薛樹東

本周市場(chǎng)走出破底行情，投資者期待的維穩(wěn)行情宣告破滅，中國(guó)股市基本上淪為任人嘲諷的對(duì)象。二級(jí)市場(chǎng)投資者所體現(xiàn)的情緒更多的是無(wú)奈和沮喪，“怒其不爭(zhēng)、哀其不幸”，恐怕是市場(chǎng)心態(tài)的真實(shí)寫照，有人索性拋出“在中國(guó)股市賺錢，也許比賭場(chǎng)賺錢更加困難”的驚人觀點(diǎn)，不知道是不是受到吳敬璉老先生“股市賭場(chǎng)論”的啟發(fā)。一個(gè)沒(méi)有賺錢效應(yīng)和看不到前景的市場(chǎng)，任憑你喊破嗓子，恐怕也沒(méi)人進(jìn)來(lái)，資本是逐利的，這就是本質(zhì)，一個(gè)進(jìn)場(chǎng)必虧的地方，對(duì)資金反而有驅(qū)趕效應(yīng)的，大量股民銷戶就是證明。

流通市值17萬(wàn)億的股市現(xiàn)在只剩下區(qū)區(qū)7000多億的保證金余額，這個(gè)水平和上次熊市差不多，而當(dāng)時(shí)總市值還不足三萬(wàn)億！要知道過(guò)去一只新股的凍結(jié)資金動(dòng)輒就上萬(wàn)億！據(jù)測(cè)算，只有當(dāng)保證金余額達(dá)到流通市值的6%以上，股市才能維持最起碼的弱平衡狀態(tài)。而現(xiàn)在的比例還不足3.5%，股市保證金缺口至少5000億！有了這5000億的增量，才能維持不跌，但問(wèn)題是，就現(xiàn)在股市這個(gè)熊樣子，這5000億從何而來(lái)？

有報(bào)道稱中國(guó)金融官員到海外展開全球“路演”，勸說(shuō)外國(guó)投資者投資A股，從事件本身而言，這確實(shí)是個(gè)進(jìn)步，讓更多的國(guó)外投資者關(guān)注中國(guó)股市，更容易發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，擺正股市的定位。今年上半年管理層大幅放寬了對(duì)于QFII的限制，但并沒(méi)有多少國(guó)外投資者進(jìn)入。一位政府顧問(wèn)表示，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)本來(lái)預(yù)計(jì)，較高的上限會(huì)帶來(lái)大量的投資申請(qǐng)，但相對(duì)冷清的狀況令其吃驚。有國(guó)外投資者甚至認(rèn)為即使是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)此輪放緩之前，中國(guó)股票也是世界最糟糕的投資之一?？吹竭@樣的評(píng)價(jià)，我們的感覺(jué)只有荒涼。一個(gè)讓幾乎所有國(guó)內(nèi)投資者信心喪失的市場(chǎng)，國(guó)外投資者敬而遠(yuǎn)之的態(tài)度是可以理解的。

截至目前，上證指數(shù)今年的跌幅超過(guò)8%，恐怕又是今年全球表現(xiàn)最差的市場(chǎng)，千萬(wàn)別拿經(jīng)濟(jì)面說(shuō)事，中國(guó)股市向來(lái)和經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系就不大，05年之前基本上和宏觀經(jīng)濟(jì)反著走(見下圖)，股市倒是和政策面呈現(xiàn)緊密正相關(guān)關(guān)系。過(guò)去十年，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的黃金十年，中國(guó)股市基本上在原地踏步，而股市規(guī)模在短短21年的時(shí)間，走完了其他市場(chǎng)百年才能完成的路，一躍成為世界第二大市場(chǎng)，總市值超過(guò)20萬(wàn)億！代價(jià)就是絕大多數(shù)投資者虧損累累，與此同時(shí)，“造富”了數(shù)不清的大小非。現(xiàn)在可憐的保證金余額連市場(chǎng)的基本弱平衡都維持不了，這樣的市場(chǎng)還怎么服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)？還怎么進(jìn)行市場(chǎng)化改革？

