摘要：發(fā)達國家制定了一系列促進技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展的法律法規(guī)，在融資方面形成了政府、風(fēng)險投資市場和多層次資本市場多種推動性力量，文章對國外技術(shù)創(chuàng)新的融資模式、政府作用、風(fēng)險投資、R&D投入與績效、投融資風(fēng)險評價等進行了梳理，以尋求適合我國國情的技術(shù)創(chuàng)新融資機制。

關(guān)鍵詞：技術(shù)創(chuàng)新；融資；風(fēng)險投資；距離型融資模式；關(guān)系型融資模式；技術(shù)研發(fā)

中圖分類號：F275 文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1009-2374（2012）15-0003-04

以亞當(dāng)斯密為代表的古典經(jīng)濟學(xué)家都認識到新產(chǎn)品與新工藝的采用是社會經(jīng)濟發(fā)展的主要源泉。奧地利經(jīng)濟學(xué)家熊彼特（Schumpeter，1912）在其名著《經(jīng)濟發(fā)展理論》中指出經(jīng)濟增長最重要的動力和根本源泉在于企業(yè)的創(chuàng)新活動。在熊彼特的創(chuàng)新理論中，他特別強調(diào)了金融制度對技術(shù)創(chuàng)新的重要性。他認為恰當(dāng)?shù)慕鹑谥贫瓤梢詾槠髽I(yè)家們從事創(chuàng)新活動創(chuàng)造機會，提供他們在創(chuàng)新過程中所需的資本，肯定了金融安排與技術(shù)創(chuàng)新之間的正相

關(guān)性。

技術(shù)創(chuàng)新是一項高投入活動，有無足量的技術(shù)創(chuàng)新資金，往往是制約企業(yè)能否順利實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新的重要約束。技術(shù)創(chuàng)新投入的不足，一方面是與技術(shù)創(chuàng)新本身面臨的不確定性較多和風(fēng)險程度較大等因素相關(guān)，另一方面是與技術(shù)創(chuàng)新融資特性的研究不充分從而造成政策可操作性不強、技術(shù)創(chuàng)新融資動力不足等相關(guān)。本文對國外技術(shù)創(chuàng)新融資的相關(guān)問題進行梳理與評價。

1技術(shù)創(chuàng)新融資模式

國外技術(shù)創(chuàng)新的融資模式雖然不盡相同，主要有以英美等國家為代表的以證券市場為主導(dǎo)的融資模式（距離型融資模式）和以日德等國家為代表的銀行導(dǎo)向型的融資模式（關(guān)系型融資模式）。兩大模式都有健全的信貸擔(dān)保機構(gòu)、信息服務(wù)體系和嚴密的法律法規(guī)，同時實現(xiàn)資本市場的創(chuàng)新，如美國的NASDAQ、韓國的KODASQ、馬來西亞的MESDAQ、日本的CTC、新加坡的SESDAQ等。戴淑庚（2003）以美國高科技產(chǎn)業(yè)融資模式為研究對象，分析認為美國技術(shù)創(chuàng)新過程中的融資基本遵循“啄序理論”，且在技術(shù)創(chuàng)新或企業(yè)發(fā)展的不同階段由于均以資本市場為主導(dǎo)，故而高科技企業(yè)一般均具有較為優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)，從而有效推動技術(shù)進步和企業(yè)

發(fā)展。

2政府在技術(shù)創(chuàng)新融資中的作用

發(fā)達國家經(jīng)濟的發(fā)展表明，政府在技術(shù)創(chuàng)新中扮演著十分重要的角色。這些國家政府在技術(shù)創(chuàng)新中的推動作用的共同特點表現(xiàn)為：大力扶持高技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，注重營造創(chuàng)新融資的外部環(huán)境，大力發(fā)展風(fēng)險投資，解決技術(shù)創(chuàng)新的資金問題。

Dominique & Brune（2000）對OECD的17個國家或地區(qū)1981～1996年的政府科技投入對企業(yè)R&D支出的影響進行了研究，他們認為政府對企業(yè)R&D活動進行財政資助和提供稅收優(yōu)惠政策將刺激企業(yè)增加其R&D支出，政府每資助企業(yè)研發(fā)1美元企業(yè)將增加0.7美元的研發(fā)支出。同時，他們也指出政府直接資助和政府稅收優(yōu)惠的作用可相互替代。T.J.Klette和A.Raknerud（2005）認為大部分技術(shù)創(chuàng)新失敗都是由于投資不足引致的，而通過微觀層面的進一步實證分析可得出結(jié)論——政府對技術(shù)創(chuàng)新本身或技術(shù)創(chuàng)新投資主體進行適度補貼將有利于推動技術(shù)創(chuàng)新的成功。Vergrat & Brown（2007）指出，政府可以通過政策、制定激勵和補貼制度、投資基礎(chǔ)設(shè)施，并給予企業(yè)以必要的引導(dǎo)和組織來刺激企業(yè)自主創(chuàng)新。還有學(xué)者專門從稅收優(yōu)惠的角度研究了政府投入對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。如：Klassen（2004）通過比較美國和加拿大兩個國家，發(fā)現(xiàn)美國和加拿大的政府都傾向于選擇合適的稅收優(yōu)惠政策來促進企業(yè)對R&D的投資，并將其優(yōu)惠措施更多地定位于小企業(yè)。Sener（2008）構(gòu)建了一個無標(biāo)度的內(nèi)生成長模型，并研究了研發(fā)政策優(yōu)化的決定因素。他認為當(dāng)創(chuàng)新是中等規(guī)模時對R&D進行補貼是最優(yōu)的，此外，當(dāng)補貼的比率在5%～25%間變動時效果是積極的。

