易憲容

既然央行的貨幣政策是如此重要，那么2012年國內(nèi)貨幣政策會走向哪里？

近年來，市場對央行貨幣政策的關(guān)注已經(jīng)到了極致。無論什么時候貨幣政策稍微有所變化，就會對整個國內(nèi)外市場產(chǎn)生較大影響與沖擊。因此，2012年央行貨幣政策走向，同樣成了國內(nèi)外市場最為關(guān)注的大問題。盡管2012年穩(wěn)健的貨幣政策不會改變也是如此。

比如說，2011年11月初溫家寶總理正式提出國內(nèi)宏觀調(diào)控政策將“適度適時進行預調(diào)微調(diào)”，當時市場就憧憬國內(nèi)貨幣政策將可能出現(xiàn)松綁，市場流動性將緩解。所以，該言論一出，國內(nèi)股市就連升4個交易日，上海綜合指數(shù)也上升到近兩個月的新高。加上2011年10月份的居民消費價格指數(shù)（CPI）會大幅下降到5.5%，更是令投資者憧憬央行將全面放松當前的貨幣政策。當市場等待政府放松貨幣政策而又沒有落實時，國內(nèi)的股市指數(shù)又回到原點。特別是在2011年11月30日，一句傳言就把國內(nèi)股市打得扒下。而當央行宣布存款準備金率下調(diào)，12月1日的股市又開始飚升?？梢?，市場對央行貨幣政策的關(guān)注程度及影響有多大。

現(xiàn)在我們要問的是，既然央行的貨幣政策是如此重要，那么2012年國內(nèi)貨幣政策會走向哪里？政府所講的“預調(diào)微調(diào)”的含義到底是什么？

貨幣政策走向哪里？

有媒體對宏觀微調(diào)的解讀是，貨幣政策的基調(diào)不改變，節(jié)奏力度不同，當前貨幣政策在維持“總體偏緊”的情況下實行“定向?qū)捤伞?。比如，保證銀行信貸增長，信貸的流向主要是重大基礎(chǔ)性建設(shè)、中小企業(yè)及保障性住房等。對此解釋，本文并是不太認同的。

本文認為，“宏觀微調(diào)”可能不是強調(diào)信貸數(shù)量的變化或數(shù)量增加，而是更強調(diào)通過價格機制來理順當前信貸緊張的局面。當前中國的宏觀調(diào)控是否轉(zhuǎn)向，主要取決于國內(nèi)外整個經(jīng)濟形勢的變化，取決于政府宏觀經(jīng)濟政策目標。就當前國內(nèi)外的經(jīng)濟形勢來看，歐美國家的經(jīng)濟增長乏力，歐盟國家甚至會出現(xiàn)負增長，盡管國內(nèi)經(jīng)濟增長速度會比2010年放緩，但2012年中國經(jīng)濟仍然可保持9%以上的速度增長，2012年的經(jīng)濟增長速度也不至于下降到8.5%以下的水平，甚至于2012年中國經(jīng)濟增長速度可能比這種預料要好。而這兩年政府的經(jīng)濟增長目標基本上會放在8%左右。也就是說，當前或明年國內(nèi)經(jīng)濟增長放緩，正是政府經(jīng)濟宏觀調(diào)控目標所要達到的，是宏觀調(diào)控的結(jié)果。政府就是希望通過這種經(jīng)濟增長速度放緩來調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及促使國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)型。在這種情況下，市場基本上不用過多擔心中國經(jīng)濟會出現(xiàn)所謂的硬著陸。政府只要擠出房地產(chǎn)泡沫，當前及明年中國宏觀經(jīng)濟形勢不可能性出現(xiàn)大的逆轉(zhuǎn)。這就是2012年中國貨幣政策變化的基點。

