保險(xiǎn)：需求轉(zhuǎn)型帶動(dòng)行業(yè)景氣

宏源證券

投資要點(diǎn)：1、保險(xiǎn)回歸主業(yè)保障產(chǎn)品，避險(xiǎn)避債功能的保險(xiǎn)產(chǎn)品銷(xiāo)售占比大增。2、個(gè)稅遞延養(yǎng)老相關(guān)政策長(zhǎng)期積累效應(yīng)可觀。

壽險(xiǎn)板塊總體判斷增長(zhǎng)即將開(kāi)始發(fā)力，銀保銷(xiāo)售限制的政策可比性將趨于一致，從數(shù)量上體現(xiàn)則是高基數(shù)效應(yīng)的淡化。

個(gè)險(xiǎn)營(yíng)銷(xiāo)渠道的保障型需求出現(xiàn)了顯著的抬頭態(tài)勢(shì)，經(jīng)驗(yàn)調(diào)研來(lái)看，基于避險(xiǎn)避債功能的保險(xiǎn)產(chǎn)品銷(xiāo)售占比大增。保險(xiǎn)回歸主業(yè)保障產(chǎn)品，是逐漸認(rèn)清行業(yè)本質(zhì)的過(guò)程。收益率競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于保險(xiǎn)公司的投資壓力很大，保險(xiǎn)公司就是應(yīng)該充分提供保險(xiǎn)保障。在保監(jiān)會(huì)的十二五規(guī)劃中也很明確的提出還要回歸保險(xiǎn)本質(zhì)，未來(lái)的發(fā)展點(diǎn)在于變額年金產(chǎn)品、個(gè)稅遞延產(chǎn)品、長(zhǎng)期保障型和儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品。

在銀保市場(chǎng)被銷(xiāo)售限制層層約束的市場(chǎng)格局下，個(gè)險(xiǎn)市場(chǎng)已成為各險(xiǎn)企保費(fèi)增收的必爭(zhēng)之地。供給端完全適應(yīng)需求端變化。

個(gè)稅遞延養(yǎng)老上海試點(diǎn)可能將延期至年中施行，相關(guān)政策一旦出臺(tái)，上市公司有能力即刻推出產(chǎn)品滿足需求。對(duì)保費(fèi)拉動(dòng)的短期效應(yīng)相對(duì)較小，但長(zhǎng)期積累效應(yīng)不可小覷。償付能力監(jiān)管方面，我們預(yù)計(jì)調(diào)整方向?qū)②呄蛴诩?xì)化的項(xiàng)目管理，雖然在總體上對(duì)各家公司影響程度略有差別，但是不會(huì)對(duì)險(xiǎn)企造成突然激增的監(jiān)管要求。

車(chē)險(xiǎn)銷(xiāo)售進(jìn)入下行周期，預(yù)期2012 年產(chǎn)險(xiǎn)板塊業(yè)績(jī)突破不大。產(chǎn)險(xiǎn)市場(chǎng)進(jìn)入下行通道已成定局，但下行加速好于之前市場(chǎng)預(yù)期，盡管利潤(rùn)貢獻(xiàn)力度日漸衰微，但至少不會(huì)在短時(shí)期內(nèi)迅速下降，因此仍將其視作綜合類(lèi)保險(xiǎn)公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的強(qiáng)力支持。

綜合建議：看好中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好，看好保險(xiǎn)保障型需求轉(zhuǎn)型，看好市場(chǎng)長(zhǎng)期巨量潛力逐步釋放，給予保險(xiǎn)行業(yè)推薦級(jí)別。

服裝：男裝企業(yè)盈利質(zhì)量較高

申銀萬(wàn)國(guó)

投資要點(diǎn)：1、財(cái)報(bào)健康且業(yè)績(jī)可持續(xù)增長(zhǎng)的公司估值水平有望提升。2、行業(yè)景氣度有所復(fù)蘇，板塊向好趨勢(shì)明顯。

一季度紡織服裝總體業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，各子行業(yè)景氣度出現(xiàn)分化。男裝公司表現(xiàn)較為突出，戶(hù)外用品、女裝類(lèi)公司整體符合預(yù)期；休閑服和家紡類(lèi)增速明顯放緩，業(yè)績(jī)低于預(yù)期。

