周穎 李麗

摘要：我國民營上市公司普遍存在終極控制人，并且終極控制人通常選擇構建兩權分離的金字塔結構。從最終控制人的角度，根據2007-2010年中國民營上市公司的經驗數據，本文研究金字塔結構下控制權和現金流權對關聯交易的影響，結果表明終極控制人控制權比例越高，關聯交易規(guī)模相對越大；終極控制人現金流權比例越高，關聯交易規(guī)模相對越小；隨著兩權分離程度的增加，關聯交易規(guī)模將增加。

關鍵詞：金字塔結構；關聯交易；兩權分離度；企業(yè)績效

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A

一、引言

La Porta、Shleifer等諸多學者研究發(fā)現世界各地大多數的企業(yè)都采用由終極控股股東控制的結構[1-2]。這種由家族或個人來控制的企業(yè)形態(tài)多為家族企業(yè)集團（family business groups），且集團內的企業(yè)大多構成金字塔結構。金字塔控制結構是由終極控制人通過控制公司A，同時公司A再控制集團內公司B，以此類推，以一系列的所有權關系鏈條達到“一控多”的集團體系結構。傳統的公司治理理論多采用股東直接持股比例來衡量所有權結構，并不區(qū)分控制權與現金流權二者的差異性。然而，在股權集中型的公司中，控制人通過構建金字塔控制結構、交叉持股和發(fā)行雙重投票權等方式，使現金流權和控制權發(fā)生分離現象，既控制人通過較少的現金流投入獲得較多的控制權，偏離了“一股一票”的原則。當公司所有權結構屬于集中型時，控制性股東在公司居于控制地位且能夠有效控制公司，代理問題由股東與經營管理者之間的利益沖突轉向控制性股東與與其他社會中小投資者之間的利益沖突（Shleifer and Vishny，1997）[2]。

普遍存在于中國上市公司的金字塔結構是終極控股股東對上市公司進行控制最為常用的方式，中國公司治理的核心問題也存在于終極控制人和中小投資者之間的利益沖突問題。大量研究發(fā)現控股股東會通過關聯交易方式來侵占中小股東利益，這一現象在新興市場尤其是那些對投資者法律保護較弱的地方顯得尤為明顯。Jian和Wong（2004）研究發(fā)現我國現行的經濟制度、法制體系、企業(yè)結構等環(huán)境因素更容易導致關聯交易的發(fā)生[3]。余明桂、夏新平等人（2004）通過實證研究表明控股股東借助關聯交易轉移公司資源達到侵占小股東利益的目的[4]。盡管關聯交易某種程度上節(jié)約了公司間交易成本，進而降低交易費用最終提高了企業(yè)的運營效率（Coase，1937）[5]。

關聯交易是一把雙刃劍，大多數非公平的關聯交易對上市公司經營業(yè)績造成極大損害，同時對資本市場正常運作和投資者投資信心帶來嚴重打擊。相比成熟市場，我國上市公司關聯交易的頻率和規(guī)模更大，這可能與我國上市公司所有權高度集中、股權分置、國有股主導等結構性因素有關。因此，如何看待中國資本市場上的終極控股股東進行的關聯交易，本研究將從這一視角出發(fā)，探索金字塔結構下家族企業(yè)中關聯交易情況以及對企業(yè)績效產生的影響，從而對中國上市公司的公司治理改革實踐提出相關建議。

二、理論分析與研究假設

關聯交易本身是一種上市公司的正常經營行為，但是在中國監(jiān)管法律不健全的現實背景下，處于金字塔頂層的終極控制人往往會通過一些顯失公平的關聯交易行為來轉移和掏空上

市公司資源，從而獲取控制權私有收益，進而降低了公司績效。以下本文將從金字塔結構下控制權和現金流權的偏離、金字塔控制結構與關聯交易行為、關聯交易對公司績效的關系等三個方面對現有的研究成果進行簡要回顧。