另一個國內(nèi)貨幣政策變化的基點是居民消費價格指數(shù)的變化。比如2011年以來政府一直把穩(wěn)定物價作為宏觀經(jīng)濟政策的首要任務(wù)。市場普遍估計，11月份的CPI將由10月份的5.5%基礎(chǔ)上會回落到4.2%。其原因一是受2010年物價基數(shù)影響，二是國內(nèi)食品價格開始回落，加上國際市場大宗商品的價格也開始回落走穩(wěn)等，這些因素對11月份的物價水平影響不小。而且有人認為這將是一種趨勢，它將主導2012年的國內(nèi)物價走勢。

不過，這里仍然有幾個問題值得思考，一是2011年11月份的CPI回落到4.2%，但其物價水平回落更多的是統(tǒng)計上的基數(shù)效應(yīng)，而不是現(xiàn)實經(jīng)濟中的物價水平全面回落。再加上即使11月份的CPI回落到5%的水平，與政府所達到的4%目標差距不大，但居民存款仍然處于嚴重的負利率。在這種情況下，為了穩(wěn)定物價或讓整個物價水平回落到所規(guī)劃的調(diào)控范圍，央行的貨幣政策只會是微調(diào)，而不會出現(xiàn)太多的改變。如果2012年的物價水平能夠逐漸回落到4%以下的水平，這當然提高央行貨幣政策松動空間。但是，央行也不會又走向2009年銀行信貸過度增長的路上去，因為2009年的經(jīng)驗教訓足以讓決策者保持更多的警惕。再加上2012年是政府領(lǐng)導人換屆之年，在這種情況下，保持貨幣政策穩(wěn)定及2012年經(jīng)濟增長平穩(wěn)過度會更重要。

二是如果未來幾個月的CPI逐漸回落，這可能是對CPI影響最大的食品及豬肉的價格回落。從最近獲得信息可以看到，不少地方出現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品的價格暴跌，豬肉價格快速下降。物賤傷農(nóng)。當農(nóng)產(chǎn)品及豬肉的價格快速下跌時，當然它對當前CPI全面回落、穩(wěn)定物價有很大的影響。但農(nóng)產(chǎn)品是周期性很短的產(chǎn)品。由于農(nóng)產(chǎn)品價格及豬肉價格的暴跌，必然會導致大量的農(nóng)民退出這些市場。如果這種情況出現(xiàn)，新一輪農(nóng)產(chǎn)品短缺及豬肉的短缺又會出現(xiàn)，而且這種情況出現(xiàn)就可能在2012年中期。在這種情況下，新一輪的通貨膨脹又開始。因此，由于最近農(nóng)產(chǎn)品價格出現(xiàn)暴跌及豬肉價格暴跌影響到CPI的回落是否會能夠持續(xù)是相當令人質(zhì)疑的。因為，整個社會經(jīng)濟生活的物價水平都快速升漲了，農(nóng)產(chǎn)品價格隨之上漲也是自然。

三是在當前國際金融市場震蕩不已的情況下，國際市場大宗商品的價格是否會持續(xù)回落同樣有一個大問號。因為，盡管當前美國經(jīng)濟開始恢復增長，但活力不夠。在這種情況下，美國會不會進而推出新的量化寬松的貨幣同樣是不確定的。如果美國重新推出量化寬松的貨幣政策，那么美元的弱勢又可能出現(xiàn)。如果美國再次出現(xiàn)弱勢，國際市場大宗商品的價格全面上漲概率會增加。2011年11月30日美國及6國央行協(xié)調(diào)救市，說明了國際市場的流動性泛濫有可能開始。對此政府會保持足夠的警惕，國內(nèi)宏觀政策工具不會輕易地放松。

