■ 孫 磊 云南財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究院

本文為云南財(cái)經(jīng)大學(xué)引進(jìn)人才“科研啟動(dòng)費(fèi)”資助項(xiàng)目《人民幣區(qū)域化與云南邊貿(mào)本幣結(jié)算研究》的階段性成果。

次貸危機(jī)發(fā)生后，為增加市場流動(dòng)性，降低市場利率，美聯(lián)儲(chǔ)大量購入本國長期國債，導(dǎo)致長期國債收益率降到較低水平。2010年9月6日，10年期國債收益率降至1.91%，創(chuàng)下60年來新低。2011年8月標(biāo)普下調(diào)美國國債評級引發(fā)國際社會(huì)對于投資美債安全性的擔(dān)憂。在美債收益率持續(xù)走低和安全性飽受質(zhì)疑之時(shí)，中國政府卻大量增持，于2008年9月超過日本成為全球美債的最大持有國并保持至今。

中國政府為何不顧風(fēng)險(xiǎn)增持美債？美國前財(cái)政部長薩默斯(Lawrence Summers，2004) 認(rèn)為中美經(jīng)濟(jì)之間存在“金融恐怖平衡”，即雙方相互需要（美國需要中國的資本，中國需要美國市場的需求）、相互牽連和相互制約，因此中國需不斷購買美國資產(chǎn)。不過在這種“平衡”中，雙方地位并不平等，中方處于被動(dòng)狀態(tài)，從長期而言可能面臨巨大損失。本文擬借助重復(fù)的囚徒博弈理論來分析增持的原因，并提出相應(yīng)對策。

圖1 2001年-2011年中國持有的美國國債總額 單位：10億美元

一、中國增持美國國債收益與風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）近年來中國投資美國國

債的直接收益

據(jù)美國財(cái)政部統(tǒng)計(jì)：2001至2011年7月中國持有的美國國債余額從786億美元大幅增加到11735億，占外國官方持有的26%，居全球首位；在美國發(fā)生次貸危機(jī)后增幅尤其明顯，最近4年增持近7000億美元，遠(yuǎn)高于其他國家和地區(qū)。

中國投資美國國債的收益很難計(jì)算。主要原因有兩個(gè)，一是所購美債的詳細(xì)資料難以獲得。中國政府不公開相關(guān)信息。美國財(cái)政部雖然公開，但僅將中國所購美債分為長期債和短期債兩種，而我國所購美債涵蓋半年、一年、兩年、三年、五年、十年、三十年等多種，不同種類收益率不相同；另外，美方不公開具體的交易信息，不同交易時(shí)間、不同交易方式，收益率也不相同。二是要將收益率分為名義和實(shí)際兩種，計(jì)算實(shí)際收益率時(shí)要考慮以何種貨幣計(jì)價(jià)、多國匯率變化以及通脹率等因素，任一因素發(fā)生變化，都會(huì)導(dǎo)致計(jì)算結(jié)果發(fā)生改變。

國內(nèi)有學(xué)者對2002年1月-2009年12月樣本期內(nèi)以美元計(jì)價(jià)的中國外匯儲(chǔ)備收益進(jìn)行測算，發(fā)現(xiàn)在此期間美元資產(chǎn)名義收益率均值達(dá)到了4.76%，真實(shí)有效收益率（經(jīng)過匯率、價(jià)格雙重調(diào)整，以進(jìn)口商品籃子購買力衡量）均值達(dá)到了2.04%；與之相比，歐元和英鎊資產(chǎn)的真實(shí)有效收益率均值分別為7.29%和2.75%，都高于美元資產(chǎn)收益率。