（一）金字塔結構下控制權和現金流權的偏離

金字塔結構是終極控制人對上市公司實施控制的主要方式。分離型金字塔控制結構使控制人控制權超過現金流所有權，即能以較少的資金取得較多的控制權，而這兩種權力的分離導致終極控制人利用其控制權犧牲其他社會社會中小投資者的利益從而最大化自身的利益（Bebchuk et al.，1999）[6]。終極控制人對中小投資者的掠奪往往是通過金字塔控制結構實現的?？刂茩嗯c現金流權的分離指終極控制人對上市公司重大決策的投票權超過其對其公司凈資產所有權投資的部分。

現代公司產權理論認為剩余索取權來自對公司的所有權，即將公司經營成果支付給債權人后剩余利益的索取權，也就是現金流權。完善的公司產權安排強調剩余索取權和剩余控制權的配比，然而在中國資本市場的實踐中，中小股東通常依其所有權享有剩余受益權，即現金流權；終極控制人不僅享有其現金流權，同時還享受公司資源的控制權，表現為中小股東被動轉讓的控制權。因此，在終極控制人存在的條件下容易產生剩余索取權和剩余控制權相分離的狀況。

本研究基于終極控制人的角度來考察上市公司的控制權和現金流權?？刂茩啾憩F為終極控制人利用其持股比例對公司重大決策事項的表決權，其中包括直接控股和間接所擁有的控制權?，F金流權則指終極控制人按其實際投入公司的資本占總資本的比例所享有的剩余收益權利，即來自股東實際投入資本取得的股份。所謂控制權與現金流權的偏離是指終極控制人對重大決策或事項的投票權超過其對被控制公司凈資產所有權的部分，通常用控制權與現金流權之差或現金流權與控制權之比表示。如圖1所示，劉永好家族采用金字塔股權結構控股民生銀行。劉永好家族通過新希望集團共持有民生銀行10.18%的控制權，而現金流權為7.78%，控制權與現金流權分離的差額為2.4%。

（二）金字塔控制結構與關聯交易行為

金字塔結構下終極控股股東可以對企業(yè)的重大經營項目和交易作出最終決策，即控股股東同時可以對公司的關聯交易進行最后決議。La Porta.et al（1999、2002）研究發(fā)現，控股股東構建金字塔結構進行關聯交易侵占其他股東利益的同時也會損害整個上市公司的利益[1，7]。金字塔控制結構使得終極控制人控制權和現金流權發(fā)生分離，終極控制人只承擔低于其控制權的現金流成本，兩權分離程度越大，產生的代理成本越大，由此現金流所有權和控制權的的分離會降低公司價值（Bebchuk，Lucian Arye，1999）[6]。

國內學者余明桂和夏新平（2004）對1999-2001年中國上市公司關聯交易實證結果發(fā)現，控股股東持股比例與控股股東在董事會中的席位比例越高，關聯交易規(guī)模越大，即鞏固股東確實能通過關聯交易轉移公司資源，進而侵占小股股東利益[4]。陳曉和王琨（2005）的研究也發(fā)現上市公司關聯交易規(guī)模與第一大股東的持股比例顯著正相關。識別與控股股東獲取控制權私有收益有關的關聯交易能得到更加可靠的研究結論[8]。王力軍（2006）通過對中國資本市場2002-2004年間329家民營上市公司的樣本進行實證研究金字塔控制結果、關聯交易與公司價值三者之間的關系，結果表明民營上市公司構建的金字塔控制不利于公司價值；同時也發(fā)現民營上市公司終極控制人主要通過關聯方資金占用、關聯方擔保和與關聯方的商品購銷活動來達到侵占小股東的目的[9]。佟巖和王化成（2007）把所有直接涉及控股股東利益的關聯交易作為研究對象，并以控股股東持股比例50%為劃分標準，研究發(fā)現無論是持股低于50%還是超過50%時，上市公司發(fā)生關聯交易的概率都與其持股比例有顯著正相關關系。同時發(fā)現，當控股股東持股低于50%時，控股股東主要通過關聯交易追求控制權私人收益；而當控股股東持股超過50%時，控股股東偏好通過關聯交易獲取控制權共享收益[10]。而劉建民和劉星（2007）通過劃分 “利益輸送（ROE≥6%）”和“利益侵占（ROE<6%）”情況進行研究，結果顯示在兩種情況下上市公司關聯交易規(guī)模都與控股股東的持股比例顯著正相關[11]。李增泉、孫錚和王志偉（2004）選擇具體的關聯交易行為-大股東資金占用為研究對象，對所有權結構與控股股東的掏空行為關系進行了實證分析，發(fā)現大股東資金占用規(guī)模與其持股比例存在先上升后下降的非線性曲線關系[12]。以上文章較多研究金字塔結構下控股股東控制權對關聯交易的影響，而未對具體金子塔控制結構特征對關聯交易影響方面給予較多關注。

