王玉環(huán)

“以資產(chǎn)置換、以新增股份吸收合并首創(chuàng)證券有限公司的重組方案尚在履行審批程序”——S前鋒此類公告，自2006年以來已經(jīng)發(fā)了很多次。

借殼還是IPO？對于擬上市券商來說，這并不是兩難的抉擇——在監(jiān)管層傾向于IPO的政策背景下，借殼之路已愈行愈窄。

由于通過IPO上市要求嚴格，A股市場上市券商中有一半選擇了借殼上市。但廣發(fā)證券的借殼之路，從2006年9月至2010年2月共用了三年多時間；國海證券借殼上市耗時逾四年半，終于修成正果；而首創(chuàng)證券借殼S前鋒，五年多時間仍未到達終點。

借殼而未上市的首創(chuàng)證券

2006年11月，S前鋒公布重組事宜，公司以全部資產(chǎn)和負債與首創(chuàng)證券11.63%股權(quán)及6117.79萬元現(xiàn)金進行置換。隨后，S前鋒向首創(chuàng)證券股東增發(fā)收購另外88.37%的股權(quán)，首創(chuàng)證券實現(xiàn)借殼上市。最后，S前鋒非流通股股東按1：0.6實施縮股，公司以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增6.8股。這一方案于2007年2月報相關(guān)機構(gòu)審批。

為了給首創(chuàng)證券借殼鋪路，作為首創(chuàng)證券大股東，同時也是S前鋒的實際控制人——首創(chuàng)集團舍棄了第一創(chuàng)業(yè)大股東的地位。2007年7月16日，北京首都創(chuàng)業(yè)集團有限公司在北交所掛牌轉(zhuǎn)讓第一創(chuàng)業(yè)證券13.81%的股權(quán)，將持股比例降為34.46%，首創(chuàng)集團對于第一創(chuàng)業(yè)亦由“控股”變?yōu)椤皡⒐伞?，符合證監(jiān)會有關(guān)對證券公司“一參一控”的規(guī)定。

股東的障礙解除，那么，首創(chuàng)證券借殼審批受阻或源于其自身的實力問題。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站獲悉，在2011年券商分類評級排名中，首創(chuàng)證券為BB級，在96家券商中排第61位，處于中等偏下。

2011年8月，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》，明確表明，由于某些行業(yè)的特殊性，在證監(jiān)會另行出臺規(guī)定之前，金融機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)投資等特殊行業(yè)的企業(yè)不適用于借殼上市新規(guī)。

按照上述政策規(guī)定，目前券商上市必須通過IPO方式完成。這對于首創(chuàng)證券是福是禍？

有業(yè)內(nèi)人士認為，披露過借殼上市方案但未上市的僅剩下首創(chuàng)證券一例，其上市步伐可能提速。但也有人認為，由于政策原因，首創(chuàng)證券的借殼上市還要繼續(xù)拖下去。

更重要的是，即便首創(chuàng)證券借殼上市最終成行，距離其融資補充資本金之路仍有一段距離。雖然券商借殼上市手續(xù)簡單，重組收益大，但同時也存在融資額度小及財務(wù)風(fēng)險較大的缺點，如無法實現(xiàn)資本的擴充，將限制券商的發(fā)展。

根據(jù)證監(jiān)會2008年頒布的關(guān)于證券公司凈資本及風(fēng)險控制的條例，凈資本規(guī)模是考核的重要指標。證券公司只有具備相當?shù)馁Y本規(guī)模，才能在業(yè)務(wù)資格的獲取、擴大方面抓住機遇、贏得先機。

這對于IPO券商而言，并不是問題，IPO成功即意味著一筆巨額資金到賬，如光大證券、招商證券、華泰證券IPO募資均超過100億元。而對于借殼上市的券商而言，借殼上市只是第一步，要想再融資還需等待。

以廣發(fā)證券為例，在2010年2月借殼上市成功后，公司于2010年9月2日發(fā)布公告，將非公開增發(fā)不超過6億股，募集資金總額不超過180億元。2011年5月17日，廣發(fā)證券公告稱非公開增發(fā)獲證監(jiān)會通過。

至8月份，廣發(fā)證券120億元非公開增發(fā)最終實施，此時已距其借殼上市有一年半的時間，距其最初的借殼上市已有五年，就時間效率而言并不比IPO來得快。

10家券商排隊上市

12月12日，東吳證券正式登陸上海證券交易所。由此，A股市場迎來了第18家上市券商，募集資金32.5億元。東吳證券亦是2011年以來第2家通過IPO上市的券商，在此之前，方正證券于8月10日掛牌上市，募集資金近60億元。

