據(jù)最新公布的數(shù)據(jù)，人民銀行的外匯資產(chǎn)在2011年11月減少260. 8億元，12月下降310. 6億元。這是繼10月份該數(shù)據(jù)減少893. 4億之后，連續(xù)第3個月出現(xiàn)外匯資產(chǎn)下降。由于央行在外匯市場起到穩(wěn)定性作用，因此這反映了市場參與者對于外匯（主要是美元）的旺盛需求，以及同時對人民幣的拋售。

那么，在各種市場參與者中，到底是誰在沽出人民幣、買入美元？市場參與者的行為為何發(fā)生了逆轉(zhuǎn)？這種格局將延續(xù)且具有階段性嗎？

誰是近期外匯市場供求的波動源頭

為了回答這個問題，首先可以對外匯市場的供、求力量進行分解。根據(jù)中國外匯交易中心提供的《銀行間即期外匯市場會員名單》，以及銀行代理客戶結(jié)售匯的渠道，可以將外匯市場的參與者分成以下幾種類型：貨幣當局、國內(nèi)主要的金融機構(gòu)、大型國企和部分國外金融機構(gòu)，還有以外貿(mào)企業(yè)為主體的委托交易者。

其中，最后一種類型的交易者是通過委托銀行來進行結(jié)售匯的，而其他交易者則直接參與銀行間外匯市場的交易。

在此基礎(chǔ)上，回顧2005年1月至2011年9月期間，以上主體在外匯市場供求中的一般表現(xiàn)。在此期間，貨幣當局幾乎一直在購入外匯，是外匯市場的最主要需求方，月均購入外匯規(guī)模為325億美元。而大型國有企業(yè)和部分國外金融機構(gòu)、以外貿(mào)企業(yè)為主體的委托交易者，他們是最重要的外匯供給方，月均售出外匯規(guī)模分別達到29億美元、321億美元。此外，國內(nèi)主要金融機構(gòu)的買入、賣出操作交替頻繁，總體交易基本平衡。

但是從2011年10月開始，情況發(fā)生了顯著變化：從10月至12月，貨幣當局突然由外匯市場的需求方轉(zhuǎn)為供給方，三個月向市場提供的外匯數(shù)量分別為：141億美元、49億美元和41億美元。這與央行月均購入325億美元的歷史平均水平形成了鮮明的對比，因此這種轉(zhuǎn)變是非常罕見的。不過，由于貨幣當局的交易目的是穩(wěn)定外匯市場的供求關(guān)系，故其向市場提供外匯的行為是被動的。因而要理解這種轉(zhuǎn)變，還需要觀察其他市場參與者的行為變化。

先看外貿(mào)企業(yè)為主體的委托交易者：2011年10月其外匯需求為32億美元，而這之后的兩個月，其外匯需求逆轉(zhuǎn)為供給，數(shù)量分別為8億美元和152美元。這與月均321億美元外匯需求的歷史平均水平，也形成了強烈的反差。

此外，大型國企和部分國外金融機構(gòu)的交易方向也發(fā)生了明顯的變化：10月至12月，其賣出外匯的數(shù)量分別為71億美元、36億美元和6億美元；而歷史上其月均外匯凈買入為29億美元。最后，國內(nèi)主要金融機構(gòu)的交易雖然有所波動，但基本圍繞歷史平均水平波動，仍然沒有呈現(xiàn)出方向性的變化。

由此可見，近期外匯市場供求波動源頭，是外貿(mào)企業(yè)為主體的委托交易者、大型國有企業(yè)和國外金融機構(gòu)。兩者外匯需求的重大變化，導(dǎo)致貨幣當局由通常的外匯需求方，突然轉(zhuǎn)變?yōu)橥鈪R的供給方。迄今尚無證據(jù)表明，國內(nèi)金融機構(gòu)的交易行為變化導(dǎo)致了近期外匯市場的異動。

為何異動

外貿(mào)企業(yè)為主體的委托交易者，交易行為的變化反差最大。

那么委托交易者的外匯需求，為何相對其外匯供給突然大幅上升呢？

一種可能的解釋是：外貿(mào)進口增加幅度高于出口增幅。但是實際上，2011年1至9月份，貿(mào)易順差的平均值為122億美元；而10至12月的貿(mào)易順差分別都遠遠高于這一數(shù)值?？梢娰Q(mào)易順差減少無法充分解釋外貿(mào)企業(yè)結(jié)售匯凈額的急劇減少。

