汪夢(mèng)迪

摘 要：信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具能夠轉(zhuǎn)移和分散信貸風(fēng)險(xiǎn)，從而成為金融機(jī)構(gòu)專(zhuān)門(mén)管理信用的工具。目前，我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具主要有信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋條約和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證兩種形式。我國(guó)的融資機(jī)構(gòu)一直都是以間接融資為主，中小企業(yè)融資難的問(wèn)題長(zhǎng)期得不到解決。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具在中小企業(yè)融資中發(fā)揮的作用主要表現(xiàn)為，分散銀行等金融機(jī)構(gòu)信貸風(fēng)險(xiǎn)，緩解直接融資和間接融資比例失調(diào)的狀況，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。

關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具 中小企業(yè) 融資

中圖分類(lèi)號(hào):F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914（2012）07-258-02

一直以來(lái)，我國(guó)中小企業(yè)在資本市場(chǎng)中的融資門(mén)檻較高。我國(guó)在主板市場(chǎng)上市的企業(yè)多為國(guó)有企業(yè)。由于上市交易成本高，中小企業(yè)一般難以進(jìn)行直接融資。同時(shí)，貸款效益不確定性大，加上抵押和擔(dān)保缺乏，貸款違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有發(fā)生。這些都對(duì)中小企業(yè)的融資帶來(lái)了諸多不利影響。2010年10月29日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指導(dǎo)》，我國(guó)開(kāi)始以“信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證”形式推出信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)類(lèi)衍生產(chǎn)品。由于能夠轉(zhuǎn)移和分散信貸風(fēng)險(xiǎn)，信用衍生品成為金融機(jī)構(gòu)專(zhuān)門(mén)管理信用的工具。因此，把握好信用衍生品的功效和價(jià)值，對(duì)于減少中小企業(yè)信用成本，增進(jìn)商業(yè)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)管理能力以及提升經(jīng)營(yíng)效率升有重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論意義。

一、我國(guó)在信用衍生品市場(chǎng)的實(shí)踐

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移通過(guò)擔(dān)保和抵押的方式實(shí)現(xiàn)。隨著債券市場(chǎng)規(guī)模的日益擴(kuò)大，短期融資債券、中期債券的發(fā)行量驟增，發(fā)債主體的信用風(fēng)險(xiǎn)日益暴露出來(lái)。發(fā)債主體的日益多元化和資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的管理提出了更高的要求。如果金融機(jī)構(gòu)所持有的資產(chǎn)不能與信用風(fēng)險(xiǎn)割離，投資者無(wú)法實(shí)現(xiàn)高收益和低風(fēng)險(xiǎn)的雙贏，風(fēng)險(xiǎn)偏好者也不能依靠風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)獲得收益。因此，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的產(chǎn)生是眾望所歸。這一個(gè)被認(rèn)為是中國(guó)化的CDS產(chǎn)品能否起到應(yīng)有的作用，實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)化配置，還是一個(gè)懸而未解的問(wèn)題。

2010年10月29日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了《銀行市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指導(dǎo)》，標(biāo)志著醞釀了近一年的中國(guó)特色信用衍生產(chǎn)品——信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）的正式推出。

截止到2010年12月31日，共有6家機(jī)構(gòu)（中債增、交通銀行、民生銀行、匯豐銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行）在上海清算所創(chuàng)設(shè)8只CRMW，名義本金共6.9億元，創(chuàng)設(shè)市值共計(jì)296.1萬(wàn)元。CRWM標(biāo)的債務(wù)比較集中，涉及了8只CRMW標(biāo)的債務(wù)涉及7家機(jī)構(gòu)的3只中期票據(jù)，5只短期融資債券。同時(shí)，按照2010年11月3日公布的首批具有創(chuàng)設(shè)資質(zhì)的14家機(jī)構(gòu)來(lái)看（截至2011年1月26日，已有26家機(jī)構(gòu)備案成為CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)），除中金公司、中信證券和中債信用增進(jìn)投資公司等資本金雄厚的機(jī)構(gòu)外，其余均為銀行機(jī)構(gòu)，尚未有保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)取得創(chuàng)設(shè)資質(zhì)。但是，從業(yè)務(wù)指引的要求來(lái)看，國(guó)內(nèi)部分大中型保險(xiǎn)公司其實(shí)是符合對(duì)凈資本、風(fēng)險(xiǎn)管理能力、從業(yè)人員和相應(yīng)業(yè)務(wù)系統(tǒng)要求的，完全可以成為核心交易商和創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)。

