吳戰(zhàn)篪,易曉燕
(暨南大學(xué) 會(huì)計(jì)系,廣東 廣州 510632)*
英國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿爾弗雷德·馬歇爾在1890年為經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)給出的定義為,從利潤(rùn)中減去其資本按照當(dāng)時(shí)利率計(jì)算的利息之后所剩余的部分可被稱為企業(yè)所有者的營(yíng)業(yè)或管理盈余[1]?;隈R歇爾的陳述,經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)利潤(rùn)的定義很明顯完全不同于當(dāng)時(shí)使用的會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)。
通常認(rèn)為,利潤(rùn)是一種特殊的人力資源—— 企業(yè)才能(entrepreneurial ability)的報(bào)酬。這是總收入減去一切顯性成本和隱性成本后的剩余。經(jīng)濟(jì)學(xué)中利潤(rùn)有下面幾種:會(huì)計(jì)利潤(rùn)、正常利潤(rùn)和經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。一個(gè)廠商的銷售收入,如果只減去會(huì)計(jì)成本,所得到的是會(huì)計(jì)利潤(rùn)(accounting profit)。正常利潤(rùn)(normal profit)是讓一個(gè)廠商繼續(xù)留在原產(chǎn)業(yè)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)所必須的最低報(bào)酬。因此,正常利潤(rùn)是廠商自有的企業(yè)才能的隱性成本,應(yīng)包括在經(jīng)濟(jì)成本之內(nèi)。一個(gè)廠商的銷售總收入減去按機(jī)會(huì)成本計(jì)算的隱性成本和顯現(xiàn)成本,就是經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)(economic profit,EP)或者說(shuō)是超額利潤(rùn)(excess profit)[2]。它衡量了減除資本占用費(fèi)用后企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的利潤(rùn),因此,它是經(jīng)營(yíng)效率和資本使用效率的綜合指數(shù),更能真實(shí)和客觀地反映出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。
經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的基本思想是:企業(yè)所有資本,其來(lái)源無(wú)論是股權(quán)資本,還是債務(wù)資本,都是有成本的,也就是說(shuō)無(wú)論股權(quán)投資還是債權(quán)投資,都有其成本,只有企業(yè)創(chuàng)造的利潤(rùn)超過(guò)所有成本,包括股權(quán)和債務(wù)成本后的結(jié)余才是真正的價(jià)值創(chuàng)造,這就是經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。它不同于會(huì)計(jì)利潤(rùn),而是從稅后凈利潤(rùn)中經(jīng)過(guò)一定的調(diào)整再扣除所有資本成本之后的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)值。它可以幫助投資者了解目標(biāo)公司的過(guò)去和現(xiàn)在是否真正創(chuàng)造了價(jià)值,是否實(shí)現(xiàn)了對(duì)投資者高于資本成本的超額回報(bào)。只有考慮了權(quán)益成本的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)才能反映企業(yè)的真實(shí)盈利能力,盈利少于權(quán)益機(jī)會(huì)成本的企業(yè)是損害股東財(cái)富的。
根據(jù)現(xiàn)代競(jìng)爭(zhēng)理論,經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)主要有三種模式:經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)降為零;經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)之后保持不變;經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)之后保持穩(wěn)定增長(zhǎng)[3]。
