李妍

赴美上市六年，新東方（EDU. NY）一直順風(fēng)順?biāo)?/p>

三年前，香櫞研究（Citron Research）曾意圖做空，卻由于報告不充分和新東方的及時駁斥而失去威力，新東方股價逆勢上揚30%，俞敏洪春風(fēng)得意。

一年前，中國概念股因造假風(fēng)波遭遇“退市潮”，新東方卻安然無事。俞敏洪信心十足地表態(tài)，“中概股信譽度評分不高，我自認(rèn)為新東方一直是信譽排在前列的?！?/p>

可惜幸運之神不會永遠(yuǎn)停駐。

7月17日，新東方遭遇美國證券交易委員會（下稱“SEC”）調(diào)查；7月18日，新東方遭遇渾水研究公司（Muddy Waters Research，下稱“渾水”）報告質(zhì)疑，接連打擊后，新東方股價兩日累計下跌57.32%，市值縮水過半，僅剩14.7億美元。

新東方跌到歷史最低谷。俞敏洪說：“我會盡力讓股價漲回去的。”

新東方被拖入“渾水”

渾水對于中國股民而言并不陌生，它僅用一招——做空，就獵殺了無數(shù)中國概念股。綠諾科技（RINO.NQ）、中國高速頻道（CCME.NQ）等都曾被逼停牌或摘牌。

渾水自稱是一家“市場研究公司”。據(jù)中投顧問高級研究員薛勝文介紹，這是一家國際做空機(jī)構(gòu)，通過與對沖基金、律師事務(wù)所合作來做空財務(wù)造假、業(yè)務(wù)造假等公司的股票，在資本市場扮演著“禿鷲”的角色。

做空，股票、期貨市場的操作方式之一，簡而言之，做空買的就是“跌幅”，跌得越多，賺得越多。

薛勝文表示，在一個成熟的資本市場中，這樣的做空機(jī)構(gòu)是完全有必要的，可以打擊造假公司，提高資金的效率，維護(hù)投資者的權(quán)益。

7月17日，新東方公布財報并承認(rèn)正在接受SEC調(diào)查。當(dāng)天，股價大跌34.32%，成交量3000萬股，超過前三個月平均交易量的十倍。

次日，渾水出手，發(fā)布長達(dá)97頁，建議“強烈賣出”的評級報告。

“當(dāng)企業(yè)接受SEC調(diào)查時，資本市場的投資者就會變得很敏感，害怕查出利空消息。同時，企業(yè)在接受調(diào)查期間，也不能站出來發(fā)表評論，這都有利于渾水做空新東方，沖擊新東方股價。”薛勝文表示。

比時機(jī)更關(guān)鍵的是內(nèi)容。渾水報告稱，新東方自2006年上市后收入增長了392%，其中338%來源于店面收入增長，新東方自稱所有店面是100%歸新東方自有，但實際上，新東方存在大量特許加盟店，并有意隱藏這一信息，利用一次性“特許加盟費”充實現(xiàn)金賬戶。

另外，渾水認(rèn)為，新東方毛利潤率超過60%有造假嫌疑，“渾水與部分未上市企業(yè)交流表明在一線城市毛利率最高約在30%，二三線城市一般在20%左右?！?/p>

渾水還認(rèn)為，新東方合并資產(chǎn)和稅收利率都不合理。渾水舉證稱，法定北京企業(yè)適用的企業(yè)所得稅稅率為25%，但在新東方北京海淀學(xué)校的損益表中，“其他費用”（包括所有稅費）僅占收入的0.5%以下。公司沒有資料顯示其北京業(yè)務(wù)實體享受免稅等優(yōu)惠。

“隨著我們將新東方業(yè)績報告中的這些問題曝光，新東方會重新報告歷史業(yè)績，其審計公司也會辭職?！睖喫趫蟾嬷袛嘌浴?/p>

渾水推翻了多米諾骨牌。隨后，高盛宣布暫停對新東方的評級，并稱此前所有評價無效。美國投資公司Jefferies宣布暫停對新東方的研究覆蓋，多家海外投資公司紛紛下調(diào)對新東方的股票評級。