緊隨其后，于10月24日過會的西部證券也將進入IPO程序，預(yù)計融資額約20億元。在它們的身后，華西證券、浙商證券、紅塔證券、齊魯證券等券商也在摩拳擦掌，積極籌備IPO。此外，銀河證券、申銀萬國、國泰君安、國信證券、東方證券等大中型券商的上市障礙也已掃清，將在2012年掀起一輪券商IPO上市高潮。

日前，證監(jiān)會向各家券商下發(fā)了《關(guān)于進一步完善證券公司首次公開發(fā)行股票并上市有關(guān)審慎性監(jiān)管要求的通知》（下稱《通知》），對優(yōu)質(zhì)券商的上市指標有一定程度的放寬。對市場競爭力達到一定標準的券商，可不要求其具有良好的成長性；對于成長性達到一定標準的券商，可不要求其具有較強的市場競爭力。

此前，證監(jiān)會對券商上市有專設(shè)的“硬門檻”，突出券商IPO標準須“具有較強的市場競爭力”和“具有良好的成長性”。

IPO標準修訂后，“具有良好的成長性”的審慎性監(jiān)管要求改為：公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)、承銷與保薦業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、投資咨詢業(yè)務(wù)、財務(wù)顧問業(yè)務(wù)、新業(yè)務(wù)等主要業(yè)務(wù)中，應(yīng)當至少有一項業(yè)務(wù)收入增長率近兩年均位于行業(yè)中等水平以上。

業(yè)內(nèi)人士認為，上市券商將迎來新機遇。此前“舊三項”業(yè)務(wù)領(lǐng)先優(yōu)勢不明顯的券商，可以通過發(fā)力“新三項”業(yè)務(wù)沖刺IPO。新增的三項業(yè)務(wù)正是國內(nèi)券商整體轉(zhuǎn)型所涉及的主要業(yè)務(wù)，如投資咨詢業(yè)務(wù)不但滿足了廣大投資者的需求，也是券商正在開拓的新收入來源；財務(wù)顧問是投資銀行專業(yè)程度較高的一項業(yè)務(wù)，也將是投行未來重要收入來源；而新業(yè)務(wù)是券商擺脫“靠天吃飯”的主營業(yè)務(wù)發(fā)展方向，更是券商轉(zhuǎn)型，擺脫同質(zhì)化競爭的途徑。

銀河證券分析師馬勇稱，《通知》增加券商投顧、財務(wù)顧問及新業(yè)務(wù)作為評價券商上市標準，體現(xiàn)了監(jiān)管部門對券商行業(yè)多樣化發(fā)展的支持。未來，在各個業(yè)務(wù)領(lǐng)域表現(xiàn)優(yōu)異的證券公司都有可能獲得IPO機會，而不再拘泥于經(jīng)紀業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)的綜合實力。

“隨著政策的明確，券商IPO上市門檻的調(diào)整，以及近幾年券商借殼時間上市優(yōu)勢的褪色，再加上IPO上市可直接融得發(fā)展所需要的資金，券商IPO熱情將空前高漲?！惫獯笞C券一投行人士表示。

政策扶持IPO，上市潮涌

12月7日，浦東金橋、上海九百和上海建工齊齊發(fā)布了參與東方證券增資配股的消息。

目前，東方證券已再次啟動IPO計劃，計劃在2012年遞交上市申請。東方證券此次向全體股東進行配股。配股后，東方證券注冊資本由32.94億元變更為42.82億元。根據(jù)上海建工的公告，東方證券的增資配股事宜至少在2011年4月初便已啟動。目前，東方證券已完成了配股驗資和工商變更登記。

根據(jù)東方證券刊登于中國貨幣網(wǎng)的財務(wù)報告顯示，2011年上半年，東方證券凈利潤為6.55億元，實現(xiàn)營業(yè)利潤7.78億元。不出意外的話，今年東方證券將可實現(xiàn)較好的盈利成績單。至此，東方證券已滿足“三年盈利”的券商IPO財務(wù)指標要求。

在東方證券積極籌備IPO之際，總部同處上海的申銀萬國和國泰君安兩家大型券商也沒閑著。

11月22日，申銀萬國董事長丁國榮透漏，過去一個月內(nèi)，中央?yún)R金公司與上海國際集團完成了關(guān)于申銀萬國與國泰君安股份的置換和轉(zhuǎn)讓。