更為重要的是，影響國內(nèi)整個物價水平的房價，到2010年起，政府推出的一系列房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策開始起作用。一二線城市快速飚升的房價開始得到遏制并開始下跌，住房銷售早就快速減少，住房投機炒作有所收斂。但是，經(jīng)過一年多來房地產(chǎn)宏觀調(diào)控，到2011年11月份為止，國內(nèi)70個城市房價下跌的幅度都十分有限，甚至還有城市房價同比仍然在上漲，只不過上漲幅度沒有以前那樣快而已。對于國內(nèi)住房價格來說，不少地方房價開始在下跌，已經(jīng)看到國內(nèi)住房價格出現(xiàn)調(diào)整的曙光，但是這種調(diào)整能否持續(xù)還得看當前房地產(chǎn)宏觀政 策持續(xù)性與堅定性。如果房地產(chǎn)宏觀政策能夠持續(xù)，住房價格回歸理性是必然。如有些地方政府那樣看到房價下跌就千方百計要救市，那么國內(nèi)房地產(chǎn)價格是否出現(xiàn)真正調(diào)整仍然是一個問號。如果房價不下跌，要指望國內(nèi)物價水平全面回落是不可能的。

也就是說，2012年央行貨幣政策變化，主要是要看二個方面的因素，一是經(jīng)濟增長速度是不是出現(xiàn)大幅度的回落；二是看國內(nèi)物價水平特別是CPI的水平走向哪，如果CPI仍然處于高位，通貨膨脹的壓力很大，要想貨幣政策全面放松是不可能的。

調(diào)整重心

最近央行公布的2011年第三季度貨幣政策報告指出，當前的宏觀政策主要放在“適度適時進行預調(diào)微調(diào)”。正如上面所指出的，對于央行貨幣政策的“預調(diào)微調(diào)”，僅是從其字面上來理解，是得不出其精義所在的。從央行報告的整體來看，可能會看得清楚些。因為，大家可以看到，盡管2011年央行貨幣政策首要任務(wù)是穩(wěn)定物價，同時也要讓處于特殊時候的信貸增長回到常態(tài)。只有讓國內(nèi)信貸變化回到常態(tài)增長之路，才是國內(nèi)貨幣政策調(diào)整的根本。所以，盡管2011年的信貸增長市場感覺到有所偏緊，但實際上2011年信貸增長總量仍然可達到7.5萬億元的區(qū)間，即不會低于2010年的水平。只不過與2009年過度信貸增長比有所減少。但與2006－2008年這幾年的哪一年比都要增長一倍以上。只不過，我們要關(guān)注大量流出的銀行信貸流向了哪里。

我們可以看到，2011年信貸為何會偏緊？這樣規(guī)模巨大的信貸又流向哪里？可以說，今年國內(nèi)金融市場有兩大突出的現(xiàn)象。一是全國高利貸盛行。不僅經(jīng)濟發(fā)達的溫州高利貸盛行，而且連經(jīng)濟落后的中西部一些地區(qū)，也是高利貸款瘋狂。而全國高利貸盛行，“炒錢”盛行，很大程度上與巨大的銀行信貸資金流向高利貸市場有關(guān)。國內(nèi)不少實體企業(yè)，通過其便利關(guān)系，從銀行獲得低成本的資金紛紛流入高利貸市場，“炒錢”起來。不少上市公司也是如此。如果大量的銀行信貸流入高利貸市場，對其他實體企業(yè)信貸的擠出效應(yīng)也就十分明顯。這就導致了國內(nèi)中小企業(yè)融資難進一步加劇，銀行融資十分緊張。二是吹大的房地產(chǎn)泡沫開始出現(xiàn)擠出現(xiàn)象。而房地產(chǎn)泡沫擠出，不僅會使得國內(nèi)商業(yè)銀行對房地產(chǎn)業(yè)的信貸資金收緊，而且也使得民間高利貸的資金面臨著斷裂的危險。這也就容易把中小企業(yè)融資困難轉(zhuǎn)化為中小企業(yè)資金鏈出現(xiàn)斷裂、企業(yè)破產(chǎn)倒閉等問題。在這種情況下，呼吁放松信貸及放寬貨幣政策的市場呼聲就會越來越強烈。但是，實際上融資信貸的緊張并非是貨幣政策松緊的問題，而是銀行信貸的流向問題。從這個意義上說，貨幣政策的“預調(diào)微調(diào)”，應(yīng)該就是在現(xiàn)行的貨幣政策基本穩(wěn)定的情況下（因為當前的貨幣政策已經(jīng)開始走上常態(tài)之路），如何讓既有信貸資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟而不是流向高利貸及其他投機炒作市場。