（二）中國持有美國國債的戰(zhàn)略收益

大量持有美國國債的直接收益雖然不高，但對于中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長作用重大。增持美債，有利于維持人民幣兌美元匯率相對穩(wěn)定，有利于保持中國出口穩(wěn)定增長，進(jìn)而帶動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)穩(wěn)定增長；另外，增持美國國債，尤其是在美國金融體系風(fēng)雨飄搖之際，有利于幫助美國政府籌措救市資金應(yīng)對金融危機(jī)，穩(wěn)定美國經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而也有利于維持中國對美國出口的穩(wěn)定。美國前財(cái)政部長保爾森（2010）在其回憶錄《峭壁邊緣——拯救世界金融之路》中稱如果中國政府在北京奧運(yùn)期間同意俄羅斯聯(lián)手拋售房地美與房利美債券的提議，可能會(huì)導(dǎo)致市場對兩家公司突然喪失信心，從而對美國資本市場造成沖擊。

（三）持有美國國債的未來損失

1.持有美國國債的短期損失。持有長期美國國債的年收益率一般不超過5%。自2002年始，美國政府開始實(shí)施美元的“戰(zhàn)略性貶值”，自2002年4月開始到2011年初，按美元貿(mào)易加權(quán)指數(shù)衡量，美元貶值已經(jīng)超過35%，年均貶值4%左右。盡管今后美元在某一時(shí)期可能走強(qiáng)，但考慮到美國的巨額財(cái)政赤字和外債，其貶值趨勢在長期內(nèi)將不可避免。

2.持有美國國債的長期損失。2010年底，美國國債余額已經(jīng)突破14萬億美元。美國政府問責(zé)局（Government Accountability Office，GAO）認(rèn)為，由于人口等因素，美國社會(huì)保險(xiǎn)和醫(yī)保/醫(yī)助開支的增長速度將高于GDP增長速度，在未來美國不可能通過經(jīng)濟(jì)增長解決其財(cái)政問題，其預(yù)測在2040

年美國國債GDP占比將會(huì)翻一番。美國政府經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測社保、醫(yī)保和國債支付等硬性開支，在2020年將用掉政府開支的80%。美國政府必須靠借債度日。隨著美國債務(wù)的增加，美國政府通過賴賬或者違約來擺脫債務(wù)的可能性日益增加，1971年美國尼克松政府就曾單方終止美元對黃金的可兌換性。鑒于美國當(dāng)前的實(shí)力和國家信譽(yù)、形象問題，其直接宣布廢除對外債務(wù)的可能性不大，但通過通貨膨脹減輕或擺脫債務(wù)負(fù)擔(dān)的行為則難以避免。IMF前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、哈佛大學(xué)教授、美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家肯尼斯·羅格夫曾一再指出，如果美國的財(cái)政赤字繼續(xù)上升，國債余額GDP占比超過90%，長期利息率就會(huì)上升，美國經(jīng)濟(jì)增長就會(huì)受到嚴(yán)重影響，而美國的債務(wù)負(fù)擔(dān)就會(huì)進(jìn)一步急劇上升。到那個(gè)時(shí)候，用通貨膨脹擺脫債務(wù)的誘惑將是無法抗拒的。根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾森曼（Joshua Aizenman）等人的計(jì)算，如果美國年通貨膨脹率達(dá)到6%，只要經(jīng)過四年美國的國債余額GDP占比就可以下降20%。一旦美國出現(xiàn)大幅通脹，美元也將相應(yīng)大幅貶值，中國持有的美元資產(chǎn)將損失慘重。

二、中國當(dāng)前大量增持美國國債的原因

既然明知持有美國國債未來風(fēng)險(xiǎn)巨大，中國政府為何不拋出，反而不斷增持呢？本部分?jǐn)M用重復(fù)囚徒博弈理論來分析。

在單次的囚徒博弈中，囚徒之間倘若合作，拒不認(rèn)罪，便可均獲得最優(yōu)共同利益，但在信息不明的情況下，無論同伙做何選擇，對自己而言背叛都是最優(yōu)選擇，因此彼此出賣雖違反最佳共同利益，但可使自己利益最大化。

在重復(fù)的囚徒博弈中，博弈反復(fù)進(jìn)行，因而每個(gè)囚徒都有機(jī)會(huì)去“懲罰”另一個(gè)囚徒前一回合的不合作行為。此時(shí)，欺騙的動(dòng)機(jī)因面臨受到懲罰的威脅而可能被克服，從而在其他條件不變的前提下產(chǎn)生合作的結(jié)果。

