張憶東

4月份宏觀數(shù)據(jù)出臺(tái)之后，政策穩(wěn)經(jīng)濟(jì)力度明顯加碼，我們傾向于認(rèn)為未來(lái)數(shù)月，特別是三季度是最有可能出現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)橫盤(pán)、政策正面、通脹偏低”的窗口期。中短期政策“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”力度明顯提升，并有望在通脹回升壓力出現(xiàn)之前，政策力度持續(xù)提升，表現(xiàn)在貨幣政策、財(cái)政政策、行業(yè)政策、區(qū)域政策等多方面。

而從去年年底，我們一直強(qiáng)調(diào)的一個(gè)基本判斷“經(jīng)濟(jì)不死不活，政策不溫不火，通脹不低不高”，判斷2012年較長(zhǎng)時(shí)間行情將在底部區(qū)域震蕩，存量資金消耗；2012年是牛市孕育年、將看到熊市結(jié)束的曙光，而這曙光來(lái)自于財(cái)富再配置。因此，我們?cè)诘撞繀^(qū)域的行情震蕩中，要關(guān)注的是預(yù)期的博弈，發(fā)揮逆向思維、把握行情的主動(dòng)性。

中長(zhǎng)期制度紅利孕育釋放

中長(zhǎng)期看，新一輪改革開(kāi)放將釋放制度性紅利，打破壟斷、放松管制、提高效率。中國(guó)過(guò)去三十年的改革開(kāi)放產(chǎn)生的制度紅利，極大促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，也通過(guò)上市公司盈利、風(fēng)險(xiǎn)偏好、主題投資等成為影響股市運(yùn)行的深層次原因。

80年代的改革開(kāi)放，主要是放松了此前的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式的制度管制，從而促進(jìn)了社會(huì)生產(chǎn)力的顯著提升，這個(gè)階段的制度紅利體現(xiàn)了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的優(yōu)越性，是一種由于“制度解放”而產(chǎn)生的紅利。

90年代的改革開(kāi)放，以鄧小平南巡為起點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)呈現(xiàn)為政府拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，各級(jí)政府都將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為政績(jī)考核的重要標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)大量的外資被引進(jìn)到中國(guó)來(lái)，其帶來(lái)的先進(jìn)技術(shù)和管理模式也促進(jìn)了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。此時(shí)的“制度紅利”體現(xiàn)為舉國(guó)發(fā)展經(jīng)濟(jì)的制度帶來(lái)的優(yōu)越性，以及跨國(guó)公司的先進(jìn)管理模式帶來(lái)的制度優(yōu)勢(shì)。

展望未來(lái)，新一輪的改革開(kāi)放將逐步進(jìn)入深水區(qū)。今年以來(lái)，在穩(wěn)中求進(jìn)的基調(diào)下，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型工作、政治經(jīng)濟(jì)體制改革、深化對(duì)外開(kāi)放等都將實(shí)現(xiàn)順利交接，在未來(lái)數(shù)年繼續(xù)推進(jìn)。改革開(kāi)放將帶來(lái)制度紅利的集中釋放，促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的提升。目前亟待改革的領(lǐng)域包括金融體制、財(cái)稅體制、新一輪土地改革等等，在科學(xué)發(fā)展觀的指導(dǎo)下，穩(wěn)中求進(jìn)地打破壟斷、放開(kāi)管制、提高經(jīng)濟(jì)效率和活力。

資金面加速改善

近期資金價(jià)格繼續(xù)大幅回落。上周SHIBOR利率各期限平均回落6.62bp；固定利率國(guó)債到期收益率各期限平均回落11.10bp。3個(gè)月國(guó)債收益率回落15.61bp至2.1574%；二級(jí)市場(chǎng)央票收益率各期限平均回落22.89bp，3個(gè)月央票收益率回落28.34bp至2.2910%。

雖然，新增流動(dòng)性供給偏弱，但無(wú)礙資金價(jià)格下行。4月份新增信貸以及外匯占款增長(zhǎng)低于市場(chǎng)預(yù)期，5月份新增信貸從目前情況看也不理想，但在此背景下，資金價(jià)格仍然呈現(xiàn)加速下行的態(tài)勢(shì)。

我們認(rèn)為，雖然流動(dòng)性增量的指標(biāo)偏弱，但考慮到過(guò)去幾年貨幣嚴(yán)重超發(fā)，存量龐大，因此不能簡(jiǎn)單地通過(guò)流動(dòng)性的增量指標(biāo)來(lái)判斷資金面的情況，相比之下，資金價(jià)格能夠綜合反應(yīng)存量和增量流動(dòng)性以及資金的需求情況，是反映流動(dòng)性松緊更客觀的指標(biāo)。

未來(lái)數(shù)月，貨幣政策微調(diào)力度逐步提升，資金面環(huán)境改善，而經(jīng)濟(jì)雖有望環(huán)比改善但是名義需求總體上仍偏弱，因此，資金價(jià)格回落，對(duì)資產(chǎn)估值產(chǎn)生正面影響。

另外，上周，信用利差略微反彈后再度拐頭向下，顯示系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)低于去年。4月份宏觀數(shù)據(jù)披露后，信用利差短暫反彈后再度拐頭向下，資產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)的對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期并不悲觀。

估值進(jìn)一步惡化概率小

當(dāng)前全部A 股PE 的倒數(shù)與十年期國(guó)債的差值隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于僅次于08 年10 月和去年底的水平，當(dāng)前的股價(jià)對(duì)于基本面的不好已經(jīng)price in。