還有，當前國內(nèi)信貸市場的運作，與成熟市場運作機制相差很遠。一方面政府對金融資源的數(shù)量管制及價格管制政策，造成國內(nèi)金融市場嚴重低利率、高利差。在政策性保護下，國內(nèi)商業(yè)銀行不需要靠其經(jīng)營努力就能夠輕松獲利。因為，現(xiàn)行的貨幣政策不僅向國內(nèi)商業(yè)銀行政策性資源注入（通過利率管制高利差），而且通過金融市場不完全開放性而輕易獲利及市場競爭機制的扭曲。因為，在一定的管制下，商業(yè)銀行之間的競爭不是價格機制競爭，而是信貸規(guī)模大小的競爭。在這種情況下，哪家商業(yè)銀行的市場占有越大，規(guī)模越大，其競爭實力就強。因為各銀行貸款越多，其利潤水平就越高。商業(yè)銀行可通過現(xiàn)行這種扭曲運行機制坐享其成，而且也讓銀行債務(wù)人越來越貪婪。

再有，嚴重的低利率或負利率的情況下，對于債務(wù)人來說，誰獲得貸款誰就獲得利。誰貸款越多，誰的利益就越大。這就必然促使國內(nèi)企業(yè)及個人千方百計地要從銀行獲得貸款。甚至于，對于不少地方政府來看，其貸款從來就沒有想要償還。這必然導致中國的貸款饑渴癥十分盛行。在誰都想從銀行分得一杯羹時，國內(nèi)銀行的信貸豈能不緊張？整個市場豈能不認為央行貨幣政策偏緊？反之，對于國內(nèi)銀行分散化債權(quán)人來說，這種信貸運作機制則成了一種嚴重的財富轉(zhuǎn)移機制。無論從當前嚴重的負利率來看還是從近幾年來嚴重的低利率來說，都成了銀行債務(wù)人嚴重的財富轉(zhuǎn)移機制。銀行存款人一年期利率可保持在3%左右，而國內(nèi)其他任何一個行業(yè)回報率都會高于此收益。對于暴利性的房地產(chǎn)業(yè)更是相差不知多少倍。

可見，當前國內(nèi)銀行信貸偏緊，并非是數(shù)量上的減少，而是銀行信貸的運作價格機制低效率（在國內(nèi)這種銀行融資占主導地位的市場，銀行市場的價格扭曲也將影響到整個國內(nèi)金融市場的價格扭曲），從而使得既有的銀行信貸資金不能夠通過有效的市場機制運作。因此，當央行貨幣政策回歸常態(tài)時，估計央行的貨幣政策的“預調(diào)微調(diào)”，更重要的會放在理順金融市場的價格機制上，重點如何讓銀行的利率更加市場化上，以此來理順整個金融市場的價格機制。這樣不僅能夠遏制國內(nèi)信貸市場信貸饑渴癥，也能夠讓信貸流向?qū)嶓w經(jīng)濟推動經(jīng)濟增長。在這意義上說，央行貨幣政策“預調(diào)與微調(diào)”的重心估計會放在下調(diào)銀行存款準備金率及上調(diào)銀行存在利率上（或采取存貸款利率不對稱變化），也一定程度上通過公開市場來操作。對于人民幣匯率，短期內(nèi)動作概率不會太高。

因此，2012年央行貨幣政策的“微調(diào)”估計會放在銀行信貸的利率市場化上，通過利率市場化來理順銀行信貸的價格機制及改變當前銀行信貸不合理的流向。當然，對于保障性住房政策貸款，中小企業(yè)貸款等會有政策的傾向性，估計商業(yè)銀行也會謹慎對待，否則，商業(yè)銀行將面臨著新的信貸風險。

