賴智慧

8月底，中國大部分地區(qū)還處于酷暑季節(jié)，但地處西北的鄂爾多斯卻秋意漸濃，涼風(fēng)陣陣，這里街道冷清、人流稀少，剛剛興起的基礎(chǔ)建設(shè)正被過早到來的寒意深深籠罩。

放眼望去，空曠的城市上空到處都是停工的樓群，長長的吊臂靜靜地懸在半空中，卻看不到工人出沒的身影。

從最初的一貧如洗，到后來的短時(shí)暴富，再到當(dāng)前的爛尾城市，鄂爾多斯變遷的背后推手，除了地方政府的造城沖動(dòng)和民間借貸的盛極而崩之外，還有信托這條追求財(cái)富和利益的鏈條貫穿其中。

《新財(cái)經(jīng)》記者了解到，目前投資于鄂爾多斯的信托產(chǎn)品有13款，其中涉及房地產(chǎn)的信托產(chǎn)品有6款，涉及8家信托公司，資產(chǎn)規(guī)模超過43億元。但在當(dāng)?shù)貥鞘型⒌胤秸?fù)債累累的當(dāng)下，這些信托產(chǎn)品正陷入風(fēng)險(xiǎn)的漩渦。

鄂爾多斯的情況不過是全國信托風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)縮影。經(jīng)歷連續(xù)數(shù)年爆發(fā)式增長后，國內(nèi)信托資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到驚人的5.54萬億元，但占比最大的地產(chǎn)信托接連遇險(xiǎn)，備受青睞的藝術(shù)品和礦產(chǎn)信托泡沫堆積，而一度熱銷的政信合作產(chǎn)品也在暴露風(fēng)險(xiǎn)。

“信托風(fēng)險(xiǎn)會(huì)先于銀行爆發(fā)”，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇的觀點(diǎn)非常鮮明。郭田勇的理由有三個(gè)，一是房地產(chǎn)信托客戶比銀行客戶質(zhì)量差，通常是達(dá)不到銀行融資條件而轉(zhuǎn)投信托的；二是信托產(chǎn)品收益率畸高，客戶還本付息壓力大；三是銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更為重視，頻頻通過壓力測試、撥備計(jì)提等手段以防控風(fēng)險(xiǎn)。

信托大跌進(jìn)：五年半翻16倍

國內(nèi)信托行業(yè)發(fā)展速度到底有多快？數(shù)字變化是最好的說明。

2006年，國內(nèi)信托業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模還只有3500億元，2008年底信托規(guī)模大幅升至1.22萬億元。中國信托業(yè)協(xié)會(huì)日前發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至今年二季度末，信托資產(chǎn)規(guī)模已增至5.54萬億元。這也意味著自2008 年以來，中國信托業(yè)幾乎每年以1萬億元的規(guī)?？焖僭鲩L。若自2007年算起，五年半時(shí)間資產(chǎn)規(guī)模翻了16倍。

5.54萬億元是個(gè)什么概念呢？和基金業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)進(jìn)行對(duì)比就能見分曉。

截至今年上半年，國內(nèi)公募基金管理資產(chǎn)的規(guī)模約為2.45億元，信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)模已大幅趕超公募基金規(guī)模，也超過證券業(yè)2萬億元左右的資產(chǎn)規(guī)模。最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模截至今年二季度末為6.8萬億元，可見，信托業(yè)規(guī)模已直逼保險(xiǎn)業(yè)。

中國信托行業(yè)出現(xiàn)如此高速而持續(xù)的發(fā)展態(tài)勢，與中國經(jīng)濟(jì)過去20年保持高增長密不可分。國民財(cái)富迅速積累后，對(duì)投資理財(cái)?shù)男枨笱杆僭黾印１姸嗬碡?cái)產(chǎn)品中，固定收益類較高的信托產(chǎn)品受到投資者的追捧。

