楊尚武

中國未來幾年，不但要讓資本市場機(jī)構(gòu)化，還要大力加快債權(quán)資本市場的發(fā)展，才能真正做協(xié)調(diào)直接融資和間接融資，解決中小企業(yè)融資難的問題。

11月19日，高交會(huì)高新技術(shù)項(xiàng)目融資路演會(huì)如期舉行。雅科波羅整體家具、BNW本斯智能電器、微生物光能有機(jī)肥、超高頻/微波RFID芯片、晶體管功放機(jī)、電視智能平臺(tái)、雙能骨密度儀、綠家綠環(huán)保節(jié)能都市生態(tài)農(nóng)場、科技型藝術(shù)博物館等32個(gè)項(xiàng)目參加路演。來自國內(nèi)外的多家投資機(jī)構(gòu)，包括天使投資人、創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、產(chǎn)業(yè)投資和戰(zhàn)略投資人進(jìn)行現(xiàn)場點(diǎn)評(píng)及提問。這樣的實(shí)戰(zhàn)演練高交會(huì)每年從未落下，與此同時(shí)，在中國高新技術(shù)論壇的資本專場上，另一場資本精英之間的思想碰撞同樣在為企業(yè)的融資難尋找解決路徑。

摩根大通亞太區(qū)董事總經(jīng)理龔方雄在高交會(huì)中國高新技術(shù)論壇資本市場專場發(fā)言時(shí)指出，當(dāng)今中國國內(nèi)的融資環(huán)境仍然比較嚴(yán)峻。

A股最沒效率

龔方雄認(rèn)為，從國際形勢來看，持續(xù)寬松的貨幣政策將是明年的主調(diào)。

美聯(lián)儲(chǔ)不但會(huì)繼續(xù)實(shí)施QE3，這被稱為量化寬松無限。為了不影響財(cái)政上適度緊縮對(duì)美國經(jīng)濟(jì)今后兩年造成影響，美聯(lián)儲(chǔ)還可能加大量化寬松。QE3的規(guī)模是每月400億美金，直到美國經(jīng)濟(jì)明顯復(fù)蘇，失業(yè)率明顯下降為止。如果美國達(dá)成了財(cái)政相對(duì)緊縮的方案，為了不影響美國經(jīng)濟(jì)明年繼續(xù)維持成長的局面，美聯(lián)儲(chǔ)甚至可能加大每個(gè)月400億印錢的規(guī)模。

從歐盟來看，龔方雄認(rèn)為，歐元全面崩潰、解體的可能性極小。整體歐洲經(jīng)濟(jì)可能沒有成長，甚至將繼續(xù)衰退。但是，這種格局已經(jīng)被資本市場預(yù)測到。今年7月歐洲資本市場大幅反彈，當(dāng)時(shí)全球還彌漫著對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的一片悲觀的氣氛，大家還不知道歐洲央行會(huì)不會(huì)決定入市買歐債，也不知道美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)推出QE3，上漲的原因，不是市場認(rèn)為歐洲經(jīng)濟(jì)不會(huì)下滑，不會(huì)面臨著風(fēng)險(xiǎn)，是此前資本市場把小概率事件也放在資本的估值里，提前反應(yīng)。因此，股市一方面是經(jīng)濟(jì)形勢的晴雨表，其走勢另一方面也是對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢的提前預(yù)估。

再回頭來看中國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，今年9月份，中國出口創(chuàng)歷史單月新高，經(jīng)濟(jì)開始緩慢回升。從國際資本市場角度來看，香港H股已經(jīng)反彈30%以上。另外一個(gè)反映全球經(jīng)濟(jì)的非常好的先行指標(biāo)就是波羅的海指數(shù)，從7月份開始大幅反彈。這就是全球資本市場的效果，近期的宏觀數(shù)據(jù)持續(xù)向好，中國出口訂單的反彈非常明顯。但是在此過程當(dāng)中，A股屢創(chuàng)新低，很明顯，A股是一個(gè)全球最不效率的資本市場，沒有辦法預(yù)測未來經(jīng)濟(jì)的走勢，是一個(gè)資本市場無效、無序的一個(gè)最典型的代表。

