淄博職業(yè)學(xué)院 張 英

一、引言

股利作為利潤(rùn)分配的一個(gè)部分，與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有直接的關(guān)系，任何企業(yè)的股利政策都不可能不考慮其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而單獨(dú)做出；同時(shí)，根據(jù)股利信號(hào)理論，股利政策所傳遞給投資者的直接信號(hào)就是企業(yè)未來(lái)預(yù)期的發(fā)展?fàn)顩r，因此，在普遍研究股利政策與當(dāng)期業(yè)績(jī)密切相關(guān)的基礎(chǔ)上，開展有關(guān)股利政策傳遞了何種信息、是否包括了有關(guān)公司預(yù)期業(yè)績(jī)信息的研究是十分必要的。本文主要采用實(shí)證研究方法，通過對(duì)我國(guó)深滬兩市上市公司有關(guān)數(shù)據(jù)的分析，從股利政策對(duì)公司預(yù)期業(yè)績(jī)的反映角度對(duì)二者相互關(guān)系做一個(gè)較為深入的研究，以進(jìn)一步了解我國(guó)上市公司股利政策的制定情況以及其所包含的關(guān)于企業(yè)預(yù)期業(yè)績(jī)的信息含量。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇 本文選取2000年12月31日以前在深圳證券交易所和上海證券交易所上市、至2004年12月31日仍然掛牌交易的所有符合條件的、不是單獨(dú)發(fā)行B股的上市公司作為研究樣本。樣本選取的具體原則如下：（1）鑒于金融保險(xiǎn)企業(yè)與其它類型上市公司之間有較大區(qū)別，為了消除行業(yè)特殊性對(duì)股利政策的影響，在本文研究中剔除金融保險(xiǎn)業(yè)的上市公司；（2）一般上市公司都是一年分配一次股利，也有一部分上市公司存在中期分配，為了避免企業(yè)中期分配股利對(duì)研究結(jié)果的干擾，本文將2001年至2003年間存在中期分配的上市公司予以剔除；（3）剔除2001年至2003年間曾經(jīng)被確定為ST、PT的上市公司；（4）剔除2001年至2003年三年間沒有進(jìn)行任何形式股利分配的上市公司；（5）將2001年1月1日以后上市的上市公司予以剔除；（6）剔除資料不全的上市公司。

本文研究數(shù)據(jù)主要來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng)（http://www.cninfo.com.cn）所公布的公司年報(bào)和上市公司2001年、2002年、2003年年報(bào)大全，部分公司年報(bào)資料不完整的由上市公司資訊網(wǎng)（http://www.cnlist.com）、亞洲證券網(wǎng)（http：//www.yzzq.com.cn）取得，通過這些渠道仍不能取得某上市公司研究所需全部資料的，則將該公司視為資料不全，從樣本中剔除。

另外，本文在進(jìn)行比較研究中選擇的不分配上市公司為當(dāng)年不進(jìn)行任何形式的股利分配，并且其可供股東分配利潤(rùn)指標(biāo)為正的上市公司，即深市28家，滬市22家，共計(jì)50家。

（二）指標(biāo)選取 本文在研究時(shí)選取主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量和每股收益四項(xiàng)指標(biāo)來(lái)代表上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

（三）假設(shè)提出 在本研究中，只考慮現(xiàn)金股利與股票股利兩種形式。作以下假設(shè)：（1）上市公司現(xiàn)金股利與預(yù)期業(yè)績(jī)呈正相關(guān)；（2）發(fā)放股利與不分配上市公司相比，預(yù)期業(yè)績(jī)有明顯差異并且前者優(yōu)于后者；（3）高現(xiàn)金股利與低現(xiàn)金股利上市公司相比，預(yù)期業(yè)績(jī)有明顯差異并且前者優(yōu)于后者。

（四）上市公司業(yè)績(jī)指數(shù)P構(gòu)造 反映上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的指標(biāo)有很多，但目前許多相關(guān)的研究都是選擇了單一指標(biāo)如每股收益來(lái)衡量上市公司的業(yè)績(jī)，這是比較片面的。為了更加全面、科學(xué)地反映上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，使得本文研究的結(jié)論更加符合實(shí)際情況，本文首先采用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件中的主成分分析方法，對(duì)上述選出的反映上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的指標(biāo)進(jìn)行分析，剔除重疊信息，通過構(gòu)造業(yè)績(jī)指數(shù)來(lái)綜合評(píng)價(jià)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