3風(fēng)險投資與技術(shù)創(chuàng)新的耦合關(guān)系

風(fēng)險資本是技術(shù)創(chuàng)新重要的融資方式之一，風(fēng)險資本（Venture capital，VC）是一種私募股權(quán)資本，它主要用于有較高增長潛力公司的早期投資。國外學(xué)者針對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新資金支持的相關(guān)研究取得了較為豐碩的成果，他們大多將注意力集中在風(fēng)險投資基金方面，且研究結(jié)論一般認為其能較好地滿足技術(shù)創(chuàng)新融資的需要，如：Samuel 和 Josh（1998）、Hellmann和Puri（2002）等研究了風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新的影響作用。Hellmann和Puri（2002）對硅谷內(nèi)受到風(fēng)險投資基金支持的企業(yè)和通過其他路徑獲得融資的技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展速度進行了實證分析，結(jié)論認為，受到VC支持的企業(yè)發(fā)展一般較快且穩(wěn)健。Ueda 和 Hirukawa（2003）從資源互補性角度認為，資本是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新不可或缺的要素，風(fēng)險投資恰好適應(yīng)了技術(shù)創(chuàng)新的特點，同時風(fēng)險投資也能滿足創(chuàng)新企業(yè)的管理經(jīng)驗需要，因而理所當(dāng)然地成為中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的首選融資形式。20世紀(jì)90年代風(fēng)險資本機構(gòu)為美國沙山路和硅谷的剛剛起步IT類高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)籌集了充裕資金，對美國信息產(chǎn)業(yè)的高速增長立下汗馬功勞。但也有部分研究指出風(fēng)險投資的作用若考慮其他相關(guān)因素則不是很顯著，認為由于風(fēng)險投資進入和退出被投資企業(yè)或項目的交易成本較高，已導(dǎo)致風(fēng)險投資基金在技術(shù)創(chuàng)新融資過程中的作用受到了相當(dāng)程度的限制。正如Gompers和Lerner（2001）所說，驗證風(fēng)險投資與技術(shù)創(chuàng)新之間的因果關(guān)系是一項非常有挑戰(zhàn)性的經(jīng)驗工作，作為一個新的研究領(lǐng)域，還有許多問題和空白需要研究和探索。

4技術(shù)創(chuàng)新R&D投入與績效

技術(shù)創(chuàng)新過程主要可分為R&D階段、科技成果轉(zhuǎn)化階段和工業(yè)化大生產(chǎn)階段，其中R&D階段無疑處于基礎(chǔ)性階段。R&D意為研究與實驗發(fā)展，又稱為研究與開發(fā)，是國際上通用的屬于科學(xué)技術(shù)領(lǐng)域的術(shù)語。聯(lián)合國教科文組織（UNESCO）對R&D的定義為：R&D是指增加知識總量，以及運用這些知識去創(chuàng)造新的應(yīng)用而進行的系統(tǒng)性創(chuàng)造活動。與該定義相聯(lián)系的國際通用的R&D三階段劃分標(biāo)準(zhǔn)是：R&D由基礎(chǔ)研究、應(yīng)用研究和技術(shù)開發(fā)三項活動

組成。

Zvi.Griliches（1986）的研究表明，大公司通?？梢栽陂L期內(nèi)對基礎(chǔ)性研究進行持續(xù)投資，并從中獲取巨大的收益。Kafouros（2008）證實了R&D可以顯著提高企業(yè)投資回報率，且低技術(shù)企業(yè)可以通過構(gòu)建適當(dāng)?shù)腞&D戰(zhàn)略提升R&D的投資回報率。Nalin Kulatilaka 和Alan J.Marcus等研究了R&D項目資本投資中的實現(xiàn)選擇權(quán)價值問題，認為實際選擇權(quán)的存在提高了投資項目的價值。一個R&D項目的價值可以視為按通常方法所計算出的凈現(xiàn)值與有關(guān)選擇權(quán)價值之和。

