摘要：在2007～2010年的四年中，中國上市公司的派現(xiàn)意愿呈現(xiàn)出平穩(wěn)的態(tài)勢，上市公司派現(xiàn)與不派現(xiàn)的數(shù)量大致相當；中國上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平先升后降；盈利能力不是中國上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放的首要決定因素；盡管第二至第十大股東對控股股東有著比較重要和明顯的制衡作用，但是中國上市公司的控股股東還是存在通過現(xiàn)金股利從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的行為；每股貨幣資金、流動比率、速動比率與現(xiàn)金股利的發(fā)放水平?jīng)]有正相關關系，成熟市場的所謂債務協(xié)定約束現(xiàn)金盈利的說法在中國并不存在。為此，應完善投資者權(quán)益保護的法律法規(guī)，改革上市公司殷本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，提高股利決策的穩(wěn)定性，徹底取消紅利稅。

關鍵詞：中國上市公司；現(xiàn)金股利；發(fā)放意愿；發(fā)放水平；統(tǒng)計研究

中圖分類號：F275文獻標識碼：A文章編號：1003-3890(2012)02-0046-05

一、理論回顧與文獻綜述

(一)股利理論回顧

縱觀西方股利理論的研究，主要有兩個階段：20世紀70年代以前，股利理論的研究主要是圍繞股利是否影響股票價值或公司價值展開，可分為三大流派，即股利與股價正相關論、負相關論和無關論；20世紀70年代之后，公司為什么要發(fā)放股利成為股利理論研究的主要內(nèi)容。理論界從放寬MM股利無關論的假設人手，從市場不完備的角度，如差別稅率、信息不對稱、管理層與股東之間的摩擦以及非理性投資等方面形成了各自的理論。與本文有關的理論主要有：(1)剩余股利理論。該理論認為，公司每期都必須決定是保留其盈余還是將它們部分或全部地作為現(xiàn)金股利發(fā)放給股東，只要存在報酬水平超過必要報酬的投資機會，公司就會使用留存盈余和增發(fā)權(quán)益性優(yōu)先證券的方式為這些項目融資，如果公司的融資滿足了所有可接受的投資項目后還有剩余，那么這些剩余將以現(xiàn)金的方式發(fā)放給股東，如果沒有剩余，也就沒有了股利。(2)代理成本理論。該理論認為，現(xiàn)金股利的發(fā)放能夠有效地降低代理成本。首先，現(xiàn)金股利的發(fā)放減少了管理人員對自由現(xiàn)金流量的支配權(quán)，使其失去可用于謀取自身利益的資金來源，有利于資金的最佳配置。其次，大額現(xiàn)金股利的發(fā)放，使得公司為了滿足投資的資金需求必須借助于外部負債或權(quán)益融資，而這意味著公司將接受更加嚴格的審查與監(jiān)督。(3)債務約束和聲譽學說。該理論認為，公司在發(fā)行債務之后往往不增加甚至會降低其現(xiàn)金股利的發(fā)放水平。

(二)國內(nèi)研究綜述

中國學者對于股利理論的研究開始于20世紀90年代，時間較短。對于股利理論原創(chuàng)性的研究很少，主要是引進西方的股利理論，運用中國股票市場的數(shù)據(jù)進行研究，得到的結(jié)論有的一致，有的大相徑庭。與本文有關的研究主要有：

1從代理理論和股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度所作的研究。Lee等(2002)、陳信元等(2003)與閻大穎(2005)證明支付現(xiàn)金股利是大股東出于掠奪和圈錢的動機。武曉春(2003)、閻大穎(2004)和唐國瓊等(2005)都發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)金股利支付率與非流通股比例的正相關關系。他們認為，非流通控股股東存在“掏空”動機，存在通過支付現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移公司資源的行為。陳洪濤等(2005)也觀察到上市公司存在控股股東利用現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的現(xiàn)象。但是，李增泉等(2004)卻堅持現(xiàn)有所有權(quán)安排下按股權(quán)比例分配現(xiàn)金股利是公平的，而且現(xiàn)金股利可以減少上市公司的資金量，在一定程度上減少了控股股東利用資金占用和關聯(lián)交易侵占中小投資者利益的可能。謝軍(2006)、李卓等(2007)也認為大股東并不是以犧牲企業(yè)未來盈利能力為代價掌握控制權(quán)，不贊成掏空理論。從代理理論和股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度研究現(xiàn)金股利是學者討論的焦點，大股東是否有掠奪小股東的動機、掏空或轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的理論能否成立，不同的學者看法不一。