下調(diào)存款準備金率并非是

貨幣政策的重大轉(zhuǎn)向

2011年11月30日，央行宣布從2011年12月5日起，下調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點。這是近3年來央行首次下調(diào)存款準備金率，而且來看十分突然（其消息發(fā)布晚于央視節(jié)目是絕無僅有的事情）。盡管筆者在11月27日杭州一個論壇上就指出，央行近期下調(diào)存款準備金率的概率很大，央行這次動作與筆者的預期應(yīng)該不算太遠，但是沒有想到央行會這樣快的決定下調(diào)存款準備金率。

可以說，從央行角度來看，應(yīng)該早就知道國內(nèi)11月消費者物價指數(shù)將大幅回落及11月官方制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)將下降較低的水平（實際情況是如此），加上出口增長下降，國內(nèi)經(jīng)濟增長放緩、外匯占款出現(xiàn)少有的負增長，及歐美國家經(jīng)濟將面臨著進入衰退的風險，再加上美國等6家央行協(xié)調(diào)行為救市。央行也加入放松貨幣政策的協(xié)調(diào)行為中。所以，在這樣的背景下，央行突然這個時候下調(diào)存款準備金率，其理由不是不充分。

現(xiàn)在的問題是，中國央行下調(diào)存款準備金率是不是預示著2012年貨幣政策將放松？一年期的銀行基準利率是不是也隨之下降？剛開始價格松動的房地產(chǎn)市場是不是又會回到原有狀態(tài)？或者說，中國貨幣政策是不是會出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)向？等。估計這些都是當前市場最為關(guān)注的問題。

不過，這次央行存款準備金率的下調(diào)主要在于緩解市場中流動性緊張的局面及改變市場對央行貨幣政策的預期。因為，在央行2011年第三季度貨幣政策報告中，就指出未來中國貨幣政策變化的趨勢就在于如何增加貨幣政策的前瞻性、主動性、靈活性及預見性，并在整個貨幣政策基調(diào)不改變的基礎(chǔ)上，根據(jù)變化了的經(jīng)濟形勢進行“預調(diào)微調(diào)”。而這次央行存款準備金率下調(diào)就是這種貨幣政策“預調(diào)微調(diào)”的一種重要方式，并非是貨幣政策重大轉(zhuǎn)向。特別是在未來一年里，這種態(tài)勢基本上不會有大的改變。

我早些時候撰文指出，貨幣政策“預調(diào)微調(diào)”不僅在于不斷地放松對商業(yè)銀行信貸的數(shù)量管制或下調(diào)存款準備金率，而且更重要的是要讓整個央行貨幣政策運作工具的方式進行調(diào)整，把以往貨幣政策調(diào)控工具注重于數(shù)量工具轉(zhuǎn)向到價格工具上來。因為，如果不從貨幣政策的價格工具入手，讓整個金融市場價格機制扭曲，這樣的貨幣政策對市場的負面影響會很大。而把貨幣政策調(diào)控的重心放在價格工具上來，就得先放松對銀行數(shù)量工具的管制，這樣才能讓商業(yè)銀行有更多更大的風險定價能力與空間。這樣這次下調(diào)存款準備金率既表明了貨幣政策調(diào)控工具的轉(zhuǎn)向開始，也為增加市場流動性提供了巨大的空間。

當然，這次央行下調(diào)存款準備金率為何來得如此突然，估計整個市場許多人早些時候都認為在今年內(nèi)下調(diào)存款準備金率的概率不高，因為時機還不成熟。但央行突然采取行動，應(yīng)該與11月30日國內(nèi)股市突然無理由大跌有關(guān)，與世界六大央行協(xié)調(diào)同時救市有關(guān)。對于國內(nèi)股市，2011年以來股市跌跌不休，很大程度上是與流動性收緊有關(guān)。因此，要讓國內(nèi)股市重新走出當前的困境，就得放松當前緊縮的流動性，通過央行的貨幣政策給股市一個貨幣政策將放松的明確預期。否則，當前國內(nèi)股市就如驚弓之鳥，只要有一點動靜甚至于言論，就可能讓整個股市大跌。而股市的大跌，不僅無法滿足當前企業(yè)的融資要求，而且要改變當前國內(nèi)融資市場完全依賴銀行體系的格局也根本不可能的。建立多元化融資市場或體系是政府十二五規(guī)劃的重要目標。因此，增加市場流動性，重建股市之信心，改變市場對央行貨幣政策的預期也是央行貨幣政策轉(zhuǎn)變的重要方面。可以說，隨著央行存款準備金率下調(diào)，國內(nèi)股市將可能重新步入上升的通道，不過，盡管從央行政策及郭樹清講話看到希望，但要做工作仍然很多。