企業(yè)曲線解渴

中國的股權(quán)價(jià)格太低，A股市場只有12倍左右，香港比中國大盤藍(lán)籌股稍好，尤其金融板塊，香港的估值比中國國內(nèi)的A股高20%。雖然整體來說，香港的股價(jià)受到A股拖累表現(xiàn)并不理想，但近期全球的流動(dòng)性涌向香港，大陸的很多企業(yè)利用契機(jī)，大規(guī)模在香港進(jìn)行債權(quán)融資、債務(wù)融資。很多大陸房地產(chǎn)企業(yè)比如SOHO中國在香港發(fā)債，受歡迎的程度超乎潘石屹的預(yù)計(jì)，不得不超額發(fā)行，這已經(jīng)解決了企業(yè)近兩年資本運(yùn)作上的資金需求，而且債務(wù)成本非常低。現(xiàn)在很多企業(yè)在香港發(fā)高息債，5年、7年、10年，利息也只有7%左右，如果除去人民幣3%-5%的升值空間，企業(yè)在香港發(fā)債的利息成本只有3%左右，甚至低于國內(nèi)的銀行貸款成本。所以全球的低息環(huán)境對(duì)中國，尤其對(duì)中國企業(yè)有利。

中國國內(nèi)的融資環(huán)境仍然比較嚴(yán)峻，雖然貸款相對(duì)變得寬松一點(diǎn)，但是我們的資本市場現(xiàn)在還沒有發(fā)展到中國利用全球低息環(huán)境發(fā)債的程度。我們資本市場的短期挑戰(zhàn)在哪里？中國資本市場明年面臨的最大挑戰(zhàn)是，首先股權(quán)價(jià)格仍然低迷，債權(quán)資本市場還沒有發(fā)展起來。所以對(duì)很多中小企業(yè)、民營企業(yè)，我們面臨融資難的問題仍然解決不了。

龔方雄表示，中國企業(yè)的直接融資占總?cè)谫Y量的20%-30%，間接融資（銀行貸款）仍然占中國總?cè)谫Y量的70%左右。而且直接融資中，大部分是股權(quán)融資，中國債權(quán)資本市場小之又小，僅2000億元規(guī)模。這么小的債權(quán)資本市場卻有多個(gè)監(jiān)管部門，發(fā)改委、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、央行等等都有各自負(fù)責(zé)的方面。市場分割情況嚴(yán)重，不利于市場化發(fā)展。

債券市場看美國

龔方雄在會(huì)上表示，美國把銀行貸款稱為間接融資，因?yàn)樗皇琴Y本市場發(fā)展的直接來源。在美國，間接融資只占全部融資額的20%，80%則來自直接融資，直接融資中大部分又是債權(quán)市場融資。也就是說，企業(yè)要發(fā)展，是向資本市場要錢。這不單單是通過股權(quán)，當(dāng)然這個(gè)市場非常厚、深、廣，有各式各樣的資金。短期的有對(duì)沖基金，長線有退休、養(yǎng)老、保險(xiǎn)基金等等。但值得一提的是，債權(quán)資本市場的量比股權(quán)資本市場還大。債權(quán)資本市場的發(fā)展，才能夠帶動(dòng)真正意義上的資本市場發(fā)展。

與股權(quán)相關(guān)的金融產(chǎn)品不多，例如認(rèn)購期權(quán)、認(rèn)購估權(quán)等等。但是與債權(quán)市場掛鉤的產(chǎn)品非常豐富，國際市場上為什么債權(quán)資本市場這么發(fā)達(dá)？