2從公司盈利水平的角度所作的研究。多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的盈利水平是決定現(xiàn)金股利發(fā)放的首要因素。魏剛、蔣義宏(2001)對100多位財務總監(jiān)發(fā)出問卷，發(fā)現(xiàn)中國上市公司在發(fā)放現(xiàn)金股利時，考慮的主要因素是本期及以后各期的盈利能力。胡慶平也發(fā)現(xiàn)，每股收益高的公司往往有好的分配方案，每股收益低的公司其分配方案較差或不分配。盛亦工(2004)實證研究認為，盈利的多少是影響上市公司現(xiàn)金股利分配的最主要因素，派現(xiàn)金額與公司每股收益以及每股凈資產(chǎn)表現(xiàn)出高度的正相關性。但是，唐松華(2003)研究發(fā)現(xiàn)，2002年深市派現(xiàn)的215家公司里，派現(xiàn)越高的公司每股收益平均值越低，這在一定程度上說明上市公司并不是“多盈多分”。

3從負債結(jié)構(gòu)的角度所作的研究。張雪麗和葉龍(2001)對210家公司1999年度現(xiàn)金股利分配的研究結(jié)果表明，負債結(jié)構(gòu)對于股利政策具有重要影響作用。然而，魏剛、蔣義宏(2001)卻認為，中國上市公司在制定現(xiàn)金股利時，債權(quán)人的限制并不是主要影響因素。

二、假設的提出

通過回顧和參考國內(nèi)外的研究理論和文獻，本文在結(jié)合中國上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放特點的基礎上，分別從股權(quán)集中度、盈利能力、償債能力三個方面提出以下假設。

(一)股權(quán)集中度

中國上市公司的國家股和法人股處于絕對控股地位。根據(jù)現(xiàn)金轉(zhuǎn)移的觀點，大股東派發(fā)現(xiàn)金股利，一方面有利于在二級市場樹立企業(yè)形象，滿足法定再融資要求；另一方面通過派發(fā)現(xiàn)金股利，合情合理地將現(xiàn)金轉(zhuǎn)移到自己的腰包，并且第一大股東持股比例越高，轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的成本越低，轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的動機就會越強烈。因此本文提出假設：

H1：同等條件下上市公司第一大股東的持股比例與現(xiàn)金股利的發(fā)放正相關。

為了控制控股股東轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的行為，其他大股東會聯(lián)合起來與其進行對抗，以增加控股股東轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的成本，維護自身利益。

H2：同等條件下第二大至第十大股東的制衡作用與現(xiàn)金股利的發(fā)放負相關。

(二)盈利能力

上市公司的盈利是發(fā)放現(xiàn)金股利的來源和基礎。只有當上市公司具有高盈利能力，才可能在滿足企業(yè)投資需求以后具備可供分配的現(xiàn)金，大股東進行“隧道挖掘”的資源也就相對較多。因此假設：

H3：公司盈利能力與現(xiàn)金股利的發(fā)放正相關。

(三)償債能力

上市公司在生產(chǎn)經(jīng)營過程中可謂“現(xiàn)金為王”。只有在滿足償債和投資所需資金以后還有支付現(xiàn)金的能力，上市公司才有可能提高現(xiàn)金股利支付的水平。存貨、短期內(nèi)可變現(xiàn)的有價證券等流動性較強的資產(chǎn)可以為企業(yè)獲得現(xiàn)金提供保障，因此假設：

