張華強(qiáng) 苗啟虎

摘 要：本文首先介紹了美國(guó)的匯率干預(yù)制度安排和匯率預(yù)期管理發(fā)揮的作用，對(duì)美國(guó)上世紀(jì)八十年代以來(lái)不同時(shí)期匯率干預(yù)的典型案例對(duì)其預(yù)期管理的實(shí)踐進(jìn)行了分析，總結(jié)了美元預(yù)期管理的經(jīng)驗(yàn)，歸納了政策取得成功的因素。提出了加強(qiáng)人民幣匯率預(yù)期管理的政策建議。

關(guān)鍵詞：美元；匯率預(yù)期；外匯干預(yù)

中圖分類號(hào)：F832.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-0017-2017（11）-0020-06

長(zhǎng)久以來(lái)，美國(guó)政府從未放棄過(guò)對(duì)美元匯率的干預(yù)，即使是在浮動(dòng)匯率制下亦是如此。但從上世紀(jì)90年代中期開(kāi)始對(duì)外匯市場(chǎng)的直接干預(yù)基本停止，主要依賴匯率預(yù)期管理來(lái)影響匯率。近年來(lái)，人民幣匯率形成機(jī)制逐漸完善，市場(chǎng)化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，但這并不意味著放棄對(duì)匯率的干預(yù)完全聽(tīng)由市場(chǎng)決定，人民幣匯率需要運(yùn)行在與國(guó)家宏觀政策相協(xié)調(diào)的水平上。近年來(lái)，我國(guó)通過(guò)動(dòng)用外匯儲(chǔ)備來(lái)干預(yù)人民幣匯率在取得一定效果，未來(lái)我國(guó)應(yīng)逐步轉(zhuǎn)向通過(guò)預(yù)期管理來(lái)實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)。對(duì)美國(guó)相關(guān)歷史經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行考察，可以為我國(guó)提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。

一、美元匯率管理的制度安排

（一）美國(guó)政府對(duì)匯率干預(yù)的態(tài)度及演變

國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)學(xué)奠基者斯特蘭奇認(rèn)為，無(wú)論是什么樣的政府，都具有兩個(gè)基本的政策目標(biāo)：領(lǐng)土完整和保持貨幣價(jià)值。固定匯率制度下，貨幣當(dāng)局認(rèn)為匯率穩(wěn)定是一個(gè)非常重要的、有時(shí)甚至是唯一的貨幣政策目標(biāo)。牙買加體系下，對(duì)匯率的干預(yù)為貨幣當(dāng)局應(yīng)對(duì)三元悖論問(wèn)題提供了一個(gè)新的工具，使其能夠?qū)崿F(xiàn)獨(dú)立的通脹目標(biāo)，還不犧牲資本流動(dòng)帶來(lái)的好處。因此，美國(guó)政府從未放棄過(guò)對(duì)美元匯率的干預(yù)。

美國(guó)政府影響美元匯率的主要手段是外匯干預(yù)。根據(jù)1983年外匯工作小組的《杰根森報(bào)告》（Jorgenson Report），外匯干預(yù)有狹義和廣義之分。狹義的外匯干預(yù)又稱為直接干預(yù)，指在外匯市場(chǎng)買賣本國(guó)貨幣從而影響匯率。廣義的外匯干預(yù)除了直接干預(yù)之外，還包括間接干預(yù)，如通過(guò)調(diào)整貨幣政策、預(yù)期引導(dǎo)等方式間接影響匯率。上世紀(jì)90年代中期以后，美國(guó)政府很少采用直接干預(yù)方式干預(yù)匯率，但仍然通過(guò)其他方式間接影響美元匯率。

（二）美國(guó)的匯率直接干預(yù)機(jī)制

1.干預(yù)的決策機(jī)構(gòu)。在美國(guó)，財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)都對(duì)美元匯率干預(yù)擁有合法的權(quán)利，但根據(jù)1934年的《黃金儲(chǔ)備法》，財(cái)政部在這種制度安排中更具優(yōu)先權(quán)。通常，外匯市場(chǎng)干預(yù)由財(cái)政部提出，并同美聯(lián)儲(chǔ)商議，最終由紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行負(fù)責(zé)執(zhí)行。財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)在干預(yù)操作上通常協(xié)作進(jìn)行，或根據(jù)各自特性協(xié)同行動(dòng)。