其中,第一種增長(zhǎng)模式,即經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)降為零才是對(duì)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)未來(lái)變化較為正確的估計(jì)。雖然經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的定義和基本計(jì)算過(guò)程源自于西方經(jīng)濟(jì)學(xué),但是,最能揭示經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)有效性的基本思想?yún)s是馬克思在資本論中關(guān)于平均利潤(rùn)率的形成過(guò)程的闡述。馬克思指出,在資本主義制度下,資本家的生產(chǎn)目的是為了獲得盡可能多的利潤(rùn)(剩余價(jià)值)。然而,由于各生產(chǎn)部門(mén)的資本有機(jī)構(gòu)成不同,造成各部門(mén)的利潤(rùn)率不同。因此,資本家之間必然展開(kāi)激烈的競(jìng)爭(zhēng),向利潤(rùn)率更高的生產(chǎn)部門(mén)投資。競(jìng)爭(zhēng)使資本在不同的部門(mén)之間得以不斷流轉(zhuǎn),從而使利潤(rùn)率趨于平均化。因而,平均利潤(rùn)率是將社會(huì)總資本當(dāng)作一個(gè)總體來(lái)看時(shí)所要求的最低預(yù)期回報(bào)率。也就是說(shuō),當(dāng)最終達(dá)到競(jìng)爭(zhēng)均衡時(shí),企業(yè)的平均利潤(rùn)率等于投資者要求的最低報(bào)酬率,等于資本成本,企業(yè)無(wú)法獲取超額利潤(rùn)。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)降為零。
由上述分析可以得出,在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中,若利潤(rùn)率趨于平均,企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)會(huì)逐漸趨近于零。由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)最終趨于零的判斷,一是使得采用經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)評(píng)估企業(yè)價(jià)值可以更真實(shí)地模擬企業(yè)價(jià)值的變化過(guò)程,二是可以利用該假定更簡(jiǎn)便地評(píng)估企業(yè)價(jià)值。利用該假定,我們可以合理預(yù)估企業(yè)價(jià)值等于投入資本加上經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的貼現(xiàn)值,在企業(yè)沒(méi)有經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的時(shí)期,企業(yè)價(jià)值相對(duì)于投入資本沒(méi)有增加。
由于經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)難以量化,因此在管理會(huì)計(jì)的實(shí)踐中,只能依托于基本會(huì)計(jì)信息,用經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)和剩余收益(RI)來(lái)估計(jì)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn),其會(huì)計(jì)表現(xiàn)形式為:
EVA=NOPAT-WACC×CAPITAL (1)RIt=NIt-Ke×BVt-1 (2)其中:NOPAT為經(jīng)過(guò)調(diào)整后的稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn),WACC為加權(quán)平均資本成本,CAPITAL為經(jīng)過(guò)調(diào)整后的公司資產(chǎn)價(jià)值其中:NIt=企業(yè)在t時(shí)刻的會(huì)計(jì)賬面凈收益,BVt-1=在t-1時(shí)刻權(quán)益的賬面價(jià)值,Ke=股權(quán)資本成本
式(1)、式(2)體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的思想,即從利潤(rùn)中經(jīng)過(guò)一定的調(diào)整再扣除所有資本成本之后的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)值。但是,這里使用的剩余收益是剩余股權(quán)收益。剩余收益有多種形式:剩余經(jīng)營(yíng)收益、剩余股權(quán)收益和剩余債務(wù)收益。EVA只是一種特殊形式的剩余收益,即剩余經(jīng)營(yíng)收益。
經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)與經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)趨于零的思想對(duì)傳統(tǒng)的估值理念與估值方法提出了新的挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)的估值方法把重點(diǎn)放在未來(lái)股利或現(xiàn)金流量的估計(jì),而輕視了對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)率、增長(zhǎng)模式、貼現(xiàn)率的更合理估計(jì),并且假定企業(yè)在未來(lái)成長(zhǎng)過(guò)程中會(huì)保持穩(wěn)定持續(xù)的增長(zhǎng)率,增長(zhǎng)模式也是最終趨于穩(wěn)定增長(zhǎng)的狀態(tài),最終得出股利或現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長(zhǎng),同時(shí),傳統(tǒng)的估值方法為了計(jì)算簡(jiǎn)便,還假定貼現(xiàn)率保持不變。