楊成炎 周佳

【摘要】 股票期權(quán)制度的有效性，在很大程度上取決于行權(quán)價格的合理性。由于我國資本市場的弱勢有效性，目前采用固定的行權(quán)價格并不合適。文章分析了現(xiàn)行定價法的局限性以及影響行權(quán)價格的因素，構(gòu)建了以EVA為核心的業(yè)績評價體系，并且引入了行業(yè)股票價格參數(shù)、行業(yè)分類指數(shù)變動率、公司風(fēng)險修正系數(shù)，重新設(shè)計了可變行權(quán)價格模型。修正后的行權(quán)價格能提高經(jīng)理人收益與公司業(yè)績的相關(guān)性，增強股票期權(quán)制度的激勵作用。

【關(guān)鍵詞】 股票期權(quán)； 行權(quán)價格； EVA

目前我國大部分上市公司采用固定價格法來確定股票期權(quán)的行權(quán)價格。但由于證券市場的頻繁波動及弱勢有效性，容易導(dǎo)致股票期權(quán)行權(quán)價格制定過高而無法實施，也可能導(dǎo)致行權(quán)價格過低使得經(jīng)營者輕松獲利，從而影響激勵效果。例如世聯(lián)地產(chǎn)2010年8月19日推出股權(quán)激勵方案，制定的行權(quán)價格為34.1元，但由于樓市調(diào)控壓頂及股市持續(xù)低迷，2011年12月23日，該公司股價跌至17.32元（復(fù)權(quán)后），迫使其不得不發(fā)表公告，終止股權(quán)激勵計劃。顯然，固定行權(quán)價格確定方法在實踐中存在一定的弱點。本文試圖引入可變行權(quán)價格，以期股票期權(quán)能達到良好的激勵效果。

一、目前上市公司行權(quán)價格確定的主要方法及局限性

（一）參照當(dāng)前股價確定法

大部分上市公司行權(quán)價格的確定都是依據(jù)二級股票市場股價來確定的。根據(jù)股價與行權(quán)價格孰高，具體做法可以分為：1.現(xiàn)值有利法（in the money），即行權(quán)價格低于當(dāng)前股價。采用這種方法，公司希望立即給予經(jīng)營者報酬以激勵其努力工作，使經(jīng)營者感到報酬與努力的直接關(guān)系，但此種定價方法會導(dǎo)致股東壓力大，使經(jīng)營者面對創(chuàng)新和新投資時過于保守。2.等現(xiàn)值法（at the money），即行權(quán)價格等于當(dāng)前股價。例如清華同方，其行權(quán)價格的制定就是授予日前30個交易日的平均收盤價。從理論上來講等現(xiàn)值法是合理的，畢竟用市場價格來衡量企業(yè)價值是最為客觀真實的，但基于我國股票市場弱有效性，股價并不能真實反映經(jīng)營者業(yè)績，且經(jīng)營者作為內(nèi)部控制人，可以利用未公開信息操縱授予日股價。3.現(xiàn)值不利法（out the money），即行權(quán)價格高于當(dāng)前股價。例如長源電力，其行權(quán)價格就是公司股票首次發(fā)行價的110%～120%。此種方法的行權(quán)價格與市場價格之間的差額提供了一個衡量經(jīng)營者未來管理績效的優(yōu)良工具，但其又容易使經(jīng)營者努力難度加大，使之增加風(fēng)險偏好，加大公司經(jīng)營風(fēng)險。

（二）參照當(dāng)前凈資產(chǎn)確定法

1999年7月，北京市下發(fā)的《關(guān)于國有企業(yè)經(jīng)營者實施期權(quán)試點的指導(dǎo)意見》明確規(guī)定：“期股按屆滿當(dāng)時經(jīng)評估后的每股凈資產(chǎn)值變現(xiàn)”。我國近幾年搞股票期權(quán)的多數(shù)試點地方，如北京、深圳、上海等城市都有參照當(dāng)時凈資產(chǎn)確定股票期權(quán)行權(quán)價格的原則。例如三毛派神就是以此法定價的，即收益人所獲是由公司支付的公司股票在年度末比年度初的凈資產(chǎn)的增加值。

采用上述方法制定股票期權(quán)行權(quán)價格操作簡單，方案設(shè)計成本較低，但其存在的局限性也是顯而易見的。

首先，我國證券市場是一個還處于初步發(fā)展階段的弱效市場，投機性強，信息披露失真、莊家操縱股市、政府干預(yù)等現(xiàn)象比比皆是，利潤容易被人為操縱，加之信息不對稱，導(dǎo)致市場反饋的股票價格信號很大程度上可能失真，每股凈資產(chǎn)價格嚴(yán)重失實。如此，股票期權(quán)行權(quán)價格的確定就失去價值基礎(chǔ)而無所適從了。