二、我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的主要形式

根據(jù)《銀行市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指導(dǎo)》，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的創(chuàng)發(fā)按照由繁到簡(jiǎn)的思路進(jìn)行，目前有信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋條約和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證兩個(gè)試點(diǎn)產(chǎn)品。

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）是指信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證及其它用于信用風(fēng)險(xiǎn)的簡(jiǎn)單的基礎(chǔ)性信用衍生產(chǎn)品。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA），是指交易雙方達(dá)成的，約定在未來(lái)一定期限內(nèi)，信用保護(hù)買(mǎi)方按照約定的標(biāo)準(zhǔn)和方式向信用保護(hù)賣(mài)方支付信用保護(hù)費(fèi)用，由信用保護(hù)賣(mài)方就約定的標(biāo)的債務(wù)向信用保護(hù)買(mǎi)方提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的金融合約。在試點(diǎn)階段CRMA的標(biāo)的債務(wù)限于債券貸款。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證(CRMW)，是指由標(biāo)的實(shí)體以外的機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)的，為憑證持有人就標(biāo)的債務(wù)提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的，可交易流通的有價(jià)憑證。

CRM根據(jù)中國(guó)實(shí)際情況進(jìn)行創(chuàng)新。它在以雙邊合約形式存在的同時(shí)，明確了信用保護(hù)針對(duì)的特定具體債務(wù)，對(duì)參與者進(jìn)行詳細(xì)的劃分并限制了杠桿率，從而限制了市場(chǎng)規(guī)模，合理配置風(fēng)險(xiǎn)。它有利于改善信息披露，提高信息披露透明度，推動(dòng)建立集中的CRM信息庫(kù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移使得間接融資與直接融資的通道被打通，構(gòu)建了金融體系中銀行信用與市場(chǎng)信用之間的自由轉(zhuǎn)化機(jī)制。

三、中小企業(yè)融資問(wèn)題和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的應(yīng)用

（一）中小企業(yè)融資的基本現(xiàn)狀

我國(guó)的融資機(jī)構(gòu)一直都是以間接融資為主，中小企業(yè)融資難的問(wèn)題長(zhǎng)期得不到解決。至2011年4月末，銀行市場(chǎng)信用債全托管量達(dá)到3.85萬(wàn)億元，同期貸款余額高達(dá)51.21萬(wàn)元。銀行集中了大量的信用風(fēng)險(xiǎn)，這給中小企業(yè)的融資帶來(lái)了諸多不便，主要表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)。

1.作為信用風(fēng)險(xiǎn)厭惡者的商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)，在中小企業(yè)自有資本少，財(cái)務(wù)管理水平低，缺乏足夠的抵押和擔(dān)保的情況下，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，幾乎不再依據(jù)客戶(hù)信譽(yù)大小設(shè)置信用貸款額度。長(zhǎng)此以往，中小企業(yè)通過(guò)商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行獲取信用的渠道日漸狹窄。

2.中小企業(yè)多集中在民間，其融資多采取職工入股的方式或民間金融如高利貸方式籌措資金。由于手續(xù)簡(jiǎn)便、資金到賬及時(shí)，大多數(shù)中小企業(yè)愿意采取此種方式。但是，因?yàn)榛I措成本過(guò)高，中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定，民間融資方式畢竟不是長(zhǎng)久之計(jì)。

3.由于中小企業(yè)的自身狀況難以滿(mǎn)足進(jìn)入主板市場(chǎng)的條件，加上深圳證券交易所中小企業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)質(zhì)量要求過(guò)高，大部分傳統(tǒng)勞動(dòng)密集型企業(yè)難以承受進(jìn)入證券發(fā)行市場(chǎng)所需的較高交易成本。因此，通過(guò)直接融資方式獲得資金在現(xiàn)階段難以滿(mǎn)足廣大中小企業(yè)的資金需求。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具在中小企業(yè)融資中的作用