單純追求便捷的估值方法降低了估值的準(zhǔn)確性。以上分析可知,經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的現(xiàn)實(shí)變化趨勢(shì)應(yīng)是最終趨于零的一個(gè)狀態(tài),此提法與傳統(tǒng)的觀念,認(rèn)為股利或會(huì)計(jì)利潤(rùn)最終穩(wěn)定增長(zhǎng)大相徑庭。以下就企業(yè)價(jià)值評(píng)估的關(guān)鍵四個(gè)因素—— 估值關(guān)鍵變量、增長(zhǎng)率、增長(zhǎng)模式和貼現(xiàn)率闡述經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)對(duì)傳統(tǒng)估值理念的挑戰(zhàn)。
1.估值關(guān)鍵變量。傳統(tǒng)的估值關(guān)鍵變量是股利、會(huì)計(jì)利潤(rùn)或自由現(xiàn)金流量,由于企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造源于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn),因此估值變量不應(yīng)是注重價(jià)值分配的股利,或者不考慮股權(quán)資本成本的會(huì)計(jì)利潤(rùn)和自由現(xiàn)金流量,而應(yīng)是側(cè)重價(jià)值創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。
2.增長(zhǎng)率。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)不可能永續(xù)增長(zhǎng)。競(jìng)爭(zhēng)均衡理論認(rèn)為,一個(gè)企業(yè)不可能在競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中長(zhǎng)期取得超額利潤(rùn),其投資資本回報(bào)率會(huì)逐漸恢復(fù)到正常水平。當(dāng)達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)時(shí),投資資本回報(bào)率等于資本成本,企業(yè)無(wú)法獲得超額利潤(rùn),經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)趨于零[5]。因此,增長(zhǎng)率不可能像傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估模型那樣假定一直不變,它最終會(huì)將為零,經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)也會(huì)隨著增長(zhǎng)率的下降而下降,在增長(zhǎng)率將為零之后繼續(xù)下降直到零。
3.增長(zhǎng)模式。有可能是兩階段(加速增長(zhǎng)階段和逐漸下降階段)或者三階段(加速增長(zhǎng)階段、穩(wěn)定增長(zhǎng)或零增長(zhǎng)階段、逐漸下降階段)。最后一個(gè)階段應(yīng)是經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)逐漸減小為零,而不是穩(wěn)定增長(zhǎng)的階段。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)為零的階段不會(huì)帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的增加,因此在經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)估值模型中,預(yù)測(cè)期是有限的而不是無(wú)限的,這是與傳統(tǒng)估值模型兩階段和三階段法最大的不同點(diǎn)。
(1)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)兩階段模型。假設(shè)第一階段經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)加速增長(zhǎng)期為m年,第二階段逐漸下降為零的階段有n年,則目標(biāo)企業(yè)價(jià)值為評(píng)估日資本的賬目?jī)r(jià)值、預(yù)測(cè)增長(zhǎng)期EPt現(xiàn)值和預(yù)測(cè)下降期EPt現(xiàn)值之和。如:
兩階段估價(jià)模型適用于具有以下特征的企業(yè):公司目前處于高增長(zhǎng)階段,并預(yù)期在今后一段時(shí)期內(nèi)將保持較高的增長(zhǎng)率,在此之后,支持高增長(zhǎng)率的因素消失,公司逐漸失去原有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)逐漸下降為零。例如,一家公司通過(guò)自主創(chuàng)新開(kāi)發(fā)了一項(xiàng)新技術(shù),在這段時(shí)間內(nèi)預(yù)期公司將實(shí)現(xiàn)超常增長(zhǎng);一旦這種技術(shù)被大量模仿,預(yù)計(jì)公司將無(wú)法保持超常的增長(zhǎng)率,從而進(jìn)入逐漸下降階段。