7月18日，新東方股價大跌35%，當(dāng)日成交量近7000萬股，高居納斯達(dá)克之首，資產(chǎn)蒸發(fā)過半。

“渾水寫的只是小說”

7月19日，俞敏洪現(xiàn)身“辟謠”，稱“渾水寫的只是小說”。

根據(jù)俞敏洪的解釋，新東方從未提及“全部品牌直營”的信息，特許加盟店是泡泡少兒教育和滿天星“相關(guān)子品牌采取了加盟形式”。新東方對特許加盟學(xué)校共收取兩項費用：商標(biāo)使用費和技術(shù)培訓(xùn)支持費，并從2010財年起計入新東方綜合財務(wù)報表“收入”一項中。

“因為比例非常低，且屬于細(xì)化項目，所以季報中從不體現(xiàn)?！庇崦艉榉Q，2010年，特許加盟店繳納費用共計3.5萬美元，占總營收的0.009%，2011年，這項費用共計24.9萬美元，占比0.045%。

“占比少就能不披露嗎？”長期研究涉外貿(mào)易的北京瑞聯(lián)達(dá)律師事務(wù)所律師婁志明在接受《中國經(jīng)濟(jì)周刊》采訪時表示，“中國公司總愛在信息披露上耍小聰明，以數(shù)額小、特殊國情、以免引起誤解、時機(jī)不成熟等理由瞞報，但這些信息往往被做空機(jī)構(gòu)輕易發(fā)現(xiàn)，并咬死，放大?！?/p>

在稅收問題上，俞敏洪解釋說，中國民營教育機(jī)構(gòu)處在企業(yè)和學(xué)校兩個身份中間的模糊地帶，但這不是企業(yè)自己能解決的。“每個城市的稅收情況都不一樣?！薄叭Q于和當(dāng)?shù)囟愂罩鞴懿块T的溝通，有的給予了優(yōu)惠，有的沒有?！?/p>

無論俞敏洪的解釋是否有力，新東方的及時反饋都有效挽回了股民的信心。7月19日，新東方止跌，股價上升至11.2美元，漲幅17.89%，當(dāng)日成交量高達(dá)4819萬股。

7月20日，新東方派出了最強陣容，明確表態(tài)要與股民同進(jìn)退。包括董事會主席兼CEO俞敏洪、CFO謝東螢等在內(nèi)的公司高層管理人員，“計劃在未來的3個月內(nèi)使用其個人資金回購總額不超過5000萬美元的美國存托股票，并許諾不會在6個月內(nèi)售出?！毙聳|方發(fā)布公告稱。

“如果新東方確實沒有問題，渾水做空倒成為產(chǎn)業(yè)資本購入股票的良機(jī)，新東方的回購計劃也是一次有利可圖的資本套利。其次，回購也有利于提高二級市場投資者的信心，維護(hù)原有投資者的權(quán)益。最后，新東方也借此表明自己沒有污點，樹立良好形象?！毖傥姆治稣f。

除了自保，新東方還要反擊，同日推出第二個最強陣容——成立包括網(wǎng)易前首席財務(wù)執(zhí)行官李廷斌、百度董事長李彥宏、北大國際MBA美方院長楊壯在內(nèi)的獨立特殊委員會，“組織調(diào)查渾水報告中所提出的種種質(zhì)疑，以保證公司信息對于股民的透明度?！?/p>

眾所周知的是，網(wǎng)易、百度同屬登陸納斯達(dá)克的中國概念股，并有多次與做空機(jī)構(gòu)“對戰(zhàn)”的經(jīng)驗。

兩大最強陣容帶來股市飄紅。7月20日，新東方股價上漲15.27%。7月21日，新東方再漲15.27%。兩個交易日回漲近36%。

致命的VIE架構(gòu)

