岳彩周

11月28日，深圳證券交易所發(fā)布的《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的方案（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱《方案》）是自2009年境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板開市后，首次正式就此問題公開征求意見，也是新任證監(jiān)會(huì)主席繼力促完善上市公司分紅制度后燒的第二把火。

此次公布的《方案》，在原有基礎(chǔ)上新增了兩個(gè)退市條件：

“連續(xù)受到交易所公開譴責(zé)”，即創(chuàng)業(yè)板公司在最近36個(gè)月內(nèi)累計(jì)受到交易所公開譴責(zé)三次的，其股票將終止上市；

“股票成交價(jià)格連續(xù)低于面值”，即創(chuàng)業(yè)板公司股票出現(xiàn)連續(xù)20個(gè)交易日每日收盤價(jià)均低于每股面值的，其股票也將終止上市。

上市難，所以退市也難

“除了生死，都是小事”在境內(nèi)股市也是如此。只要涉及到上市公司退市，總能在資本市場(chǎng)掀起波瀾，而在美國(guó)，企業(yè)上市退市可能只泛起幾圈漣漪，但造假卻是大事，會(huì)被退市和追究刑事責(zé)任。但“我們是上市難，退市也難。最近在美退市的一些企業(yè)，兩三月就退完了，這關(guān)鍵是美國(guó)市場(chǎng)讓投資者決定一個(gè)公司能否留在市場(chǎng)上，而中國(guó)是監(jiān)管層說(shuō)了算，”私募基金嘉富誠(chéng)國(guó)際資本董事長(zhǎng)鄭錦橋?qū)τ浾叻治隽送耸须y背后深層的原因，“綠大地造了那么大的假，只罰了幾百萬(wàn)就了事，竟然還允許其重組！重慶啤酒、科力遠(yuǎn)、海普瑞等類似的公司，早該考慮進(jìn)入退市環(huán)節(jié)了?！?/p>

“美國(guó)的上市公司總量大，所以退市的企業(yè)量也很大。2008年金融危機(jī)時(shí)，美國(guó)有五分之一的上市公司或主動(dòng)或被動(dòng)退市，也沒見美國(guó)媒體報(bào)道。如果在中國(guó)，那還了得？”一位不愿具名的業(yè)內(nèi)人士表示。

“在美國(guó)上市退市都很正常。只要業(yè)績(jī)好，或者有持續(xù)增長(zhǎng)潛力，只要保薦人愿意保薦你，投資人愿意買保薦人推薦的股票，就能上市，企業(yè)如果覺得被低估了或者有別的原因，很多還會(huì)主動(dòng)回購(gòu)股票退市?！鄙鲜鋈耸勘硎尽？梢姡耸胁⒎恰皝G人”。

但A股的很多企業(yè)十年磨一劍，艱難上市再被退市，就會(huì)有“被索命”的感覺。地方政府也會(huì)為了業(yè)績(jī)、稅收，前后奔波，幫助企業(yè)保殼，這造就了很多“不死鳥”賴在市場(chǎng)上——據(jù)上市公司年報(bào)統(tǒng)計(jì)，2010年，67家瀕臨退市的ST公司共獲補(bǔ)貼近22億元，平均每家3200萬(wàn)元。

“關(guān)鍵是境內(nèi)股市是企業(yè)圈錢的工具，企業(yè)能不斷地增發(fā)圈錢，自然不愿退市。如果企業(yè)增發(fā)受到嚴(yán)格控制，不能圈錢還要支付各種會(huì)計(jì)師、律師等費(fèi)用，成本大過(guò)收益的話，我相信很多企業(yè)也會(huì)選擇退市的?！编嶅\橋表示。

據(jù)記者了解，在美國(guó)增發(fā)會(huì)被理解為公司的負(fù)面新聞，因?yàn)橥顿Y者相信，只有公司價(jià)值被高估時(shí)，企業(yè)才會(huì)選擇增發(fā)。

誰(shuí)才是資本市場(chǎng)的主人？

A股上市公司，無(wú)論上市退市都需要經(jīng)過(guò)核準(zhǔn)、審批，普通投資者并不能決定“購(gòu)買”企業(yè)的命運(yùn)。但在美國(guó)，投資人是決定公司能否在市場(chǎng)上存在的決定力量。

