(dǎo)的發(fā)達(dá)金融體系國(guó)家具有發(fā)達(dá)的銀行體系；而市場(chǎng)主導(dǎo)體系較為薄弱的國(guó)家則具有較為薄弱的銀行體系。因此，該研究認(rèn)為銀行主導(dǎo)和市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系之間的差異并不重要。

3. 金融結(jié)構(gòu)形成因素

在關(guān)于金融結(jié)構(gòu)形成因素的實(shí)證研究中，文化在金融結(jié)構(gòu)中扮演著重要的角色。Chuck CY and Solomon Tadesse（2006）針對(duì)不同國(guó)家存在金融體系結(jié)構(gòu)的差異做了相關(guān)分析，發(fā)現(xiàn)國(guó)家文化在金融體系結(jié)構(gòu)的形成中發(fā)揮關(guān)鍵性作用{20}。由于文化是某種價(jià)值觀(guān)的體現(xiàn)，能夠影響人的態(tài)度進(jìn)而影響行為。對(duì)文化的衡量則是依據(jù)Hofstede's對(duì)文化四個(gè)維度的測(cè)量，這項(xiàng)研究有兩個(gè)突出的貢獻(xiàn)：一是使用41個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)證明除受法律體系的影響以外，金融結(jié)構(gòu)與對(duì)不確定性的規(guī)避程度（文化的四個(gè)維度之一）相關(guān)。二是該研究突破了以往的研究視角，在文化與金融的文獻(xiàn)研究中建立關(guān)聯(lián)，跨越以往文獻(xiàn)中對(duì)金融體系研究的視角。

三、結(jié)論與未來(lái)研究趨勢(shì)

1. 研究結(jié)論與啟示

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融結(jié)構(gòu)會(huì)隨著一國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的發(fā)展變化呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)演進(jìn)過(guò)程。金融工具和金融機(jī)構(gòu)的相對(duì)規(guī)模是一國(guó)金融結(jié)構(gòu)的基本構(gòu)成要素，在一定程度上反映了金融功能與效率。通過(guò)文獻(xiàn)回顧與梳理，發(fā)現(xiàn)目前學(xué)術(shù)界依然缺乏充分的理論根據(jù)對(duì)金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用機(jī)制進(jìn)行有效解釋。從前面的理論研究中發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)會(huì)存在委托—代理問(wèn)題，將導(dǎo)致決策者缺乏產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在動(dòng)力；高度流動(dòng)的資本市場(chǎng)會(huì)導(dǎo)致投資者的短視行為，使所有權(quán)進(jìn)一步分散，股東對(duì)企業(yè)缺乏長(zhǎng)期投資意愿，對(duì)企業(yè)加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)調(diào)整造成壓力；以市場(chǎng)機(jī)制為基礎(chǔ)的兼并加劇企業(yè)運(yùn)作的不穩(wěn)定性。而銀行主導(dǎo)的體系存在銀行過(guò)度抽取租金，并保護(hù)與銀行關(guān)系密切的企業(yè)，破壞了創(chuàng)新。加上銀行的謹(jǐn)慎性更傾向于向大型企業(yè)進(jìn)行放貸，但對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)而言，由于風(fēng)險(xiǎn)高，市場(chǎng)不確定性程度加大導(dǎo)致很難從銀行進(jìn)行融資。法律金融觀(guān)將重點(diǎn)放在法律因素上，法律起源不同的國(guó)家會(huì)采取不同的金融結(jié)構(gòu)；然而，有些法律起源相同，但國(guó)家處于不同發(fā)展階段，仍然造成了金融發(fā)展水平和金融結(jié)構(gòu)存在的巨大差異。金融服務(wù)觀(guān)模糊了金融結(jié)構(gòu)的界定，將重點(diǎn)放在金融體系整體的發(fā)展水平和提供的金融服務(wù)功能上。

關(guān)于銀行主導(dǎo)與市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系的優(yōu)劣之爭(zhēng)已有百年的歷史，由于各國(guó)國(guó)情存在巨大差異，很難說(shuō)明哪種體系更有效。盡管實(shí)證研究中有得出經(jīng)濟(jì)績(jī)效不受金融結(jié)構(gòu)影響的結(jié)論，但是并不能說(shuō)明金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間是毫無(wú)關(guān)系的{21}。相反，這表明尚未出現(xiàn)一種最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)使其適合任何國(guó)家。實(shí)證分析中采用了跨國(guó)回歸分析、時(shí)間序列分析、面板技術(shù)分析和具體的案例研究等方法，但是每種計(jì)量方法都存在明顯的缺陷。面板回歸分析存在參數(shù)異質(zhì)性問(wèn)題，會(huì)掩蓋國(guó)家間的巨大差異并存在測(cè)量、統(tǒng)計(jì)和概念上的偏誤。因此，基于面板估計(jì)結(jié)果得出的一般性結(jié)論很可能并不正確。

