陸佳麗 黃屹杰

【摘 要】 我國(guó)航空運(yùn)輸業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱，卻面臨著關(guān)于融資的一系列問(wèn)題。文章針對(duì)我國(guó)航空運(yùn)輸業(yè)的融資現(xiàn)狀提出了一項(xiàng)新的融資方式創(chuàng)新——機(jī)票收入證券化。以海南航空為例，進(jìn)行了該項(xiàng)融資方式創(chuàng)新的假設(shè)分析，認(rèn)為機(jī)票收入證券化在增強(qiáng)機(jī)票收入的流動(dòng)性、優(yōu)化航空公司資本結(jié)構(gòu)等方面具有一定的優(yōu)勢(shì)，以期能為我國(guó)航空運(yùn)輸業(yè)提供有效的融資方式。

【關(guān)鍵詞】 我國(guó)航空運(yùn)輸業(yè)； 融資； 機(jī)票收入證券化； 優(yōu)勢(shì)

一、引言

我國(guó)航空運(yùn)輸業(yè)從1950年發(fā)展至今，運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量從1950年的157萬(wàn)噸到2010年的427.1億噸，增長(zhǎng)了24 000多倍，旅客運(yùn)輸量也從1.04萬(wàn)人劇增到2.3億人。同時(shí)，頒證運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)數(shù)目、運(yùn)輸飛機(jī)數(shù)目和全行業(yè)總收入也均有明顯的增幅。

面對(duì)我國(guó)航空運(yùn)輸業(yè)的快速發(fā)展，資金作為其首要因素，在未來(lái)的幾年，各航空公司迫切需要選用合理的融資方式以達(dá)到最高的融資效率。

但是，目前我國(guó)的航空運(yùn)輸業(yè)普遍存在著以下幾點(diǎn)融資困境：資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高，融資結(jié)構(gòu)不合理，政策約束力大等等。同時(shí)，航空運(yùn)輸業(yè)可用的融資方式也十分有限，主要包括：租賃融資、國(guó)外出口信貸、銀行貸款、債券融資、股權(quán)融資等。因此，本文提出了機(jī)票收入證券化這一新的融資方式。

二、航空運(yùn)輸業(yè)融資方式創(chuàng)新——機(jī)票收入證券化

（一）機(jī)票收入證券化概念闡述

機(jī)票收入證券化在狹義的資產(chǎn)證券化的范疇內(nèi)，屬于非信貸資產(chǎn)證券化。所謂非信貸資產(chǎn)證券化是指把欠流動(dòng)性但有未來(lái)收益的信貸資產(chǎn)經(jīng)過(guò)重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。

一次完整的資產(chǎn)證券化融資的基本流程是：發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV），或者由SPV主動(dòng)購(gòu)買可證券化的資產(chǎn)；然后SPV將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池；再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券融資；最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)清償所發(fā)行的有價(jià)證券（見(jiàn)圖1）。

而本文所指的機(jī)票收入證券化就是指未來(lái)的機(jī)票收入作為一項(xiàng)相對(duì)缺乏流動(dòng)性又有未來(lái)收益的資產(chǎn)，將它轉(zhuǎn)換成一種流動(dòng)性高的金融產(chǎn)品并出售給投資者，在不增加負(fù)債的前提下使得航空公司獲得融資的一種方式。

（二）機(jī)票收入證券化的優(yōu)勢(shì)

1.增強(qiáng)機(jī)票收入的流動(dòng)性

對(duì)航空公司來(lái)說(shuō)，機(jī)票收入證券化將相對(duì)缺乏流動(dòng)性的未來(lái)機(jī)票收入轉(zhuǎn)變成流動(dòng)性高、可在資本市場(chǎng)上交易的金融產(chǎn)品。通過(guò)機(jī)票收入證券化，航空公司一方面可以在不增加負(fù)債的前提下補(bǔ)充資金，加快資金周轉(zhuǎn)，用來(lái)進(jìn)行另外的投資，同時(shí)提高資產(chǎn)的流動(dòng)性；另一方面，機(jī)票收入證券化可以使航空公司在流動(dòng)性短缺時(shí)獲得負(fù)債融資以外的救助手段，為整個(gè)航空運(yùn)輸業(yè)增加一種新的流動(dòng)性機(jī)制，提高機(jī)票收入流動(dòng)性水平。

2.融資成本低

融資成本包括資金成本和融資費(fèi)用。這里，先從資金成本入手。相對(duì)于傳統(tǒng)的融資方式而言，資產(chǎn)證券化將特定的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)替代了企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)，有可能降低企業(yè)融資的資金成本。無(wú)論是債權(quán)融資還是股權(quán)融資，它們所依賴的都是企業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而企業(yè)存在的風(fēng)險(xiǎn)是多種多樣并且是相互影響的，另外信息不對(duì)稱的影響等都使得我們不能準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，因此，投資者通常會(huì)通過(guò)一定的折現(xiàn)來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。從另外一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，這樣就提高了企業(yè)融資的成本。而未來(lái)的機(jī)票收入，作為航空公司一項(xiàng)比較穩(wěn)定的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，它的價(jià)值較容易預(yù)測(cè)，以機(jī)票收入的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)替代整個(gè)公司存在的風(fēng)險(xiǎn)，能在一定程度上降低航空公司的融資成本。