渾水的炸彈還在后面——“新東方VIE架構(gòu)脆弱”，這個理由不僅是SEC調(diào)查新東方的原因，也是所有中國概念股的軟肋。

所謂VIE（可變利益實體）架構(gòu)在國內(nèi)被稱為“協(xié)議控制”，是指境外注冊的上市實體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運營實體相分離，并通過協(xié)議的方式實現(xiàn)控制。

2000年至今，通過VIE架構(gòu)實現(xiàn)境外上市的內(nèi)資企業(yè)約有250家。

對于VIE架構(gòu)，中美兩國的證監(jiān)部門都采取了默許的態(tài)度，并沒有實質(zhì)可操作的明文規(guī)定。2011年，中國概念股財務(wù)造假風(fēng)波轟動全球，SEC開展了多項針對中國上市公司的調(diào)查，VIE架構(gòu)備受質(zhì)疑。

今年上半年，新東方大刀闊斧的VIE架構(gòu)調(diào)整引起了SEC和多家評級公司的關(guān)注。根據(jù)俞敏洪的解釋，新東方簡化股權(quán)結(jié)構(gòu)以進(jìn)一步加強公司治理，通過無對價協(xié)議將VIE股權(quán)100%轉(zhuǎn)移到俞敏洪控制的實體下。

“VIE由一人掌控，可能使美國的上市公司成為空殼公司，可能切斷公眾股東的紅利來源；即使分紅依然存在，也存在大股東侵占小股東利益的可能，因此SEC從公眾利益的角度及時介入了調(diào)查?！敝袊缈圃航鹑谒鹑诋a(chǎn)品中心分析師蔡真在接受《中國經(jīng)濟(jì)周刊》采訪時表示。

SEC的調(diào)查結(jié)果還未公布，新東方的麻煩已經(jīng)開始。7月24日，一家美國律所代表在2009年7月21日到2012年7月17日之間購入新東方美國存托憑證的所有個人或?qū)嶓w發(fā)起集體訴訟，稱新東方及該公司的特定高管違反了美國聯(lián)邦證券法的規(guī)定，被告方作出了虛假的或誤導(dǎo)性的聲明，以及沒有披露與新東方業(yè)務(wù)、運營和前景相關(guān)的重要信息。

“如果渾水的質(zhì)疑被證實，那么新東方不僅會被做空，還會面臨SEC的懲罰，有可能會被停牌或摘牌，另外，官司纏身也會帶來無窮盡的麻煩，舉證和賠償?shù)膯栴}在所難免?！眾渲久髡J(rèn)為，對于新東方而言，這是一場“輸不起”的戰(zhàn)爭。

俞敏洪的人品不重要

China Venture投中集團(tuán)CEO 楊偉慶

近日新東方事件的發(fā)展有點出乎意料。

先后遭遇美國證券交易委員會調(diào)查、渾水做空、股價大跌的新東方，盡管此次VIE調(diào)整并未對公司業(yè)務(wù)及股東利益產(chǎn)生直接影響，甚至表達(dá)出充分善意，但國外投資者依然做出激烈反應(yīng)。

整個事件對在美國資本市場持續(xù)遇冷的中國概念股而言，更是雪上加霜。

美股市場的中國概念股“寒冬”可追溯至2011年下半年，在經(jīng)歷融資高峰后，財務(wù)造假丑聞、業(yè)績虧損陷阱以及之后的支付寶事件，多重因素導(dǎo)致中國上市公司在投資者眼中形成不良印象。隨之而來的做空風(fēng)潮，與其說是導(dǎo)致中概股遭受質(zhì)疑的原因之一，毋寧說是資本市場對中國企業(yè)群體負(fù)面情緒下的必然結(jié)果。此次新東方事件中，VIE調(diào)整雖是導(dǎo)火索，但渾水公司則更多是借助于市場整體氛圍的“東風(fēng)”。