從利潤(rùn)表來(lái)看：（1）收入與凈利潤(rùn)增速放緩，這主要與宏觀經(jīng)濟(jì)低迷、年初天氣多變、終端消費(fèi)需求回落、房地產(chǎn)持續(xù)調(diào)控等因素有關(guān)；（2）行業(yè)整體毛利率呈現(xiàn)穩(wěn)中有升趨勢(shì)，中高端男裝、女裝和家紡行業(yè)注重品牌附加值提升導(dǎo)致毛利率水平上升較為明顯，休閑服、紡織&輔料、女鞋行業(yè)有所下降，戶(hù)外用品、日化行業(yè)相對(duì)穩(wěn)定；（3）期間費(fèi)用總體控制得當(dāng)，銷(xiāo)售費(fèi)用占比逐步提升，管理費(fèi)用占比相對(duì)穩(wěn)定，男女裝公司期間費(fèi)用率提高較為明顯，其余子行業(yè)公司相對(duì)保持穩(wěn)定。

從資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看：（1）部分公司調(diào)整授信政策、加大對(duì)加盟商支持導(dǎo)致應(yīng)收賬款上升，代表企業(yè)有七匹狼、卡奴迪路、美邦服飾、朗姿股份、華孚色紡。由于這部分加盟商資信良好，同時(shí)應(yīng)收賬款賬齡普遍較短，因此出現(xiàn)壞賬損失的風(fēng)險(xiǎn)較小。（2）各子行業(yè)庫(kù)存壓力不一，男裝鋪貨相對(duì)穩(wěn)健。當(dāng)前休閑服和家紡行業(yè)的存貨壓力仍然較大，森馬服飾、搜于特、羅萊家紡表現(xiàn)尤為明顯，美邦服飾存貨規(guī)模及結(jié)構(gòu)已有顯著改善。男裝企業(yè)近期訂貨會(huì)維持20%-30%的高增速，渠道庫(kù)存始終控制在良性的可持續(xù)發(fā)展態(tài)勢(shì)下。

從現(xiàn)金流量表來(lái)看：男裝子行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流指標(biāo)相對(duì)健康。在經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為正的公司中，男裝總體財(cái)報(bào)較為穩(wěn)健，銷(xiāo)售貨款回收情況良好。家紡行業(yè)表現(xiàn)僅次于男裝，休閑服子行業(yè)整體現(xiàn)金流情況較差，除美邦服飾受益于庫(kù)存消化得力，資金回籠相對(duì)順利導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出現(xiàn)徹底扭轉(zhuǎn)外，其余凈額均為負(fù)值，且有進(jìn)一步惡化的趨勢(shì)。

投資建議：看好業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健、盈利質(zhì)量較高的男裝公司，推薦七匹狼、報(bào)喜鳥(niǎo)、九牧王，以及行業(yè)空間廣闊的高端女裝朗姿股份，關(guān)注宜科科技與軍方合作進(jìn)展程度。

銀行：追求穩(wěn)定業(yè)績(jī)回報(bào)的首選

國(guó)元證券

投資要點(diǎn)：1、規(guī)模增長(zhǎng)與凈息差擴(kuò)大成為上市銀行業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?、銀行股當(dāng)前的估值及盈利增長(zhǎng)水平使得銀行具備良好的防御性。

上市銀行2011年和2012年1季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)29.0%/19.5%，符合我們及市場(chǎng)預(yù)期。規(guī)模增長(zhǎng)與凈息差擴(kuò)大是上市銀行業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因子，2011年規(guī)模和息差增長(zhǎng)分別貢獻(xiàn)16.1%和8.4%的業(yè)績(jī)同比增速；2012年1季度帶來(lái)了16.9%和3.8%的業(yè)績(jī)同比增速。1季度息差擴(kuò)張幅度減小，對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)弱化。股份制銀行增長(zhǎng)較快，源于規(guī)模增長(zhǎng)和息差擴(kuò)張，分別貢獻(xiàn)2011年21.4%/10.5%的增長(zhǎng)及今年1季度20.7%、9.7%的增長(zhǎng)。

費(fèi)用和成本是造成業(yè)績(jī)環(huán)比波動(dòng)的主要原因。2011年4季度至2012年1季度上市銀行凈利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)-20.9%和40.1%；支出方營(yíng)業(yè)費(fèi)用和撥備計(jì)提是季度業(yè)績(jī)環(huán)比波動(dòng)的主要因素，2011年4季度費(fèi)用及撥備環(huán)比增長(zhǎng)30.2%/57.1%，貢獻(xiàn)-15.1%和-10.1%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，今年1季度環(huán)比增長(zhǎng)-18.9%/-27.6%，貢獻(xiàn)了23.1%和17.3%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