一個(gè)公司的債券反映的是幾個(gè)方面的情況。首先是基本利率，這就是央行的貨幣政策，反映宏觀經(jīng)濟(jì)的周期、通貨膨脹、投資人對(duì)基礎(chǔ)利率的判斷。其次，反映公司本身的信用風(fēng)險(xiǎn)，這是一個(gè)公司債券的第二部分。公司本身的信用風(fēng)險(xiǎn)與公司的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)差不多，反映出公司的營運(yùn)、治理、市場份額、盈利等等。最后就是市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。市場流動(dòng)性不好，將影響公司債券的定價(jià)。一個(gè)發(fā)展成熟的資本市場，都會(huì)對(duì)這三部分有充足的判斷，同時(shí)又不同的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

例如，有些機(jī)構(gòu)投資人對(duì)公司信用風(fēng)險(xiǎn)根本看不懂，但他看得懂宏觀，對(duì)基礎(chǔ)利率的風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹等等判斷很準(zhǔn)。所以這部分人會(huì)通過買公司債券，然后把公司的信用風(fēng)險(xiǎn)通過其他的金融工具對(duì)沖掉，通過其他的金融工具來管理市場的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以便捕捉到公司債券反映的基礎(chǔ)利率風(fēng)險(xiǎn)的不準(zhǔn)確，債券市場進(jìn)行套利。

還有一批別的投資人對(duì)宏觀根本看不懂，不想投基礎(chǔ)利率這種風(fēng)險(xiǎn)，但是對(duì)這家公司非常了解，對(duì)這個(gè)公司的信用風(fēng)險(xiǎn)非常了解。這批人買公司債券的同時(shí)也會(huì)通過其他的金融工具，對(duì)沖到基礎(chǔ)利率風(fēng)險(xiǎn)，只投公司信用風(fēng)險(xiǎn)。

因此，債權(quán)資本市場是一個(gè)非常多層次的市場，它的發(fā)展才會(huì)真正的改善中國一些小微企業(yè)、中小企業(yè)面臨的融資難問題。

中國企業(yè)融資路徑

過去30年中國經(jīng)濟(jì)成長是平均增速9.9%，主因是部分勞動(dòng)生產(chǎn)力的提高，另一部分是勞動(dòng)供應(yīng)量的增長。后者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)是3%。剩下6-7%是勞動(dòng)生產(chǎn)力的提高。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于微觀層面的創(chuàng)新帶來的勞動(dòng)生產(chǎn)力的提高。中國有創(chuàng)新，是宏觀制度層面的創(chuàng)新，也就是說改革開放帶來的經(jīng)濟(jì)增長。所以堅(jiān)持改革開放，明年在這方面會(huì)加快步伐，會(huì)釋放出中國很多經(jīng)濟(jì)增長的潛力。

龔方雄建議，中國未來幾年，不但要讓資本市場機(jī)構(gòu)化，還要大力加快債權(quán)資本市場的發(fā)展，才能真正做協(xié)調(diào)直接融資和間接融資，解決中小企業(yè)融資難的問題，才能為高科技企業(yè)提供一些創(chuàng)新的必要資金來源。

中國的高科技企業(yè)現(xiàn)在在中國要融資，VC、PE、創(chuàng)投性的資金、孵化性基金、天使基金，但是很多企業(yè)融資有多種手段。因?yàn)槠髽I(yè)不同的發(fā)展階段，對(duì)股權(quán)投資和債權(quán)融資的傾向性不一樣。有些創(chuàng)業(yè)者、有些高科技企業(yè)對(duì)自己的發(fā)展發(fā)展有信心，不希望過早稀釋股權(quán)。這種發(fā)展階段的企業(yè)希望能夠借到錢。銀行是間接融資的主要渠道。銀行的貸款大多數(shù)需要資產(chǎn)擔(dān)保地但是創(chuàng)業(yè)者剛剛起來，他唯一的資產(chǎn)就是他的大腦，所以需要多層次的資本市場的發(fā)展來支持這種創(chuàng)新型企業(yè)。如果沒有相應(yīng)成熟的資本市場，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、結(jié)構(gòu)調(diào)整、創(chuàng)新型驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)都是空談。中國在2013年金融市場方面最重要的工作，就是要加快資本市場的多層次化，加快廣度和深度。