另一種可能的解釋認為，外貿(mào)企業(yè)的結(jié)售匯行為具有季節(jié)性。但是，歷年同期的數(shù)據(jù)也表明，外貿(mào)企業(yè)的結(jié)售匯即便存在季節(jié)性，這一特征也無法解釋為何唯獨在2011年末，外貿(mào)企業(yè)的結(jié)售匯行為發(fā)生了如此重大的變化。

實際上，銀行代客結(jié)售匯凈額與人民幣匯率的升值預(yù)期有較強的相關(guān)關(guān)系。2008年至今的月度數(shù)據(jù)顯示，銀行客戶的結(jié)售匯凈額與NDF市場上的人民幣匯率升值預(yù)期同期相關(guān)性為0. 64。即人民幣升值預(yù)期強的時候，出口企業(yè)愿意更多結(jié)匯，進口企業(yè)延遲購匯（或者用外匯貸款代替購匯）；由此，進出口企業(yè)的結(jié)售匯凈額上升。相反，一旦人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)，出口企業(yè)結(jié)匯意愿顯著下降，進口企業(yè)則是加快購匯，結(jié)售匯凈額出現(xiàn)下降。

一些外貿(mào)企業(yè)為了獲得人民幣單邊升值預(yù)期的收益，過去盡可能地多持有人民幣資產(chǎn)，同時盡可能增加美元的負債，其他市場參與者也有類似的交易思路，這導(dǎo)致貨幣當局成為國內(nèi)外匯市場的美元主要購入者，進而形成了大量的官方外匯儲備。

而人民幣升值預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，對于這些企業(yè)意味著可能發(fā)生財務(wù)損失，這些企業(yè)在人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)的情況下，會加緊調(diào)整資產(chǎn)負債表上的貨幣錯配狀況，即沽出人民幣，買入美元。這種調(diào)整，將會帶來結(jié)售匯凈額的下降；同時，將導(dǎo)致外匯資產(chǎn)從貨幣當局轉(zhuǎn)移到外貿(mào)企業(yè)等市場參與者手中。這正是2011年10月以來發(fā)生的情況。

但是，需要注意到的是，貨幣當局的外匯占款減少，或者銀行代客結(jié)售匯凈額的減少，并不必然意味著相應(yīng)數(shù)量資金的流出。正如上面所分析的，在人民幣升值預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)的背景下，外貿(mào)企業(yè)等市場參與者由美元的供給方，突然轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨笳摺?/p>

其將持有的美元存入國內(nèi)銀行，增加了國內(nèi)外幣存款，而非資金流出境外。從數(shù)據(jù)看，2011年10月至12月，國內(nèi)各項外幣存款分別增加了70億美元、41億美元和83億美元。因此，這在一定程度上，可以說是一個外匯資產(chǎn)由貨幣當局向國內(nèi)市場參與者轉(zhuǎn)移的過程?？紤]到這一因素，雖然外匯市場供、求關(guān)系發(fā)生劇烈的變化，但資金流出的態(tài)勢其實相對要緩和一些。

人民幣升值預(yù)期重現(xiàn)

2011年第四季度，市場對外匯的需求大增，人民銀行為了穩(wěn)定外匯市場出手干預(yù)，從而轉(zhuǎn)變成為外匯供給者。這可能讓部分觀察者對于資金流出的態(tài)勢感到焦慮，但實際上在這個供求關(guān)系的變化中，有相當一部分是外匯資產(chǎn)由貨幣當局向國內(nèi)市場參與者轉(zhuǎn)移的一個過程。

雖然外匯資產(chǎn)的持有者發(fā)生了變化，但仍然留在了境內(nèi)。

不過，畢竟資金是出現(xiàn)了凈流出的情況。而且，由于2012年3~4月份的全球宏觀經(jīng)濟，尤其是歐債問題存在較大的不確定性，因此外匯市場的供求關(guān)系在之后仍面臨類似的不確定性。但是我們也注意到，隨著2011年12月底以來國際金融形勢出現(xiàn)階段性緩和，人民幣升值預(yù)期重現(xiàn)。因此，筆者預(yù)計，近期外匯市場的供求關(guān)系將表現(xiàn)出向常態(tài)化回歸的跡象。

（作者系中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所副研究員）