不過，央行這次下調(diào)存款準備金率是否說整個央行貨幣政策就會出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)向，整個銀行信貸增長是不是又會走向如2009年那樣過度貨幣泛濫之路？我想這種可能性不會太大。只不過，這次央行下調(diào)存款準備金率向市場發(fā)出一個試探性信號，先觀察市場是如何反映的，以及未來經(jīng)濟數(shù)據(jù)有什么變化，特別是未來CPI是不是能夠進一步回落。如果國內(nèi)通貨膨脹的壓力仍然很大，那么整個貨幣政策的基調(diào)不會有太大的改變，存款準備金率會下調(diào)，但速度不會太快。如果CPI開始回落，那么存款準備金率下調(diào)速度就會加快。正如上面所指出，央行貨幣政策調(diào)控工具將發(fā)生不小的變化。

還有，央行存款準備金率下調(diào)是否意味著銀行存貸利率也隨之變化或下調(diào)。在本文看來，由于這次下調(diào)存款準備金率主要央行貨幣政策工具的轉(zhuǎn)向，因此，在CPI較高，目前仍然存在過高的負利率的情況下，銀行基準利率下調(diào)的空間并不大。特別是存款利率更是如此。反之，在存在嚴重的負利率的情況下，存款利率不僅不下調(diào)，還存在上升的空間。只有這樣才能理順國內(nèi)金融市場的價格機制，改變當前國內(nèi)民間信貸市場及銀行信貸市場“利率雙軌制”的一次重要機會，否則國內(nèi)高利貸盛行的問題不容易得到解決。

還有，盡管國內(nèi)央行下調(diào)存款準備金率是微調(diào)，但其影響卻不可小視。一是它向市場發(fā)展一個強烈的信號，央行的貨幣政策將逐漸轉(zhuǎn)向；二是三年存款準備金率逐漸上調(diào)12次，其鎖定資金近20萬億，因此，要提振經(jīng)濟有足夠空間，問題是這些流動性將流向哪里；三是既然流向性放松是定向的，市場也就不用擔心這次政策的變動是不是又會走上2009年那樣把資金涌入房地產(chǎn)的老路，政府對房地產(chǎn)的宏觀調(diào)控并不是會改變，資金只是會強化對實體經(jīng)濟及中小企業(yè)支持等。

這次國內(nèi)央行突然下調(diào)存款準備金率，盡管來得十分突然，但仍然是預期之中事情。這次央行下調(diào)存款準備金率是其貨幣政策預調(diào)微調(diào)的一種方式。央行放寬存款準備率不僅在于緩解市場中流動性緊張的局面，有利于緩解經(jīng)濟放緩的壓力，改變市場預期，對國內(nèi)股市正面影響很大，對國際市場影響同樣不可低估。不過，市場也不可過高估計這次央行下調(diào)存款準備金率是國內(nèi)貨幣政策進入又放松的通道。央行的貨幣政策仍然在不變基礎(chǔ)上求變化。

總之，從上述的分析可以看到，2012年貨幣政策變化是必然，其不變主要表現(xiàn)為不會出現(xiàn)如2009年那樣的過度的信貸增長，信貸增長會保持有一個適度范圍內(nèi)；其變化主要會放在貨幣政策工具主導上，放在理順金融市場的價格機制上，放在利率市場化上，這樣才能夠把有限的金融資源流向?qū)嶓w經(jīng)濟，并促進實體經(jīng)濟穩(wěn)定增長，擠出國內(nèi)房地產(chǎn)泡沫。