其次，我國公司內(nèi)部治理機制不完善，內(nèi)部人控制問題避無可避。在股價與經(jīng)理人收益息息相關(guān)時，會促使經(jīng)理人片面追求股價的上漲，從而引發(fā)道德風(fēng)險。同時股價虛高，市凈率高達幾倍甚至幾十倍，而根據(jù)股價或每股凈資產(chǎn)制定的行權(quán)價格就演變成一種福利而非激勵了。

最后，容易忽視經(jīng)理人的業(yè)績。根據(jù)股價來確定行權(quán)價格很難區(qū)分公司業(yè)績是因為經(jīng)理人努力的成果還是由于行業(yè)的整體發(fā)展或是宏觀經(jīng)濟形勢的整體好轉(zhuǎn)。牛長熊短的現(xiàn)象使得經(jīng)理人付出的努力與得到的報酬并不成正比。

基于以上分析，根據(jù)股價或者凈資產(chǎn)來確定股票期權(quán)的行權(quán)價格存在諸多弊端，故而構(gòu)建股票期權(quán)可變行權(quán)價格修正模型是有必要的。

二、股票期權(quán)可變行權(quán)價格的影響因素

（一）企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和股價

股票期權(quán)的激勵邏輯是：經(jīng)理人擁有股票期權(quán)——追求剩余索取權(quán)——努力工作——企業(yè)業(yè)績改善——股票價格上漲——經(jīng)理人收入增加，在這樣一種良性循環(huán)下，股票期權(quán)帶給受益人的報酬函數(shù)為R=（P1-P0）×N0。其中，R表示擁有股票期權(quán)所得到的報酬，P1表示行權(quán)時股票的市場價格，P0表示股票期權(quán)的行權(quán)價格，N0表示股票期權(quán)激勵總數(shù)量。我們需要考慮的是股票期權(quán)行權(quán)價格的制定，故可以將公式轉(zhuǎn)換成P0=P1-R/N0。其中，R/N0表示每份股票期權(quán)帶給經(jīng)理人的收益。在股票期權(quán)總份數(shù)不變的情況下，行權(quán)價格是由股價和每股期權(quán)報酬的高低來決定的。根據(jù)股票期權(quán)的激勵邏輯，每股期權(quán)的報酬高低取決于公司經(jīng)營業(yè)績。由此，我們可以得出股票期權(quán)的行權(quán)價格主要依賴外部市場的股價和企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營業(yè)績。并且，行權(quán)價格與股價呈正向相關(guān)關(guān)系，與企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營業(yè)績呈負向相關(guān)關(guān)系。

（二）證券市場的變化

目前我國資本市場尚屬準(zhǔn)弱效率市場范疇，難以反映上市公司的實際業(yè)績和業(yè)務(wù)成長性。譬如當(dāng)證券市場處于牛市，可能會出現(xiàn)一些經(jīng)營業(yè)績差的經(jīng)理人因股市大盤攀升而搭乘順風(fēng)車，仍然能夠在執(zhí)行期權(quán)時獲得收益；處于熊市時，盡管一些經(jīng)理人局部經(jīng)營業(yè)績良好，但受大盤的影響，股價難以作出正常反應(yīng)，從而使得經(jīng)理人無法通過行權(quán)獲利。目前理論界認為，指數(shù)化股價是一種較為優(yōu)良的設(shè)計。

（三）等待期

與行權(quán)價格確定掛鉤的公司經(jīng)營業(yè)績應(yīng)該是等待期這個特定時間內(nèi)的經(jīng)營業(yè)績，只有在等待期內(nèi)改善或提升業(yè)績的經(jīng)理人才能行權(quán)，使得經(jīng)理人不會因為以往業(yè)績的優(yōu)越而搭乘順風(fēng)車。這樣可以保證經(jīng)理人工作的積極性，改善公司業(yè)績的持續(xù)性。

（四）公司經(jīng)營風(fēng)險

在等待期內(nèi)公司經(jīng)營風(fēng)險越高，那么經(jīng)理人承擔(dān)的風(fēng)險就越大，就需要付出更大的努力來提高公司的經(jīng)營業(yè)績，故而應(yīng)該降低股票期權(quán)的行權(quán)價格來補償經(jīng)理人所需承擔(dān)的較高的風(fēng)險成本。Rajgapol and shevlin （2001）的研究又提供了進一步的經(jīng)驗證據(jù)，他們運用1992—1997年間121個石油天然氣行業(yè)公司的樣本數(shù)據(jù)，對CEO的股票期權(quán)報酬與其開采風(fēng)險之間的關(guān)系進行了研究，結(jié)果表明經(jīng)理人股票期權(quán)報酬與公司的開采風(fēng)險正相關(guān)。因此，我們可以認定公司經(jīng)營風(fēng)險與股票期權(quán)行權(quán)價格呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，即公司經(jīng)營風(fēng)險越大，股票期權(quán)行權(quán)價格就越低。