9月7日大盤暴漲，一度給市場(chǎng)維穩(wěn)行情的展望，但很快遭到公募基金和大小非的瘋狂拋售，大盤僅維持了一天的強(qiáng)勢(shì)就很快創(chuàng)下新低。9月7日到9月13日，股票型基金的平均股票倉(cāng)位主動(dòng)降低了3.14%，滑落到75.68%。十大基金公司中，有九家公司選擇了減倉(cāng)，僅華夏一家基金公司輕微增倉(cāng)0.38%。減倉(cāng)最明顯的匯添富基金公司，單周主動(dòng)減倉(cāng)高達(dá)13.83%。除了基金，上市公司的股東們也繼續(xù)加快了減持步伐，據(jù)統(tǒng)計(jì)，上周共有110只個(gè)股在大宗交易平臺(tái)合計(jì)成交3.5億股，成交股數(shù)增長(zhǎng)85%，而且折價(jià)拋售成為主流。從交易價(jià)格看，上周這兩大板塊的整體加權(quán)平均折價(jià)率為7%，仍維持在高位水平。

四季度又是大小非的解禁高峰，市場(chǎng)根本沒(méi)有能力承受，制度既然選擇讓他們拋售，就必須要考慮承接的資金需要，現(xiàn)在的保證金狀況哪有能力承受這些！這是簡(jiǎn)單的供求關(guān)系問(wèn)題，和價(jià)值投資理念完全沒(méi)有關(guān)系，退一步說(shuō)，二級(jí)市場(chǎng)高企的成本和成本極低的大小非們根本不在一個(gè)檔次，講價(jià)值就和講笑話一樣無(wú)聊。這完全是供求關(guān)系和制度安排問(wèn)題，任何一個(gè)市場(chǎng)，保持正常的供求關(guān)系是最基本的，也是市場(chǎng)存在的前提，有了這個(gè)前提才能談到市場(chǎng)化。因此，現(xiàn)在最大的問(wèn)題還是解決供求失衡，其他問(wèn)題都是次要矛盾。

目前公募基金的倉(cāng)位很輕，基本上是六成到七成的倉(cāng)位，57家新基金募集了1250億資金，應(yīng)該說(shuō)手里還有不少“子彈”，但很顯然基金已經(jīng)被市場(chǎng)嚇破膽了，反彈減磅成為主要策略，我們注意到，不少機(jī)構(gòu)的賣出都是虧著賣的，虧損幅度還不小，屬于典型的逢反彈止損，可能還會(huì)美其名曰調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)。從目前的投資者結(jié)構(gòu)而言，基金已淪為配角，從歷史的經(jīng)驗(yàn)看，基金也從來(lái)是后知后覺(jué)的。指望基金作為市場(chǎng)的先導(dǎo)力量，很顯然并不現(xiàn)實(shí)，讓QFII作先導(dǎo)更難以實(shí)現(xiàn)，私募基金目前的倉(cāng)位是三到六成，由于業(yè)績(jī)壓力較公募基金要大得多，雖然反應(yīng)上比公募基金快，但冒進(jìn)者的命運(yùn)往往是清盤?？傊?，必須是國(guó)家隊(duì)的機(jī)構(gòu)打沖鋒才有真正的號(hào)召力。

市場(chǎng)的生存環(huán)境太艱難了，市場(chǎng)的潛力早已被過(guò)分透支了，長(zhǎng)期以來(lái)重融資、輕回報(bào)的痼疾，導(dǎo)致投資者信心喪失，這是根本問(wèn)題。現(xiàn)在最緊要的任務(wù)是改善市場(chǎng)供求關(guān)系，從保證金余額所占比例上看，市場(chǎng)已經(jīng)病入膏肓，這不是改革創(chuàng)新的時(shí)機(jī)，現(xiàn)在市場(chǎng)最需要的是休養(yǎng)生息，恢復(fù)元?dú)?，因此，要暫停一切融資和再融資，并停止轉(zhuǎn)融券的實(shí)施。市場(chǎng)如此虛弱，投資者信心如此低迷，銀行股四、五倍市盈率都被大肆拋售，銀行股破凈數(shù)量達(dá)到九只，反映出股市已處在危局當(dāng)中，這個(gè)時(shí)候管理層只有一項(xiàng)工作，那就是維穩(wěn)，任何偏差都會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的新一輪的崩潰。

現(xiàn)在的股市確實(shí)已經(jīng)失去了預(yù)測(cè)的意義，建立做空機(jī)制后，市場(chǎng)成為空方肆意踐踏的地方，這種局面要得到糾正，惡意做空行為要受到查處。應(yīng)該說(shuō)，沒(méi)有政策救市，市場(chǎng)基本上沒(méi)有希望。對(duì)于后市我們簡(jiǎn)單談兩個(gè)問(wèn)題，一是QE3，二是十月行情形勢(shì)。