至此，申銀萬國與國泰君安上市進程同時邁出了關(guān)鍵一步。股權(quán)劃轉(zhuǎn)后，匯金公司共持有申銀萬國55.38%的股權(quán)，成為控股股東，申銀萬國力爭在2013年實現(xiàn)上市。通過與匯金公司換股，上海國際集團退出申銀萬國，獲得國泰君安45.09%的股份，成為最大股東。在上海國際集團將旗下上海證券股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，國泰君安“一參一控”的上市障礙將掃除，公司也正在籌備IPO上市。

稍早點，瀘州老窖向控股股東老窖集團轉(zhuǎn)讓持有的12%華西證券股權(quán)，亦被市場理解為為華西證券的上市鋪路。更早前，國信證券、銀河證券、齊魯證券等券商均已表示要在近年內(nèi)沖刺上市。

轉(zhuǎn)型之路漫長

在券商業(yè)日趨激烈的競爭中，先做大再做強成為券商共同選擇的發(fā)展路徑。無論是券商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的拓展、轉(zhuǎn)型，還是創(chuàng)新業(yè)務(wù)的比拼，都需要雄厚的資本金做后盾。

在國內(nèi)目前對券商實施分類監(jiān)管的體系下，其各項業(yè)務(wù)規(guī)模的擴張尤其是創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展都受到凈資本制約。

一定程度上，凈資本水平?jīng)Q定了券商的業(yè)務(wù)資質(zhì)和業(yè)務(wù)規(guī)模。近年來，中信證券、海通證券、光大證券、招商證券、國元證券等多家券商的凈資本均是通過資本市場實現(xiàn)了飛躍。

但是，上市并不是終點，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)日薄西山的大趨勢下，如果利用上市的機遇，推進轉(zhuǎn)型進程才是提升未來競爭力的長久之道?！爸袊C券業(yè)正處在政策松綁、創(chuàng)新業(yè)務(wù)快速推進的大變革時代?！睎|方證券分析師王鳴飛認為。

王鳴飛表示，縱觀美國同業(yè)發(fā)展史，高盛、嘉信理財?shù)却砣叹谶@一時期完成轉(zhuǎn)型，成長為行業(yè)翹楚。戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)層面的轉(zhuǎn)型將是國內(nèi)券商打造核心競爭力、完成轉(zhuǎn)型的突破口。未來，中國證券業(yè)將由目前的通道業(yè)務(wù)收入為主、低杠桿、勞動密集型行業(yè)蛻變?yōu)橘Y本收入為主、中高杠桿、技術(shù)密集型的行業(yè)。資本充裕、轉(zhuǎn)型積極、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)有優(yōu)勢的券商有望成為這場變革的勝出者。

廣發(fā)證券分析師曹恒乾也表示，券商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)由于同質(zhì)化嚴重，在行政保護逐步退出的監(jiān)管環(huán)境下，盈利能力下降，競爭日趨激烈，未來不大可能成為業(yè)績長期增長的發(fā)動機。按照目前的發(fā)展趨勢以及國外券商的發(fā)展經(jīng)驗來看，行業(yè)的行政保護解除之后，國內(nèi)券商將沿著以下兩條路徑發(fā)展：一是經(jīng)紀業(yè)務(wù)從傭金模式向收費模式轉(zhuǎn)型；二是發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)，改善業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

通過分析美國券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)的三種主流盈利模式，結(jié)合國內(nèi)情況，曹恒乾預(yù)計券商的經(jīng)紀業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，將會從以“通道傭金”為主的盈利模式，逐漸過渡到“通道傭金”和“產(chǎn)品推送+投顧咨詢”兩條腿走路的盈利模式，最終實現(xiàn)“財富規(guī)劃+資產(chǎn)管理”的固定收費盈利模式。

曹恒乾認為，創(chuàng)新與國際化引領(lǐng)業(yè)務(wù)多元化，高門檻決定強者恒強。在成熟市場，融資融券業(yè)務(wù)的收入占比能達到15%以上，業(yè)務(wù)集中度比傳統(tǒng)業(yè)務(wù)高。目前國內(nèi)部分券商已經(jīng)在“兩融”業(yè)務(wù)上具有先發(fā)優(yōu)勢，保證金管理以及股票約定式回購等資本中介型創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出，也將提升券商的資本利用率和盈利能力。

同時，大型券商也加快了國際化建設(shè)步伐。創(chuàng)新業(yè)務(wù)和國際化對券商的資金實力、客戶資源和投研實力都有較高要求，可能會導(dǎo)致強者恒強的局面，對于擁有先發(fā)優(yōu)勢的大型券商而言，有望率先脫穎而出。