為了保證計(jì)算出的上市公司業(yè)績(jī)指數(shù)P具有普遍適用性，本文利用選出的2001年至2003年深滬兩市共計(jì)603家存在股利分配的上市公司以及在此期間沒有進(jìn)行任何形式分配且可供股東分配利潤(rùn)為正的50家上市公司2001年至2004年的相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用主成分分析法來(lái)構(gòu)造上市公司業(yè)績(jī)指數(shù)P，分析結(jié)果如表1所示：

表1 主成分得分系數(shù)矩陣

根據(jù)累計(jì)方差貢獻(xiàn)率大于或等于80%的原則，結(jié)合以上的主成分負(fù)荷及得分系數(shù)矩陣結(jié)果，本文選取第一、第二和第三主成分代表上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的所有信息量，它們的貢獻(xiàn)率分別為32.47%、24.84%和23.08%，總貢獻(xiàn)率為80.39%。利用這三個(gè)主成分，結(jié)合上面給定的公式可以計(jì)算出表示上市公司綜合盈利能力的業(yè)績(jī)指數(shù)P。本文關(guān)于上市公司股利政策與預(yù)期業(yè)績(jī)的研究就轉(zhuǎn)化為股利政策與業(yè)績(jī)指數(shù)P之間的研究。

三、實(shí)證分析過程

（一）股利發(fā)放與預(yù)期業(yè)績(jī)相關(guān)性研究 具體包括：

（1）總股利與預(yù)期業(yè)績(jī)的關(guān)系。運(yùn)用SPSS17.0統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，可得如下回歸模型（1）：

其中:Pt+1為樣本公司2001年至2003年的預(yù)期業(yè)績(jī),即2002年至2004年的業(yè)績(jī)指數(shù);Pt為樣本公司2001年至2003年當(dāng)期的業(yè)績(jī);DIVt為樣本公司2001年至2003年分配的每股總股利;ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

決定系數(shù)R2=0.149，校正的決定系數(shù)R2＝0.148，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量＝158.435，F(xiàn)值不顯著的概率p＝0.0000。

從回歸模型1來(lái)看，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量不顯著的概率小于0.01，說明該模型比較顯著；在顯著性水平1%上，DIVt的t檢驗(yàn)值＝5.265≥tα/2（n-k）＝2.576，說明股利水平對(duì)上市公司預(yù)期業(yè)績(jī)有顯著影響，且總股利的系數(shù)為正，說明二者之間是同向變動(dòng)的，假設(shè)二成立。另外本期業(yè)績(jī)的系數(shù)為0.328，t檢驗(yàn)值為15.55，同樣通過了檢驗(yàn)，驗(yàn)證了筆者在前面所做的關(guān)于本期業(yè)績(jī)與下年業(yè)績(jī)同向變動(dòng)的假設(shè)成立。模型中決定系數(shù)R2為0.149，偏小，究其原因主要在于影響上市公司預(yù)期業(yè)績(jī)的因素遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止公司股利政策一項(xiàng)，還有很多其他的因素，在這里僅選擇本期業(yè)績(jī)一項(xiàng)作為控制變量來(lái)進(jìn)行回歸分析會(huì)有一定的誤差，但是總股利的t統(tǒng)計(jì)量達(dá)到了顯著性水平，這表明了企業(yè)當(dāng)期的股利政策對(duì)其預(yù)期業(yè)績(jī)的影響是顯著的。

（2）現(xiàn)金股利與預(yù)期業(yè)績(jī)的關(guān)系。在模型（1）的基礎(chǔ)上，可以構(gòu)造出現(xiàn)金股利與預(yù)期業(yè)績(jī)的模型，檢驗(yàn)現(xiàn)金股利與預(yù)期業(yè)績(jī)的關(guān)系。運(yùn)用SPSS17.0統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，可得如下回歸模型：

其中：Pt+1、Pt、DIVt的含義與上相同。

決定系數(shù)R2=0.153，校正的決定系數(shù)＝0.152，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量＝163.683，F(xiàn)值不顯著的概率p＝0.0000。

從回歸模型2來(lái)看，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量不顯著的概率小于0.01，說明該模型比較顯著；在顯著性水平1%上，CDt的t檢驗(yàn)值＝6.081≥tα/2（n-k）＝2.576，說明現(xiàn)金股利對(duì)上市公司預(yù)期業(yè)績(jī)有顯著影響，且現(xiàn)金股利的系數(shù)為正，說明二者之間是同向變動(dòng)的。

（二）比較分析 具體包括：

（1）發(fā)放股利與不分配上市公司預(yù)期業(yè)績(jī)的比較。將2001年至2003年發(fā)放股利（即總股利發(fā)放數(shù)不為零，包括現(xiàn)金股利和股票股利）上市公司的預(yù)期業(yè)績(jī)與這三年期間沒有進(jìn)行任何形式股利分配、并且可供股東分配利潤(rùn)為正的50家上市公司的預(yù)期業(yè)績(jī)做一個(gè)統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果見表2所示：