近年來Grenadier等人將實物期權(quán)理論與博弈論結(jié)合起來形成期權(quán)博弈理論，用以研究企業(yè)的戰(zhàn)略投資決策，他們從理論上廣泛分析了企業(yè)間的專利競賽、R&D的合作與非合作行為、R&D戰(zhàn)略聯(lián)盟等。Dutta（1997）將R&D資金的分配拓展到動態(tài)的過程，他研究了無競爭條件下企業(yè)R&D資金在研發(fā)各階段的最優(yōu)分配問題。Kurt等（2003）提出了一種基于計算機模擬的動態(tài)R&D資金管理方法，這種方法不僅考慮了資金在各項目之間的分配，而且還考慮了R&D資金在不同時間上的安排，使得R&D資金分配更為合理。

5技術(shù)創(chuàng)新投融資的風(fēng)險評價

技術(shù)創(chuàng)新投融資風(fēng)險與技術(shù)創(chuàng)新的成敗關(guān)系密切。針對技術(shù)創(chuàng)新投融資的風(fēng)險評價，側(cè)重于對其成敗影響因素方面的研究。S.A.Zahra（1996）對技術(shù)創(chuàng)新與財務(wù)狀況關(guān)系進行了研究，認為應(yīng)通過全面管理控制財務(wù)風(fēng)險狀況，制定和執(zhí)行創(chuàng)新戰(zhàn)略，實行長期穩(wěn)定投資，以及充分利用外部創(chuàng)新成果等方法降低技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險。Onno Lint and Enrico Pennings（1997）應(yīng)用實物期權(quán)方法分析了產(chǎn)品創(chuàng)新過程中的投資決策問題。

國外有些學(xué)者對技術(shù)創(chuàng)新與投融資關(guān)系方面的研究更為細化，如P.B.Bos以燃料電池商業(yè)化過程中的風(fēng)險為研究對象，認為不僅應(yīng)考慮技術(shù)創(chuàng)新本身的風(fēng)險，同時也應(yīng)該考慮到融資過程中的各種可能沖擊。Winston T.H.Koh研究了恐怖主義對技術(shù)創(chuàng)新路徑變更及投融資風(fēng)險狀態(tài)的影響機

制等。

6相關(guān)啟示

政府在技術(shù)創(chuàng)新融資過程中，可以直接通過宏觀調(diào)控機制對技術(shù)創(chuàng)新及其融資活動進行宏觀調(diào)控，特別是在市場機制無法發(fā)揮作用的地方，如制定有利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新融資的政策、引導(dǎo)其他投資者進行投資等。同時，世界上許多國家和地區(qū)都注重從法律法規(guī)層面上加強對技術(shù)創(chuàng)新的主體——企業(yè)的保護和扶持，以保障科技進步對經(jīng)濟發(fā)展的強大推動作用。我國應(yīng)制定《風(fēng)險投資法》、《技術(shù)創(chuàng)新法》等相關(guān)法律法規(guī)，以法律的形式對技術(shù)創(chuàng)新的相關(guān)內(nèi)容進行規(guī)定，從法律層面提升技術(shù)創(chuàng)新的可操作性和約束力，使技術(shù)創(chuàng)新融資真正得到保護和支持。

國外對風(fēng)險資本融資有一套完整的法律框架，從對風(fēng)險投資資本市場的監(jiān)管，到對風(fēng)險投資業(yè)的稅收優(yōu)惠、財政補貼以及信用擔(dān)保等，都有明確的規(guī)定，有許多地方值得我們借鑒。風(fēng)險投資是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的首選融資形式，是技術(shù)創(chuàng)新融資體系的重要組成部分，我們有必要認真分析我國國情，借鑒國外經(jīng)驗，根據(jù)實際情況，形成具有中國特色的風(fēng)險投資模式，為發(fā)展我國的技術(shù)創(chuàng)新提供有效的資金支持?；诩夹g(shù)創(chuàng)新的專業(yè)要求，我國可以建立和完善專門面向技術(shù)創(chuàng)新的銀行金融機構(gòu)，如科技銀行（或科技信用社），以期通過科技銀行這種專業(yè)化金融機構(gòu)，在內(nèi)部體制上，以科技人才與金融人才的結(jié)合和科技管理與金融管理的結(jié)合，促進實現(xiàn)科技與金融的結(jié)合，為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供信貸支持。

技術(shù)創(chuàng)新的基本要求是技術(shù)和資金的有機結(jié)合，但技術(shù)所有者與資金所有者往往并不是同一個主體，因此，需要我們創(chuàng)新信息網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、推進產(chǎn)學(xué)研合作等多種途徑以有效解決技術(shù)創(chuàng)新投融資過程中的信息不對稱問題。建立起“資金來源多元化，資金籌措市場化，以政府資金流向為引導(dǎo)，以市場直接融資和間接融資為主導(dǎo)”的技術(shù)創(chuàng)新融資體系。

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基金項目：本文系江蘇省高校哲學(xué)社會科學(xué)研究基金資助項目（項目批準(zhǔn)號：2010SJB790033）研究成果之一。

作者簡介：姚正海（1964-），男，江蘇揚州人，江蘇師范大學(xué)管理學(xué)院教授、碩士生導(dǎo)師、中國注冊會計師，研究方向：企業(yè)財務(wù)分析與評價。

（責(zé)任編輯：王書柏）