助推信托發(fā)展的另一個(gè)原因是，信托公司比其他各類金融機(jī)構(gòu)投資范圍更廣泛，投資方式更靈活。近年來，各類金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模與信托公司合作開展資產(chǎn)管理和財(cái)富管理業(yè)務(wù)。比如，銀行的理財(cái)業(yè)務(wù)部門與信托公司合作，開展銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)；銀行的私人銀行部門與信托公司合作，合作開發(fā)并代銷集合信托產(chǎn)品。

而在銀行信貸規(guī)模持續(xù)管控的環(huán)境下，企業(yè)融資需求增加是信托公司得以快速發(fā)展的又一動(dòng)力。最近兩年，信貸規(guī)模一直受到控制，在偏緊的信貸融資環(huán)境下，企業(yè)能夠承受較高的融資成本，加上信托資金使用的靈活性，實(shí)業(yè)企業(yè)對(duì)信托融資的接受程度和實(shí)際需求大大增加。

由平安信托主導(dǎo)發(fā)布的首份《中國信托業(yè)發(fā)展報(bào)告(2012)》顯示，2009～2011年信托全行業(yè)合計(jì)為居民帶來超過2400億元的投資性收益，75%的信托投資者獲得了9%以上的平均年化收益。

但就在信托業(yè)瘋狂擴(kuò)張之際，房地產(chǎn)信托、礦產(chǎn)信托、藝術(shù)品信托接二連三的風(fēng)險(xiǎn)暴露，直指信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制軟肋。

房地產(chǎn)信托盛極而衰

在各類型的信托產(chǎn)品中，房地產(chǎn)信托曾經(jīng)長期占據(jù)信托發(fā)行市場的半壁江山，但如今已風(fēng)光不再。鄂爾多斯地產(chǎn)信托的處境就是典型。

鄂爾多斯房地產(chǎn)市場在2010年掀起熱潮，當(dāng)年開發(fā)實(shí)際施工面積2696萬平方米，商品房銷售面積達(dá)1009.4萬平方米，同比增長均超四成。到2011年，按照鄂爾多斯計(jì)劃新開工面積和施工總量計(jì)算，每天都有近6萬平方米的住房推向市場。

各地開發(fā)商于是一下涌入這座剛剛暴富的城市，到2010年底，全市房地產(chǎn)企業(yè)多達(dá)442家，幾乎每個(gè)能源企業(yè)均有房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。地產(chǎn)開發(fā)需要大把資金，自去年民間借貸鏈條斷裂后，銀行信貸收緊，流動(dòng)狀況較差的當(dāng)?shù)亻_發(fā)商將融資目光轉(zhuǎn)向信托、債券等金融衍生市場。

“與溫州老板比，鄂爾多斯的開發(fā)商和礦業(yè)老板們不善于利用海外融資渠道，加上銀行收緊放貸，在認(rèn)定房地產(chǎn)調(diào)控可能松動(dòng)的前提下，信托成為他們可能抓住的最后一根稻草?！碑?dāng)?shù)亻_發(fā)商昊遠(yuǎn)國際的一名銷售經(jīng)理對(duì)《新財(cái)經(jīng)》記者說。

就在此時(shí)，不少信托公司正四處尋求擴(kuò)張機(jī)會(huì)，于是雙方一拍即合，不少信托機(jī)構(gòu)進(jìn)入鄂爾多斯，和當(dāng)?shù)仄髽I(yè)和項(xiàng)目對(duì)接合作。

比如中融信托就在2011年5月成立一款名為“鄂爾多斯伊金霍洛旗棚戶區(qū)改造項(xiàng)目集合資金信托計(jì)劃”，發(fā)行規(guī)模為11.64億元，是當(dāng)前發(fā)行規(guī)模較大的地產(chǎn)信托計(jì)劃之一，年收益率9.5%～12%，按照期限18個(gè)月計(jì)算，兌付窗口即將開啟。