不同時(shí)期里，這兩個(gè)機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)各自對(duì)干預(yù)操作的整體恰當(dāng)性和成功可能性評(píng)估，來(lái)游說(shuō)對(duì)方進(jìn)行或者放棄外匯干預(yù)。有時(shí)由財(cái)政部全權(quán)干預(yù)，有時(shí)財(cái)政部又全權(quán)委派美聯(lián)儲(chǔ)干預(yù)，但財(cái)政部會(huì)密切監(jiān)控具體細(xì)節(jié)。在任何情況下這兩個(gè)機(jī)構(gòu)都求同存異，以求最佳解決途徑。美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)出于自己的考慮而在財(cái)政部未授權(quán)的情況下進(jìn)行干預(yù)，財(cái)政部也不會(huì)根據(jù)自身意愿指揮美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行干預(yù)。美聯(lián)儲(chǔ)還曾經(jīng)很不情愿地參與到財(cái)政部發(fā)起的干預(yù)中去，因?yàn)橐坏﹥蓚€(gè)法定干預(yù)機(jī)構(gòu)暴露出行動(dòng)上的不配合，會(huì)使市場(chǎng)出現(xiàn)猜疑，從而破壞操作的成功。20世紀(jì)90年代中期，美聯(lián)儲(chǔ)在財(cái)政部的默許下，暫停了一切外匯干預(yù)，以免影響貨幣政策獨(dú)立性并使市場(chǎng)懷疑其可信度，尤其是在財(cái)政部主導(dǎo)干預(yù)時(shí)。

2.美聯(lián)儲(chǔ)在匯率干預(yù)中的作用。聯(lián)邦儲(chǔ)備法賦予聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員外匯市場(chǎng)干預(yù)權(quán)，1980年通過(guò)的《貨幣控制法》進(jìn)一步擴(kuò)展了美聯(lián)儲(chǔ)投資外匯資產(chǎn)的權(quán)利。1962年，美聯(lián)儲(chǔ)重建了外匯資產(chǎn)組合，并通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)來(lái)避免黃金的進(jìn)一步流失，穩(wěn)定美元匯率。從1962年到1990年中期，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)扮演了外匯市場(chǎng)積極參與者角色。自1995年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)只進(jìn)行了四次干預(yù)，但一直保留外匯資產(chǎn)以備干預(yù)之用。在美聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)內(nèi)，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)保持干預(yù)操作的權(quán)利。

美聯(lián)儲(chǔ)獲得外匯的能力取決于公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)所愿面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)買賣外匯的資金既可能來(lái)源于其外匯組合資產(chǎn)，也可能來(lái)源于其在其他央行或美財(cái)政部的借款或買到的外匯。美國(guó)也會(huì)與其他國(guó)央行保持密切的干預(yù)合作。美國(guó)和相關(guān)的國(guó)外央行協(xié)調(diào)合作，是為了表明在操作目標(biāo)上的一致性，同時(shí)增加干預(yù)額度。從上世紀(jì)中期開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)暫停了在市場(chǎng)上直接干預(yù)，但并沒(méi)有正式放棄該政策手段。目前，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部依然有不少公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)成員堅(jiān)持認(rèn)為可以通過(guò)直接干預(yù)來(lái)平穩(wěn)市場(chǎng)。

3.外匯平準(zhǔn)基金。外匯平準(zhǔn)基金是1934年美國(guó)《黃金儲(chǔ)備法》的產(chǎn)物，財(cái)政部通過(guò)它來(lái)進(jìn)行外匯干預(yù)。財(cái)政部長(zhǎng)對(duì)基金操作有控制權(quán)，他直接向美國(guó)總統(tǒng)匯報(bào)，其決定是最終的?；鸬氖滓繕?biāo)是通過(guò)買賣國(guó)外貨幣和黃金來(lái)穩(wěn)定美元匯值?；鸪跏冀痤~為20億美元，在政策操作中所獲的利潤(rùn)可以全部保留，操作的私密性得到保證。它擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債的能力有限，要想獲得額外美元還可通過(guò)特定機(jī)制從美聯(lián)儲(chǔ)獲得，但總體來(lái)說(shuō)，其擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的能力有限，干預(yù)操作受到限制。

（三）匯率預(yù)期管理的傳導(dǎo)機(jī)制

美國(guó)外匯直接干預(yù)通過(guò)兩個(gè)渠道發(fā)生作用：一是直接影響外匯的供求，二是影響市場(chǎng)預(yù)期。匯率預(yù)期管理在美元匯率干預(yù)中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。美國(guó)外匯市場(chǎng)較為成熟和發(fā)達(dá)，每天有數(shù)萬(wàn)億美元交易量，其中八成發(fā)生在傳統(tǒng)做市商之間或做市商與金融消費(fèi)者之間。這種看似過(guò)量的交易源于市場(chǎng)參與者的信息差異，這種差異對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)至關(guān)重要。外匯市場(chǎng)是個(gè)非常有效的信息處理器，但并不完美。研究表明，外匯市場(chǎng)上對(duì)未來(lái)匯率走勢(shì)的判斷是典型的異質(zhì)性預(yù)期。羊群效應(yīng)、噪聲交易、投資者情緒等都會(huì)對(duì)短期匯率動(dòng)態(tài)地產(chǎn)生影響，就連那些被認(rèn)為掌握更多信息的交易者、包括貨幣當(dāng)局也會(huì)在交易中隨著市場(chǎng)變動(dòng)其交易價(jià)格。