(2)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)三階段模型。假設(shè)高速增長(zhǎng)期為m年,則第一階段高速增長(zhǎng)期EP現(xiàn)值為:
第二階段穩(wěn)定增長(zhǎng)階段為s年,此階段的EP現(xiàn)值為:
化簡(jiǎn)得:
第三階段為逐漸下降為零的階段,有n年,則第三階段EP現(xiàn)值為:
在三階段模型下,目標(biāo)企業(yè)價(jià)值為評(píng)估日資本的賬目?jī)r(jià)值、第一階段EPt現(xiàn)值、第二階段EPt現(xiàn)值和第三階段EPt現(xiàn)值之和。所以三階段EP價(jià)值評(píng)估模型為:
第一階段:高速增長(zhǎng)階段,公司主要財(cái)務(wù)及利潤(rùn)指標(biāo)按高速增長(zhǎng)率逐年增加,而且這一階段離企業(yè)初期較近,通常為5年。第二階段:穩(wěn)定增長(zhǎng)階段或零增長(zhǎng)階段,EVA保持固定低增長(zhǎng)率或EVA不增長(zhǎng)而維持常量。這一階段,EVA增長(zhǎng)率要么為零,要么低增長(zhǎng),且增長(zhǎng)率穩(wěn)定,但比例非常小,一般為5%以下。第三階段:逐漸下降階段,主要財(cái)務(wù)及利潤(rùn)指標(biāo)逐年呈線形下降,在這一階段中,根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn),高利潤(rùn)的行業(yè)必然導(dǎo)致社會(huì)資金向其流動(dòng),以達(dá)到社會(huì)利潤(rùn)的均衡,又由于獨(dú)占技術(shù)優(yōu)勢(shì)漸漸失去,企業(yè)喪失原有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)逐漸下降。
4.貼現(xiàn)率。依據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型,股權(quán)資本的成本取決于β,經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的變化反映了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的變化,因此股權(quán)資本的成本在企業(yè)發(fā)展的各個(gè)階段會(huì)發(fā)生變化,在經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)較大的時(shí)期,企業(yè)的β較大,而在經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)趨近零的時(shí)期,企業(yè)的β趨近于1[6]。很多文獻(xiàn)中提到,預(yù)測(cè)β時(shí)使用的是歷史數(shù)據(jù),股票收益可能建立在每年、每月、每周,甚至每天的基礎(chǔ)上,使用每日內(nèi)的收益率會(huì)提高回歸中數(shù)據(jù)的觀察值。然而企業(yè)價(jià)值評(píng)估中使用的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)數(shù)據(jù)是面向未來(lái)的,計(jì)算權(quán)益成本的β值則是歷史的,時(shí)間基礎(chǔ)不一樣,因此無(wú)法準(zhǔn)確估計(jì)權(quán)益成本。事實(shí)上我們無(wú)法確定未來(lái)的β值,但仍需考慮企業(yè)的實(shí)際情況較為準(zhǔn)確的估計(jì)β值:在經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)較大時(shí)企業(yè)的β值較大,而在經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)趨近零的時(shí)期,企業(yè)的β趨近于1。
在企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中,有兩種經(jīng)典模型是基于EVA和RI的,即剩余收益估值模型(RIM)與經(jīng)濟(jì)增加值估值模型(EVAM),前者的理論基礎(chǔ)源于股利折現(xiàn)模型(DDM),后者的理論基礎(chǔ)源于自由現(xiàn)金流量模型(FCFM)。以下將從其理論基礎(chǔ)出發(fā),探討如何運(yùn)用新的估值理念改進(jìn)這兩個(gè)基本模型。
1.剩余收益估值模型(RIM)的理論基礎(chǔ)。剩余收益模型(RIM)最早由 Edward and Bell(1961)[7]提出,經(jīng)過(guò)Ohlson的重新闡述后逐漸成為一種主流估值模型[8,9]。該模型以股利折現(xiàn)模型(DDM)為基礎(chǔ),在賬面價(jià)值與會(huì)計(jì)盈余間之間存在干凈盈余關(guān)系(Clean Surplus Relation,CSR)②的前提下,將企業(yè)股權(quán)價(jià)值表示為股權(quán)賬面價(jià)值(BV)與剩余收益(RI)的函數(shù)。其推導(dǎo)過(guò)程如下:
其中:Vt=t時(shí)間的股票價(jià)值;dt+τ=t+τ時(shí)的股利;r=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。
該模型是確定性環(huán)境下的股票估值,而拓展到不確定的環(huán)境下,模型演變?yōu)槠谕衫郜F(xiàn)模型(present value of expected dividends,PVED):
其中:Et=根據(jù)T期獲得信息的期望算子;r=風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的貼現(xiàn)率。
從股利折現(xiàn)模型推導(dǎo)出RIV需要結(jié)合干凈盈余關(guān)系假設(shè)(The clean surplus relation,CSR),其中dt=Bt-1+xt-Bt,表明t時(shí)點(diǎn)的賬面價(jià)值Bt等于t-1時(shí)點(diǎn)的凈資產(chǎn)Bt-1加上t時(shí)期的綜合凈利xt③再減去t時(shí)期的凈股利④。
將CSR變形為dt=Bt-1+xt-Bt,代入股利折現(xiàn)模型中,可得:
假設(shè)滿足正規(guī)條件(regularity condition),權(quán)益帳面價(jià)值成長(zhǎng)率小于1+r,即:
等式最后一項(xiàng)為零,令xαt+τ=xt+τ-rBt+τ-1,表示公司盈余xt+τ超過(guò)(或少于)股東對(duì)其帳面價(jià)值所要求的報(bào)酬r Bt+τ-1,稱為剩余收益或超常盈余(residual income,RI)。
則式(11)演變?yōu)槭S嗍找嬖u(píng)價(jià)模型RIM:
其中:Bt=t時(shí)點(diǎn)的賬面價(jià)值:xat+τ=xt+τ–r Bt+τ-1,表示t+τ時(shí)期的超常盈余。
2.經(jīng)濟(jì)增加值估值模型(EVAM)的理論基礎(chǔ)。EVAM是美國(guó)思騰思特咨詢公司于1982年提出的,其理論基礎(chǔ)源于自由現(xiàn)金流量模型(FCFM),將企業(yè)的價(jià)值表示為投入資本與經(jīng)濟(jì)增加值的函數(shù),推導(dǎo)過(guò)程如下:
其中,F(xiàn)CFt為第t年的自由現(xiàn)金流量,wacc為加權(quán)平均資本成本,ICt為第t年的投入資本,用(1+wacc)/(1+wacc)乘以第三項(xiàng),將分母的t-1次方變?yōu)閠次方,并將自由現(xiàn)金流量替換成定義形式,即扣除調(diào)整稅后的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(NOPLAT)減去投入資本的增長(zhǎng)(ICt-ICt-1)得到:
消去相關(guān)項(xiàng),得到:
而NOPLAT-wacc(ICt-1)就是EVA的定義,因而結(jié)果變?yōu)榛贓VA的價(jià)值表達(dá)形式:
3.剩余收益估值模型(RIM)與經(jīng)濟(jì)增加值估值模型(EVAM)的改進(jìn)。從上述理論基礎(chǔ)及其推演過(guò)程可以看出,EVA估值模型(EVAM)評(píng)估出來(lái)的是企業(yè)的總體價(jià)值,包括股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值;RI估值模型(RIM)評(píng)估出來(lái)的是股權(quán)價(jià)值,不包括債務(wù)價(jià)值,若要求企業(yè)價(jià)值,還需加上企業(yè)的債務(wù)價(jià)值(凈債務(wù)價(jià)值)。而且EVA估值模型(EVAM)中的EVA是在會(huì)計(jì)收益的基礎(chǔ)上,對(duì)來(lái)自財(cái)務(wù)報(bào)表的會(huì)計(jì)信息進(jìn)行了必要的調(diào)整,以求更加真實(shí)、完整的評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),而剩余收益估值模型(RIM)只要賬面價(jià)值和會(huì)計(jì)盈余間滿足干凈盈余關(guān)系(CSR)即無(wú)需調(diào)整。
因?yàn)樯鲜鎏岢隽私?jīng)濟(jì)利潤(rùn)趨于零以及其變化趨勢(shì)過(guò)程中企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)發(fā)生改變(資本成本相應(yīng)變化)的新理論思想,以下對(duì)經(jīng)典模型進(jìn)行了適應(yīng)這種挑戰(zhàn)的改進(jìn)。在估計(jì)未來(lái)EVA或RI時(shí),要考慮企業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)率不是永續(xù)增長(zhǎng)的,在經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)(EVA或RI)為零時(shí),企業(yè)的價(jià)值相對(duì)于其投入資本不再增加,因此估值期間只包含經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)(EVA或RI)不為零的階段,估值期間不再是無(wú)限的。在經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)發(fā)生變化的階段,企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生改變,從而其資本成本發(fā)生變化,因此,在計(jì)算資本成本時(shí),β是變化的而不是一成不變的?;谏鲜鏊枷?,將剩余收益估值模型(RIM)與經(jīng)濟(jì)增加值估值模型(EVAM)進(jìn)行以下改進(jìn):