在經(jīng)歷改革開(kāi)放的30多年快速發(fā)展，我國(guó)金融結(jié)構(gòu)也發(fā)生了重大的變革。金融機(jī)構(gòu)從單一銀行機(jī)構(gòu)逐步建立起遍及銀行、證券、保險(xiǎn)和各類(lèi)金融中介業(yè)務(wù)的多種所有制的金融機(jī)構(gòu)組織體系；隨著金融工具的創(chuàng)新，金融資產(chǎn)從單一的存、貸款發(fā)展到有價(jià)證券、期貨、外匯資產(chǎn)等多種金融資產(chǎn)；信貸結(jié)構(gòu)也從國(guó)有企業(yè)擴(kuò)展到非國(guó)有企業(yè)。然而，我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期形成的結(jié)構(gòu)性矛盾和粗放式增長(zhǎng)的問(wèn)題尚未得到根本解決。由于企業(yè)在金融市場(chǎng)中的融資方式受到金融體系效率的制約，中小企業(yè)融資難的瓶頸未得到改善。目前全國(guó)各地的民間高利貸之風(fēng)愈演愈烈，凸顯現(xiàn)有的金融體系效率不高，是金融結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)惡化的象征。因此，在提高金融體系效率上，需要培植多樣化的融資市場(chǎng)，促進(jìn)金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。私募股權(quán)（PE）投資，以及風(fēng)險(xiǎn)資本投資（VC），是不同于銀行信貸和首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）的第三大融資市場(chǎng)。大力發(fā)展私募股權(quán)投資不僅為市場(chǎng)上的流動(dòng)資金尋找投資價(jià)值機(jī)會(huì)，而且為尚未達(dá)到上市條件又急需解決融資難的企業(yè)開(kāi)辟新的途徑。金融體系由政府主導(dǎo)邁向市場(chǎng)化運(yùn)作的過(guò)程中，法律體系與誠(chéng)信體系的建立對(duì)金融結(jié)構(gòu)效率的提高將發(fā)揮關(guān)鍵性的作用，考慮到各國(guó)的國(guó)情與文化差異，在借鑒西方成功的金融改革經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，要努力探索出適合我國(guó)金融體系改革的發(fā)展模式。

2. 未來(lái)研究趨勢(shì)

一是國(guó)際金融體系結(jié)構(gòu)的變革。由于全球金融一體化，一國(guó)的金融體系結(jié)構(gòu)必須迎合國(guó)際金融體系的變化。美國(guó)金融危機(jī)的爆發(fā)暴露出現(xiàn)行的國(guó)際金融體系的缺陷和弊端，給國(guó)際金融體系的治理模式帶來(lái)新的挑戰(zhàn)，為一系列制度改革與創(chuàng)新嘗試帶來(lái)新的機(jī)遇。作為新興經(jīng)濟(jì)體，在IMF中的投票權(quán)雖有所提升，但是無(wú)法改變二戰(zhàn)后的金融權(quán)力格局。歐元的發(fā)行一定程度上取代了美元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位，但是不能從根本上改變美元的全球主導(dǎo)貨幣地位。然而，隨著全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的進(jìn)一步加深和歐債危機(jī)的爆發(fā)，以西方發(fā)達(dá)國(guó)家為中心的治理模式已無(wú)法適應(yīng)新形勢(shì)，建立一個(gè)沒(méi)有霸權(quán)國(guó)支撐、承認(rèn)多元力量的國(guó)際機(jī)制，將會(huì)適應(yīng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)權(quán)力結(jié)構(gòu)的變遷。對(duì)我國(guó)而言，應(yīng)充分發(fā)揮在亞洲金融合作中的作用，建立多元化金融結(jié)構(gòu)與發(fā)展中國(guó)家共同推進(jìn)改革步伐。因此，研究發(fā)展中國(guó)家在國(guó)際金融市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)權(quán)，與提升其在國(guó)際貨幣體系中的地位，是金融體系結(jié)構(gòu)構(gòu)建中所應(yīng)考慮的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。

二是金融結(jié)構(gòu)與金融危機(jī)的關(guān)聯(lián)。關(guān)于金融危機(jī)爆發(fā)的根源，已有大量的文獻(xiàn)進(jìn)行論述，然而對(duì)危機(jī)爆發(fā)根源的探究始終有“只見(jiàn)樹(shù)木不見(jiàn)森林”的感覺(jué)。從危機(jī)的預(yù)防和金融監(jiān)管機(jī)制上看，金融創(chuàng)新過(guò)度導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的范圍，全球經(jīng)濟(jì)一體化，金融活動(dòng)也超越了國(guó)界，國(guó)際監(jiān)管合作不到位導(dǎo)致危機(jī)的蔓延{22}。在研究中除了考察金融監(jiān)管制度的改革以外，還應(yīng)考慮金融資產(chǎn)規(guī)模與實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模應(yīng)保持怎樣的合理比例比較合適，使得金融結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)能夠協(xié)調(diào)發(fā)展。