表2 預(yù)期業(yè)績(jī)分組比較

從表2中可以看出，分配股利與不分配上市公司相比，前者的預(yù)期業(yè)績(jī)無(wú)論是均值、最大值還是最小值，都大于后者的相應(yīng)值，并且二者最小值上的差異較大，相差40.3286，說明二者的預(yù)期業(yè)績(jī)確實(shí)存在較大差異，并且前者優(yōu)于后者。

在進(jìn)一步的兩樣本t檢驗(yàn)過程中，t統(tǒng)計(jì)量以及雙尾檢驗(yàn)的概率都顯示出分配股利與不分配上市公司之間的預(yù)期業(yè)績(jī)存在顯著差異，假設(shè)得到了驗(yàn)證。

（2）發(fā)放現(xiàn)金股利與發(fā)放股票股利上市公司預(yù)期業(yè)績(jī)的比較。為了避免樣本公司中既發(fā)放現(xiàn)金股利又發(fā)放股票股利在兩組中間的重復(fù)出現(xiàn)，將603家樣本公司2001年至2003年純現(xiàn)金股利、純股票股利的分配情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表3所示：

表3 樣本公司股利分配情況統(tǒng)計(jì)表

表4 預(yù)期業(yè)績(jī)分組比較

從表4中可以看出，分配純現(xiàn)金股利與分配純股票股利上市公司相比，前者預(yù)期業(yè)績(jī)的均值、最大值都大于后者的相應(yīng)值，并且二者最大值上的差異較大，說明二者的預(yù)期業(yè)績(jī)確實(shí)存在一定的差異，前者優(yōu)于后者；在進(jìn)一步的兩樣本t檢驗(yàn)中，在1%的顯著性水平上，t統(tǒng)計(jì)量通過檢驗(yàn)，這說明我國(guó)分配純現(xiàn)金股利與分配純股票股利上市公司之間的預(yù)期業(yè)績(jī)存在著比較顯著的差異，股票股利不能傳遞有關(guān)上市公司預(yù)期業(yè)績(jī)的信息。究其原因，筆者認(rèn)為主要是與現(xiàn)金股利相比，發(fā)放股票股利的成本較低，在實(shí)務(wù)中更容易模仿；另外，我國(guó)對(duì)股票股利的會(huì)計(jì)處理采用面值法，這就導(dǎo)致了我國(guó)業(yè)績(jī)差、流動(dòng)能力低的上市公司也可以發(fā)放股票股利，正是由于這種模仿性，使得股票股利無(wú)法有效地傳遞有關(guān)未來(lái)增長(zhǎng)的信息。

（3）高現(xiàn)金股利與低現(xiàn)金股利上市公司預(yù)期業(yè)績(jī)的比較。將2001年至2003年分配的現(xiàn)金股利以大于等于和小于現(xiàn)金股利均值為標(biāo)準(zhǔn)分為高低兩組，分組將它們所對(duì)應(yīng)的上市公司預(yù)期業(yè)績(jī)進(jìn)行比較。分組過程如表5所示：

表5 預(yù)期業(yè)績(jī)分組比較

從表5的數(shù)據(jù)可以看出，高現(xiàn)金股利與低現(xiàn)金股利上市公司相比，預(yù)期業(yè)績(jī)確實(shí)存在較大差異，前者的最大值、均值均大于后者對(duì)應(yīng)的值且相差較大，最小值雖然小于后者，但相差不多，差額為0.5499，這說明高現(xiàn)金股利上市公司的預(yù)期業(yè)績(jī)明顯優(yōu)于低現(xiàn)金股利上市公司的預(yù)期業(yè)績(jī)。

在這里對(duì)發(fā)放高現(xiàn)金股利與低現(xiàn)金股利的成組數(shù)據(jù)采用單因素方差分析和兩樣本t檢驗(yàn)方法來(lái)驗(yàn)證假設(shè)是否成立，分析結(jié)果如表6所示：

表6 單因素方差分析與兩樣本t檢驗(yàn)結(jié)果

由表6可以看出，p＝0.0000，小于0.01，且F＝54.8690》F臨界值，說明分配高現(xiàn)金股利與分配低現(xiàn)金股利上市公司相比，預(yù)期業(yè)績(jī)存在顯著差異；t檢驗(yàn)的結(jié)果：t＝7.4070，雙尾t檢驗(yàn)的顯著性概率＝0.0000，小于0.05，另外差值的95%可信區(qū)間在0.1710和0.2943之間，不包括0，即兩組均值的差值與0相比有顯著性差異，因此可以得出結(jié)論：發(fā)放高現(xiàn)金股利的上市公司與發(fā)放低現(xiàn)金股利的上市公司相比，其預(yù)期業(yè)績(jī)存在顯著性差異，假設(shè)得到驗(yàn)證。