而安信信托推出的一款“鄂爾多斯·天佐奧城房地產(chǎn)信托貸款集合資金信托計(jì)劃”，規(guī)模達(dá)到8000萬元，借款人是內(nèi)蒙古天佐宏業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司。項(xiàng)目開發(fā)商應(yīng)以“鄂爾多斯·天佐奧城”項(xiàng)目國有土地使用權(quán)和在建工程抵押給安信信托。

與此同時(shí)，中信信托、新時(shí)代信托、西部信托、華宸信托、華潤信托、長安信托等多家機(jī)構(gòu)今年以來也都參與了“涉鄂”信托計(jì)劃。

兌付時(shí)間還未到來，鄂爾多斯樓市就陷入全面停滯。上述銷售經(jīng)理對(duì)《新財(cái)經(jīng)》記者說：“如果按去年和前年開發(fā)商的計(jì)劃進(jìn)行開發(fā)，現(xiàn)在我們這里人均住房約有10套。因此，已建好的房子賣不出去，未建成的無法建成。”

對(duì)這些參與鄂爾多斯房地產(chǎn)項(xiàng)目的信托計(jì)劃而言，現(xiàn)在面臨極大的風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)。“尤其是面臨到期兌付的那些信托公司，現(xiàn)在都急了”，一名信托公司負(fù)責(zé)人對(duì)《新財(cái)經(jīng)》記者說。

鄂爾多斯地產(chǎn)信托困境是中國地產(chǎn)信托的極端縮影，但絕不是個(gè)案。事實(shí)上，自去年7月份監(jiān)管層警示房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)以來，房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)就在加大，規(guī)模占比再也沒能超過當(dāng)月發(fā)行信托產(chǎn)品總額的50%，而今年前4個(gè)月，地產(chǎn)信托產(chǎn)品每個(gè)月占比都不超過30%。

風(fēng)險(xiǎn)加劇的另一個(gè)因素是，今年是房地產(chǎn)信托集中到期年。據(jù)中金公司的研究報(bào)告，今年到期的房地產(chǎn)信托資金量將達(dá)到2500億元，略大于2011年房地產(chǎn)信托的成立規(guī)模。因此，年初監(jiān)管部門要求各信托公司注意防范風(fēng)險(xiǎn)，確保房地產(chǎn)信托兌付。之后曾有傳言，資產(chǎn)管理公司接盤房地產(chǎn)信托被勸告。

因擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)，一些信托公司開始提前清盤。今年7月份房地產(chǎn)信托提前清盤數(shù)量劇增，僅中誠信托旗下就有5款房地產(chǎn)項(xiàng)目提前清盤，中融信托旗下的桂林裕恒地和潤豐水尚項(xiàng)目也提前終止。此前，中誠信托旗下的深圳紫園投資集合信托計(jì)劃、上海新城創(chuàng)宏投資集合信托計(jì)劃共6款產(chǎn)品也已提前清盤。

也有一些公司在地產(chǎn)信托方面積極創(chuàng)新，項(xiàng)目已涉及經(jīng)適房、商業(yè)地產(chǎn)和拆遷安置房等新領(lǐng)域，這些項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。但在注冊風(fēng)險(xiǎn)管理師劉駿看來，在商業(yè)地產(chǎn)中地域的集中、地產(chǎn)類型的集中，使得房地產(chǎn)信托的風(fēng)險(xiǎn)更具集中性。

礦產(chǎn)資源信托風(fēng)險(xiǎn)加劇

除地產(chǎn)信托外，礦產(chǎn)資源信托也在信托業(yè)務(wù)中占比較大。據(jù)用益信托工作室統(tǒng)計(jì)，今年上半年共有25家信托公司參與發(fā)行了90款礦產(chǎn)資源類產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模接近315億元，與去年同期相比，數(shù)量、規(guī)模均上漲。今年上半年礦產(chǎn)資源類產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量最多的是五礦信托，而發(fā)行規(guī)模最大的是中信信托。