H4：每股貨幣資金、流動比率、速動比率與現(xiàn)金股利的發(fā)放正相關。

當上市公司的資產(chǎn)負債率較高時，債權(quán)人的自我保護行為會對企業(yè)現(xiàn)金股利的支付水平產(chǎn)生重要的約束作用。與此同時，企業(yè)繼續(xù)進行債務融資的潛力也會有所下降，出于這方面的考慮，上市公司更加傾向于將現(xiàn)金作為公司盈余以備不時之需，而不會作為現(xiàn)金股利進行發(fā)放。因此假設：

H5：資產(chǎn)負債率與現(xiàn)金股利的發(fā)放負相關。

三、研究設計

(一)樣本選擇

本文以上海、深圳交易所上市公司2007～2010年的數(shù)據(jù)為樣本。由于這些數(shù)據(jù)都是在新會計準則條件下編制出來的，并且截至2006年年底，大部分上市公司完成了股權(quán)分置改革，因而原始樣本的選取基本具有可比性。為了增強數(shù)據(jù)的有效性，本文對原始數(shù)據(jù)進行了進一步的嚴格篩選：(1)中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司啟動時間不長，公司規(guī)模與主板市場上市公司不具備可比性，將其從樣本中剔除。(2)金融保險業(yè)的上市公司數(shù)量很少，其資本結(jié)構(gòu)和會計處理具有較強的行業(yè)特殊性，將其從原始樣本中剔除。(3)出于統(tǒng)一數(shù)據(jù)口徑的考慮，本文將2010年及以后上市的企業(yè)剔除。(4)為了避免市場環(huán)境差異對上市公司現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響，本文以在A股市場發(fā)行股票的上市公司為研究對象，將發(fā)行B股或者同時在A股和B股市場發(fā)行股票的B股上市公司從原始樣本中剔除。(5)為了避免數(shù)據(jù)缺失和異常給研究結(jié)果帶來影響，本文將此類上市公司剔除。

(二)數(shù)據(jù)來源及數(shù)據(jù)處理

本研究所涉及的數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，對于該數(shù)據(jù)庫部分缺失的數(shù)據(jù)，通過上海、深圳證券交易所網(wǎng)站以及大智慧分析與交易軟件進行了補充。本文使用Excel2007對所收集的數(shù)據(jù)進行計算和處理，利用統(tǒng)計軟件spss13.0進行描述性統(tǒng)計。需要說明的是，由于部分上市公司在發(fā)放現(xiàn)金股利時存在中期多次發(fā)放的現(xiàn)象，出于統(tǒng)一口徑的考慮，本文將一年多次發(fā)放現(xiàn)金股利的股利額進行匯總，以合計數(shù)作為該上市公司全年一次發(fā)放現(xiàn)金股利的數(shù)額。

(三)變量的選取

本文從發(fā)放意愿和發(fā)放水平兩個方面研究中國上市公司現(xiàn)金股利的發(fā)放問題，因此因變量分別選擇虛擬變量和每股現(xiàn)金股利。自變量的選取主要圍繞上市公司盈利能力、償債能力、股權(quán)集中度展開，分別找出代表性較強的財務指標，具體說明如表1所示。

四、描述性統(tǒng)計及研究結(jié)論

(一)現(xiàn)金股利發(fā)放意愿的描述性統(tǒng)計

發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司家數(shù)占上市公司合計數(shù)的比率反映了上市公司總體發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿和趨勢。本文對2007～2010年中國上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿做了如表2的統(tǒng)計描述。