關(guān)于外匯市場(chǎng)干預(yù)的研究很多是基于貨幣當(dāng)局比其他市場(chǎng)參與者更具信息優(yōu)勢(shì)這一假設(shè)之下的，干預(yù)是傳達(dá)貨幣當(dāng)局擁有的信息的渠道。Bhattachary和Weller （1997） 建立了央行作為信息優(yōu)勢(shì)者、并將信息散發(fā)至市場(chǎng)的理論模型。Popper和Montgomery （2001）等人也做出了央行握有大量個(gè)體市場(chǎng)交易者信息、并通過(guò)干預(yù)將這些信息傳遞出去的模型。央行會(huì)與一些大的銀行保持信息上的關(guān)系，并同這些銀行發(fā)生外匯交易。這些銀行為了換取排他性權(quán)利，他們會(huì)給央行提供一般市場(chǎng)狀況信息、市場(chǎng)活動(dòng)原因的見(jiàn)解和訂單流情況。

Mussa（1981）認(rèn)為，央行通過(guò)操作向市場(chǎng)發(fā)出信號(hào)，這些信號(hào)遠(yuǎn)比當(dāng)局宣告來(lái)得強(qiáng)烈。Reeves（1997）進(jìn)一步完善了Mussa的理論，認(rèn)為如果信號(hào)不是完全可信，則匯率對(duì)干預(yù)的反應(yīng)就微乎其微。若匯率與市場(chǎng)基本面不一致時(shí)，貨幣當(dāng)局通常會(huì)宣布對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，通過(guò)干預(yù)將信號(hào)傳遞給市場(chǎng)，就可以改變市場(chǎng)預(yù)期。但如果央行可信度較高，就沒(méi)有必要通過(guò)干預(yù)來(lái)發(fā)出發(fā)出信號(hào)，可以通過(guò)口頭聲明發(fā)出信號(hào)。

二、美元匯率預(yù)期管理的歷史經(jīng)驗(yàn)

（一）美元匯率干預(yù)案例分析

美國(guó)政府對(duì)美元匯率的干預(yù)從未改變過(guò)，改變的只是干預(yù)方式而已，從直接干預(yù)逐漸轉(zhuǎn)向預(yù)期管理。

1.卡特政府時(shí)期

1977年10月，面對(duì)因基本面等因素引發(fā)的美元大幅下跌的局面，上臺(tái)不久的卡特政府保持沉默，財(cái)政部幾乎沒(méi)有發(fā)布官方聲明對(duì)美元匯價(jià)下跌表示擔(dān)憂，而只是含蓄地表示“美元匯率應(yīng)同基本經(jīng)濟(jì)因素相適應(yīng)”。官方的放任態(tài)度給市場(chǎng)以政府默許美元下跌的預(yù)期，美元匯率持續(xù)向下。

到1978年中期，卡特政府開(kāi)始意識(shí)到美元匯率下跌已造成了外匯市場(chǎng)上的混亂，開(kāi)始決定干預(yù)美元匯率。1978年11月1日，卡特總統(tǒng)出人意外地宣布，連續(xù)下跌的美元匯率與經(jīng)濟(jì)基本面不符，危及到經(jīng)濟(jì)發(fā)展和反通脹計(jì)劃，將出臺(tái)阻止美元匯價(jià)下跌的方案。美國(guó)財(cái)政部和中央銀行將直接進(jìn)行干預(yù)，以糾正外匯市場(chǎng)上美元的過(guò)度下跌。干預(yù)計(jì)劃包含兩項(xiàng)重要的內(nèi)容：第一，必要時(shí)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)將對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行大規(guī)模的干預(yù)?？捎糜诟深A(yù)的資金規(guī)模高達(dá)282億美元，并公布了資金來(lái)源。第二，貨幣政策將緊縮，聯(lián)儲(chǔ)將把貼現(xiàn)率提高一個(gè)百分點(diǎn)。