“境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的二三百家上市公司，與上市前相比，業(yè)績(jī)變臉的占20%，有的跳水幅度還很大。最近的重慶啤酒由于造假更是遭遇了無(wú)量暴跌，這家公司開始是做啤酒的，后來(lái)做乙肝疫苗，又被曝出這些乙肝疫苗都沒效果?！编嶅\橋表示，“中國(guó)的保薦人和機(jī)構(gòu)投資人沒有形成利益紐帶關(guān)系，和公眾投資者也不認(rèn)識(shí)，我相信，如果自家親屬是這些公司的投資人，買這些公司股票的話，公司的保薦人就不會(huì)這么弄了?！?/p>

“優(yōu)酷為什么能在美國(guó)上市，當(dāng)時(shí)它還在虧損——因?yàn)橥顿Y者認(rèn)可了網(wǎng)絡(luò)視頻在中國(guó)的巨大市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)百度上市時(shí)其實(shí)也有風(fēng)險(xiǎn)，但很多投資者認(rèn)可，這就行了?！编嶅\橋表示。

另一方面，美國(guó)市場(chǎng)上投資者也決定了上市公司的命運(yùn)，如果公司股票價(jià)格不被投資者認(rèn)可，市值太低，連續(xù)兩年虧損或者成交持續(xù)低迷，公司將會(huì)被退市，如果公司存在重大瑕疵，比如造假，投資人可以要求公司退市。“2011年那十幾家被做空的企業(yè)，大約有五六家是沒有被冤枉的，確實(shí)是在造假，他們或被直接摘牌，或退到了粉單市場(chǎng)。”鄭錦橋表示。

在中國(guó)迄今為止，也只是大成基金因慘跌要求重慶啤酒停牌。

“這是A股市場(chǎng)首例基金‘逼宮上市公司停牌的事件，但缺乏法律依據(jù)讓投資者很受傷。大成基金此舉也頗受質(zhì)疑，業(yè)內(nèi)認(rèn)為，其沒有充分給出停牌的法律依據(jù)?！睒I(yè)內(nèi)人士表示。

除了《方案》新增加的內(nèi)容，以往對(duì)于終止上市還有些規(guī)定，如創(chuàng)業(yè)板公司一旦經(jīng)審計(jì)的年度財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告顯示公司凈資產(chǎn)為負(fù)，則其股票暫停上市；連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負(fù)，則其股票終止上市；此外，一旦出現(xiàn)連續(xù)120個(gè)交易日累計(jì)股票成交量低于100萬(wàn)股情形的，將終止上市。

相比美國(guó)創(chuàng)業(yè)板退市標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)在制度設(shè)計(jì)上缺陷仍很明顯。比如創(chuàng)業(yè)板退市情形中未將美國(guó)創(chuàng)業(yè)板采用的“市值”、“股權(quán)分布”、“公司治理”等指標(biāo)要求納入。

投資者不成熟誰(shuí)承擔(dān)責(zé)任

中國(guó)的投資者很不成熟，以往十幾年，中國(guó)的上市公司發(fā)股票從沒有發(fā)不出去的時(shí)候，無(wú)論市盈率多高，發(fā)多少買多少；但在美國(guó)，發(fā)不出去的情況經(jīng)常發(fā)生。國(guó)外的機(jī)構(gòu)投資者占投資者總體的90%，中國(guó)只占60%——“投資者如果是自然人，自然難以監(jiān)督上市公司?！编嶅\橋表示。

這種狀況也決定了境內(nèi)企業(yè)的退市不能像國(guó)外一樣由投資者監(jiān)督和推動(dòng)，政府還必須扮演監(jiān)督退市的角色?！巴耸袌?zhí)行力是個(gè)很大的問題，應(yīng)該由證監(jiān)會(huì)以及兩大證券交易所共同監(jiān)督企業(yè)退市?！鄙鲜鋈耸勘硎?。