同時(shí)，需要重視股市政策對(duì)于投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。當(dāng)前繼續(xù)系統(tǒng)性推進(jìn)，優(yōu)化股市投、融資功能，引導(dǎo)財(cái)富再配置?！靶邪倮镎甙刖攀?，我們判斷，積極股市政策至少在未來(lái)數(shù)月不會(huì)戛然而止。事實(shí)上，中央金融工作會(huì)議之后，股市政策超市場(chǎng)預(yù)期、系統(tǒng)性推進(jìn)，包括，輿論造勢(shì)，吸引增量資金入市，健全和完善股市制度，從而，提升投資股市的信心。基于前文政策穩(wěn)經(jīng)濟(jì)力度提升，資金面加速改善、以及積極的股市政策等因素的考慮，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)繼續(xù)上升的空間已相當(dāng)有限。

當(dāng)前A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)接近歷史峰值區(qū)域

短期調(diào)整，中線看多

當(dāng)前投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)度擔(dān)憂(yōu)、對(duì)政策放松不信任，加上海外不確定性，引發(fā)行情短期調(diào)整。但是，我們判斷，后續(xù)A股市場(chǎng)單邊大幅下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較小，維持未來(lái)數(shù)月中期看多的判斷。因此，因此，近期市場(chǎng)回調(diào)整理時(shí)，投資者恰恰不必過(guò)度恐慌，反而，應(yīng)該積極尋找機(jī)會(huì)，從容逢低買(mǎi)入。

首先，金融、地產(chǎn)為代表的藍(lán)籌“托底”可為考慮到金融股、地產(chǎn)股以及其他藍(lán)籌股的盈利可預(yù)測(cè)性強(qiáng)，低估值的股價(jià)已經(jīng)提前反映了經(jīng)濟(jì)下滑對(duì)盈利的影響，因此，這些板塊受流動(dòng)性改善的影響更明顯。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)仍未確認(rèn)階段性底部，而市場(chǎng)也處于震蕩調(diào)整階段，此時(shí)，金融、地產(chǎn)有望再次擔(dān)當(dāng)“托住”大盤(pán)、阻止悲觀情緒負(fù)反饋的人氣板塊。而未來(lái)數(shù)月，經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底企穩(wěn)，流動(dòng)性進(jìn)一步改善，金融、地產(chǎn)等低估值板塊至少有正收益，其中，非銀金融、地產(chǎn)等彈性大的細(xì)分子行業(yè)反彈力度更大。

其次，立足彈性找機(jī)會(huì)——基于政策導(dǎo)向，假裝炒炒周期股、主題投資未來(lái)數(shù)月，基于“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”的政策措施力度加大，以及體制改革措施的推進(jìn)，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期有望改善，風(fēng)險(xiǎn)偏好有望提升。因此，我們建議，可以假裝炒炒周期股，博弈受益于政策刺激的行業(yè)，比如，建筑建材、機(jī)械等，并且，適度參與政策導(dǎo)向性的主題性投資機(jī)會(huì)，比如，財(cái)政支出的新重點(diǎn)（節(jié)能環(huán)保、新能源、光纖通信等）、金融改革、重點(diǎn)行業(yè)“十二五規(guī)劃”等。

周期股反彈的催化劑，依然來(lái)自后續(xù)政策放松，或者，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的邊際改善，帶來(lái)周期性行業(yè)需求端的邊際改善。需要提醒的是，我們提出“假裝炒炒周期股”，意思是受制于行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，此次“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”對(duì)于周期性行業(yè)整體的拉動(dòng)作用弱于2009年，因此，此次周期股的反彈邏輯雖仍是博弈經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但注定會(huì)強(qiáng)弱分化。建議投資者，趁大盤(pán)回調(diào)時(shí)增持供需格局較佳、競(jìng)爭(zhēng)地位較優(yōu)的周期類(lèi)股。

主題性投資機(jī)會(huì)，可以遵循經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和改革的政策主線來(lái)尋找機(jī)會(huì)，比如，財(cái)政支出的新重點(diǎn)（包括，環(huán)保、水利以及新興產(chǎn)業(yè)等）、金融改革、要素價(jià)格改革、天然氣十二五規(guī)劃、平潭島建設(shè)、新三板建設(shè)等主題性機(jī)會(huì)。

第三，立足長(zhǎng)期找機(jī)會(huì)——精選消費(fèi)成長(zhǎng)股，逐步加大配置當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)降速轉(zhuǎn)型主要是供給端去產(chǎn)能，需求端沒(méi)有問(wèn)題，因此給消費(fèi)、成長(zhǎng)行業(yè)帶來(lái)配置機(jī)會(huì)。

我們看好大消費(fèi)中的醫(yī)藥、食品飲料、商業(yè)零售等長(zhǎng)期需求穩(wěn)定的行業(yè)。

對(duì)于成長(zhǎng)股的投資，不會(huì)再像10年一樣，出于轉(zhuǎn)型預(yù)期導(dǎo)致整個(gè)板塊的估值得以系統(tǒng)性提升，只有通過(guò)精選實(shí)質(zhì)性成長(zhǎng)與消費(fèi)子行業(yè)才能獲得超額收益。結(jié)合興業(yè)行業(yè)研究員的觀點(diǎn)，看好景氣度提升的液晶屏、移動(dòng)互聯(lián)、光通信、智能手機(jī)、天然氣產(chǎn)業(yè)鏈等子板塊。