中國法律規(guī)定上市公司不允許發(fā)行“一股多票”的股份，因此股票在中國全是“一股一票”形式。并且，中國的上市公司控股股東大多通過構建金字塔達到分離控制權和現金流權的目的。股東的控制權大小即代表股東的投票權大小，因此，可推出控股股東的持股比例越大，意味著其投票權越大，相應的對該上市公司各方面的控制能力也越強，進而導致上市公司的關聯交易將受到控股股東較大的控制?；谏鲜鲇懻摽商岢黾僭O：

假設1：相對于金字塔結構下現金流權和控制權不分離的公司，現金流權與控制權分離的公司，控股股東更傾向于進行關聯交易。

假設2 ：金字塔結構下上市公司終極控制人控制權比例越高，關聯交易規(guī)模相對越大。

假設3 ：金字塔結構下上市公司終極控制人現金流權比例越高，關聯交易規(guī)模相對越小。

假設4 ：金字塔結構下上市公司兩權分離度越高，關聯交易規(guī)模越大。

（三）關聯交易對公司績效的關系

目前，關聯交易已經成為我國上市公司非常普遍的經濟行為（陳曉、王琨， 2005）[13]。企業(yè)控股股東往往在投資者法律保護不健全、公司治理環(huán)境較差的市場環(huán)境下，在母公司與子公司之間轉移利潤或掩蓋虧損，并通過與控股股東控制的子公司進行頻繁高額關聯交易以獲取控制權私有收益，進而損害了公司價值。與非金字塔控制結構相比，終極控制人構建分離型金字塔結構會產生更高的代理成本，特別是在治理機制不完善的情況下，進一步加劇終極控制人與中小股東之間的代理問題，進而降低公司價值。

Gordon、Henry和Palia（2004）將2000-2001兩年間112家美國上市公司做為研究對象，發(fā)現上市公司經行業(yè)調整后的市場回報率與關聯交易的次數和金額都顯著負相關[14]。基于中國僅發(fā)行A股的875家非金融類上市公司1999年的關聯擔保數據，Berkman，Cole和Fu（2009）研究發(fā)現，有關聯交易擔保行為的上市公司具有明顯較低的每股收益、ROA和Tobin′s Q[15]。國內研究學者郭思永（2008）、李姝、葉陳剛等（2009）、劉白蘭等（2009）等相關研究結果也表明，上市公司的關聯交易行為的確顯著降低了公司的經營績效、市場回報和市場價值[16-18]。朱至文、馬浩（2009）經過實證研究發(fā)現關聯交易行為在中國局統一明顯的負價值效應，同時顯著降低企業(yè)價值，從而進一步驗證了關聯交易的“掏空”假設?？毓晒蓶|通過非公允關聯交易必然會對上市公司的經營活動造成負面影響，使上市公司逐漸失去生存獨立性，同時造成資源的低效配置，最終降低了上市公司的績效。因此，提出假設5：