“中國(guó)上市公司最大的問題是內(nèi)部人控制。保護(hù)中小投資者應(yīng)該成為境內(nèi)資本市場(chǎng)的首要任務(wù)?！敝袊?guó)企業(yè)海外發(fā)展中心主任、國(guó)投基金管理集團(tuán)董事長(zhǎng)孫飛在接受記者采訪時(shí)認(rèn)為。股市用的是投資人的錢，當(dāng)然應(yīng)該由投資人說(shuō)了算，但在中國(guó)這還有很長(zhǎng)的路要走。

這其中還包括了交易方式。美國(guó)投資者如果不看好某家公司，可以放手做空。雨潤(rùn)食品2011年6月就因被質(zhì)疑“依靠巨額政府補(bǔ)貼增厚業(yè)績(jī)”而被渾水公司做空。

“我們做空的市場(chǎng)力量還很微弱。這也讓很多公司沒有敬畏之心，包括業(yè)績(jī)?cè)旒佟！鄙鲜霾辉妇呙臉I(yè)內(nèi)人士表示。

“監(jiān)管部門應(yīng)該把服務(wù)好投資者，伺候好投資者作為立法和行動(dòng)準(zhǔn)則，否則境內(nèi)資本市場(chǎng)不會(huì)健康發(fā)展，”鄭錦橋表示，“此外，退市后的制度安排還不健全。納斯達(dá)克下面有小板市場(chǎng)，再下面有OTCBB，再下面還有粉單市場(chǎng)，在其他細(xì)節(jié)問題上，也有很細(xì)致的規(guī)定，中國(guó)的公司如何‘死，仍是個(gè)問題?！?/p>

記者了解到，這方面已經(jīng)有些規(guī)定：在交易所做出創(chuàng)業(yè)板公司股票終止上市決定后，公司股票終止上市前，交易所給予30個(gè)交易日的“退市整理期”；在“退市整理期”，其股票移入“退市整理板”進(jìn)行另板交易；創(chuàng)業(yè)板公司終止上市后，擬統(tǒng)一平移至代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，給投資者提供一個(gè)可以進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓的渠道和平臺(tái)。

但在更細(xì)節(jié)的配套政策上，如“退市以后公司的債務(wù)如何清算，投資者的損失如何彌補(bǔ)等等”問題上，還缺少相應(yīng)規(guī)定。

對(duì)當(dāng)前新補(bǔ)充的一些退市標(biāo)準(zhǔn)，鄭錦橋認(rèn)為，有些確實(shí)過(guò)于寬松。但對(duì)“不支持借殼，不支持重組”他則表示歡迎，“這就堵住了一些想借尸還魂的公司的財(cái)路，能讓害群之馬盡快退出。不然你玩一把，我玩一把，這些公司將會(huì)真正成為不死鳥。”

“在美國(guó)有很多并購(gòu)基金，他們擔(dān)當(dāng)了行業(yè)整合者的角色。公司如果退市，他們將會(huì)充當(dāng)?shù)谌?，?lái)回購(gòu)這些公司的股票。在中國(guó)這樣的基金還很少，所以，之前大都有政府來(lái)收拾殘局，這也加大了上市公司退市的難度。”鄭錦橋表示。

據(jù)了解，之前鄭百文的重組方山東三聯(lián)集團(tuán)的張繼升曾經(jīng)無(wú)意間充當(dāng)了第三者的角色，但最后因經(jīng)驗(yàn)不足，法律又有空白，與中小股民產(chǎn)生諸多糾紛，“PE想掘金這塊市場(chǎng)目前還沒有機(jī)會(huì)?！编嶅\橋表示。

記者獲得的資料顯示，美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)采取了獨(dú)立設(shè)立模式，即在監(jiān)管理念上強(qiáng)調(diào)保護(hù)中小股東利益，而不是只考慮上市企業(yè)的運(yùn)作情況，退市標(biāo)準(zhǔn)包括了數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)和非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，這種模式導(dǎo)致納斯達(dá)克每年有大約8%的公司退出。但值得注意的是，美國(guó)的退市并未帶來(lái)大規(guī)模的投資者訴訟事件。