這次干預(yù)短期內(nèi)取得了極大的成功，主要是扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)預(yù)期，當(dāng)天投入外匯市場(chǎng)干預(yù)的總金額不到1億美元，相對(duì)于龐大的外匯市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是微不足道的，但當(dāng)天美元對(duì)主要外匯的匯價(jià)平均上升了7%-10%。匯率預(yù)期管理的成功得益于三個(gè)因素。第一，政策時(shí)間上具有突然性，政策出臺(tái)之前只有極少數(shù)高級(jí)官員知悉。第二，政策轉(zhuǎn)變具有突然性，外匯市場(chǎng)完全沒(méi)有意料到卡特政府政策的巨大轉(zhuǎn)變。根據(jù)華盛頓郵報(bào)的報(bào)道，這是美國(guó)政府美元政策“令人震驚的反轉(zhuǎn)”，一改過(guò)去不干預(yù)的政策（hands-off policy）。直到10月中旬政府官員還堅(jiān)持認(rèn)為美元匯率下跌只是“有點(diǎn)重要”而已。第三，組合政策出臺(tái)，彰顯政府決心。財(cái)政部長(zhǎng)布魯門塔爾還發(fā)表了措辭強(qiáng)硬的聲明，表示外匯市場(chǎng)的混亂情況“必須結(jié)束，也將會(huì)結(jié)束”。這是如此高級(jí)別官員首次作出這樣明白無(wú)誤的承諾。

2.里根政府時(shí)期

標(biāo)榜信奉自由放任保守主義哲學(xué)的里根政府，在其第一個(gè)任期內(nèi)對(duì)外匯市場(chǎng)的態(tài)度是明確的“自由放任”（laissez faire）。官方多次表示政府將無(wú)意進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù)。負(fù)責(zé)貨幣事務(wù)的財(cái)政部副部長(zhǎng)斯普林克爾在任職第三個(gè)月就明確表示，財(cái)政部不會(huì)進(jìn)行外匯干預(yù)，除非外匯市場(chǎng)陷入混亂。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也作出了同樣的聲明。在此背景下，整個(gè)八十年代上半期，由于國(guó)內(nèi)外高利差等因素，美元匯率持續(xù)上揚(yáng)。1980年7月到1985年3月，美元對(duì)其他主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣的匯率升值了55%。強(qiáng)勢(shì)美元還助長(zhǎng)了外匯市場(chǎng)上的投機(jī)氛圍，因?yàn)榱魅朊绹?guó)的資金可以獲得利差和匯差的雙重收益。財(cái)政部長(zhǎng)雷根將強(qiáng)勢(shì)美元解釋為國(guó)際社會(huì)對(duì)本屆政府政策充滿信心的結(jié)果，絲毫不愿干預(yù)。

強(qiáng)勢(shì)美元導(dǎo)致美國(guó)商品的競(jìng)爭(zhēng)能力日益下降，美國(guó)日益受困于巨額貿(mào)易逆差的不利形響。1985年1月，里根總統(tǒng)開(kāi)始了其第二個(gè)任期，他通過(guò)人事安排，向市場(chǎng)傳遞了政策轉(zhuǎn)變的信號(hào)。以財(cái)長(zhǎng)貝克為首的新一屆財(cái)政部政策制定團(tuán)隊(duì)的在匯率政策上的理念與上一屆截然不同，開(kāi)始重視強(qiáng)勢(shì)美元帶來(lái)的負(fù)面影響。在貝克的任命聽(tīng)證會(huì)上，他就顯示出要改變匯率政策的跡象，指出財(cái)政部之前的不干預(yù)政策顯然需要審視。事實(shí)上，從2月份開(kāi)始美元匯率就開(kāi)始走弱，廣場(chǎng)協(xié)議后加速貶值，開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的貶值之路。

1985年9月22日，美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)和日本等五國(guó)的財(cái)長(zhǎng)與央行行長(zhǎng)在紐約廣場(chǎng)飯店開(kāi)會(huì)并發(fā)表聲明稱，“非美元貨幣對(duì)美元的匯率應(yīng)進(jìn)一步走強(qiáng)”，他們“必要時(shí)將進(jìn)一步密切合作，以促進(jìn)該目標(biāo)實(shí)現(xiàn)”。盡管在官方聲明中沒(méi)有出現(xiàn)干預(yù)一詞，市場(chǎng)普遍預(yù)期五國(guó)可能聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)。第二天早上，在沒(méi)有進(jìn)行直接干預(yù)的情況下，外匯市場(chǎng)美元加權(quán)匯率便立刻大跌4%。美元從此一路下跌，以致到年底，日本和德國(guó)的中央銀行又被迫采取支持美元的干預(yù)措施，收效仍然甚微，美元的跌勢(shì)到1989年年初美國(guó)中央銀行也參加市場(chǎng)干預(yù)時(shí)才止住。