三是金融創(chuàng)新與金融結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)演進(jìn)。此次金融危機(jī)的導(dǎo)火索是金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新過(guò)度，而與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的創(chuàng)新過(guò)度相比，發(fā)展中國(guó)家普遍存在著創(chuàng)新不足的問(wèn)題，不能因?yàn)榻鹑谖C(jī)就完全否定金融創(chuàng)新在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化中的積極作用。因此，金融創(chuàng)新促使金融工具的多樣化、金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)和金融制度由政府主導(dǎo)向金融市場(chǎng)為主導(dǎo)的變遷，都發(fā)揮著深遠(yuǎn)的影響。研究金融創(chuàng)新與金融結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)演進(jìn)規(guī)律將是未來(lái)研究的趨勢(shì)之一。

四是理論方法和數(shù)據(jù)指標(biāo)的創(chuàng)新研究。現(xiàn)有的實(shí)證研究通過(guò)構(gòu)建金融結(jié)構(gòu)的相關(guān)指標(biāo)來(lái)研究金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，大部分運(yùn)用了橫截面數(shù)據(jù)和面板數(shù)據(jù)，然而，考慮到全球經(jīng)濟(jì)存在區(qū)域和空間結(jié)構(gòu)的差異，將空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)引入到金融結(jié)構(gòu)的差異化研究必將是未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。在理論模型構(gòu)建中，線(xiàn)性關(guān)系非常常見(jiàn)，然而，金融與經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜作用機(jī)制很難單純用線(xiàn)性關(guān)系來(lái)表示，需要考慮新的方法進(jìn)行估計(jì)。

注釋?zhuān)?/p>

① R. W. Goldsmith, Financial Structure and Development, Yale University Press, 1969, pp.35-74.

②A. Gerschenkron, Economic Backwardness in Historical Perspective, Harvard University Press, 1962, pp.23-35.

③{19} R. Levine, Bank-Based or Market-Based Financial Systems: Which Is Better?, Journal of Financial Intermediation, 2002(11), pp.398-428, pp.347-467.

④ R.G. Rajan, and L. Zingales, WhichCapitalism? Lessons from the East Asian Crisis, Journal of Applied Corporate Finance, 1999(11), pp.40-48.

⑤ M. A. Petersen, and R. G. Rajan, The Benefits of Lending Relationships: Evidence from Small Business Data, Journal of Finance, 1994(3), pp.3-37.

⑥ J. Jayaratne and J. Wolken, How Important Are Small Banks to Small Business Lending? New Evidence from a Survey of Small Firms, Journal of Banking and Finance, 1999(23)，pp.427-458.

⑦ R. I. McKinnon, Money and Capital in Economic Development, Brookings Institution, 1973, pp.34-98.

⑧ M. Hellwig, Banking, Financial Intermediation, and Corporate Finance, European Financial Integration, Cambridge University Press, 1991, pp.35-63.

⑨ R. La Porta, F. Lopez de-Si lanes, A. Shleifer and R. W. Vishny, Legal Determinants of External Finance, Journal of Finance, 1997(52), pp.1131-1150.

⑩ C. H. Furfine, Banks as Monitors of Other Banks: Evidence from the Overnight Federal Funds Market, Journal of Business, 2001(74), pp.33-57.

{11} A. Demirgüc-Kunt, and V. Maksimovic, Firms as Financial Intermediaries: Evidence from Trade Credit Data, World Bank mimeo, 2001, pp:124-145.

{12} R. G. Rajan and L. Zingales, Financial Dependence and Growth, American Economic Review, 1998(88)，pp.559-586.

{13} 林毅夫、孫希芳、姜燁：《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論初探》，《經(jīng)濟(jì)研究》2009年第8期。

{14} R. G. King and R. Levine, Finance and Growth: Schumpeter Might Be Right, Quarterly Journal of Economics, 1993, pp.717-738.

{15} R. Levine and S. Zervos, Stock Markets, Banks, and Economic Growth, American Economic Review, 1998, pp.537-558.

{16} T. Beck and R. Levine, Stock Markets, Banks and Growth: Panel Evidence, Journal of Banking and Finance, 2004(10), pp.423-442.

{17} Kul B. Luintel and Mosahid Khan, Financial Structure and Economic Growth, Journal of Development Economics, 2008, pp.181-200.

{18} Shanka Chakraborty and Tridip Ray, Bank-based Versus Market-based Financial Systems: A Growth-theoretic Analysis, Journal of Monetary Economics, 2006(53), pp.329-350.

{20} Chuck CY and Solomon Tadesse, National Culture and Financial System, Journal of International Business Studies, 2006(37), pp.227-247.

{21} 師應(yīng)來(lái)、付英?。骸逗笔〗鹑诎l(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的實(shí)證研究》，《中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2011年第6期。

{22} 姚梅芳、張?zhí)m：《流動(dòng)性貨幣過(guò)剩、通貨膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響及對(duì)策》，《學(xué)習(xí)與探索》2011年第6期。

作者簡(jiǎn)介：羅良文，男，1965年生，河南商城人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，湖北武漢，430073；周輝，女，1982年生，河南南陽(yáng)人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，湖北武漢，430073。

（責(zé)任編輯陳孝兵）