在中國(guó)，75%的融資來(lái)自商業(yè)銀行，銀行系統(tǒng)信用風(fēng)險(xiǎn)有過(guò)度傾向。具體來(lái)說(shuō)，信用風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中，是因?yàn)樯虡I(yè)銀行與中小企業(yè)在征信標(biāo)準(zhǔn)、信用額度上等方面存在供求缺口。這是阻礙中國(guó)金融資源有效配置的難題。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的推出，對(duì)于緩解這兩者矛盾具有積極的推動(dòng)作用。一般來(lái)說(shuō)，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具在緩解中小企業(yè)融資難的方面的作用可表現(xiàn)為兩個(gè)方面。一是有利于擴(kuò)大中小企業(yè)的融資渠道，為貸出方提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)；二是能夠有效促進(jìn)中小企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)水平，規(guī)范產(chǎn)品的要求，增強(qiáng)信息披露的透明度。這對(duì)規(guī)范中小企業(yè)運(yùn)作、維護(hù)金融體系穩(wěn)定有著十分正面的影響。

1.信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具有利于銀行等金融機(jī)構(gòu)分散風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大中小企業(yè)間接融資渠道。中小企業(yè)的間接融資供給主體主要為商業(yè)銀行、國(guó)家政策銀行、非銀行金融中介機(jī)構(gòu)。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具能夠分散過(guò)度集中的信用風(fēng)險(xiǎn)，減少其不良資產(chǎn)的持有。具體來(lái)說(shuō)，信用保護(hù)的買(mǎi)方可以獲得因貸款過(guò)度集中產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，另一方面，信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的賣(mài)方能夠主動(dòng)承擔(dān)其他類(lèi)型貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于信息披露有限，貸款供求方的信息不對(duì)稱(chēng)狀況造成商業(yè)銀行的不良貸款占比較大。商業(yè)銀行降低不良貸款比重的可行方式是資產(chǎn)置換，即將表內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至表外。但是不良貸款的本金和利息依然由銀行支付。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具可以促成不良貸款合理定價(jià)的形成，這給不良貸款提供了較好的解決途徑。

因此，銀行等金融機(jī)構(gòu)可以利用信用緩釋工具獲得信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)來(lái)減少風(fēng)險(xiǎn)暴露，降低不良貸款的持有規(guī)模，從事其他新的業(yè)務(wù)。這樣，銀行能夠在擴(kuò)大信貸規(guī)模的情況下依然有效控制信貸風(fēng)險(xiǎn)，從而從根本上改變間接融資主體的“惜貸”狀況，使得中小企業(yè)能夠通過(guò)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)獲得貸款進(jìn)行融資。

2.信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具有助于提高中小企業(yè)的直接融資規(guī)模。我國(guó)以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)無(wú)法滿(mǎn)足中小企業(yè)對(duì)資金的需求。目前，企業(yè)融資主要依靠銀行提供的信用，這導(dǎo)致了不少企業(yè)特別是中小企業(yè)由于缺少抵押物不能獲得信貸資金。但是，隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展和金融改革創(chuàng)新的快速推進(jìn)，我國(guó)直接融資的比例快速上升。據(jù)調(diào)查，人民幣貸款占社會(huì)融資總量由2002年的92%下降至2010年的55.6%。短期融資債券的發(fā)行量大幅增長(zhǎng)。2010年，短期融資債券共發(fā)行442只，全年現(xiàn)券交易額為4.4萬(wàn)億。但是2010年新發(fā)短期融資債券的信用評(píng)級(jí)較高，A+以下企業(yè)發(fā)行量占比不足2%。中期債券在2009年的爆發(fā)性增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上啟穩(wěn)，共發(fā)行223只，金額累計(jì)4924億元。但是，同短期債券相似，發(fā)行主體的信用評(píng)級(jí)較為單一。