3.布什政府時(shí)期

在布什總統(tǒng)執(zhí)政后期，從1992年3月中旬開(kāi)始，美元對(duì)主要?dú)W洲貨幣的匯率一路下跌。美國(guó)與歐洲國(guó)家的中央銀行進(jìn)行了兩次大規(guī)模干預(yù)外匯市場(chǎng)，均以失敗告終。第一次干預(yù)是在7月20日，美國(guó)聯(lián)合14個(gè)國(guó)家的中央銀行在外匯市場(chǎng)上拋售馬克買入美元，美元在兩天內(nèi)出現(xiàn)小幅反彈。但是這次干預(yù)并沒(méi)有終止美元的跌勢(shì)，半個(gè)多月后美元又繼續(xù)下跌。8月11日，美國(guó)聯(lián)合13個(gè)國(guó)家的中央銀行于再次出手干預(yù)，但效果更差。第一輪干預(yù)使美元對(duì)馬克的匯率僅上升150個(gè)基點(diǎn)，而且效果僅維持了半個(gè)多小時(shí)，第二輪干預(yù)也僅僅使美元略有反彈。兩天以后，美元又跌過(guò)干預(yù)前的最低點(diǎn)。失敗的原因是這兩次干預(yù)更多注重市場(chǎng)的直接干預(yù)，對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的引導(dǎo)不夠重視。并且，外匯市場(chǎng)對(duì)這些干預(yù)早有預(yù)期。政府沒(méi)有能夠使得市場(chǎng)相信其扭轉(zhuǎn)匯率走勢(shì)的決心，也沒(méi)有能夠動(dòng)搖市場(chǎng)對(duì)匯率走勢(shì)判斷的信心。

4.克林頓政府時(shí)期

克林頓政府時(shí)期對(duì)美元匯率進(jìn)行了多次干預(yù)，匯率預(yù)期管理在其間的作用得到淋漓盡致地發(fā)揮，期間重點(diǎn)是對(duì)美元與日元之間匯率預(yù)期的干預(yù)。

上任伊始，出于對(duì)美日貿(mào)易逆差迅速增長(zhǎng)的擔(dān)憂，克林頓政府開(kāi)始“談低”（talk down）美元對(duì)日元匯率。1993年2月19日，新任財(cái)政部長(zhǎng)本特森在被問(wèn)道“你希望見(jiàn)到美元走弱嗎？”，他答道，“我樂(lè)見(jiàn)日元走強(qiáng)”。財(cái)政部副部長(zhǎng)薩默斯表示，“日元今年以來(lái)對(duì)美元升值，如果一直持續(xù)的話，將會(huì)部分化解日本積累貿(mào)易順差的力量”?？偨y(tǒng)克林頓也在4月16日與日本首相宮澤喜一會(huì)見(jiàn)后的記者招待會(huì)上表示，“我們今天討論了三到四件事情可能會(huì)有助于改善（美國(guó)對(duì)日本的貿(mào)易赤字）：第一，日元的升值”。由于相關(guān)高級(jí)官員接二連三的表態(tài)，市場(chǎng)認(rèn)為美國(guó)政府想要一個(gè)相對(duì)日元來(lái)說(shuō)“弱”的美元，于是在克林頓政府任期的前幾個(gè)月，美元對(duì)日元匯率大幅下跌，但美元相對(duì)其他貨幣的匯率保持相對(duì)穩(wěn)定。

隨著形勢(shì)的變化，美國(guó)政府認(rèn)為美元對(duì)日元的匯率不能再繼續(xù)調(diào)整，需要服從于“強(qiáng)美元”的大方向，為美國(guó)的科技立國(guó)和金融立國(guó)的大戰(zhàn)略服務(wù)。政府開(kāi)始明確表明態(tài)度，財(cái)政部長(zhǎng)本特森聲明，政府不尋求美元對(duì)日元的進(jìn)一步貶值，需要是匯率穩(wěn)定。此聲明與克林頓政府上臺(tái)初始的態(tài)度發(fā)生了轉(zhuǎn)變。為了避免市場(chǎng)認(rèn)為這只是官方語(yǔ)言，對(duì)此言論的真誠(chéng)性懷疑，美國(guó)加入日本的干預(yù)行動(dòng)，賣出日元買入美元。日元升值的勢(shì)頭得到一定程度扭轉(zhuǎn)。在政府態(tài)度發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)，對(duì)市場(chǎng)的直接干預(yù)起到了宣示作用。

但是，日元仍然慢速穩(wěn)步升值，到1993年8月時(shí)，已經(jīng)接近101，眼看就要突破100。8月19日，副財(cái)長(zhǎng)薩默斯發(fā)表聲明，表示政府擔(dān)憂“日元的快速升值會(huì)妨礙日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)而影響到全球經(jīng)濟(jì)”，必要時(shí)將對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。隨即，美元對(duì)日元的匯率在4個(gè)小時(shí)內(nèi)升值4%。日元升值的勢(shì)頭完全被扭轉(zhuǎn)，在9個(gè)月內(nèi)沒(méi)有再達(dá)到干預(yù)前的水平。