但若與去年下半年相比，礦產(chǎn)資源信托發(fā)行數(shù)量及融資規(guī)模均出現(xiàn)環(huán)比下降。發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量減少13款，環(huán)比下降13%；發(fā)行規(guī)模環(huán)比下降13%，發(fā)行規(guī)模占集合市場總規(guī)模的比重也由9%下降到8%。

從礦產(chǎn)資源信托的收益變化來看，其收益在去年第四季度超過房地產(chǎn)信托收益后，自今年以來便持續(xù)下降。用益信托在報(bào)告中分析認(rèn)為，因?yàn)榈V企通過信托融資的成本在去年四季度達(dá)到頂峰，今年收益回落是一種理性回歸。

同時(shí)，由于市場對(duì)未來經(jīng)濟(jì)政策的寬松調(diào)整預(yù)期更為強(qiáng)烈，銀行等理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益全線下調(diào)。受此影響，集合信托市場預(yù)期收益也呈現(xiàn)下降趨勢，則礦產(chǎn)資源信托收益下降也在預(yù)料之中。

如果說上半年礦產(chǎn)資源類信托產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量及規(guī)模環(huán)比出現(xiàn)下滑是情理之中，那么今年6月爆出的中誠信托30億礦產(chǎn)信托項(xiàng)目兌付問題則向礦產(chǎn)類信托敲響了風(fēng)險(xiǎn)警鐘。

《新財(cái)經(jīng)》記者從多名信托人士及礦業(yè)開發(fā)專業(yè)人士處了解到，目前礦產(chǎn)信托主要在兩方面加大了風(fēng)險(xiǎn)。

第一是與礦業(yè)權(quán)相關(guān)的法律風(fēng)險(xiǎn)。礦產(chǎn)資源類信托產(chǎn)品涉及礦業(yè)權(quán)，由于我國《物權(quán)法》規(guī)定礦產(chǎn)資源屬于國家所有，因此在交易中會(huì)涉及相關(guān)的法律法規(guī)問題。

據(jù)《新財(cái)經(jīng)》記者了解，影響中誠信托30億元礦產(chǎn)信托到期兌付的原因，除了融資方的賬外融資問題外，也與振富集團(tuán)并購的核心資產(chǎn)即臨縣白家峁礦井涉及的采礦權(quán)糾紛有關(guān)。其中的問題不僅涉及地方企業(yè)與相關(guān)權(quán)力部門之間的利益糾葛，也涉及不同權(quán)力部門之間的利益問題。

第二是礦業(yè)資源估值的風(fēng)險(xiǎn)。由于國內(nèi)目前還沒有較權(quán)威的估值機(jī)構(gòu)，而礦產(chǎn)資源多為地下資源，如何準(zhǔn)確估值成為當(dāng)前的一個(gè)客觀性風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，還存在融資方或項(xiàng)目方和估值機(jī)構(gòu)聯(lián)合作假的風(fēng)險(xiǎn)，加上對(duì)估值方法沒有統(tǒng)一規(guī)定，因此估值結(jié)果很難做到客觀。

中國利得財(cái)富管理研究院指出，在產(chǎn)品兌付環(huán)節(jié)，由于礦產(chǎn)項(xiàng)目涉及的監(jiān)管部門眾多，采礦權(quán)、土地使用權(quán)等的規(guī)定也較多。其中任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都會(huì)影響項(xiàng)目的進(jìn)展，“比如礦難等安全事故一旦發(fā)生，整個(gè)煤礦將面臨停工，直接影響信托項(xiàng)目回款”。

藝術(shù)品信托泡沫堆積

由于房地產(chǎn)信托受限，風(fēng)險(xiǎn)加大，藝術(shù)品資產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，并形成信托產(chǎn)業(yè)又一創(chuàng)新方向。據(jù)普益財(cái)富統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，去年總共有16家信托公司成立了39款另類信托，其中32款投資藝術(shù)品，占比高達(dá)82%，規(guī)模也超過100億元，而2010年全年此類信托的發(fā)行規(guī)模僅為7.58億元。