三、股票期權(quán)可變行權(quán)價格模型的構(gòu)建

（一）業(yè)績評價指標(biāo)體系的構(gòu)建

“業(yè)績——報酬”是股票期權(quán)內(nèi)在運行機制，毫無疑問，業(yè)績評價參數(shù)是該模型的核心部分。Holmstorm（1979）提出了“信息量”這一概念，即何種業(yè)績基礎(chǔ)更富含經(jīng)理人行動的信息量，就應(yīng)該以其為經(jīng)理人激勵基礎(chǔ)。當(dāng)然若存在其他指標(biāo)能提供經(jīng)理人行動的增量信息，也應(yīng)考慮其他指標(biāo)以輔助前者過濾“噪音”。故筆者構(gòu)建了以EVA為核心的業(yè)績評價體系，如表1。

筆者構(gòu)建的業(yè)績評價體系是基于如下考慮的：EVA即經(jīng)濟增加值，表示企業(yè)為股東或出資人創(chuàng)造的價值。EVA是指企業(yè)稅后營業(yè)凈利潤與投入的全部資本（包括債務(wù)資本和權(quán)益資本）成本之間的差額，該指標(biāo)的提出為企業(yè)業(yè)績評價提供了一種新思路。其主要的優(yōu)勢在于：1.扣除了全部資本成本的EVA，有利于克服傳統(tǒng)指標(biāo)對經(jīng)濟利益的扭曲，較為真實地反映公司的業(yè)績；2.可以有效解決次優(yōu)化的問題；3.盡量剔除了會計信息失真的影響，較為真實地反映了公司的業(yè)績，故而將其作為該體系的核心指標(biāo)。但同時其又存在如下問題：1.EVA是一個絕對數(shù)指標(biāo)，不利于不同規(guī)模企業(yè)間的比較；2.EVA僅將資產(chǎn)負債表和利潤表聯(lián)系起來，并未考慮現(xiàn)金流量表；3.EVA過于強調(diào)現(xiàn)實效果，可能導(dǎo)致投資者不愿進行創(chuàng)新或者長期投資等經(jīng)營活動。因此需要選定輔助指標(biāo)。總資產(chǎn)EVA率是一個相對數(shù)指標(biāo)，剔除了資本規(guī)模的影響，有利于橫向比較。該指標(biāo)的選定是建立在提升企業(yè)價值的基礎(chǔ)上的，一般說來，提升企業(yè)創(chuàng)造價值的能力無非就是提高銷售凈利率，加快資本占用周轉(zhuǎn)率，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，而總資產(chǎn)EVA率則全面涵蓋了這三個變量，是一個較為優(yōu)良的綜合考核指標(biāo)。盡管EVA較為注重公司的盈利能力，但鑒于只有現(xiàn)金流量是公司當(dāng)前可支配和控制的財富，故應(yīng)對現(xiàn)金流量予以關(guān)注，盡可能縮小管理者盈余管理的空間。而稅后凈營業(yè)利潤現(xiàn)金率正是衡量企業(yè)稅后凈利（率）的現(xiàn)金保障率，反映企業(yè)當(dāng)期收益質(zhì)量狀況，并且該指標(biāo)能彌補EVA僅考慮資產(chǎn)負債表和利潤表的缺陷。業(yè)績評價應(yīng)著眼于企業(yè)的長期發(fā)展，杜絕企業(yè)經(jīng)營者的短期行為，故在該體系中加入了一個技術(shù)投入比率，以反映企業(yè)增長潛力和可持續(xù)發(fā)展能力，同時使得經(jīng)營者更愿意進行創(chuàng)新和長期投資等活動。

（二）確定經(jīng)營者業(yè)績平均增長率

權(quán)數(shù)的確定可以采用德爾菲法，在經(jīng)過多番問卷調(diào)查，反復(fù)征詢、歸納、修改，最終匯總成專家基本一致意見的基礎(chǔ)上確定權(quán)數(shù)。企業(yè)調(diào)查問卷的設(shè)置應(yīng)客觀全面，包括各個指標(biāo)所包含信息量的大小、企業(yè)所處的行業(yè)特征、股東的偏好、企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)所在的生命周期等，從而獲取更為準(zhǔn)確的專家意見，確定更為精準(zhǔn)的權(quán)數(shù)。