從表2、圖1的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，上市公司的派現(xiàn)比率呈現(xiàn)出比較穩(wěn)定的趨勢，基本上圍繞平均值50.96％上下波動，上市公司派現(xiàn)與不派現(xiàn)的數(shù)量大致相當。江銘強(2001)和羅宏(2006)的研究都提到，時任證監(jiān)會副主席的范福春在2000年年底舉行的一次研討會上表示，證監(jiān)會正在把發(fā)放現(xiàn)金股利納入上市公司進行再籌資的必要條件，在此之前上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿不強，1999年更是達到了低谷，這一重要刺激因素打破了上市公司的冷漠，它們紛紛出臺分配現(xiàn)金股利的方案，使得2000年前后的現(xiàn)金股利分配公司數(shù)量呈現(xiàn)出明顯的“u”型狀態(tài)。李莉(2009)對上市公司2004～2007年的派現(xiàn)樣本進行了研究，表明上市公司派現(xiàn)數(shù)量的比例由2004年的63.05％逐年下降。綜合他們的研究成果，本文認為，正是由于2000年左右的各種激勵措施作用過于明顯，導致派現(xiàn)公司的數(shù)量在2000年開始急促上升，隨著市場對政策的消化，派現(xiàn)公司的數(shù)量逐年下降，但是近幾年中國上市公司的派現(xiàn)意愿呈現(xiàn)出平穩(wěn)的態(tài)勢。

(二)現(xiàn)金股利發(fā)放水平的描述性統(tǒng)計

本文對2007～2010年中國上市公司現(xiàn)金股利的發(fā)放水平及其主要影響因素的變動做了如表3的統(tǒng)計描述。

從表3可以看出。2009年和2010年上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平的最大值和最小值較以前兩年都有不同程度的下降，均值更是從2008年的0.1609元/股下降到2009年的0.137元/股，下降幅度為14.85％。2009年每股現(xiàn)金股利支付額最低的是美克股份(600337)，每股僅為0.0065元，說明該公司的派現(xiàn)意愿并不強烈，僅僅是在形式上表現(xiàn)一下而已。2010年現(xiàn)金股利發(fā)放水平與2009年基本持平，均值為0.1368元，股。2009年和2010年上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平下降是符合實際情況的。第一，由于2008年底金融危機失控，上市公司的整體經(jīng)營狀況受到了明顯的影響；第二，上市公司經(jīng)過金融危機以后，把現(xiàn)金留存于企業(yè)內(nèi)部的動機更加強烈，出于預防和自身安全的考慮，盡量減少派現(xiàn)金額以備企業(yè)的不時之需。同時，表3表明，近四年來每股收益最高為6.28元、最低為-2.85元，分別是2008年的中國船舶(600150)、2009年的*ST明科，這說明不同上市公司在不同年份收益水平存在較大的差異；均值從2007～2010年大致呈現(xiàn)出“u”型結(jié)構(gòu)，2007年每股收益均值為0.3369元/股，2008年下降至0.2118元/股，跌幅為37.12％，2009年略有上升，到2010年基本恢復到2007年的水平。表3還反映出資產(chǎn)負債率4年均值非常穩(wěn)定，這與李莉(2009)的研究結(jié)果不一致，她對2004～2007年的樣本數(shù)據(jù)進行了描述性統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)上市公司總體資產(chǎn)負債率均值有明顯上升的趨勢。上市公司最近幾年之所以將資產(chǎn)負債率控制在相對穩(wěn)定的水平，一方面由于金融危機等因素的影響，外部融資難度增大；另一方面在于負債的增加將會放大企業(yè)的財務杠桿作用，加大企業(yè)的財務風險，公司必須調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，使資產(chǎn)負債率維持在一個相對合理的水平。每股貨幣資金、流動比率、速動比率三個指標的均值在2007～2008年的表現(xiàn)有所不同，2008年流動比率均值略有上升，每股貨幣資金和速動比率則小幅下降。但是從2009年和2010年的均值來看，上市公司資產(chǎn)的流動性基本得到了恢復。除此之外，如表3所示，2007～2010年上市公司第一大股東持股比例呈現(xiàn)

