吳迪

全球蕭條，產(chǎn)能過(guò)剩，超發(fā)貨幣競(jìng)相貶值以解決經(jīng)濟(jì)困境是人類痼疾，也是黃金牛市的根本原因。

投資界有一句俗語(yǔ)：“亂世買黃金?！弊C券市場(chǎng)熊市猙獰，政府負(fù)債累累，法定貨幣困境重重，戰(zhàn)火蔓延等等都是買黃金的絕佳信號(hào)。這層邏輯被人們廣泛用來(lái)解釋黃金價(jià)格如何從2007年的每盎司650美元一路飆升到今年的1800美元。點(diǎn)燃黃金牛市之火的亂世動(dòng)因很多，其中最經(jīng)久不衰且最重要者非“對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)”莫屬。

通貨膨脹往往由“貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)產(chǎn)品和服務(wù)的增長(zhǎng)”造成，亦即過(guò)度的貨幣追逐一定的產(chǎn)品。央行可以無(wú)限量地增加貨幣供應(yīng)量，導(dǎo)致貨幣購(gòu)買力大大下降。因此作為儲(chǔ)存財(cái)富的方式，貨幣有被超發(fā)稀釋縮水的可能，而黃金則不會(huì)。這里能說(shuō)明問(wèn)題的一個(gè)數(shù)據(jù)就是現(xiàn)存總量對(duì)增加量的占比（Stock to Flow Ratio/SFR）。理論上法定貨幣的SFR比率可以是零，因?yàn)殂y行具有無(wú)限超發(fā)的能力，這時(shí)貨幣就會(huì)變得像津巴布韋幣一樣一文不值。與法定貨幣不同，黃金是稀缺的，既存黃金總量是17萬(wàn)噸，相對(duì)總量而言每年的黃金產(chǎn)量極為有限，2011年是2586噸，彼時(shí)黃金的SFR比率是65。黃金的SFR比率遠(yuǎn)較法定貨幣為大。也就是說(shuō)黃金產(chǎn)量相對(duì)既存總量而言非常小，幾乎不會(huì)對(duì)黃黃金價(jià)格值造成稀釋作用。因而在通貨膨脹的情況下，黃金是財(cái)富保值的絕佳手段。

那么黃金牛市到底是不是通脹惹的禍？通過(guò)對(duì)過(guò)去50年的黃金價(jià)格進(jìn)行回歸分析，只有10.65%的黃金價(jià)格波動(dòng)是由通貨膨脹引起的。這證明黃金并不能有效地對(duì)沖通脹。

很明顯，用黃金對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)往往并非明智之舉，因?yàn)橥ㄘ浥蛎洸⒉皇球?qū)動(dòng)黃金價(jià)格的主要原因，而是另有玄機(jī)。一個(gè)很明顯的例子就是在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，通脹很厲害，但是地產(chǎn)和股票的回報(bào)率往往明顯較黃金為高，黃金甚至?xí)霈F(xiàn)負(fù)回報(bào)。

那么黃金價(jià)格究竟是由什么驅(qū)動(dòng)的呢？筆者認(rèn)為是由貨幣貶值驅(qū)動(dòng)的。有人想當(dāng)然地會(huì)說(shuō)貨幣貶值和通貨膨脹是一回事。此言大謬，可以美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松為證：

為了對(duì)抗經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)于2008年末啟動(dòng)了第一輪量化寬松（QE1），增發(fā)了2萬(wàn)億美元的新貨幣。這里用美元指數(shù)來(lái)衡量美元貶值的情況。美元指數(shù)即美元對(duì)一籃子貨幣的相對(duì)價(jià)值。通過(guò)美元指數(shù)，我們看出QE1使得美元相對(duì)其他貨幣貶值8%。如果貨幣貶值和通貨膨脹是一回事，通貨膨脹加劇應(yīng)該與QE1引發(fā)的美元指數(shù)下跌同步，但實(shí)際上美國(guó)的通貨膨脹率在QE1伊始后相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)一直很低，甚至有通貨緊縮的可能。如果此時(shí)投資者抱殘守缺地認(rèn)為黃金是用來(lái)“對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)”而放棄買入，那么他將抱恨終生，因?yàn)閺?008年12月到2010年3月，在美元指數(shù)下跌8%的同時(shí)，黃金價(jià)格上漲了50%。所以貨幣貶值和通貨膨脹看似孿兄弟，實(shí)則相差千里。

為什么人們會(huì)對(duì)黃金產(chǎn)生這種致命的錯(cuò)覺(jué)？主要是因?yàn)樨泿刨H值有時(shí)會(huì)造成通貨膨脹，這時(shí)黃金價(jià)格也飆升，因此人們順?biāo)浦鄣卣J(rèn)定黃金是用來(lái)對(duì)沖通貨膨脹的。但是貨幣貶值并不一定會(huì)造成通貨膨脹，這一點(diǎn)QE1可資證明。所以黃金價(jià)格上升的根本原因是貨幣貶值，黃金是用來(lái)對(duì)沖貨幣貶值而不是用來(lái)對(duì)沖通貨膨脹的。

目前美國(guó)的黃金儲(chǔ)備對(duì)廣義貨幣（M2）的比率略高于長(zhǎng)期均值3.4%，要使這個(gè)比值達(dá)到上世紀(jì)80年代創(chuàng)造的最高峰值14%，黃金價(jià)格需要升到每盎司5400美元，即便這個(gè)比率達(dá)到1974年至1983年間的區(qū)間峰值，黃金價(jià)格亦需要升到2500美元。美元M2的強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張預(yù)示著黃金價(jià)格依然有巨大的上升空間。

許多專家都說(shuō)黃金是個(gè)巨大的泡沫。股市有泡沫，地產(chǎn)有泡沫，大宗商品有泡沫，那么黃金為什么不能有泡沫？黃金沒(méi)有泡沫，因?yàn)辄S金和股票、地產(chǎn)、大宗商品不同，除了少量做首飾之外，絕大部分并無(wú)實(shí)際用途。黃金不是用來(lái)制造什么的，黃金是貨幣性金屬。在上一個(gè)黃金牛市的上世紀(jì)80年代，美元M2是2000億美元，如今是2.6萬(wàn)億美元，增加了13倍，如果黃金價(jià)格也增加同等倍數(shù)的話，那將是每盎司11050美元。黃金價(jià)格攀升是由于“全球央行展開(kāi)印錢大賽，貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值”造成的。從法定貨幣擴(kuò)張的角度，黃金價(jià)格是被低估了。

目前美聯(lián)儲(chǔ)已啟動(dòng)了無(wú)限期不封頂?shù)腝E3；陷入通縮不能自拔的日本也在屢次三番地搞QE；衰退中的英國(guó)和債務(wù)危機(jī)中的歐元區(qū)也在明里暗里地大規(guī)模開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)；硬著陸的中國(guó)也開(kāi)始采取激進(jìn)的貨幣政策；亞洲諸國(guó)經(jīng)濟(jì)普遍不景氣，也大有通過(guò)貨幣貶值互相轉(zhuǎn)嫁危機(jī)之勢(shì)。全球蕭條，產(chǎn)能過(guò)剩，超發(fā)貨幣競(jìng)相貶值以解決經(jīng)濟(jì)困境是人類痼疾，也是黃金牛市的根本原因。