程凱

2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要問題，在于財(cái)政貨幣“雙寬松”（至少在一季度如此）能否有效刺激內(nèi)需，對(duì)沖外需急劇下滑的風(fēng)險(xiǎn)。在我們看來，這一結(jié)果并不樂觀。但在一季度流動(dòng)性超額投放、新開工投資卯足馬力的歷史慣例下，經(jīng)濟(jì)增速的問題應(yīng)該會(huì)到4月份之后才逐步暴露。因此，我們將一季度可能出現(xiàn)的中級(jí)反彈定義為流動(dòng)性井噴行情，經(jīng)濟(jì)基本面充其量為“不拖行情后腿”。中級(jí)反彈能否延續(xù)，關(guān)鍵在于內(nèi)外需對(duì)沖后的結(jié)果——中國(guó)經(jīng)濟(jì)的庫(kù)存循環(huán)能否順利完成交接棒的傳遞，在3月份我們即可通過一些前瞻性指標(biāo)一窺端倪。

從“調(diào)結(jié)構(gòu)”的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略來看，追求經(jīng)濟(jì)增速的絕對(duì)增長(zhǎng)已經(jīng)確認(rèn)轉(zhuǎn)變?yōu)樽非蠼?jīng)濟(jì)增速的可持續(xù)增長(zhǎng)，“保增長(zhǎng)”8%的GDP增速底線在2012年被替換成“穩(wěn)增長(zhǎng)”的7%左右。目前業(yè)內(nèi)普遍預(yù)計(jì)，2012年GDP增速在7.9%-8.5%之間，與2011年的9.4%有明顯下滑。對(duì)于微觀企業(yè)的盈利增長(zhǎng)來看，可能意味在當(dāng)前6.04%（數(shù)據(jù)來自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2011年前十月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率）的基礎(chǔ)上仍有15%左右的下滑空間。其中，鑒于出口增速已經(jīng)從前十個(gè)月的超過20%放緩到11月的13%左右，我們認(rèn)為受外需沖擊較大、內(nèi)需性對(duì)沖不足的中小企業(yè)，利潤(rùn)水平下滑得可能更為明顯。

我們注意到，在最新公布的12月PMI數(shù)據(jù)中，以中小企業(yè)為主要抽樣對(duì)象的匯豐數(shù)據(jù)，比以國(guó)有大中型企業(yè)為主要抽樣對(duì)象的官方PMI數(shù)據(jù)，所呈現(xiàn)的形勢(shì)要嚴(yán)峻很多。匯豐的新訂單指數(shù)僅為46.9，新出口訂單指數(shù)掉到50以下，錄得49.7（10月52、11月52.1），表明外需放緩對(duì)中小企業(yè)的影響開始顯現(xiàn)，導(dǎo)致中小企業(yè)成品庫(kù)17個(gè)月以來首次出現(xiàn)積壓。

相對(duì)而言，國(guó)有大中型企業(yè)的抗擊打能力則較為突出。非但官方PMI指數(shù)整體回升至50.3%的榮枯線上方，其他指標(biāo)，諸如庫(kù)存水平亦是連續(xù)第二個(gè)月下降、出口新訂單指數(shù)止跌回升至49.8%（環(huán)比回升2.0%）。僅從這一角度來看，當(dāng)前股票市場(chǎng)的中小板、創(chuàng)業(yè)板，其市盈率水平仍在風(fēng)險(xiǎn)較高的雷區(qū)；而大盤藍(lán)籌16倍左右的估值水平，則與GDP增速下滑預(yù)期基本一致了。

這里需要提醒的是，由于一季度是歐債風(fēng)險(xiǎn)——希臘、意大利、西班牙等國(guó)債務(wù)償付的密集爆發(fā)期，中小板、創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)可能將同時(shí)釋放。當(dāng)然，大亂之后有大治，大跌之后有大機(jī)，我們將與您一同追蹤拐點(diǎn)性變化。

通脹因素將從2011年的首要任務(wù)降于末端（至少在2012上半年，相對(duì)于“穩(wěn)增長(zhǎng)”、“調(diào)結(jié)構(gòu)”而言）。雖然春節(jié)及翹尾因素，可能在一季度將CPI維持在4%以上的相對(duì)高位，但經(jīng)濟(jì)下滑、需求減弱的影響將更為明顯。預(yù)計(jì)2012年上半年通脹會(huì)繼續(xù)往下走，到年中的時(shí)候會(huì)明顯低于4%，全年完成4%的調(diào)控目標(biāo)沒有任何問題。

通脹壓力大減將給貨幣政策的放松帶來一定空間。預(yù)計(jì)如果當(dāng)前新增外匯占款持續(xù)下降的勢(shì)頭延續(xù)至一季度，那么存款準(zhǔn)備金的持續(xù)下調(diào)，公開市場(chǎng)和季度信貸的“超額投放”、存貸比及其他動(dòng)態(tài)監(jiān)管措施的逆周期微調(diào)等，將提供“相對(duì)”充裕的銀行間流動(dòng)性，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的融資成本。

總的來看，我們認(rèn)為，今年一季度金融市場(chǎng)掀起一波流動(dòng)性行情的可能性較大。相對(duì)而言，債券市場(chǎng)因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升、融資成本下降等因素，維持自去年9月以來小牛市的概率較大，這會(huì)給股票市場(chǎng)造成一定的資金分流效應(yīng)。從全球資本的流動(dòng)趨勢(shì)來看，亦是“股轉(zhuǎn)債”為多。從基本面估值角度來看，股票市場(chǎng)中小板、創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)高于主板，內(nèi)需行業(yè)的機(jī)會(huì)高于外貿(mào)行業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)的政策支持最為確定、優(yōu)厚，暴利機(jī)會(huì)也應(yīng)該從這一前所未有的行業(yè)中挖掘。