(1)初始模型:
其中:C— 期初投入資本,WACC— 加權(quán)平均資本成本,BV0—期初股權(quán)賬面價(jià)值,Ke— 股東要求的必要報(bào)酬率,即股權(quán)成本。
(2)改進(jìn)模型。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)估值模型的改進(jìn)模型:
剩余收益估值的改進(jìn)模型:
改進(jìn)模型以經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的三階段模型(公式8)為基礎(chǔ),對(duì)原經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)估值模型(公式16)和剩余收益估值模型(公式17)進(jìn)行了改進(jìn),得出公式(18)和公式(19)的最終表達(dá)式。其預(yù)測(cè)期間不再是無(wú)限的,增長(zhǎng)率最后也不是保持穩(wěn)定不變,符合經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)趨于零的思想;在每一個(gè)階段都對(duì)應(yīng)不同的貼現(xiàn)率,符合經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)變化過(guò)程中企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生改變(β變化)的思想。改進(jìn)模型體現(xiàn)了新的估值理念,事實(shí)上絕大多數(shù)企業(yè),尤其是中小企業(yè)是不可能永存的,其生命周期中對(duì)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的獲取能力和風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)出每一個(gè)生命階段的特征,因此,改進(jìn)模型不僅具有理論基礎(chǔ),也更符合企業(yè)的真實(shí)狀況,從而能更準(zhǔn)確地估計(jì)企業(yè)的價(jià)值。
1.企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造源于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn),經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中逐漸趨于零,因此,當(dāng)企業(yè)面臨充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下,經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)將消失,企業(yè)價(jià)值不再增加。
2.由于會(huì)計(jì)利潤(rùn)采用一系列的估計(jì)與假定,從而會(huì)計(jì)利潤(rùn)與經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)間存在差異,經(jīng)濟(jì)增加值和剩余收益是對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行加工后對(duì)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的模擬。
3.在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中,以經(jīng)濟(jì)增加值和剩余收益模擬經(jīng)濟(jì)利潤(rùn),利用經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)趨于零的假定,將估值期間從無(wú)限變?yōu)橛邢蓿捎眯碌膬呻A段和三階段法假定增長(zhǎng)率和增長(zhǎng)模式,在每個(gè)階段對(duì)應(yīng)不同的折現(xiàn)率,是更合適的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。
注釋:
① 賬面價(jià)值的所有變動(dòng)(與所有者之間的資本交易除外)都應(yīng)先計(jì)入會(huì)計(jì)收益,不允許有未經(jīng)損益表而直接進(jìn)入所有者權(quán)益的項(xiàng)目。
② 除開(kāi)股利分配外所有資產(chǎn)和負(fù)債在t時(shí)期的變化值,是一種全含所得的利潤(rùn)觀點(diǎn),需要將會(huì)計(jì)上的凈利潤(rùn)進(jìn)行一定的調(diào)整。
③ 股利回報(bào)減去股東對(duì)企業(yè)的再投資。
④ 公式(17)和公式(18)最后一階段第s年后的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)為零不再納入表達(dá)式。
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財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐2012年3期