2011年4季度和2012年1季度上市銀行財(cái)報(bào)細(xì)項(xiàng)符合預(yù)期居多。首先，上市銀行普遍加大了同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展力度，帶動(dòng)同業(yè)資產(chǎn)大幅擴(kuò)張，成為規(guī)模增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。4季度和今年1季度上市銀行同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模環(huán)比分別增長(zhǎng)11.0%/13.4%，顯著快于貸款增速。其次，未來(lái)受實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求下滑和銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降等因素影響，凈息差將繼續(xù)小幅回落。第三，受銀監(jiān)會(huì)對(duì)不規(guī)范收費(fèi)清理影響非息收入放緩，2012年手續(xù)費(fèi)收入增速將恢復(fù)至此前20-30%的區(qū)間。最后，由于1季度上市銀行貸款增長(zhǎng)較好且不良增加少，大多數(shù)銀行不良率較年初下降或保持穩(wěn)定。貸款質(zhì)量情況較11年4季度明顯改善，糾正此前市場(chǎng)對(duì)于銀行貸款質(zhì)量過(guò)于悲觀的預(yù)期。

行業(yè)策略：1季報(bào)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)兌現(xiàn)；展望未來(lái)2-3個(gè)月銀行基本面步入空窗期，銀行股股價(jià)取決于估值因素。從PB角度考慮，幾乎沒(méi)有下跌空間，具備較高安全邊際?？紤]當(dāng)前估值水平及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，我們依然認(rèn)為當(dāng)前的銀行股已經(jīng)非常適合追求穩(wěn)定投資回報(bào)，特別是現(xiàn)金回報(bào)的資金配置。考慮業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)及股價(jià)的彈性，我們維持此前的組合“民生，興業(yè)，招行”。

電聲行業(yè)：產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)催生牛股

第一創(chuàng)業(yè)

投資要點(diǎn)： 1、電子產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移賦予電子股大機(jī)遇。2、新技術(shù)和新需求驅(qū)動(dòng)電聲行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)。

電子產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的是時(shí)代賜予我們電子股的大機(jī)遇。電子產(chǎn)業(yè)是全球競(jìng)爭(zhēng)最為激烈，產(chǎn)品、技術(shù)升級(jí)換代最快的行業(yè)，因此終端品牌廠商對(duì)配件企業(yè)在快速配套響應(yīng)、技術(shù)升級(jí)方面的需求越來(lái)越高。金融危機(jī)、日本地震后整個(gè)全球電子行業(yè)都呈現(xiàn)產(chǎn)能、訂單加速轉(zhuǎn)移至大陸的趨勢(shì)，而在垂直一體化、快速配套服務(wù)和大客戶(hù)認(rèn)證方面有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的大陸公司必將脫穎而出。

電聲行業(yè)在語(yǔ)音識(shí)別、MEMS 麥克風(fēng)、陣列技術(shù)、電視揚(yáng)聲器等新技術(shù)的推動(dòng)下將開(kāi)始新一輪洗牌。隨著本土消費(fèi)電子終端品牌商華為、中興、聯(lián)想等巨頭的崛起，能迅速切入華為、中興等公司智能手機(jī)、平板電腦等消費(fèi)電子產(chǎn)品供應(yīng)鏈的本土配件企業(yè)極有可能再創(chuàng)歌爾聲學(xué)的神話，獲得超越行業(yè)平均增速的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)。歌爾聲學(xué)順應(yīng)了潮流、把握住了機(jī)遇，走新產(chǎn)品、新技術(shù)的發(fā)展道路，以及不斷開(kāi)拓和深化與國(guó)際一線頂尖消費(fèi)電子巨頭在新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)上的合作，實(shí)現(xiàn)了6 年40 倍的高速成長(zhǎng)。未來(lái)類(lèi)似歌爾聲學(xué)的電子配件制造牛股還將不斷在A 股市場(chǎng)涌現(xiàn)。

電聲行業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性主要來(lái)自于三方面的驅(qū)動(dòng)因素。一是伴隨下游消費(fèi)電子產(chǎn)品的推成出新，電聲產(chǎn)品的應(yīng)用領(lǐng)域也不斷得以拓寬，ultabook、平板電腦、超薄液晶電視等新的應(yīng)用市場(chǎng)也不斷被創(chuàng)造出來(lái)。二是功能手機(jī)向智能手機(jī)過(guò)渡升級(jí)，以及人們對(duì)消費(fèi)電子產(chǎn)品聲音輸入、輸出效果的要求越來(lái)越高，MEMS 數(shù)字麥克風(fēng)技術(shù)、陣列技術(shù)、噪聲消除、雙麥克風(fēng)技術(shù)在移動(dòng)設(shè)備上的應(yīng)用越來(lái)越廣泛，因此每臺(tái)終端上配置的麥克風(fēng)、揚(yáng)聲器、受話器的數(shù)量、價(jià)值都在提升。三是新的高端的聲學(xué)應(yīng)用例如Siri 這樣的語(yǔ)音識(shí)別的應(yīng)用，也帶動(dòng)了對(duì)電聲器件的需求增長(zhǎng)。