2010年底發(fā)行的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具中，8只標(biāo)的債務(wù)涉及了7家機(jī)構(gòu)的3個(gè)中期票據(jù)，5只短期融資券。從信用評(píng)級(jí)上看，8只CRMW中有5只標(biāo)的債務(wù)評(píng)級(jí)為A-1、1只標(biāo)的債務(wù)評(píng)級(jí)為AA+，其余均為AAA。由此可以推測(cè)，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具能夠?yàn)槭袌?chǎng)上的中短期債券、基金等提供風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，從而推動(dòng)中短期債券、基金等金融產(chǎn)品發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)的多元化。一方面，信用評(píng)級(jí)欠佳，達(dá)不到AAA級(jí)別但是經(jīng)營(yíng)狀況良好的企業(yè)能夠通過(guò)發(fā)行票據(jù)、融資債券的途徑獲得資金支持；另一方面，信用保護(hù)的買(mǎi)方可通過(guò)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具獲得風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，降低風(fēng)險(xiǎn)暴露。因此，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的推出能夠?yàn)橹行∑髽I(yè)擴(kuò)大直接融資規(guī)模提供良好的支撐條件。

3.信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具有助于規(guī)范中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的推出需要信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行完善的績(jī)效評(píng)價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。但是，中小企業(yè)普遍存在著忽視長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，追求短期利益的問(wèn)題。這種缺乏全面管理的戰(zhàn)略導(dǎo)向?qū)χ行∑髽I(yè)的可持續(xù)發(fā)展十分不利。全面的風(fēng)險(xiǎn)管理績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的建立有利于企業(yè)保持良好的競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)創(chuàng)新力，能夠?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀及長(zhǎng)期規(guī)劃起到良好的監(jiān)督作用。信用評(píng)級(jí)業(yè)對(duì)中小企業(yè)行業(yè)歷史數(shù)據(jù)及相關(guān)規(guī)劃等的要求可以很好的引導(dǎo)中小企業(yè)制定全面發(fā)展戰(zhàn)略和進(jìn)行全面的風(fēng)險(xiǎn)管理。因此，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的運(yùn)用能從側(cè)面上改變中小企業(yè)缺乏詳細(xì)的績(jī)效評(píng)價(jià)的狀況，從而改變?cè)谥行∑髽I(yè)融資過(guò)程中借貸雙方信息不對(duì)稱(chēng)的局面。

4.信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具有利于信貸資源的重新配置，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)是銀行業(yè)面臨的重要風(fēng)險(xiǎn)。始于2007年全球金融危機(jī)就是由于信貸危機(jī)引發(fā)銀行倒閉，從而給各國(guó)金融業(yè)帶來(lái)巨大沖擊。因此，管理好信用風(fēng)險(xiǎn)有著極其重要的意義。相比于西方的信用衍生產(chǎn)品，銀監(jiān)會(huì)對(duì)此次推出的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具有著更為謹(jǐn)慎的要求，它不僅能夠起到緩釋風(fēng)險(xiǎn)的作用，還能更快更準(zhǔn)確地提供價(jià)格信號(hào)，預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)狀況并進(jìn)行預(yù)警。它為貨幣當(dāng)局制定政策以及及時(shí)對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)提供有益的手段。

同時(shí)，信用緩釋工具可以完善市場(chǎng)化分擔(dān)機(jī)制，促進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)著的范圍擴(kuò)大。當(dāng)大型銀行需要分散風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，中小銀行或者其他投資機(jī)構(gòu)可以向其出售信用保護(hù)從而進(jìn)入高質(zhì)量的貸款市場(chǎng)，均衡投資組合。這樣能夠減少風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中，擴(kuò)大收益，重新進(jìn)行信貸資源的配置。

四、結(jié)論

在我國(guó)債券市場(chǎng)不斷發(fā)展，信貸規(guī)模擴(kuò)大的現(xiàn)狀下，結(jié)合我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際而推出的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，遵循了市場(chǎng)發(fā)展的客觀規(guī)律，有利于豐富投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)管理手段，完善債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，對(duì)維護(hù)金融體系的穩(wěn)定具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。同時(shí)，它對(duì)分擔(dān)銀行中過(guò)于集中的信貸風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大中小企業(yè)的融資渠道，推動(dòng)中小企業(yè)的健康發(fā)展有著強(qiáng)大的推動(dòng)作用。這一新的信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)，為解決我國(guó)中小企業(yè)直接融資和間接融資比例失調(diào)，中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大等問(wèn)題提供了現(xiàn)實(shí)的解決方法。

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（作者單位：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 上海 200433）

（責(zé)編:賈偉）