張偉杰

摘 要：近年來，隨著人民幣國際化進程不斷推進，從改革開放的實際出發(fā)，綜合考慮經(jīng)濟交往、金融外交等各方面因素的需要，債券市場對外開放也加快了改革步伐。本文在總結(jié)分析我國債市對外開放現(xiàn)狀及存在問題的基礎上，借鑒美日韓等主要國家債市對外開放國際經(jīng)驗，最終得出四點啟示：放寬外資準入限制，提高利用外資水平；為境內(nèi)外債市互聯(lián)互通搭建統(tǒng)一的基礎架構(gòu)；完善投資者結(jié)構(gòu)，分散市場風險；以及建立統(tǒng)一的包括債市在內(nèi)的資本市場監(jiān)管體制。

關(guān)鍵詞：債市；對外開放；國際經(jīng)驗

中圖分類號：F832.2 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2017（11）-0076-04

我國自20世紀90年代以來積極推動境內(nèi)機構(gòu)“走出去”，放寬其境外發(fā)行、投資的相關(guān)限制，同時積極為境外發(fā)行人、投資者“引進來”提供政策便利。2017年7月“債券通”（北向通）正式開通，實現(xiàn)了境內(nèi)外基礎設施的互聯(lián)互通，債券市場對外開放迎來有利時機。目前境外機構(gòu)持有我國債券資產(chǎn)比例不足2%，可提升空間較大，且與發(fā)達國家相比，我國熊貓債市場的發(fā)展遠遠落后。因此，當前我國債券市場對外開放具備有利的內(nèi)外部條件。

一、我國債市對外開放發(fā)展現(xiàn)狀

（一）政策措施

債券市場的對外開放是指以債券形式為媒介的資金在國際間的自由流動，包括債券融資（發(fā)行端）的開放和債券投資（投資端）的開放。自1994年啟動債市對外開放以來，我國一直堅持“引進來”（允許境外機構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行和投資）和“走出去”（我國經(jīng)濟主體在境外發(fā)行和投資）相結(jié)合，逐步完善政策措施。當前我國債券市場對外開放已形成發(fā)行端和投資端的“引進來”+“走出去”相結(jié)合的基本格局（表1）。

（二）市場實踐

2016年以來隨著“一帶一路”戰(zhàn)略的實施、自貿(mào)區(qū)建設進程的加快，我國債市對外開放基本框架內(nèi)每項制度均在市場實踐中加快推進完善?！笆逡?guī)劃”提出未來五年將“加快資本市場雙向開放”，債券市場作為資本市場的重要組成部分，雙向開放意義重大。

二、發(fā)展中存在的突出問題

（一）開放程度低，基礎設施不完善

2015年來，我國債券市場在對境外機構(gòu)投資“引進來”方面政策限制不斷放松，但仍存在權(quán)限審批、額度限制、投資領(lǐng)域有限等問題。相比其他國際貨幣國家，外資參與中國債市的程度（2.52%）仍然較低，遠低于美國、日本，甚至一些新興市場如韓國等。2014年，韓國境外機構(gòu)持有國債比例約9%，美國這一比例接近48%。這表明，境內(nèi)債券投資市場仍有巨大的增長空間。在境外機構(gòu)融資“引進來”上還存在一些基礎設施方面的障礙。熊貓債發(fā)展已超十余年，但發(fā)展速度緩慢，中間近乎停滯。主要受制于以下三點：一是會計準則差異，財政部僅承認歐洲、中國香港和中國大陸的會計準則，對采用其他國際準則的公司在中國發(fā)行熊貓債構(gòu)成障礙；二是資金出境管制，根據(jù)我國現(xiàn)行熊貓債管理辦法，境外企業(yè)發(fā)行熊貓債所籌措的資金不得換成外匯轉(zhuǎn)移至境外；三是資金利用效率，由于與募集資金緊密相關(guān)的掉期工具利率變化非常迅速，資本管制政策和較長審批時間對債券發(fā)行人的資金安排有著較大影響。

（二）市場分割，影響定價和風險管理

我國當前債券市場體系以銀行間市場為主，交易所市場為輔，加上極少量銀行柜臺市場。在債券發(fā)行環(huán)節(jié)，不同債券類別的發(fā)行審批分別由財政部、發(fā)改委、人民銀行和證監(jiān)會負責；在交易環(huán)節(jié)，銀行間市場和交易所市場分別由人民銀行和證監(jiān)會負責；在結(jié)算環(huán)節(jié)，不同債券類型的托管和結(jié)算分別由中央國債登記結(jié)算公司和中國證券登記結(jié)算公司負責。場內(nèi)外市場分割不利于多幣種債券的跨境發(fā)行、交易和結(jié)算，影響債市對外開放的基礎性定價能力和風險管控能力。一方面，市場分割下交易所市場流通量低且規(guī)模小，導致信用利差高、定價能力弱；另一方面，由于大部分對沖產(chǎn)品只在銀行間債券市場交易，主要通過QFII及RQFII制度進入交易所市場的外資參與者較難規(guī)避風險。