（一）單次囚徒博弈下中國與其他主要美債投資者的行為后果分析

第一種情況：如果中國政府在其他投資者發(fā)現(xiàn)之前拋出全部所持美國國債，并將美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為其他幣種資產(chǎn)，中國政府就能在美債價(jià)格下降和美元貶值前脫身，從而損失最??；中國政府的行為在短期內(nèi)會(huì)引發(fā)其他投資者跟風(fēng)的羊群效應(yīng)，造成債券價(jià)格下降及美元貶值，不拋售者將蒙受損失。這就如同囚徒中的一人坦白就會(huì)被從寬處理，而另一人會(huì)被重判一樣。

第二種情況：其他主要投資者在被中國政府發(fā)現(xiàn)之前清空所持美國國債，并轉(zhuǎn)化為其他貨幣，則其損失較小，而中國將遭受慘重?fù)p失。

第三種情況：所有主要投資者都拋售美債，并轉(zhuǎn)化為其他貨幣資產(chǎn)，這將會(huì)造成美債市場崩潰，導(dǎo)致所有投資者均損失慘重，如同所有囚徒都坦白一樣。

第四種情況：主要投資者都繼續(xù)持有美國國債而不拋售，甚至增持，其結(jié)果是等著美債資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值慢慢縮水，這樣大家的損失短期都較小，就如同囚徒都不坦白而均被輕判一樣。

拋出或不拋出美國國債的四種單次博弈分析中國拋出 不拋拋出 (損失慘重；損失慘重) (脫身；損失慘重)其他國家不拋 (損失慘重；脫身) (損失短期較??；損失短期較小)

（二）重復(fù)囚徒博弈下中國與其他主要美債投資者的行為后果分析

如果是單次博弈，中國政府在其他投資者發(fā)覺之前完成拋售，對自己最為有利。但目前的情況類似于重復(fù)的囚徒博弈，因?yàn)樵诮鹑谛畔追昼娚踔翈酌胫芯涂梢詡鞅槿虻那闆r下，沒有哪個(gè)持有大量美國國債的投資者可以悄悄地完成拋售而又不驚動(dòng)外界。拋售行為一旦被發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)會(huì)引發(fā)跟風(fēng)的羊群效應(yīng)，導(dǎo)致美債價(jià)格大跌，所有投資者都受損，其中持有美債最多的投資者最有可能面臨最嚴(yán)重的損失。

考慮到對自身利益的損害，美債主要持有者均投鼠忌器，不敢輕易做始作俑者。正如美國學(xué)者弗里曼（Chas W.Freeman，2007）所言：投資者正在玩“誰都不能先腳軟（a reverse game of chicken）”的游戲，即都持有大量美元儲(chǔ)備，也知道美元必定貶值，卻均不敢拋售。因?yàn)槿粲腥我煌顿Y者敢拋售，其他投資者便會(huì)加入拋售隊(duì)伍，從而形成相互威嚇，誰也不敢擅自行動(dòng)。因此當(dāng)前美債主要投資者最好的選擇是增持，盡量維持美債價(jià)格穩(wěn)定，從而使自身利益暫時(shí)不受較大損失。

就中國而言，作為當(dāng)前最大的美國國債持有國，如果立即賣掉手中所持部分，可能會(huì)引發(fā)其他投資者仿效，導(dǎo)致美債價(jià)格大跌，那么中國尚未來得及拋出的美債將遭受明顯損失；另外倘若因此引發(fā)美元大幅貶值，那么尚在手中美債的實(shí)際購買力將更大程度下降。相反，如果繼續(xù)增持，雖然將來可能會(huì)遭受更大損失，但短期內(nèi)可以維持美債價(jià)格和美元匯率的相對穩(wěn)定，從而有利于保持所持美債資產(chǎn)和外部市場的穩(wěn)定，進(jìn)而有利于中國繼續(xù)依靠外部市場帶動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長。因此，增持是當(dāng)前的最好選擇。