藝術(shù)品信托之所以持續(xù)火暴，最重要的原因是其誘人的收益率。據(jù)業(yè)內(nèi)人士表示，去年藝術(shù)品領(lǐng)域投資年回報(bào)率最高達(dá)26%，但藝術(shù)品信托在短期內(nèi)高收益的第一種邏輯是投資顧問對(duì)標(biāo)的藝術(shù)品進(jìn)行反復(fù)炒作，人為拉高標(biāo)的價(jià)格，風(fēng)險(xiǎn)也因此蘊(yùn)含其中。

這種思路有一個(gè)致命的缺陷，就是如果在信托產(chǎn)品到期前，沒有投資者接手標(biāo)的，那就必須找到資金對(duì)接，或新發(fā)信托接盤，或新發(fā)銀行理財(cái)產(chǎn)品接手，這種模式類似于“龐氏騙局”，雪球越滾越大，風(fēng)險(xiǎn)也因此越積越多。

今年上半年發(fā)生的雅盈堂事件就是一個(gè)典型案例。截至去年底，雅盈堂已發(fā)行4只信托，融資總額達(dá)8.7億元。其中僅以黃庭堅(jiān)《砥柱銘》為抵押品的一款信托就圈了4.5億元信托資金，但背后卻暴露出諸多風(fēng)險(xiǎn)控制的黑洞。

事實(shí)上，藝術(shù)品信托屬于另類投資，具有受眾小、公允價(jià)值難獲得、流動(dòng)性差等缺點(diǎn)，并不適合于一般投資者。而且，目前發(fā)行的藝術(shù)品信托投資方向多為書畫、瓷器，這類物件的交易價(jià)格不僅僅取決于其內(nèi)在價(jià)值，更重要的是取決于投資者的主觀評(píng)價(jià)。加上國內(nèi)市場上的藝術(shù)品信托產(chǎn)品期限較短，投資標(biāo)的在信托期限內(nèi)大幅度升值的可能性不大。

普益財(cái)富研究員范杰認(rèn)為，目前很多藝術(shù)品信托，名義上是收藏藝術(shù)品并期待升值，并最終通過出售藝術(shù)品獲利，實(shí)際上卻是公司以藝術(shù)品為抵押物，折價(jià)抵押給信托公司并訂立回購條約以融資的一種方式?！爱?dāng)前藝術(shù)品交易本身泡沫較大，而大多數(shù)藝術(shù)品信托只是作為投資顧問的融資工具出現(xiàn)，而炒作是不能長久持續(xù)的?！?/p>

多名分析人士對(duì)《新財(cái)經(jīng)》記者強(qiáng)調(diào)指出，中國藝術(shù)品市場已經(jīng)出現(xiàn)較大泡沫，部分作品的價(jià)格已經(jīng)脫離了其內(nèi)在價(jià)值。加上中國經(jīng)濟(jì)目前有較高的下行風(fēng)險(xiǎn)，一旦經(jīng)濟(jì)疲軟，藏家的經(jīng)營性收入減少，藝術(shù)品賴以維持高價(jià)的資金緊張，部分泡沫就會(huì)破滅。

政信產(chǎn)品暗藏風(fēng)險(xiǎn)

在房地產(chǎn)信托發(fā)行受限、兌付壓力聚集、集合信托市場收益率下滑的趨勢下，政信合作類信托產(chǎn)品幾乎成了一枝獨(dú)秀。所謂政信合作，即信托公司與各級(jí)政府在基礎(chǔ)設(shè)施、民生工程等領(lǐng)域開展的合作業(yè)務(wù)。

政信類信托產(chǎn)品的融資主體通常是地方城市建設(shè)投資公司或?qū)嵙ζ髽I(yè)，還款通常會(huì)有地方政府或財(cái)政局作出承諾，或直接以地方政府的債權(quán)收益權(quán)作為融資標(biāo)的。政信合作的主要題材是基礎(chǔ)設(shè)施類，資金流向保障房建設(shè)、棚戶區(qū)改造、城市建設(shè)等政策性項(xiàng)目，主要由地方政府的平臺(tái)公司出面，參與信托公司融資。