（三）市場集中度高，投資者結(jié)構(gòu)不合理

外資銀行從1998年開始進入我國銀行間債券市場，截至2016年末持債比重仍較低。從券種結(jié)構(gòu)看，境外機構(gòu)持有國債和政策性銀行債最高。熊貓債的發(fā)行人中，多數(shù)是境外注冊的中國公司，包括境內(nèi)金融機構(gòu)及非金融機構(gòu)的境外子公司（如中銀香港、海航國際）或者境外上市的紅籌企業(yè)（如華潤置地、匯源果汁）。外資發(fā)行人受制于政策以及審批流程，投資意愿相對較低。

（四）多部門監(jiān)管體制阻礙市場發(fā)展

監(jiān)管機構(gòu)和自律組織能夠?qū)﹂_放市場進行有效監(jiān)管是債券市場對外開放的重要前提。然而由于歷史發(fā)展和體制機制的約束，我國國內(nèi)債券市場監(jiān)管體制尚不統(tǒng)一，存在多部門監(jiān)管和法律依據(jù)分散等問題。多部門監(jiān)管體制會對債券市場國際化發(fā)展形成顯著制約，主要表現(xiàn)為兩點：一是對跨境市場風險缺乏統(tǒng)一的風險評估和應急機制；二是部門間溝通成本導致監(jiān)管效率低，無法及時、有效應對市場變化。

三、主要國家債市國際化的經(jīng)驗

（一）主要國家債市國際化的歷程

1.美國。資本市場開放較早。二戰(zhàn)后美國成為歐洲主要債權(quán)人，由于黃金儲備充足，美國資金充裕且成本較低，缺乏資金的歐洲發(fā)債體一般前往美國融資，揚基債進入黃金期。20世紀60年代，美國經(jīng)濟不景氣，美元大量外流歐洲市場，美國政府于1963年開征利息平衡稅，限制對外投資。1974年美國政府取消利息平衡稅，促成揚基債市場復蘇。截至2016年末，揚基債累計發(fā)行9112.55億美元。美國對外投資以跨國并購和股票投資為主，債券市場投資占證券市場比重不到四分之一。

2.日本。債券市場國際化端倪初現(xiàn)于20世紀60年代武士債的出現(xiàn)，但不成規(guī)模，直到20世紀80年代日本貿(mào)易盈余激增，加上迫于美國壓力，日本加速推出武士債。之后日本在經(jīng)濟停滯的十年間對武士債支持力度下降。1985年前，日本不允許外國投資者購買武士債，以防止資金頻繁跨境流動加劇日元波動。1998年，日本放寬國外投資者在日本設立證券公司的專業(yè)限制，從執(zhí)照制變?yōu)榈怯浿疲赓Y在日本債券市場的比重大幅提高。截至2016年末，武士債累計發(fā)行6171.19億美元。2016年受負利率政策影響，日本境內(nèi)投資者轉(zhuǎn)向收益率高的海外債券市場，凈購入海外中長期債券約21萬億日元（約合1810億美元），比2015年的11.8萬億日元增長近一倍。

3.韓國。債券市場的對外開放始于20世紀80年代初的“資本市場國際化計劃”?！耙M來”方面，1992年允許外國投資者直接投資韓國證券市場，并允許將投資收益自由匯兌出境；90年代中期允許外國投資者購買韓國政府公債和公共債券以及中小企業(yè)可轉(zhuǎn)債；1997年允許外國投資者購買韓國中小企業(yè)發(fā)行的無擔保債券；1998年放開大企業(yè)長期債券投資。截至2012年，境外投資者持有韓國債券的比重達到7%?！白叱鋈ァ狈矫?，1985年韓國證券交易委員會頒布了《關(guān)于上市公司海外發(fā)行證券及其控制辦法的管理條例》，韓國企業(yè)開始從境外市場籌集資金。1985-1987年，三星、大宇等四家公司獲準在境外發(fā)行近一億美元的可轉(zhuǎn)換債券。1992年起境內(nèi)居民和企業(yè)也可以投資國外債券。

（二）主要經(jīng)驗

1.開放程度高，海外投資者積極參與。根據(jù)美國財政部2015年發(fā)布的《美國證券外國持有人調(diào)查報告》，截至2015年6月，境外投資者在其國債市場中持債比例超過45%，長期國債的持債比例高達48.3%。2014年日本債券存量中7.85%由海外機構(gòu)和個人持有，其中盧森堡、美國、英國、中國等持有比例占全部海外投資者比例的8%-16%。韓國國債的外資持有比重自2011年上升至25%以后，近年來一直穩(wěn)定在22%左右。

2.市場架構(gòu)相對簡單和統(tǒng)一。成熟債券國際市場基本上是“場內(nèi)+場外”二元化發(fā)展，以“場外市場”為主。這與我國“銀行間市場+交易所市場”并以“銀行間市場”為主的做法一致。然而這些國家的債券市場結(jié)構(gòu)相對簡單，發(fā)行主體分類清晰，且結(jié)算存管機構(gòu)較為統(tǒng)一。以美國為例，美國的國債、地方債和公司債主要通過紐交所為主的8家交易所和40多個電子交易平臺進行，通過美國存管信托公司（DTC）結(jié)算、美國證券托管結(jié)算公司（DTCC）登記

