劉克濤

[摘 要]本文以股改前（2003年）和股改后（2007年）發(fā)生并購(gòu)的公司為樣本，運(yùn)用BHAR模型，對(duì)中國(guó)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造進(jìn)行研究。結(jié)果表明：以股權(quán)分置改革為界，股改后國(guó)有企業(yè)發(fā)生并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造要好于股改前。同時(shí)，本文利用實(shí)證研究的數(shù)據(jù)對(duì)影響并購(gòu)價(jià)值的因素做了進(jìn)一步的分析。最后，在定量分析的基礎(chǔ)上，對(duì)上市公司的并購(gòu)活動(dòng)提出了相應(yīng)的建議。

[關(guān)鍵詞]上市公司并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造BHAR

一、問(wèn)題的提出

隨著經(jīng)濟(jì)一體化程度的加快，企業(yè)并購(gòu)已成為資本積聚高速擴(kuò)張的一條非?？旖莸牡缆?。2005年4月29日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，股權(quán)分置改革將徹底消除中國(guó)證券市場(chǎng)“控制權(quán)僵化”這個(gè)最大的制度瓶頸，改變制約上市公司并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的制度環(huán)境。隨著股改加速，國(guó)有企業(yè)并購(gòu)開(kāi)始升溫。對(duì)于股改之后中國(guó)發(fā)生的國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)，市場(chǎng)是否會(huì)有積極的反應(yīng)，并購(gòu)價(jià)值與股改之前的對(duì)比有哪些差異，如何更好地創(chuàng)造并購(gòu)價(jià)值。

二、研究方法設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究所用的數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司開(kāi)發(fā)的CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)2009版和中國(guó)證券網(wǎng)上的相關(guān)內(nèi)容。

2.樣本選擇

在具體篩選的時(shí)候，參照以下標(biāo)準(zhǔn)：

（1）收購(gòu)公司（買方企業(yè)）為上市公司。

（2）事件公告類型為股權(quán)收購(gòu)或資產(chǎn)收購(gòu)。

（3）樣本區(qū)間為股改前（2003年1月1日至12月31日）和股改后（2007年1月1日至12月31日）。

（4）并購(gòu)公告時(shí)間完整且可獲得，可獲得上一年報(bào)表數(shù)據(jù)，同時(shí)確?？色@得并購(gòu)后24個(gè)月的月回報(bào)率。

（5）對(duì)于同一公司在同一年度發(fā)生的多次并購(gòu)事件，其時(shí)間間隔應(yīng)超過(guò)為6個(gè)月。

（6）剔除并購(gòu)后已退市的上市公司樣本。

（7）剔除ST、PT類上市公司。

（8）由于金融業(yè)的特殊性，剔除金融行業(yè)收購(gòu)公司樣本。

最終，2003年和2007年各得到69起和62起并購(gòu)事件作為本文的研究樣本事件，我們將研究樣本公司并購(gòu)后24個(gè)月長(zhǎng)期持有超額收益的變化情況。

3．股改前后全樣本并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效結(jié)果分析

本文分別于股權(quán)分置改革前后兩年（2003年和2007年）各篩選出了69家和62家樣本公司作為研究對(duì)象。通過(guò)研究，樣本總體股改前后長(zhǎng)期持有超額收益變化情況如下圖所示：

圖 1 股改前（2003年）樣本總體BHAR檢驗(yàn)圖

Figure 1 Pre-split share structure reform (03) sample test plan the overall BHAR

圖 2 股改后（2007年）樣本總體BHAR檢驗(yàn)圖

Figure 2 After the split share structure reform (07) sample test plan the overall BHAR

從圖1中我們可以看出，在股權(quán)分置改革之前（2003年），BHAR值大體上經(jīng)歷了一個(gè)先升后降的走勢(shì)。在并購(gòu)公司發(fā)生并購(gòu)的前兩個(gè)月內(nèi)，其BHAR值保持上升，并于第二個(gè)月達(dá)到了峰值0.009；之后并購(gòu)公司的BHAR值開(kāi)始逐漸下降，其中經(jīng)歷了幾次小幅度的波動(dòng)后一路走低，于并購(gòu)活動(dòng)后的第19個(gè)月得到了觀察期間的最低值-0.013；在此之后的BHAR值都保持著小幅波動(dòng)狀態(tài)，直至觀察期結(jié)束，BHAR值始終未再高于0。

從圖2中我們可以看出，在股權(quán)分置改革之后（2007年），BHAR值大體上經(jīng)歷了一個(gè)上下波動(dòng)的走勢(shì)。在并購(gòu)公司發(fā)生并購(gòu)的前三個(gè)月，其BHAR值經(jīng)歷了一個(gè)小幅的先降后升的過(guò)程，并于第三個(gè)月達(dá)到了峰值0.033；之后并購(gòu)公司的BHAR值開(kāi)始逐漸震蕩走低，于并購(gòu)活動(dòng)后的第9個(gè)月得到了觀察期的最低值0.013；在此之后的BHAR值都保持著小幅波動(dòng)狀態(tài)，直到觀察期結(jié)束，BHAR值始終未低于0。

從圖1與圖2的比較中我們可以看出，我國(guó)國(guó)有控股上市公司在股權(quán)分置改革之后發(fā)生的長(zhǎng)期并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造要明顯優(yōu)于股權(quán)分置改革之前發(fā)生的長(zhǎng)期并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造。

三、建議

我國(guó)股權(quán)分置改革的成功進(jìn)行標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)的將不斷趨于成熟和完善，企業(yè)并購(gòu)將成為未來(lái)資本市場(chǎng)上最亮麗的“風(fēng)景”，從上面的分析結(jié)果來(lái)看，提高企業(yè)并購(gòu)的成功率及價(jià)值是可行的。

1.完善相關(guān)法律法規(guī)體系

中國(guó)上市公司股改前的并購(gòu)大多都是低效的，深層次的原因在于我國(guó)資本市場(chǎng)相關(guān)制度和法律法規(guī)的不完善，同時(shí)缺乏嚴(yán)格的監(jiān)管。對(duì)上市公司監(jiān)管的目的在于確保上市公司對(duì)社會(huì)公眾負(fù)責(zé)，依法行為，確保投資者能夠得到公平的待遇，促使股票市場(chǎng)合理有序地健全運(yùn)作。

2.積極優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

從本文的實(shí)證中我們可以看出，股改以前第一大股東控制下的并購(gòu)績(jī)效更低，所以必須積極優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)前我國(guó)已經(jīng)成功的實(shí)施了股權(quán)分置改革，股權(quán)分置改革的成功實(shí)施標(biāo)志著資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能將得到恢復(fù)，而不再是一個(gè)上市公司“圈錢”的場(chǎng)所，股東的利益趨向于一致，這有利于完善上市公司的公司治理，企業(yè)并購(gòu)的目的將逐步由追求增量轉(zhuǎn)變到追求優(yōu)化存量資源配置的健康方向上去。

3.努力發(fā)揮獨(dú)立董事制度的監(jiān)管作用

在我國(guó)上市公司并購(gòu)中，內(nèi)部人控制是一個(gè)普遍現(xiàn)象，內(nèi)部人控制必然導(dǎo)致低效的并購(gòu)行為，同時(shí)，中國(guó)上市公司的內(nèi)部人控制問(wèn)題遠(yuǎn)比西方國(guó)家的內(nèi)部人控制復(fù)雜，獨(dú)立董事制度在一定條件下能夠緩解內(nèi)部人控制現(xiàn)象，應(yīng)該積極發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)管作用。

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