假設5：兩權分離的金字塔結構下上市公司關聯交易規(guī)模越大，公司績效越低。

根據以上論述可知，上市公司控股股東構建分離型的金字塔結構，獲取控制權私有收益是目的，進行關聯交易是獲取私利的重要方式，導致企業(yè)績效的降低是這些經濟活動的結果（見圖2）。

三、實證研究設計

（一）終極控制人的界定

終極控制人是以擁有其他公司的多數股權為基礎，通過持有其他公司絕對多數或者相對多數表決權的股份，來實現對其實際控制以最大化自身利益的最終股權持有者。本研究追溯終極控制人遵循“最大股東的最大股東”原則，同時參照La Porta， et al.（1999）[1]、王鵬和周黎安（2006）[19]、毛世平（2009）[20]等學者的研究，最終采用20%作為臨界值來確認終極控制人。首先，根據上市公司財務報表中公布的實際控制人鏈條圖逐層追溯，若第一層存在一個或一個以上的終極控制人，則向上一層追溯直接控制股東的控制人，直至追溯到實際控制人圖的最頂層為止。

（二）樣本選擇和數據來源

本文研究樣本取自中國A股2007-2010年上市民營企業(yè)的面板數據，樣本的篩選過程為：（1）根據CSMAR數據庫中實際控制人性質選擇實際控制人為民營企業(yè)和自然人的上市公司；（2）將終極控制權低于20%的樣本刪掉；（3）由于本研究對象為兩權分離的民營上市公司樣本，需剔除大樣本中終極控制權和現金流權未發(fā)生分離的樣本；（4）剔除兩年內被ST的公司；（5）由于金融業(yè)上市公司在企業(yè)性質及會計準則上的特殊性，因此將它們從樣本中剔除；（6）剔除樣本中控制權和現金流權不全的樣本；（7）剔除樣本中關聯交易數據存在異常的樣本。最后得到1 239個“公司-年度”數據。

本文采用的上市公司終極控制人數據來自CSMAR數據庫，其他財務數據來自于CSMAR數據庫、RESSET數據庫和巨潮咨詢網站。

（三）變量設計

1.公司績效衡量指標。不同的學者采用不同的方法：王鵬和周黎安（2006）分別采用三種方法計算的托賓Q來衡量公司價值[19]；謝軍（2006）采用市凈率來衡量被控制公司的績效水平[21]。由于我國股票市場上非流通股、法人股和限制流通股的流通問題、定價問題不明確，另外我國股票市場不夠成熟，定價體制沒有完善的建立，因此，選用上述指標沒有從根本上反映問題的本質。基于本文的理論分析，本文參照武立東等（2007）的做法選用每股收益（EPS）來衡量上市公司績效[22]，同若上市公司終極控制人關聯交易行為對每股收益顯著負相關，即可驗證關聯交易行為損害了公司績效。

2.其他變量。為了分析金字塔結構下終極股東的兩權分離與企業(yè)績效的關系，本文控制了已被證實的對每股收益和關聯交易產生影響的變量。其中包括：營業(yè)收入規(guī)模（SIZE）、資產負債率（LEVE）、營業(yè)收入增長率（GROW）、總資產增長率（GRTH）、股權制衡度（SHRS）、年度變量（YEAR）。其中，YEAR年度虛擬變量。

（四）回歸模型

為檢驗本研究提出的四個假設，本文構建以下面板數據計量模型：

計量模型（1）體現了終極控制人的控制權和現金流權對關聯交易的影響，可用來驗證假設2和假設3。若假設2成立，則關聯交易水平和控制權應為顯著正相關；若假設3成立，則關聯交易水平和現金流權應為顯著負相關。