（三）引入行業(yè)股票價格參數(shù)

行業(yè)股票價格參數(shù)是指公司股票價格和公司所在行業(yè)股票價格的相對關(guān)系。我國股市板塊效應(yīng)強，不同行業(yè)之間股價變動差異較大，因此，通過引入行業(yè)股票參數(shù)試圖剔除行業(yè)自身特性帶給經(jīng)理人有利或者不利的影響。

（四）引入行業(yè)分類指數(shù)變動率

行業(yè)分類指數(shù)變動率是指股票期權(quán)行權(quán)日公司行業(yè)分類指數(shù)與基期公司行業(yè)分類指數(shù)的比值，故筆者引入該參數(shù)試圖在一定程度上過濾股市“噪音”，降低股票價格失真程度。假設(shè)行業(yè)分類指數(shù)變動率為I，則有：

I=行權(quán)日公司行業(yè)分類指數(shù)/基期行業(yè)分類指數(shù)

（五）引入公司風(fēng)險修正系數(shù)

由前文所述可知，公司風(fēng)險越高，經(jīng)理人所需承擔(dān)的風(fēng)險也就越高，故而應(yīng)該制定較低的行權(quán)價格來補償經(jīng)理人的風(fēng)險成本，反之亦然。為了使行權(quán)價格模型能夠反映公司風(fēng)險，筆者引入公司的總杠桿系數(shù)（DTL）來確定公司風(fēng)險修正系數(shù)。公司總杠桿系數(shù)涵蓋了公司的財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險。在總杠桿系數(shù)一定的情況下，經(jīng)營者可以考慮財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險的自由組合，即總杠桿系數(shù)反映的是公司管理決策可控的風(fēng)險，可以較為全面地反映出公司高管人員經(jīng)營公司風(fēng)險的大小。因此，使用公司風(fēng)險修正系數(shù)K=1/DTL是合理的，是符合股票期權(quán)激勵機制的。

（六）可變行權(quán)價格修正模型

行權(quán)價格與經(jīng)營者業(yè)績年均增長率負相關(guān)，與行業(yè)分類指數(shù)變動率正相關(guān)，與行業(yè)股票價格參數(shù)負相關(guān)，與公司風(fēng)險負相關(guān)。以授予日股票市場價格為基礎(chǔ)，筆者試圖構(gòu)建的可變行權(quán)價格模型可表述為：

其中，P1是修正后的行權(quán)價格，P0是股票期權(quán)授予日的股價，N是等待期，H是行業(yè)股票價格參數(shù)，I是行業(yè)分類指數(shù)變動率，K是公司風(fēng)險修正系數(shù)，V是公司業(yè)績平均增長率。

從模型可知，只有當(dāng)V>0時，即經(jīng)理人通過努力使公司業(yè)績有所提高才能從股票期權(quán)中獲得收益，且其貢獻值越大，行權(quán)價格越低，所獲收益越大，否則反之。當(dāng)處于牛市時，股價大幅上漲，通過行業(yè)分類指數(shù)變動率I的引入會使得行權(quán)價格相應(yīng)上升，在一定程度上消除了經(jīng)理人不勞而獲的現(xiàn)象，反之亦然。行業(yè)股票價格參數(shù)H的引入使得只有當(dāng)本公司股價增長幅度不低于同行業(yè)競爭對手水平時，才能通過較低的行權(quán)價格來執(zhí)行股票期權(quán)從而獲利。若公司本身經(jīng)營風(fēng)險較大，引入公司風(fēng)險修正系數(shù)K使得經(jīng)理人以較低的行權(quán)價格行權(quán)，從而獲得較大的收益以彌補風(fēng)險成本。

上述模型設(shè)計的是一個可變行權(quán)價格，較之固定行權(quán)價格更為客觀真實。立足于股東財富最大化來設(shè)計的以EVA為核心的業(yè)績評價體系更加全面、客觀、有效，能夠較好地將經(jīng)理人的收益與公司的業(yè)績結(jié)合起來，綜合權(quán)衡公司績效，真實反映經(jīng)理人業(yè)績，使得股權(quán)激勵發(fā)揮真正的激勵作用。同時，引入的行業(yè)股票價格參數(shù)，行業(yè)分類指數(shù)變動率能夠有效地消除股市“噪音”，在市場出現(xiàn)異常波動時仍然可以保證給予經(jīng)理人適度的激勵，并且公司風(fēng)險修正系數(shù)的引進又進一步剔除了公司自身風(fēng)險對行權(quán)價格的影響。因此，在一定程度上來說可變行權(quán)價格模型是行之有效的。

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