托管。

3.投資者結(jié)構(gòu)多元化。債券市場投資者結(jié)構(gòu)多元化不僅拓寬了直接融資渠道，更重要的是分散對外開放面臨的系統(tǒng)性風險。美國債券市場在發(fā)展初期，主要投資者為銀行等信貸機構(gòu)，隨著投資基金、養(yǎng)老金、保險公司等為代表的機構(gòu)投資者興起，債券市場的主角逐漸多元化。韓國證券托管報告顯示，2015年韓國保險、養(yǎng)老基金債券投資占比高達35%，銀行持債占比僅20%左右。

4.監(jiān)管架構(gòu)清晰統(tǒng)一。美國債券市場監(jiān)管架構(gòu)清晰，監(jiān)管部門只有財政部和證券交易委員會，法律依據(jù)是《1933年證券法》和《1934年證券交易法》，SEC對證券市場進行統(tǒng)一監(jiān)管。日本金融市場監(jiān)管機構(gòu)幾經(jīng)變革，但一直沿襲證券業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管。1998年日本政府組建金融監(jiān)督廳，負責金融市場的統(tǒng)一監(jiān)管職能，下設監(jiān)督局的證券部與獨立的SESC共同行使證券業(yè)監(jiān)管職責。

四、相關(guān)啟示

（一）放寬外資準入限制，提高利用外資水平

人民幣加入SDR后，“債券通”的開放進一步豐富境外投資者的投資渠道，境外機構(gòu)持有人民幣的積極性進一步提升。當前應順應人民幣國際化趨勢，逐步放開境外主體準入限制，吸引更多外資進入，提高利用外資水平。逐步放寬準入限制，吸引境外發(fā)行人進入我國市場發(fā)行熊貓債，鼓勵符合條件的“一帶一路”沿線企業(yè)發(fā)行熊貓債；擴大投資規(guī)模，繼續(xù)放開RQFII額度，取消對產(chǎn)品的額度控制，改為管理人的額度控制。

（二）搭建統(tǒng)一的境內(nèi)外債市互聯(lián)互通基礎架構(gòu)

美國、日本等國雖然債券托管結(jié)算體系差異很大，但都傾向于將債券的結(jié)算、交割和存管放在同一家機構(gòu)，這種做法為債券市場對外開放提供了便捷的技術(shù)平臺。我國應采取措施加快推進債券市場托管結(jié)算平臺的互聯(lián)互通，一是整合中央國債登記結(jié)算公司和中國證券登記結(jié)算公司的業(yè)務；二是加強我國中央托管結(jié)算機構(gòu)與其他國家的中央托管結(jié)算機構(gòu)合作。

（三）完善投資者結(jié)構(gòu)，分散市場風險

逐步放寬準入門檻，擴大投資者種類，完善參與者結(jié)構(gòu)，一是滿足保險、養(yǎng)老金等風險偏好較低的投資機構(gòu)對于大額、長期資金的要求，鼓勵其通過債券通、QFII、RQFII等渠道投資熊貓債；二是推進QDII2政策落地，放寬個人投資境外市場條件，也為境外散戶投資境內(nèi)市場提供更多渠道和便利。

（四）建立統(tǒng)一的包括債市在內(nèi)的資本市場監(jiān)管體制

當前實施“債券通”可能對跨境資金流動、投資者保護與跨境監(jiān)管等方面構(gòu)成挑戰(zhàn)，建議借鑒成熟市場經(jīng)驗，建立統(tǒng)一的包括債市在內(nèi)的資本市場監(jiān)管體制。一是完善《證券法》，將債券市場整體納入證券法的調(diào)整范圍；二是在完善立法的基礎上建立邏輯清晰、獨立統(tǒng)一的監(jiān)管體制；三是資本市場整體出發(fā)，統(tǒng)一信息披露要求和監(jiān)管標準。

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Problems Faced by China 's Bond Market Opening to the World and Their Enlightenment from International Experiences

Zhang Weijie

（Xian Municipal Sub-branch PBC，Xian Shaanxi 710075）

Abstract：In recent years， as the process of internationalization of RMB continues to advance， from the reality of reform and opening up， our country comprehensively considers the needs of economic exchanges and financial diplomacy， and the opening up of the bond market has also accelerated the pace of reform.Based on the analysis of the status quo and existing problems of China's bond market's opening to the outside world， this paper draws lessons from the international experience of opening up the major bond markets of the United States， Japan and South Korea and draws four enlightenments：Relaxation of restrictions on access for foreign investment and improvement of the level of utilization of foreign investment；To establish a unified infrastructure for the interconnection of domestic and foreign debt markets；Improve investor structure and diversify market risk；As well as establishing a unified regulatory system for capital markets， including the bond market.

Key words：Bond market；Open to the outside world；International experience