動(dòng)輒10%甚至高達(dá)12%的年化預(yù)期收益率，加上有地方政府兜底，不少投資者堅(jiān)定地認(rèn)為，這是風(fēng)險(xiǎn)最低的信托產(chǎn)品，部分產(chǎn)品發(fā)行時(shí)甚至出現(xiàn)搶購現(xiàn)象。

數(shù)據(jù)也充分顯示出其熱銷程度。中國信托業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年二季度，政信合作異軍突起，規(guī)模猛增744億元，達(dá)到3254億元，增速接近30%，在整個(gè)信托業(yè)務(wù)中，占比上升至5.88%，結(jié)束連續(xù)7個(gè)季度下降的趨勢。

好買基金研究中心數(shù)據(jù)顯示，今年6月成立的基礎(chǔ)設(shè)施類信托產(chǎn)品共有52個(gè)，數(shù)量超過地產(chǎn)類信托計(jì)劃，絕大部分信托期限在1～2年，信托規(guī)模至少上億元。

這類產(chǎn)品真的沒有風(fēng)險(xiǎn)嗎？中投永信資產(chǎn)管理公司副總裁于震對(duì)《新財(cái)經(jīng)》記者說，他們接觸了多個(gè)地方政府融資項(xiàng)目，要求挑選“財(cái)政收入狀況好、結(jié)構(gòu)健康、負(fù)債率低的”。于震認(rèn)為在目前各地土地出讓金收入下滑、財(cái)政吃緊的情況下，篩選好的項(xiàng)目并非易事。

也有人將基建信托與房地產(chǎn)信托相比較，認(rèn)為后者還有房子作抵押，而且抵押率都在40%以下，即便出現(xiàn)償付風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)商到期還款有問題，可以把房子收過來找資產(chǎn)管理公司或者過橋貸款接盤，這樣可以保證償付。但基建項(xiàng)目多為政府項(xiàng)目，不能用來抵押。

一個(gè)不容忽視的事實(shí)是，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目本來就薄利、微利甚至虧損，但從基建信托來看，其年化收益都在10%左右，再加上管理費(fèi)及銷售返點(diǎn)，融資成本相當(dāng)高?！爸曰ㄐ磐幸廊换鸨?，是因?yàn)橐恍┑胤截?cái)力吃緊，可以拆東墻、補(bǔ)西墻，這本身就隱含了風(fēng)險(xiǎn)?！币幻顿Y者對(duì)《新財(cái)經(jīng)》記者說。

處處是市場，但處處藏風(fēng)險(xiǎn)，這就是5萬億元信托業(yè)面臨的困境。事實(shí)上，信托行業(yè)的壓力除來自產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)外，還有來自基金、券商和保險(xiǎn)三個(gè)兄弟行業(yè)的“虎視眈眈”。

今年6月中旬，一周之內(nèi)便陸續(xù)傳來給基金、券商、保險(xiǎn)投資“松綁”的政策風(fēng)聲，這讓整個(gè)金融行業(yè)感受到資產(chǎn)管理大時(shí)代的到來。這也被業(yè)內(nèi)稱為信托行業(yè)的“三大噩耗”。無論從哪方面說，信托公司靠吃投融資市場管控紅利的時(shí)代一去不復(fù)返，競爭時(shí)代已正式到來。

一些信托業(yè)務(wù)人員擔(dān)心，一旦基金、券商、保險(xiǎn)對(duì)實(shí)業(yè)的類信托計(jì)劃的投融資渠道放開，那么在資管市場上，信托將失去目前的議價(jià)能力。若企業(yè)不再能接受高收益率以及嚴(yán)格的保兌條件，反過來就會(huì)削弱信托產(chǎn)品對(duì)委托人的吸引力，從而降低信托的融資能力。