四、結(jié)論與建議

我國(guó)上市公司的股利政策具備了一定的信號(hào)傳遞機(jī)制，這一點(diǎn)在現(xiàn)金股利的分配上體現(xiàn)得比較充分，這說明我國(guó)部分上市公司管理層已經(jīng)意識(shí)到了股利政策的信號(hào)作用，并且開始對(duì)其加以利用，股利政策的制定逐漸趨向合理。

根據(jù)本文的研究結(jié)論，提出以下的政策建議，以供各方參考：

（一）加強(qiáng)對(duì)上市公司股利分配行為的監(jiān)管 在理論上，股利政策是上市公司在不違反公司法的前提下自主制定的財(cái)務(wù)政策，不應(yīng)受到過多的行政干預(yù)。但考慮到我國(guó)目前的資本市場(chǎng)尚不成熟，公司治理結(jié)構(gòu)也不健全，中小投資者權(quán)益極易受到大股東和公司的侵害，進(jìn)而影響到股市的健康成長(zhǎng)，因此有必要強(qiáng)化對(duì)上市公司行為的監(jiān)管。股利政策是一項(xiàng)事先的計(jì)劃預(yù)測(cè)工作，而不僅僅是簡(jiǎn)單的事后分配，監(jiān)管部門應(yīng)引導(dǎo)上市公司提高對(duì)股利政策制定的重視程度，從戰(zhàn)略高度、從全局角度、從公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展角度對(duì)股利政策進(jìn)行整體規(guī)劃設(shè)計(jì)。

（二）規(guī)范上市公司股利分配行為 上市公司的股利政策是企業(yè)行為，不屬于監(jiān)管部門監(jiān)管的范疇。但是如果淡化或忽視這個(gè)問題的嚴(yán)重性，不僅會(huì)影響上市公司的規(guī)范、穩(wěn)健運(yùn)作，而且還可能造成投資者無(wú)法獲得上市公司穩(wěn)定的投資回報(bào)，使得其權(quán)益受到損害，在一定程度上打擊了廣大投資者的信心，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康、繁榮和持續(xù)發(fā)展極為不利。由于股票股利具有較強(qiáng)的模仿性，使得經(jīng)營(yíng)不善、資產(chǎn)運(yùn)作不良的上市公司無(wú)法被淘汰，因此筆者建議，對(duì)于發(fā)放股票股利的公司，應(yīng)加強(qiáng)其有關(guān)轉(zhuǎn)作股本的可分配利潤(rùn)的用途和投資方向等信息的披露，減少信息不對(duì)稱，保護(hù)投資者利益；對(duì)于分配現(xiàn)金股利的上市公司，可以規(guī)定最低的派現(xiàn)比例，這樣一方面可以減少公司做假帳、虛增利潤(rùn)的問題，同時(shí)還可以為股市注入一部分新的資金，有利于完善股市的造血功能。

（三）完善上市公司治理結(jié)構(gòu) 進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度，加強(qiáng)股東大會(huì)關(guān)于股利分配的審批權(quán)，使股東大會(huì)真正發(fā)揮作用，使中小投資者能夠行使監(jiān)督權(quán)，真正做到同股同權(quán)，同股同酬。

（四）優(yōu)化上市公司經(jīng)理層激勵(lì)機(jī)制 國(guó)外信號(hào)模型的文獻(xiàn)都是以經(jīng)理層激勵(lì)機(jī)制為出發(fā)點(diǎn)，將經(jīng)理層和企業(yè)的命運(yùn)聯(lián)系起來(lái)，由于經(jīng)理層不當(dāng)?shù)墓衫咚斐傻钠髽I(yè)損失會(huì)直接影響到經(jīng)理層的利益。而在我國(guó)，缺乏這種對(duì)經(jīng)理層錯(cuò)誤行為的懲罰機(jī)制，績(jī)差公司可以模仿績(jī)優(yōu)公司，使得市場(chǎng)無(wú)法區(qū)分企業(yè)究竟傳遞了何種信息。因此，有必要將經(jīng)理層的自身利益與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)聯(lián)系在一起，減少股利政策制定的隨意性。

［1］王東升：《股利信號(hào)傳遞理論研究》，《生產(chǎn)力研究》2004年第4期。

［2］刁偉程、邱貴忠：《香港特區(qū)上市的中資企業(yè)股利政策研究》，《世界經(jīng)濟(jì)》2002年第11期。