5.小布什、奧巴馬和特朗普時(shí)期

小布什政府重視發(fā)展實(shí)業(yè)，刺激出口，促進(jìn)就業(yè)，弱勢(shì)美元與其大戰(zhàn)略相符。主要政府官員通過(guò)各種場(chǎng)合的表態(tài)，打壓美元匯率。例如，財(cái)長(zhǎng)斯諾認(rèn)為，“美元跌至一個(gè)更低的水平，將有助于出口，出口正變得越來(lái)越強(qiáng)勁”。在這種預(yù)期引導(dǎo)下，美元匯率在小布什的任期內(nèi)總體上呈下跌態(tài)勢(shì)。

奧巴馬政府上臺(tái)伊始，面臨著金融危機(jī)的爛攤子，提出了5年內(nèi)出口倍增計(jì)劃，設(shè)立了總統(tǒng)出口委員會(huì)，將促進(jìn)出口和復(fù)興制造業(yè)上升為國(guó)家戰(zhàn)略。在這種背景下，“弱美元”符合美國(guó)大戰(zhàn)略的需要，美國(guó)政府不斷向中國(guó)施壓，要求人民幣升值。一方面，美國(guó)制造輿論，把世界經(jīng)濟(jì)不平衡歸咎于人民幣匯率的低估。另一方面，威脅將中國(guó)列入?yún)R率“操縱國(guó)”。在奧巴馬的第一個(gè)任期，美元呈弱勢(shì)，在低位波動(dòng)。奧巴馬的出口倍增計(jì)劃最終沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，在其第二個(gè)任期，美國(guó)重回金融立國(guó)和科技立國(guó)的老路，需要大量資本回流華爾街和硅谷，強(qiáng)勢(shì)美元成為政策目標(biāo)。美國(guó)對(duì)中國(guó)匯率操縱的指責(zé)的聲音開(kāi)始變?nèi)酢?/p>

特朗普從競(jìng)選開(kāi)始就強(qiáng)調(diào)制造業(yè)回流和就業(yè)問(wèn)題，因而弱勢(shì)美元符合其政策需要。他上任之初在接收采訪時(shí)就斷言“強(qiáng)勢(shì)美元正在將我們推入深淵”，此言一出，美元指數(shù)馬上大跌。8月份，特朗普在一次訪談中又表示，“我真正喜歡的是不太強(qiáng)的美元，...強(qiáng)勢(shì)美元讓大量糟糕的事情發(fā)生。”此外，國(guó)家貿(mào)易委員會(huì)主席納瓦羅、財(cái)政部長(zhǎng)努欽齊也紛紛表態(tài)，指責(zé)其他國(guó)家操縱匯率，獲取對(duì)美不公平競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，目的也都是為了打壓美元匯率。

（二）美元匯率預(yù)期管理實(shí)踐總結(jié)

1.政府執(zhí)政理念是影響匯率預(yù)期最根本性因素。執(zhí)政黨和政府財(cái)經(jīng)團(tuán)隊(duì)的政策理念是影響外匯市場(chǎng)預(yù)期的最根本的、穩(wěn)定的、長(zhǎng)期的因素。由于不同的施政理念和政策目標(biāo)，共和黨和民主黨人執(zhí)政期間的匯率政策傾向不同。因此，在一個(gè)總統(tǒng)的任期內(nèi)，美元匯率大多呈單邊上升或下降的走勢(shì)（見(jiàn)圖1）?？傮w上來(lái)講，共和黨執(zhí)政期間更加關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、制造業(yè)和美國(guó)出口的增長(zhǎng)，匯率政策偏向于弱美元，不太重視強(qiáng)勢(shì)美元的虛名。而民主黨政府更強(qiáng)調(diào)金融和科技立國(guó)，偏好強(qiáng)勢(shì)美元戰(zhàn)略，吸引國(guó)際資本流入美國(guó)。市場(chǎng)對(duì)美元匯率的預(yù)期會(huì)隨著政治周期改變而調(diào)整。

2.預(yù)期管理在匯率干預(yù)中發(fā)揮越來(lái)越大的作用。70年代浮動(dòng)匯率制度開(kāi)始實(shí)施后到90年代初，美國(guó)頻繁通過(guò)直接外匯市場(chǎng)干預(yù)的方式影響美元匯率走勢(shì)。但自90年代中期開(kāi)始，美國(guó)政府已經(jīng)基本放棄直接干預(yù)的方式，越來(lái)越倚重間接干預(yù)，主要是通過(guò)“口頭干預(yù)”等匯率預(yù)期管理方式來(lái)調(diào)節(jié)美元匯率。 Dominguez and Frankel（1993）對(duì)外匯干預(yù)的資產(chǎn)組合效應(yīng)和預(yù)期效應(yīng)進(jìn)行了區(qū)分并進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)外匯干預(yù)通過(guò)這兩個(gè)渠道均有顯著的影響，但預(yù)期渠道的影響在數(shù)量上會(huì)更大。與動(dòng)用真金白銀在外匯市場(chǎng)買賣的直接干預(yù)方式相比，匯率預(yù)期管理具有明顯的優(yōu)勢(shì)，更容易受政府的青睞。美國(guó)政府的政策轉(zhuǎn)向正是在這種背景下發(fā)生的。

