張茉楠

國(guó)際貨幣基金組織（IMF）近日完成與中國(guó)2012年第四條款磋商，并發(fā)布報(bào)告稱人民幣依然被中度低估，但也許IMF的這次評(píng)估結(jié)果依然難令人信服。

匯改七周年以來(lái)人民幣累計(jì)升值超28%，同時(shí)中國(guó)貨幣擴(kuò)張了3倍以上，實(shí)際完成了一輪對(duì)外大幅升值、對(duì)內(nèi)大幅貶值的過(guò)程，人民幣匯率正接近均衡匯率水平。

筆者認(rèn)為，在IMF等國(guó)際機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)體系中，人民幣的購(gòu)買(mǎi)力有可能被高估了。

其實(shí)，人民幣長(zhǎng)期單邊升值的預(yù)期正在出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，并呈現(xiàn)出持續(xù)貶值的壓力。7月20日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)為6.3112，尾盤(pán)報(bào)收于6.3743，這是自央行擴(kuò)大人民幣對(duì)美元匯率波幅至1%來(lái)，首次觸及該區(qū)間下限，也是人民幣對(duì)美元即期匯率跌至9個(gè)月新低。

人民幣在2005年啟動(dòng)“7·21匯改”后，除了2008年金融危機(jī)后兩年多的“暫時(shí)停歇”，大部分時(shí)間相當(dāng)于“匯改即升值”。但以今年的走勢(shì)來(lái)看，人民幣開(kāi)始出現(xiàn)新的變化：年初至今，人民幣中間價(jià)累計(jì)貶值達(dá)到0.18%，七年來(lái)首次半年期內(nèi)出現(xiàn)貶值。

去年下半年以來(lái)，人民幣升值勢(shì)頭明顯減弱，疲態(tài)初現(xiàn)。今年4月，隨著對(duì)歐債危機(jī)持續(xù)惡化，全球可能出現(xiàn)“二次探底”的恐慌情緒加劇，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好銳減，再加上新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體增速同步放緩，資產(chǎn)吸引力下降，國(guó)際資本紛紛從新興市場(chǎng)和高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)撤離，人民幣對(duì)美元貶值預(yù)期逐步加強(qiáng)，這突出表現(xiàn)在：

一是單月熱錢(qián)流出規(guī)模連續(xù)擴(kuò)大。據(jù)筆者估算，5月熱錢(qián)流出240億美元，6月熱錢(qián)流出359億美元。

二是今年前4個(gè)月，中國(guó)實(shí)際使用外資金額378.81億美元，同比下降2.38%，盡管5月實(shí)現(xiàn)小幅正增長(zhǎng)，但6月該數(shù)據(jù)再次為負(fù)，顯示長(zhǎng)期資本趨勢(shì)繼續(xù)流出。

三是與2008年底2009年初相比，當(dāng)前人民幣匯率形成機(jī)制的波動(dòng)性更為顯著，離岸市場(chǎng)釋放出的資金外流信號(hào)也更加強(qiáng)烈。4月香港人民幣存款5524億元，環(huán)比減少0.4%，連續(xù)4個(gè)月環(huán)比下降。與去年的峰值相比，4月香港人民幣存款下降近12%。

四是海外無(wú)本金交割市場(chǎng)(NDF)人民幣貶值預(yù)期有所加強(qiáng)，一年期合約暗含的人民幣貶值幅度平均值提升至1.17%，連續(xù)3個(gè)月持續(xù)擴(kuò)大，顯示未來(lái)人民幣還有進(jìn)一步貶值壓力。

主權(quán)債務(wù)危機(jī)跌宕起伏和國(guó)際資本頻繁流動(dòng)，加劇了中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。未來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性更加凸顯：希臘退出歐元區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)猶存、西班牙正在成為新的危機(jī)引爆點(diǎn)、美國(guó)“財(cái)政懸崖”的可能性沖擊，以及全球債務(wù)融資高峰的來(lái)臨，凡此種種都可能導(dǎo)致資本外流以及人民幣貶值的壓力。

較長(zhǎng)期看，主權(quán)債務(wù)危機(jī)沒(méi)有簡(jiǎn)單的解決之道，“去債務(wù)化、去杠桿化、去福利化”，正在使中國(guó)賴以高增長(zhǎng)的長(zhǎng)期格局發(fā)生趨勢(shì)性和根本性的改變，中國(guó)增長(zhǎng)的壓力不是在減輕，而是在增加。

中國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的國(guó)內(nèi)外格局正在發(fā)生重大改變，這既是對(duì)人民幣匯率的考驗(yàn)，也是對(duì)貨幣當(dāng)局和決策者的新挑戰(zhàn)。新格局變化下，如何重新定位建立在升值預(yù)期基礎(chǔ)上的人民幣國(guó)際化路徑？如何增強(qiáng)貨幣政策的有效性和彈性？如何改革國(guó)際收支賬戶發(fā)生趨勢(shì)性改變下的外匯管理制度？這些都是擺在決策者面前的更大挑戰(zhàn)。