上期報(bào)告我們重點(diǎn)談到了全球新一輪貨幣過(guò)剩的趨勢(shì)以及QE3推出的原因，從歐洲到美國(guó)，再到日本，世界主要經(jīng)濟(jì)體都開始印鈔票，實(shí)體經(jīng)濟(jì)玩不好，那就要玩貨幣，美國(guó)黃金儲(chǔ)備世界第一，更有大玩貨幣的資本，在這種情況下，誰(shuí)緊縮誰(shuí)吃虧，緊縮意味著犧牲自身的需求來(lái)消化別國(guó)的通脹壓力，對(duì)此，相信央行會(huì)有清晰的判斷，降息、降存準(zhǔn)的預(yù)期應(yīng)該進(jìn)一步提高，公開市場(chǎng)逆回購(gòu)并非常態(tài)。

全球流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)股市是有好處的，近期各國(guó)股市都在漲，美國(guó)股市已經(jīng)逼近歷史高點(diǎn)（見下圖），大家可以翻一下全球所有股市的走勢(shì)，只有A股市場(chǎng)在跌，到目前為止，中國(guó)股市熊冠全球的稱號(hào)絕對(duì)名副其實(shí)。如果在全球流動(dòng)性過(guò)剩的背景下，中國(guó)股市進(jìn)入深度熊市，恐怕真的貽笑大方了。筆者重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)全球流動(dòng)性情況的目的，就是讓大家不要過(guò)度悲觀。

最后想談一下十月行情的形勢(shì)，十月最大的事件是十八大，從前三屆的歷史經(jīng)驗(yàn)上看，維穩(wěn)行情并不具備必然性，但市場(chǎng)預(yù)期維穩(wěn)行情是建立在大盤嚴(yán)重超跌的背景之下，希望超跌動(dòng)力和維穩(wěn)預(yù)期能夠產(chǎn)生合力，來(lái)個(gè)階段性反彈讓大家喘喘氣，沒(méi)有人期望很高，只可惜市場(chǎng)連反彈的機(jī)會(huì)都沒(méi)有，十八大之后一個(gè)季度按歷史規(guī)律上看是沒(méi)什么行情的，這次是否有變化？難有預(yù)期！

在季度行情預(yù)期謹(jǐn)慎的背景下，我們只能走一步看一步，重點(diǎn)探討一下十月行情的形勢(shì)，經(jīng)驗(yàn)上看，10月份行情從不平淡，向來(lái)喜歡大漲大跌。過(guò)去10年中，只有2003年的10月下跌1.4%，波動(dòng)幅度最小，其他9年的10月漲跌幅都在4%以上。有5年指數(shù)在10月份處于下跌狀態(tài)，平均下跌幅度7%左右；另外5年的10月份是上漲的，平均漲幅為8%左右。其中波動(dòng)幅度最大的是2008年10月，當(dāng)月指數(shù)暴跌24.6%，創(chuàng)出自6124點(diǎn)以來(lái)最大的單月跌幅，當(dāng)月指數(shù)下探1664點(diǎn)新低；波動(dòng)幅度第二大的是10年10月，在煤炭、有色帶動(dòng)下指數(shù)大漲12.2%，漲幅為2009年7月以來(lái)的最大單月漲幅。因此，大家對(duì)十月份可能出現(xiàn)的大起大落要有所準(zhǔn)備。

綜合而言，大盤再創(chuàng)新低后，維穩(wěn)行情已經(jīng)難有指望，后市的動(dòng)力只有政策救市一條路可走，因?yàn)楣墒幸严萑肷疃任＞种校酱鉀Q的是供求關(guān)系失衡問(wèn)題。全球流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)股市有一定積極作用，如果配合經(jīng)濟(jì)階段性見底或者央行降存準(zhǔn)、降息等舉措，市場(chǎng)可能會(huì)產(chǎn)生一定的超跌反彈動(dòng)力，但這并無(wú)法改變趨勢(shì)。國(guó)慶節(jié)前最后一周，市場(chǎng)將逐漸趨于平淡，如果能在2000點(diǎn)上方企穩(wěn)，就是較為合理的結(jié)果了。十月行情從歷史規(guī)律上看從不平淡，經(jīng)常出現(xiàn)大漲大跌的情形，加上十八大的召開，使得行情更加敏感，投資者在心理上要有所準(zhǔn)備。 （作者系深圳芙浪特首席策略師）