從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，單靠預(yù)期管理方式就足以達(dá)到影響匯率的目標(biāo)。例如，克林頓政府在1995年2月至1998年年底期間，通過(guò)財(cái)政部的表態(tài)影響投資者預(yù)期，支撐了美元長(zhǎng)時(shí)間走強(qiáng)。小布什政府時(shí)期通過(guò)政府措辭的細(xì)微變化引導(dǎo)預(yù)期，成功實(shí)現(xiàn)了匯率從2002-2008年的長(zhǎng)達(dá)6年的貶值。

3.形成了多樣化的預(yù)期管理工具。在實(shí)際操作中，美國(guó)有多種管理匯率預(yù)期的手段可供選擇：直接干預(yù)傳遞信號(hào)、政策表態(tài)和聯(lián)合其他國(guó)家央行發(fā)表聲明等。由于外匯市場(chǎng)每日的交易規(guī)模越來(lái)越大，政府可動(dòng)用的資金與之相比是微不足道的。政府秘密在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行小規(guī)模的買賣幾乎對(duì)匯率不會(huì)造成多大的影響。直接干預(yù)更多的是一種信號(hào)作用，表明政府的決心。因此，盡管美國(guó)有10多年沒(méi)有在市場(chǎng)上進(jìn)行直接干預(yù)了，但其仍然發(fā)揮著威懾作用。如現(xiàn)任總統(tǒng)特朗普就曾經(jīng)威脅要在市場(chǎng)上進(jìn)行干預(yù)。

最常見(jiàn)的預(yù)期管理工具是政策表態(tài)，又稱為口頭干預(yù)。通常是由財(cái)政部的高級(jí)官員實(shí)施，如果總統(tǒng)直接表態(tài)，影響會(huì)更大。此外，政府還可以通過(guò)指控其他國(guó)家為匯率操縱國(guó)，施加壓力，影響市場(chǎng)預(yù)期。為了強(qiáng)化預(yù)期管理的效果，美國(guó)政府還可以通過(guò)與其他國(guó)家央行聯(lián)手干預(yù)或發(fā)表聯(lián)合聲明，向市場(chǎng)發(fā)出更強(qiáng)烈的信號(hào)。

4.政策實(shí)踐既有成功案例也有失敗教訓(xùn)。美國(guó)政府的匯率干預(yù)政策并不是總能收到預(yù)期的效果，幾十年來(lái)，既有成功經(jīng)驗(yàn)也有失敗教訓(xùn)。運(yùn)用得當(dāng)，預(yù)期管理可以對(duì)匯率產(chǎn)生期望的影響。從前述美元干預(yù)的歷史回顧中我們可以看出，總體上來(lái)講，預(yù)期管理對(duì)匯率的短期和長(zhǎng)期走勢(shì)都可以產(chǎn)生影響。當(dāng)然，長(zhǎng)期匯率的走勢(shì)的改變還需要基本面等因素的配合。

（三）影響美元預(yù)期管理效果的因素分析

從美元匯率預(yù)期管理的歷史經(jīng)驗(yàn)看，成功進(jìn)行匯率預(yù)期管理受以下幾方面因素的影響。

1.市場(chǎng)情緒。外匯市場(chǎng)規(guī)模非常大，政府能夠動(dòng)用的資源有限。成功的前提是市場(chǎng)對(duì)美元被高估或低估的預(yù)期不是那么強(qiáng)烈時(shí)，愿意被當(dāng)局引導(dǎo)。如果市場(chǎng)的觀點(diǎn)非常強(qiáng)烈，對(duì)其判斷非常自信，即使政府對(duì)宏觀基本面的看法是正確的，也不會(huì)成功。

2.政府的信譽(yù)。政府通過(guò)預(yù)期渠道對(duì)匯率進(jìn)行影響主要是依賴信號(hào)傳遞的作用。信號(hào)能否為市場(chǎng)正確接收和接受，政府信譽(yù)在其中起到了非常重要作用。研究表明，一個(gè)具有很高可信度的政府或央行只需宣告匯率偏離，市場(chǎng)就會(huì)自然做出回應(yīng)，而缺乏可信度的政府或央行就需要往市場(chǎng)上大把撒錢。

3.時(shí)機(jī)選擇。經(jīng)驗(yàn)表明，越是出乎市場(chǎng)意料之外的政策措施更容易取得效果。如果政策已經(jīng)在市場(chǎng)意料之中，則不會(huì)改變市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)匯率幾乎沒(méi)有影響。

4.協(xié)調(diào)干預(yù)。相關(guān)國(guó)家政府或央行之間的協(xié)調(diào)會(huì)更容易改變市場(chǎng)預(yù)期，政策更容易成功。