王蕾中國上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放的統(tǒng)計研究出非常穩(wěn)定的狀態(tài)，各年均值圍繞36％左右的水平微幅波動，其中億利能源(600277)的第一大股東持股比例連續(xù)3年最高，為85.23％，騰達建設(600512)第一大股東持股比例相對較低，在2008年和2009年是樣本里比例最低的上市公司，為4.49％。第二至第十大股東持股比例略有下降，但是相對比較穩(wěn)定，這些都說明股權(quán)分置改革對解決中國上市公司一股獨大的問題發(fā)揮了一定的作用。

(三)研究結(jié)論

本文以滬深兩市A股2007～2010年的數(shù)據(jù)為依據(jù)，對中國上市公司現(xiàn)金股利的發(fā)放意愿和發(fā)放水平進行了研究，提出5個假設，通過描述性統(tǒng)計的方法進行檢驗，得出以下研究結(jié)論：

1近幾年中國上市公司的派現(xiàn)意愿呈現(xiàn)出平穩(wěn)的態(tài)勢，基本上圍繞平均值50.96％上下波動，上市公司派現(xiàn)與不派現(xiàn)的數(shù)量大致相當。

2.2007～2010年，中國上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平在2007～2008年小幅上升，2008年最高，2009年大幅下降，2010年與2009年大致持平。

3盈利能力不是中國上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放的首要決定因素，不存在“多盈多分”的情況。2007～

2010年，上市公司盈利能力均值大致呈現(xiàn)出“u”型結(jié)構(gòu)，而現(xiàn)金股利發(fā)放水平卻先升后降，這與本文提出的假設H3不符。

4每股貨幣資金、流動比率、速動比率與現(xiàn)金股利的發(fā)放水平?jīng)]有正相關關系，成熟市場所謂的債務協(xié)定約束現(xiàn)金盈利的情形在中國不存在。2007～2010年，上市公司資產(chǎn)負債率均值非常穩(wěn)定，雖然每股貨幣資金、流動比率、速動比率三個指標的均值在2007～2008年略有變化，但是從2009年和2010年的均值來看，上市公司資產(chǎn)的流動性基本得到了恢復。而現(xiàn)金股利發(fā)放水平在4年中卻先升后降，這與本文提出的假設H4、H5不符。

5盡管第二至第十大股東對控股股東有著比較重要和明顯的制衡作用，但是中國上市公司的控股股東還是存在通過現(xiàn)金股利從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的行為，這與西方的代理成本理論相違背。2007～2010年上市公司第一大股東持股比例呈現(xiàn)出非常穩(wěn)定的狀態(tài)，各年均值圍繞36％左右的水平微幅波動。孫亞林(2009)對股權(quán)分置改革前后上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利影響因素進行了研究，實證結(jié)果表明2005年是中國上市公司大股東持股比例變化的轉(zhuǎn)折點。股權(quán)分置改革以前，第一大股東持股比例的均值一般都維持在40％以上，隨著改革的進行，比例均值連年下降。本文的研究得到了進一步延伸，第一大股東持股比例在2006年和2007年較大幅度下降以后，近幾年均值處于穩(wěn)定波動狀態(tài)。第二至第十大股東持股比例略有下降，但是相對比較穩(wěn)定，說明第二至第十大股東對控股股東的制衡作用還是比較重要和明顯的。與此同時，上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平先升后降，這與本文提出的假設H1、H2相符。

五、政策建議

(一)完善投資者權(quán)益保護的法律法規(guī)

應制定法律法規(guī)對上市公司大股東過度分紅的行為進行限制，防止大股東將上市公司當作“提款機”，對上市公司的股利政策從法律法規(guī)上進行規(guī)范。證券監(jiān)管部門應引導上市公司加大信息披露的力度，使公司的股利分配方案接受社會輿論監(jiān)督。同時還可以在既考慮公司未來發(fā)展又兼顧股東利益的基礎上，以法律的形式對上市公司累計留存收益的最高金額做出適當?shù)南薅ā?/p>

(二)對中國現(xiàn)有上市公司的股本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)進行改革

形成合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有效的制衡機制和激勵機制，公