計量模型（2）體現了終極控制人采用的兩權分離控制結構對關聯交易的影響，可用來驗證假設4。若假設4成立，則關聯交易水平和兩權分離度呈顯著正相關關系。

計量模型（3）體現了上市公司在受終極控制人控制下的關聯交易對公司績效的影響，若假設5成立，即終極控制人的關聯交易侵害了中小股東的收益，關聯交易水平和每股收益以及凈資產收益率應為顯著負相關。

四、實證分析

（一）描述性統計

為了更加精確的分析金字塔結構下終極股東采用兩權分離的控制結構與關聯交易行為的關系，本文描述性統計選擇終極控制人采用兩權分離的控制結構樣本企業(yè)和非分離的樣本企業(yè)數據，為此選擇民營上市公司控制權和現金流權沒有發(fā)生偏離的615個“年度-樣本”數據作為對比樣本，具體的描述性統計見表2。

從樣本的描述性統計可以看出，分離型的控制權均值為39.81%，非分離的控制權均值為40.01%，而分離型的現金流權均值僅為26.60%，終極控制人運用兩權分離的控制結構能夠以較少的現金流權獲取更多的控制權。分離型的樣本企業(yè)關聯交易水平均值為21.32，遠高于非分離型樣本的8.451，金字塔結構下分離型的終極控股股東更愿意采用更多的關聯交易。分離樣本企業(yè)每股收益均值為0.377元，低于非分離型的0.539元，即分離型的中小股東收益水平低于非分離型的。這些數據表明，分離型的控制權和現金流權分離現象嚴重，而且其關聯交易水平較高，每股收益水平較低。所以，本文推測終極控制人的關聯交易行為侵害了中小股東收益，進而損害了公司績效，而且這種特殊的分離型控制結構體系在一定程度上利于關聯交易的實施。從分年統計的關聯交易中可以看到，從2007到2009這三年期間，關聯交易水平逐年增加，均值不斷變大。而2010年關聯交易水平明顯降低，這可能是由于國家對于關聯交易出臺一系列法律政策進行控制的結果，如國稅發(fā)〔2009〕2號出臺的關于關聯交易申報的相關辦法等。但是，為什么終極控制人普遍會選擇兩權分離的形式來控制上市公司，而且從描述性統計中可以看出，兩權分離的上市公司關聯交易水平明顯高于未分離的上市公司，分離型的關聯交易水平均值為21.32，遠遠高于非分離的關聯交易均值水平8.451。因此，可以合理推斷控制權和現金流權的分離能夠顯著提高關聯交易水平。間接證明假設1，對于控制權和現金流權不分離的公司，兩權分離的公司，控股股東更傾向于進行關聯交易。

（二）回歸分析

本文首先運用回歸分析驗證終極股東構建的兩權分離結構對其關聯交易行為的影響，即檢驗了終極股東控制權和現金流權對關聯交易的影響。

第一，控制權、現金流權對關聯交易影響分析。

1.相關性檢驗。終極控制人的控制權、現金流權和兩權分離度對關聯交易影響分析的各變量Pearson相關系數如表3所示，表中的現金流權在5%水平上與關聯交易水平顯著正相關，兩權分離度在1%水平上與關聯交易水平顯著正相關，初步驗證了假設2和假設4?？刂茩嗪完P聯交易水平之間的關系不顯著，由于沒有控制其他變量的影響，因此需要采用多元回歸作進一步研究。

2.多元回歸分析。表4是計量模型（1）終極控制人的控制權和現金流權對關聯交易的回歸結果。模型的調整R2為0.253，說明模型滿足經濟意義上的較好的擬合度要求，此外，模型中的t值絕對值均大于2，說明模型中的各變量具有較好的預測效果。從表4中可以看出控制權和關聯交易水平在1%水平上顯著正相關，假設2得到驗證，說明終極控制人的控制權在一定程度上促進關聯交易發(fā)生?，F金流權和關聯交易水平在5%水平上顯著負相關，假設3得到驗證。表5是模型（2）的實證結果，檢驗了控制權和現金流權的偏離對終極控制人控制的上市公司關聯交易的影響。從表5中可以看出兩權分離度和關聯交易水平在5%水平上顯著正相關，說明控制權和現金流權的分離程度和關聯交易水平顯著正相關，控制權和現金流權的偏離程度越大，關聯交易水平越高，假設4得到驗證。

