周易然

中國金融體系的最大軟肋——債券市場，即將迎來一場變革，而這場變革的急先鋒，有著一個難聽的俗名——垃圾債。

垃圾債正式的名稱叫“高收益?zhèn)保傅氖窃u級低于投資級的債券，由于違約風(fēng)險高，它們通常支付較高的收益。

據(jù)知情人士透露，證監(jiān)會已于近日召開了高收益?zhèn)剷嗉易C券公司參會，高收益?zhèn)嚓P(guān)辦法有望在近期頒布，并且最快本月落地實施。

證監(jiān)會主席郭樹清2011年12月兩次公開講話都表示要鼓勵發(fā)展高收益?zhèn)鳛楣潭ㄊ找骖惤鹑诋a(chǎn)品的創(chuàng)新之一。而高收益?zhèn)嚓P(guān)辦法出臺在望，可以視作地方債、機(jī)構(gòu)債、市政債，乃至國債期貨、資產(chǎn)證券化等衍生產(chǎn)品這一系列創(chuàng)新的投石問路之舉。

有分析人士指出，高收益?zhèn)耐瞥?，將徹底改變中國債券市場低風(fēng)險甚至零風(fēng)險的舊貌，“閉眼買債”將成為歷史；近期頻發(fā)的信用風(fēng)險事件說明，中國債券市場的動蕩性和風(fēng)險性將日益成為常態(tài)，高收益?zhèn)拈_閘，可能將許多實際上的“垃圾債”打回原形，債券投資者亟須樹立風(fēng)險意識。

備案即可發(fā)行

“這場高收益?zhèn)剷缮虾ＷC券交易所總經(jīng)理助理夏建亭主持，由證監(jiān)會債券辦公室主任霍達(dá)就高收益?zhèn)隽苏f明?！冰i元資信評估有限公司副總裁、中國證券業(yè)協(xié)會證券資信評級專業(yè)委員會委員周沅帆表示。

周沅帆指出：“據(jù)了解，高收益?zhèn)嚓P(guān)辦法已經(jīng)擬訂完畢，只等近期上會頒布。管理實行備案制，項目由主承銷商向交易所備案即可；期限不限，甚至1年之內(nèi)也可，最快2月份可能會實施?！?/p>

據(jù)透露，與會代表希望高收益?zhèn)械膫療o縫對接，定位為利率高于普通債券的私募債，發(fā)行主體的范圍可以非上市的中小企業(yè)為主，但又不限于此。

某大型券商固定收益部人士亦證實：“證監(jiān)會的確開過會了，我們是參會機(jī)構(gòu)之一。高收益?zhèn)亲C券公司的一個機(jī)遇，值得期待。周沅帆說：“證監(jiān)會債券辦公室前期對此已做了大量的研究工作，近期還對浙江省中小企業(yè)進(jìn)行了調(diào)研，并分別召集承銷商和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行座談?wù)髟円庖姟！?/p>

上交所積極推動

高收益?zhèn)罘e極的推動者之一是上海證券交易所（下稱“上交所”）。

“這個事主要由證監(jiān)會和上海證券交易所推動，”某評級機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人對媒體透露，“而高收益?zhèn)捌谝矊⑾抻诮灰姿袌隽魍ā！?/p>

中誠信資訊副總裁郇公弟解釋稱，目前國內(nèi)債券市場人為分割成兩塊，一是銀行間市場，二是交易所市場。交易所債市交易額目前僅占債券市場的5%，而債券市場存量有21萬億元?！澳壳皟蓚€市場人為割裂，是當(dāng)下債市的瓶頸，發(fā)行高收益?zhèn)?，將有利于促進(jìn)交易所市場提高規(guī)模?！?/p>

實際上，為推動高收益?zhèn)恼Q生，上交所一直在做相關(guān)鋪墊。去年12月24日，上交所發(fā)布《上海證券交易所債券市場投資者適當(dāng)性管理暫行辦法》，該辦法將投資者分為專業(yè)投資者和普通投資者兩大類，專業(yè)投資者參與債券交易的范圍較廣泛，尤其是可以參與高風(fēng)險等級的債券交易品種，而普通投資者僅能參與風(fēng)險較低的品種。

