寇志偉

今年以來，中國經(jīng)濟呈現(xiàn)明顯的“宏觀穩(wěn)、微觀弱”的格局。盡管GDP增速降至8%以下，但放眼全球，無論從歷史還是現(xiàn)實來看，7-8%的實際增速水平并不低。但在微觀層面，企業(yè)受到成本上升和需求下降的影響，利潤大幅下降。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，上半年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降2.2%。而根據(jù)市場賣方機構預測，非金融類A股上市公司半年報凈利潤將同比下滑15-20%。

反之，盡管美國上半年GDP增速不足2.5%，但標普500指數(shù)非金融類上市公司一季度凈利潤同比增長4.3%，截止8月7日，已公布二季度業(yè)績的346家公司（標普500指數(shù)非金融類上市公司共有419家）凈利潤同比增長-1.5%。盡管宏觀經(jīng)濟增速大幅低于中國，美國上市公司的微觀表現(xiàn)卻遠好于中國。

事實上，“宏觀穩(wěn)、微觀弱”是中國經(jīng)濟粗放型發(fā)展方式的集中體現(xiàn)。在以GDP為導向的政績考核體系下，更高的規(guī)模增長可以意味著更快的GDP增速。同時，在以間接稅為主導的稅收體系下，更快的規(guī)模增長也意味著更高的增值稅增長。這都使得在國民經(jīng)濟中占主導地位的國有企業(yè)和地方政府更加注重做大規(guī)模，而忽視企業(yè)的經(jīng)濟效益，其結果是產(chǎn)能和基礎設施的超前擴張。而產(chǎn)能的超前擴張需要更快的需求增長才能實現(xiàn)利潤的增長。2001年以來，外需快速增長，房地產(chǎn)和基建投資也極大刺激了內(nèi)需，需求的高速增長使產(chǎn)能和基礎設施的超前擴張屢次被證明是正確而具有前瞻性的。即使經(jīng)濟偶爾出現(xiàn)周期性回落，微觀企業(yè)利潤下滑，但只要熬過短暫的困難時期，后續(xù)的增長和收益仍然非?？捎^。

但是，在金融危機后中國和全球經(jīng)濟都面臨結構調(diào)整壓力的情況下，內(nèi)需和外需增長的中樞水平都將在下降，超前的產(chǎn)能和基礎設施擴張越來越難以被后續(xù)的需求增長所“印證”。“宏觀穩(wěn)、微觀弱”的分化格局不僅可能長期存在，更可能由于政府的“穩(wěn)增長”政策而更加嚴重。一方面，在GDP和稅收增長的壓力下，低效運營的國有企業(yè)產(chǎn)能不愿以市場化的方式退出競爭，這種“僵尸產(chǎn)能”的存在將在很長一段時期內(nèi)壓制行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的利潤水平。另一方面，地方政府“穩(wěn)增長”的措施仍然著眼于投資上馬新項目，雖然短期可以帶來總需求的增長，中長期卻形成更大的產(chǎn)能投放。中長期來看，很有可能形成宏觀經(jīng)濟增速穩(wěn)步下滑，但微觀企業(yè)生存條件卻日益惡化的惡性循環(huán)。鋼鐵行業(yè)就是最典型的案例。一邊是國有鋼企大面積虧損卻不愿停產(chǎn)，民營小鋼廠微利運行；另一邊地方政府為了拉動GDP，仍熱衷于上馬新的大型鋼鐵項目。

當然，解決“宏觀穩(wěn)、微觀弱”分化格局，并不意味著放棄“穩(wěn)增長”政策，讓宏觀與微觀一起惡化。解決問題的出路仍在于轉(zhuǎn)變依靠投資拉動的經(jīng)濟增長方式。在潛在經(jīng)濟增速下行過程中，政府出臺“穩(wěn)增長”的措施可以平滑經(jīng)濟運行，防止經(jīng)濟快速下滑。但是，“穩(wěn)增長”政策的重心需要從擴大投資轉(zhuǎn)向促進消費，這既包括立足于短期消費需求的家電下鄉(xiāng)、節(jié)能補貼，同時也包括著眼于中長期的調(diào)節(jié)收入分配結構和健全社會保障體系。

與過去十年中我們所獲得的“經(jīng)驗”不同，本輪中國經(jīng)濟結構的調(diào)整必須依靠供給端的調(diào)整和收縮實現(xiàn)。對比1990年日本和2008年美國兩次資產(chǎn)價格泡沫破裂后的歷史，不難發(fā)現(xiàn)，供給端產(chǎn)能調(diào)整的速度將決定經(jīng)濟調(diào)整的速度。只有在行業(yè)充分整合，低效的過剩產(chǎn)能退出的情況下，產(chǎn)品價格和企業(yè)利潤才能恢復。1990年日本資產(chǎn)泡沫破裂后，由于政府對“僵尸產(chǎn)能”的扶持，日本制造業(yè)的產(chǎn)能直到1997年才見頂回落。2008年金融危機后，美國制造業(yè)企業(yè)一直在縮減資本開支，在需求不振的情況下進行供給端的調(diào)整，2012年6月美國制造業(yè)的產(chǎn)能指數(shù)距離2008年初的最高點仍然相差6%。中國來看，2009-2011年制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資年增速均在30%以上，今年前7個月仍接近25%。因此，2008年金融危機后美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率不斷上升，目前已經(jīng)接近金融危機前的高點，而2011年起中國的產(chǎn)能利用率卻在不斷下降。這也就不難解釋中美兩國企業(yè)微觀盈利的差異了。

（作者系上海重陽投資管理有限公司研究部宏觀分析師）