趙迪

今年3月份以來，國內外大宗商品市場出現調整走勢。尤其是進入5月份，調整開始加速。紐約原油期貨價格從5月初的106美元迅速回落至90美元之下，一度堅挺的倫敦銅價也從5月初的8400美元回落至7500美元下方。結合基本面和技術面的分析，筆者認為大宗商品市場牛市其實已經在2011年4月結束，去年12月至今年3月大宗商品市場走出了一波反彈，如今重歸跌勢。如果這一判斷成立的話，那么大宗商品市場的熊市遠遠沒有結束，并且會逐步向下游傳導，未來通脹將不再會是困擾中國經濟的主要矛盾，相反宏觀經濟形勢將從通脹逐步轉為通縮，政策方面應考慮做出前瞻性的對沖。

基本面：大宗商品市場牛市基礎已經不再

3月份以來商品市場的調整無疑受到了歐債危機惡化的影響。歐元區(qū)經濟前景黯淡，希臘在歐元區(qū)的不確定性以及由此引發(fā)的歐元走弱美元走強，均是近期影響大宗商品價格走勢的主要因素。由于歐債危機影響遠未結束，短期大宗商品市場仍將維持震蕩下行走勢，甚至不排除出現短期急跌的可能。

而從更長期的階段來看，過去10多年，商品市場超級大牛市的基礎已經動搖。中國經濟增速的放緩令中國對大宗商品的需求出現趨勢性的放緩，由“中國因素”支撐的資源品繁榮周期也已經結束。未來，中國經濟增長模式的轉型是必然選擇，盡管轉型成功與否以及時間長短各方存在分歧，但至少不會停留在過往這種依賴大量消耗資源的粗放型增長模式。因此，大宗商品市場結束10多年的牛市步入中長期調整周期在邏輯上是成立的。歐債危機只是加速了大宗商品泡沫的破滅，其根本原因仍在于經濟增長模式和經濟周期的作用。

筆者認為，以CRB延續(xù)指數為標的，始自1999年7月大宗商品牛市在2011年4月達到691.09點的歷史高位后已經宣告結束。

技術面：上升五浪運行完畢、步入漫漫熊途

我們再來從技術面對大宗商品市場走勢進行分析。

這一輪商品市場的超級大牛市運行近12年，長達141個月，CRB指數從182.83點最高漲至691.09點，最大漲幅為3.78倍。

從技術面看，這一輪長期牛市走出清晰的五浪上行，第一浪從1999年7月運行至2000年10月，CRB延續(xù)指數從182.83點最高漲至234.38點，最高漲幅28.2%；第二浪從2000年10月運行至2001年10月，CRB延續(xù)指數從234.38點最低跌至182.83點，最大跌幅21.99%，第二浪基本屬于100%回吐漲幅；第三浪從2001年10月運行至2008年7月，CRB延續(xù)指數從182.83點最高漲至615.04點，最大漲幅236.4%；第四浪從2008年7月運行至2008年12月，CRB延續(xù)指數從615.04點最低跌至322.53點，最大跌幅為47.56%；第五浪從2008年12月運行至2011年5月，CRB延續(xù)指數從322.53點最高漲至691.09點，最大漲幅114.27%。

2011年5月，CRB指數見頂后一路下行，至今跌幅已經超過25%，且跌破第三浪頂點，基本可以確認進入熊市。熊市不言底，即使以最為樂觀的態(tài)度審視CRB延續(xù)指數，這一輪熊市持續(xù)時間也會超過5年，至少持續(xù)至2016年，最保守的目標，以歷史高點下跌50%的比例加以量化，也要跌至350點一帶，未來下跌空間巨大。

而從美元指數走勢來看，2001年7月見頂于121.02，2008年3月見底于70.698，2011年5月二次探底至72.696。筆者認為美元熊市已經于2008年3月結束，2011年5月的二次探底屬于新一輪上漲格局中的第二浪回調。目前美元指數運行于第三浪主升浪中。如果這一判斷成立，則為商品市場進入漫漫熊市的判斷又添加一重要砝碼。

通縮時代來臨政策對沖應具前瞻性

由于大宗商品市場在整個經濟體系中居于上游，隨著大宗商品市場步入熊途并逐步傳導到下游，未來CPI走低將是大概率事件，在較長的時間段內，通脹將不會再是困擾中國經濟的首要問題，相反，可能會從通脹逐步轉向通縮。政策方面，應考慮采取前瞻性的對沖措施，減緩沖擊，為經濟軟著陸贏得時間和空間。

媒體報道，中金公司最新報告預計，今年的第一次降息可能采取非對稱降息的形式，最早在6月份出現，但第二次降息存款利率的下調將不可避免，并且有望在下半年CPI同比穩(wěn)定在3%以下后看到。

筆者認為，央行實際的政策動作可能會慢于市場的預期，但整體方向應給予確認。貨幣政策方面，今年年內應當考慮下調存款準備金率3-4次即1.5至2個百分點，下調利率0.25-0.5個百分點。