近年來，交易所債市主打公司債，取得了較大進(jìn)步，去年公司債發(fā)行量更是翻番，但由于相關(guān)法規(guī)對債券發(fā)行量不得超過發(fā)行人凈資產(chǎn)40%的限制，許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債規(guī)模已接近上限，交易所進(jìn)一步發(fā)展公司債市場潛在資源嚴(yán)重受限。此時推出高收益?zhèn)?，無疑將為上交所債市打開新空間。

垃圾債前世今生

高收益?zhèn)诮鹑谛袠I(yè)俗稱“垃圾債”，是提示其具有同高收益相應(yīng)的高違約風(fēng)險，并不是說這些債券是沒有價值的“垃圾”；事實上，垃圾債是國際金融市場具有獨特作用的一個有機(jī)組成部分。

美國市場是垃圾債的主要市場，英國市場和歐洲市場近年來有所發(fā)展。在國際市場上，垃圾債通常由信用等級較低或盈利記錄較差的公司發(fā)行。

其發(fā)行主體通常又有兩種，一種是曾經(jīng)享有投資級評級的公司，由于盈利能力等資質(zhì)下降，其債券淪為垃圾級，這種垃圾債俗稱“墮落天使”。

另一種是處于創(chuàng)業(yè)期的公司，其評級尚未反映其未來的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

20世紀(jì)80年代，以“垃圾債之王”米爾肯（MichaelMilken）為代表的一批投資家，利用垃圾債調(diào)動天量市場資金，對盈利能力未得到充分發(fā)揮的大企業(yè)進(jìn)行并購重組和大刀闊斧的改革，再以所獲利潤支付債券利息。這批令企業(yè)高管們聞之色變的“門口的野蠻人”，就是利用了垃圾債這個利器，將金融活動“創(chuàng)造性破壞”的力量發(fā)揮到極致。

后來，隨著對“惡意收購”行為限制力度大大加強(qiáng)，垃圾債也漸漸失去了金融“血滴子”的作用。目前，在國際市場上，垃圾債主要用于中小企業(yè)融資，而投資者則會配置一些垃圾債，以豐富資產(chǎn)組合。

據(jù)估計，2011年全球垃圾債發(fā)行規(guī)模接近5000億美元，成為自2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來成長最快的市場之一。

激活中國債市

東海證券研究所所長段亞林認(rèn)為，從歐美的情況來看，高收益?zhèn)?jīng)受了歷史的考驗，市場規(guī)模日益壯大，這說明高收益?zhèn)瘽M足了實體經(jīng)濟(jì)的需求；絕不能簡單地將其視為投機(jī)工具。

那么引入高收益?zhèn)?，對中國資本市場具有什么樣的意義呢？

對投資者而言，高收益?zhèn)鶎⒏淖冎袊鴤袌銎贩N單一化的格局。正如一位市場人士所言，“地方政府債、公司債的品種目前真是少之又少，金融產(chǎn)品的匱乏確實已經(jīng)到了非常嚴(yán)峻的程度?！?/p>

“信貸大擴(kuò)張實質(zhì)上從底層造就了垃圾債的基礎(chǔ)，逐步有了可交易的低評級債券作為標(biāo)的物。如果管理層再適時推出CDS（信用風(fēng)險違約掉期），放行投資垃圾債的理財產(chǎn)品，比如從專戶做起，債市會有超越2007年股市那樣的遠(yuǎn)景?！币晃换鸸救耸勘硎荆耙坏┚置娲蜷_，整個債市就徹底被激活了。”

“適度投機(jī)有利于市場發(fā)展。”周沅帆評論稱，“高收益?zhèn)鶎υu級機(jī)構(gòu)是最大的機(jī)會和挑戰(zhàn)，真正考驗評級機(jī)構(gòu)的水平和實力?！?/p>

他認(rèn)為，對券商來說，高收益?zhèn)环矫婵砷_拓原先由信托公司主導(dǎo)的信托計劃市場，另一方面可擴(kuò)大資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)投資品種，增強(qiáng)券商財富管理能力。

他建議，給投資者松綁，降低投資門檻，培育更多的合格投資者，包括高凈值個人客戶。此外，應(yīng)當(dāng)注重信息披露和風(fēng)險揭示，倡導(dǎo)“買者自負(fù)”；并且需要安排一定的流通轉(zhuǎn)讓渠道。

也有觀點提醒稱，發(fā)展債券新品種，仍繞不開債市的互通互聯(lián)和統(tǒng)一監(jiān)管問題。目前債市多頭監(jiān)管的格局亟待改善，仍需頂層設(shè)計，切實推進(jìn)改革。