根據(jù)Frankel（1995）對(duì)匯率干預(yù)的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，干預(yù)要取得成功的前提條件是政府要比市場(chǎng)更加理解匯率的基本面，并且市場(chǎng)預(yù)期不是非常堅(jiān)定。因此，匯率預(yù)期管理要取得成功必須要選擇外匯市場(chǎng)在選擇方向上猶豫的時(shí)候，并能順應(yīng)匯率基本面，否則即使取得一時(shí)成功，卻積累了更大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，具體見(jiàn)表1。

三、美元匯率預(yù)期管理對(duì)我國(guó)的借鑒與啟示

盡管美元和人民幣在國(guó)際貨幣體系中的地位及美元市場(chǎng)與人民幣市場(chǎng)之間存在差異，美元匯率預(yù)期管理的操作仍有不少可資借鑒的地方。

未來(lái)，我國(guó)應(yīng)建立人民幣匯率預(yù)期管理的常態(tài)化管理機(jī)制，使得其成為未來(lái)外匯管理機(jī)制的核心部分。整個(gè)機(jī)制應(yīng)包含外匯市場(chǎng)預(yù)期監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制、匯率預(yù)期管理的觸發(fā)機(jī)制、匯率預(yù)期的管理工具箱、政策效果評(píng)估機(jī)制。尤其是要借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，發(fā)揮高級(jí)別政府官員甚至國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人的口頭干預(yù)的作用。

建立指標(biāo)體系，準(zhǔn)確把握外匯市場(chǎng)預(yù)期現(xiàn)狀。只有準(zhǔn)確把握市場(chǎng)預(yù)期現(xiàn)狀、特征和走勢(shì)，才能有針對(duì)性地制定有效的預(yù)期管理策略，運(yùn)用合適的工具進(jìn)行預(yù)期管理。應(yīng)做一些基礎(chǔ)性的研究工作，形成能夠較為準(zhǔn)確描述刻畫市場(chǎng)預(yù)期的指標(biāo)或指標(biāo)體系，進(jìn)行動(dòng)態(tài)跟蹤，建立預(yù)警機(jī)制。在市場(chǎng)預(yù)期非常強(qiáng)烈時(shí)，可采取組合措施先進(jìn)行削弱和分化，避免貿(mào)然進(jìn)行干預(yù)。

強(qiáng)化研究能力，建立央行在外匯市場(chǎng)上的信譽(yù)。我國(guó)外匯市場(chǎng)干預(yù)主要由央行負(fù)責(zé)，央行在進(jìn)行決策時(shí)要做到“言行一致”，并要樹(shù)立自身的專業(yè)權(quán)威。市場(chǎng)參與者對(duì)央行的政策宣示有一個(gè)不斷學(xué)習(xí)、修正的機(jī)制，言行前后矛盾或偏離現(xiàn)實(shí)太遠(yuǎn)，公眾對(duì)央行的信任度會(huì)消減。專業(yè)能力是外匯市場(chǎng)上權(quán)威的重要來(lái)源，中央銀行要獲得廣泛的關(guān)注和高度的信任，相關(guān)研究能力不可或缺。央行對(duì)人民幣匯率基本面的深入研究可以避免對(duì)匯率朝著錯(cuò)誤的方向進(jìn)行持續(xù)干預(yù)，防止風(fēng)險(xiǎn)累積。

注重協(xié)調(diào)配合，提升引導(dǎo)預(yù)期的能力。在需要扭轉(zhuǎn)很強(qiáng)的外匯市場(chǎng)預(yù)期時(shí)，應(yīng)進(jìn)行協(xié)調(diào)干預(yù)，相互配合，以期取得較好的效果。這既包括與貨幣政策、財(cái)政政策的配合，也包括與其他國(guó)家中央銀行之間的協(xié)作。盡管人民幣還不具有美元在國(guó)際貨幣體系中的主導(dǎo)地位，難以像美國(guó)那樣動(dòng)輒聯(lián)合10多個(gè)國(guó)家央行發(fā)表聯(lián)合聲明，但進(jìn)行多邊政策溝通，在符合各方利益時(shí)，還是可以有所作為。

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The Practice of US Dollar Exchange Rate Expectation

Management and the Enlightenment on China

ZHANG Huaqiang MIAO Qihu

（Haikou Provincial Sub-branch PBC，Hai Kou 570105）

Abstract：The paper firstly introduces American exchange rate intervention system arrangement and the role of the exchange rate expectation management， analyzes the typical cases of exchange rate intervention in different periods in the United States since the 1980s and the practice of the expectation management， summarizes US dollar expectation management experience， concludes the successful factors of the policies， and puts forward the policy suggestions to strengthen RMB exchange rate expectation management.

Keywords： US dollar； exchange rate expectation； foreign exchange intervention