三、中國陷入“金融恐怖平衡”狀態(tài)的原因分析

由上述分析可見，在短期內(nèi)，增持比拋售對于中國更為有利，但從長期而言，中國可能面臨巨大損失。中國為何會(huì)陷入“金融恐怖平衡”，陷入被動(dòng)增持的狀態(tài)呢？

（一）以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系

布雷頓森林體系崩潰后，美元在國際貨幣體系中依然居于主導(dǎo)地位，美元仍然是全球最主要的交易貨幣、儲(chǔ)藏貨幣，中國政府和企業(yè)若參與國際交往必然需要美元。目前全球約60%的國際貿(mào)易以美元計(jì)價(jià)和結(jié)算，國際大宗商品如石油、天然氣、鐵礦石等都在此列。據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)，截至2010年第3季度在全球主要外匯儲(chǔ)備的貨幣構(gòu)成中美元依然占據(jù)61.3%的份額。

在以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系中，在人民幣不是國際貨幣的情況下，中國為了進(jìn)行國際交往，不得不持有美元及美元資產(chǎn)。

（二）美國國債是較好的保值工具

據(jù)中國外匯管理局統(tǒng)計(jì)2000年末至2011年第一季度中國的外匯儲(chǔ)備從1656億美元增加到3萬億美元。面對日益增加的外匯儲(chǔ)備，中國政府需要為其尋找投資方向。美國國債市場的規(guī)模全球最大；美國國債具有較好的安全性、流動(dòng)性和市場容量，交易成本較低，長期以來它都是美國國內(nèi)投資者和國際投資者的重要投資對象。另外，相對而言美國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力也優(yōu)于其他經(jīng)濟(jì)體，美國政府的償付能力更強(qiáng)。

中國外匯儲(chǔ)備經(jīng)營強(qiáng)調(diào)安全、流動(dòng)和保值增值，因此，購買美國國債是一個(gè)相對較好的選擇。

（三）出口導(dǎo)向戰(zhàn)略的實(shí)施及美國市場對華的重要性

改革開放以后，我國逐步實(shí)施出口導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略，從外貿(mào)體制改革、優(yōu)惠性的加工貿(mào)易政策和外資政策等多方面鼓勵(lì)出口，從而造成外部市場需求對中國經(jīng)濟(jì)增長的作用日益增加。據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)研究部任澤平（2010）計(jì)算：2000-2007年外需拉動(dòng)的國內(nèi)增加值占GDP的比重從11%快速上升至19%，相應(yīng)地，2000-2007年消費(fèi)拉動(dòng)的國內(nèi)增加值占GDP的比重從57%下滑至44%。

在中國的外部市場中，美國是最重要出口的市場。2001年至2007年，美國是我國最大出口國，隨后至2010年，美國位居歐盟之后排第二位；中國每年對美國的出口額占全部出口的20%左右；另外美國還是中國主要的貿(mào)易順差來源國。因此，美國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與增長對于中國的出口而言尤為重要，中國政府需要購買美國國債以彌補(bǔ)美國政府的資金短缺，幫助穩(wěn)定美國市場。

（四）中國的出口產(chǎn)品附加值低、對人民幣匯率變動(dòng)較敏感

2010年4月，據(jù)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》報(bào)道：機(jī)電、輕工、紡織品進(jìn)出口商會(huì)等機(jī)構(gòu)對勞動(dòng)密集型行業(yè)進(jìn)行人民幣匯率壓力測試發(fā)現(xiàn)如人民幣在短期內(nèi)升值3%，家電、汽車、手機(jī)等生產(chǎn)企業(yè)利潤將下降30%至50%，許多議價(jià)能力低的中小企業(yè)將面臨虧損。另外，據(jù)工信部統(tǒng)計(jì)，輕工行業(yè)、紡織行業(yè)、電子行業(yè)和機(jī)械行業(yè)的出口占到我們整個(gè)工業(yè)出口的70%左右，牽涉到7千萬左右的就業(yè)。所以，中國政府需要不斷增持美國國債以維持兩國貨幣的相對穩(wěn)定，從而穩(wěn)定出口市場。