對于VIE結(jié)構(gòu)的價值及風(fēng)險，在此前馬云轉(zhuǎn)移支付寶事件中已經(jīng)有過太多討論，盡管此次事件與支付寶轉(zhuǎn)移有本質(zhì)區(qū)別，但事件暴露出的國外投資者對境內(nèi)VIE實體控制乏力，卻是不爭的事實。不管企業(yè)家表現(xiàn)出多大誠意，其“先斬后奏”行為背后暗藏的道德風(fēng)險，卻是投資者難以規(guī)避的。俞敏洪也承認(rèn)：“（VIE）永遠(yuǎn)是中國法律的模糊地帶。其實就是看控制VIE這個人的人品怎樣，就這么簡單。”

我們無法抱怨投資者用腳投票的簡單做法，甚至無法指責(zé)渾水公司的趁火打劫——如果它的報告是基于事實而非對投資者情緒的惡意煽動。對中國企業(yè)而言，在接受現(xiàn)有VIE架構(gòu)前提下，同樣可以有所作為，比如可以與投資者多一些溝通、多一些解釋。在新東方事件中，管理層完全可以在調(diào)整之前即與得投資者溝通并取得諒解，其結(jié)果或不致如此被動；事后解釋同樣重要，新東方管理層目前的積極應(yīng)對，已經(jīng)讓形勢有所好轉(zhuǎn)。此外，對做空機(jī)構(gòu)的反擊也是一種積極應(yīng)對方式，正如新東方所做的，成立獨立特別委員會針對渾水公司質(zhì)疑進(jìn)行審查。這種反擊，不僅關(guān)系到股東利益，更關(guān)系到公司尊嚴(yán)。

但無論如何，要根本性解決VIE困境，則需要深入到政策及體制層面尋找答案。目前國外投資者對中概股的態(tài)度，無論是VIE風(fēng)險、誠信危機(jī)還是對成長前景的質(zhì)疑，其背后深層原因是對中國經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)程、中國商業(yè)環(huán)境以及中國經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)性的不信任。要根本性改變中國企業(yè)在國際社會的形象，已不僅僅是企業(yè)自身治理所能解決的。

僅就VIE而言，其濫觴于政策，也同時受制于政策。VIE架構(gòu)發(fā)展至今，對資本市場沖擊之大、投資者反應(yīng)之敏感，已然從根基上威脅互聯(lián)網(wǎng)、IT等新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展模式。由于政策環(huán)境與商業(yè)現(xiàn)實的脫節(jié)，VIE游走于政策法規(guī)邊緣地帶，一方面在政府“默許”下成為創(chuàng)業(yè)投資及海外融資的主流模式；另一方面，政策又成為其遭遇破壞的最好借口，支付寶事件就是最好的例子。

盡管在支付寶事件后，商務(wù)部在《實施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》中規(guī)定“外國投資者不得以任何方式實質(zhì)規(guī)避并購安全審查”，宣告了對VIE架構(gòu)的監(jiān)管權(quán)，但時至今日，并未出現(xiàn)政策層面對VIE結(jié)構(gòu)的實質(zhì)性干預(yù)。即使曾沸沸揚揚的支付牌照發(fā)放，并未看到央行將VIE架構(gòu)企業(yè)拒之門外。

未來，VIE在政策層面得以解決應(yīng)是必然結(jié)局。我們當(dāng)然不想得到的僅是一紙禁令。諸多新興產(chǎn)業(yè)在VIE架構(gòu)的支撐下獲得商業(yè)成功，并對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出實質(zhì)性貢獻(xiàn)，我們有足夠理由要求這一問題得到公正解決。目前，中國企業(yè)在國外資本市場的境遇已經(jīng)達(dá)到讓人心痛的地步，不希望在最后一根稻草出現(xiàn)后才看到解決方案。