第二，關聯交易對企業(yè)績效影響驗證。

1.相關性檢驗。關聯交易與企業(yè)績效各變量Pearson相關系數如表6所示，關聯交易水平和每股收益在0.01的水平上顯著負相關，初步驗證了假設5。另外其他控制變量，企業(yè)營業(yè)收入規(guī)模越大，其每股收益通常越大，股權制衡度越高每股收益越高，資產負債率越高，每股收益越低。資產負債率與每股收益顯著負相關，與孫?。?008）[23]等的觀點相同，即終極控制人將負債作為可控制資源，并且在兩權分離情況下終極控制人更傾向于用負債獲取更多可控資源，從而獲取控制權私有收益。另外，模型（3）中除解釋變量和被解釋變量之間，其他變量之間的相關系數均小于0.3，呈現出弱相關關系，因此模型中各變量之間不存在多重共線性問題。

2.多元回歸分析。變量間的相關性檢驗沒有控制其他變量對每股收益的影響，結果可能存在一定的誤差，需要用多元回歸作進一步的檢驗。表7是關聯交易對每股收益影響的多元回歸結果。另外，模型的調整R2值為0.273，說明模型有較好的擬合度。

從表7中可以看出關聯交易和每股收益在1%水平上顯著負相關，假設5得到驗證，說明采用兩權分離結構控制的上市公司終極控制人的關聯交易行為侵害了公司的收益水平，關聯交易是終極控制人進行利益侵占的主要表現形式。

五、結論

本研究從我國民營上市企業(yè)的終極控制人角度出發(fā)，研究終極控制人普遍采用兩權分離的控制結構下的關聯交易對公司績效的影響，得出以下結論：（1）我國民營上市公司普遍采用兩權分離的控制結構，其中兩權分離的企業(yè)達到66.83%，分離型的企業(yè)關聯交易明顯高于非分離的企業(yè)，同時非分離企業(yè)的每股收益明顯高于分離型企業(yè)；（2）從上市民營企業(yè)的控制權和現金流權角度，根據數據進行實證得到，終極控制人控制權比例與關聯交易規(guī)模正相關，而終極控制人現金流權比例與關聯交易規(guī)模負相關，并且隨著兩權分離程度的增加，關聯交易規(guī)模將增加；（3）從關聯交易與企業(yè)績效角度，本文通過實證驗證得到，兩權分離下上市公司關聯交易規(guī)模越大，公司績效越低。另外，本文還發(fā)現股權制衡度對緩解終極控制人運用關聯交易手段進行利益攫取具有重要作用，股權制衡度越高，越不利于終極控制人實施關聯交易行為，因此，民營上市公司治理過程中應該多引入更多的制衡性股東，通過股東之間的制衡來保護公司整體的利益。

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Pyramidal Structure， Related Party Transaction and Corporate Performance

ZHOU Ying，LI Li

（Department of Management and Economics， Dalian University of Technology，Dalian 116024，China）

Abstract：There are frequently the ultimate controllers in Chinese private listed companies which will often choose the separated pyramidal structure to control the companies. Using a firm-level dataset of China′s private listed companies over the period of 2007-2010， this paper examines the effects of large shareholder′s control rights and cash flow rights on related party transactions under the pyramidal structure. The empirical results show that：the larger the ultimate controllers′ control rights， the greater the related party transaction scale； While their ownership is negatively associatedwith the related party transaction scale； As the divergence between control rights and cash flow rights widens， the related party transactions increase.

Key words：pyramidal structure；related party transaction；the separation between two rights；corporate performance

（責任編輯：石樹文）