此外，對(duì)于航空公司通過(guò)銀行或者其他的機(jī)構(gòu)來(lái)發(fā)行專項(xiàng)資產(chǎn)證券一定會(huì)存在融資費(fèi)用，這些費(fèi)用包括構(gòu)建專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的費(fèi)用、信用增級(jí)的費(fèi)用、信用評(píng)級(jí)的費(fèi)用以及其他各項(xiàng)的服務(wù)費(fèi)用。但是，我國(guó)航空公司目前還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)機(jī)票收入證券化這項(xiàng)融資方式，所以，在這里無(wú)法準(zhǔn)確地估量在這個(gè)過(guò)程中可能產(chǎn)生的融資費(fèi)用總和。但是，以我國(guó)首項(xiàng)真正意義上的資產(chǎn)證券化為例——我國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃，可以看到資產(chǎn)證券化在融資成本上給企業(yè)帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)（如表1）。

由表1可以看到，我國(guó)聯(lián)通的這項(xiàng)資產(chǎn)證券化融資的融資費(fèi)用僅為0.6%~0.8%，并且總的融資成本要明顯低于其他各項(xiàng)的負(fù)債融資和股權(quán)融資。同時(shí)，也可以避免增發(fā)股票所導(dǎo)致的股權(quán)分散、股東控制力下降等缺點(diǎn)。盡管聯(lián)通的此項(xiàng)案例與本文提出的機(jī)票收入證券化從行業(yè)等各方面來(lái)講都存在巨大的差異，但是僅融資費(fèi)用較其他融資方式低這一點(diǎn)來(lái)看，是毫無(wú)疑問(wèn)的。

3.優(yōu)化航空公司資本結(jié)構(gòu)

機(jī)票收入證券化可以使得未來(lái)的機(jī)票收入以發(fā)行證券的方式得到融資，這就直接優(yōu)化了航空公司以負(fù)債為主的資本結(jié)構(gòu)。

我國(guó)的航空公司受間接融資方式的限制，其資本結(jié)構(gòu)以大量負(fù)債為主，在前文中已將各大航空公司的負(fù)債比例列出，其數(shù)值均維持在80%左右。通過(guò)機(jī)票收入證券化融資，航空公司不會(huì)增加資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債，從而可以改善自身的資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)機(jī)票收入證券化還有利于航空公司盤活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化，使作為航空公司的單一債權(quán)人的銀行和租賃公司能夠出售債權(quán)，從而緩解航空公司的過(guò)度負(fù)債問(wèn)題，大大改善其資本結(jié)構(gòu)。

三、機(jī)票收入證券化的假設(shè)分析——以海南航空為例

（一）機(jī)票收入證券化的融資總額

客運(yùn)收入是海南航空主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的重要組成部分，其平均比重大約占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的91.37%，而本文所指的機(jī)票收入也就是指客運(yùn)收入這部分。根據(jù)海南航空2010年的財(cái)務(wù)報(bào)表以及對(duì)航空運(yùn)輸業(yè)需求增加的現(xiàn)實(shí)，海南航空預(yù)測(cè)在2011年將要達(dá)到240億元的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。按照91.37%的比例進(jìn)行計(jì)算，那么海南航空在2011的客運(yùn)收入，也就是機(jī)票收入將達(dá)到219.29億元。同時(shí)，為了完成該項(xiàng)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，海南航空預(yù)計(jì)所需要的資金需求約280億元人民幣。

根據(jù)本文所提出的創(chuàng)新融資，海南航空可以充分利用219.29億元的未來(lái)現(xiàn)金流入，通過(guò)機(jī)票收入證券化，將這部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成能利用的融資項(xiàng)目，以緩解280億元的高資金需求。

（二）機(jī)票收入證券化的融資成本

2011年海南航空共取得305.61億元的融資金額，其中取得借款收到的現(xiàn)金約243.18億元人民幣，也就是說(shuō)取得總?cè)谫Y金額中約79.57%是由負(fù)債融資取得的。同時(shí)，海南航空由于籌資而支出的融資成本和其他相關(guān)的資金占用高達(dá)42.02億元人民幣，即16.60%。可見(jiàn)，目前海南航空的融資成本是相當(dāng)高的。相反的，本文提出的機(jī)票收入證券化卻以較低的融資成本為優(yōu)勢(shì)，由于目前還沒(méi)有航空公司采取這種方式籌集資金，此處的融資成本參考前文中提到的我國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃，在這項(xiàng)成功的案例中，我國(guó)聯(lián)通僅用了約3.5%的融資成本取得了95億元的資金。同樣的，對(duì)于航空公司來(lái)說(shuō)，機(jī)票收入證券化這項(xiàng)融資創(chuàng)新不會(huì)帶來(lái)很高的融資成本。盡管聯(lián)通的該項(xiàng)資產(chǎn)證券化在融資成本方面取得了優(yōu)勢(shì)，但與本文提出的機(jī)票收入證券化相比，在證券化對(duì)象、公司所處的環(huán)境、融資現(xiàn)狀等各方面都有巨大的差異，但不容否認(rèn)的是，聯(lián)通的該項(xiàng)創(chuàng)新融資成本與聯(lián)通其他的融資成本相比，具有明顯的降低成本效果。這一點(diǎn)相信在航空公司也能體現(xiàn)出來(lái)。

（三）機(jī)票收入證券化的融資結(jié)構(gòu)

2011年海南航空吸收投資籌集的資金僅為31.16億元人民幣，占總?cè)谫Y資金的10.19%，而大部分的融資是來(lái)源于負(fù)債融資，主要包括銀行借款和飛機(jī)融資租賃?？梢?jiàn)，海南航空的融資結(jié)構(gòu)是相當(dāng)不合理的。正如其他各大航空公司一樣，負(fù)債融資幾乎成為他們獲取資金的主要方式，此等融資結(jié)構(gòu)的不合理性正是各大航空公司迫切希望解決的。而本文所提出的機(jī)票收入證券化，則正好解決了這一燃眉之急。

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