四、中國擺脫“金融恐怖平衡”的思路

要改變中美之間的“不平衡”狀態(tài)，根據(jù)上述分析，當(dāng)前中國不應(yīng)立即大量拋售美國國債，而應(yīng)該從中國陷入困境的原因入手，通過積極推進(jìn)人民幣國際化和逐步推動(dòng)儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化、擴(kuò)大內(nèi)需和促進(jìn)出口產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等措施來解決問題。

第一，積極推進(jìn)人民幣國際化。此次金融危機(jī)的爆發(fā)與蔓延反映出以美元作為主要國際儲(chǔ)備貨幣不足以保持全球金融穩(wěn)定，以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系需要改革。中國政府可以考慮從參與全球?qū)用娴膰H金融體系改革、繼續(xù)推進(jìn)區(qū)域貨幣合作和推動(dòng)人民幣國際化三個(gè)層面推進(jìn)國際貨幣體系發(fā)展，但考慮到國際貨幣合作的復(fù)雜性，當(dāng)前應(yīng)以最后一個(gè)為重。因?yàn)?，加快人民幣國際化進(jìn)程，有利于降低中國對美元的依賴，減少對美國國債的購買。到2010年底，人民幣國際化已經(jīng)在跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、離岸市場融資、對外直接投資、在岸金融市場開放四個(gè)方面展開，并且在前兩個(gè)方面取得顯著進(jìn)展。譬如在跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算方面，截止2010年底，境內(nèi)試點(diǎn)地區(qū)已經(jīng)擴(kuò)大至20個(gè)省、市、自治區(qū)，境外區(qū)域擴(kuò)展至全球；結(jié)算額攀升至5063.4億元，為2009年的141倍。今后，中國政府應(yīng)根據(jù)國際國內(nèi)形勢進(jìn)一步深化在前兩方面的改革，穩(wěn)步推進(jìn)在后兩方面的開放。

第二，逐步推動(dòng)儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化。為降低持有美債的風(fēng)險(xiǎn)，在不引發(fā)美債市場明顯變動(dòng)的前提下，中國可以通過逐步推動(dòng)儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化來規(guī)避。當(dāng)前應(yīng)該適當(dāng)降低美元儲(chǔ)備比例、提高歐元以及其他主要貨幣的比重，加大礦產(chǎn)資源投資、貴金屬投資和股權(quán)投資,實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的多元化。多元化的投資模式將比大量投資美國國債能更好地滿足外匯儲(chǔ)備安全性、流動(dòng)性和增值性的多重目標(biāo)要求。

第三，擴(kuò)大國內(nèi)需求。現(xiàn)行國際貨幣體系并不必然導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)日益依賴外需的推動(dòng)，內(nèi)需不足是中國經(jīng)濟(jì)增長模式自身不足的結(jié)果。消費(fèi)率低，內(nèi)需不足的重要原因不是民眾不愿消費(fèi)，而是居民收入增長不足和社會(huì)保障機(jī)制不健全。因此，應(yīng)該建立工資正常增長機(jī)制，完善社會(huì)保障，促進(jìn)國民收入再分配機(jī)制的改革，切實(shí)提高居民收入，減少居民消費(fèi)的后顧之憂。消費(fèi)率提高，內(nèi)需強(qiáng)勁有力，才有利于中國減少對外需的依賴，減少對美國市場的依賴，進(jìn)而減少對美國國債的購買。

第四，促進(jìn)出口產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。針對我國諸多企業(yè)出口商品利潤率低，受匯率影響大和集中度高的問題，應(yīng)該在穩(wěn)定勞動(dòng)力密集型產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)上，實(shí)施核心技術(shù)自主研發(fā)、自主出口品牌和出口商品多元化等戰(zhàn)略,進(jìn)一步優(yōu)化出口商品結(jié)構(gòu)和緩解出口商品過于集中于某些區(qū)域的問題。

總的說來，中國持有美國國債可謂“禍福兼儲(chǔ)”，當(dāng)前，我們應(yīng)通過積極推進(jìn)人民幣國際化、推動(dòng)儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化和擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)出口產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化思路來化解風(fēng)險(xiǎn)，逐步跳出“金融恐怖平衡”。